2024年印度制药专题研究：知印鉴中，30家印度药企深度复盘启示及中国原料药产业发展路径探讨

一、印度制药指数二十四年 21 倍：复盘三阶段

根据印度政府经济调查（2023-2024 财年），印度制药业规模约 500 亿美元，药 品出口金额为 279 亿美元，占比超过一半。根据 OPPI 和 EY 报告，印度制药业 具有到 2030 年实现 1300 亿美元规模，到 2047 年实现 4500 亿美元规模的潜力 和雄心。

复盘印度制药业 Nifty Pharma 指数和大盘 Sensex 指数 2001 年以来的市场表 现。除了 2016-2020 及 2022-2023，Nifty Pharma 指数有近 20 年的上涨时期， 实现了较好的投资回报。

2001 年至今，印度大盘主要股指 Sensex 上涨 19 倍，总回报 2791.55%，年化 收益率15.10%。同期制药行业股指Nifty Pharma上涨21倍，总回报2405.54%， 年化收益率 14.41%。两者年化收益率整体较为接近，但期间波动率有所差异， 如下图所示：在 2010-2015 年期间，Nifty Pharma 指数显著跑赢印度大盘，实 现了约 5 年的超额收益阶段。在 2015-2020 期间，又经历了深度回调，2020 年 后快速回升。

印度制药股上涨主要由盈利增长驱动为主，估值扩张为辅。拆解 Nifty Pharma 指数上涨驱动因素，我们可以看到主要来自 EPS 的强劲增长。从 2008 年 1 月 1 日至 2024 年 11 月 30 日，Nifty Pharma 指数累计上涨 849.59%，EPS 累计上 涨 341.53%，PE（TTM，下同）累计上涨 111.22%。由于印度股市估值中枢持 续上升，对制药业估值提升亦有推动。

分析 2010 年以来的主要的板块行情与产业背景：

2010~2015 年：超额收益阶段。由于重磅慢病药品（如立普妥）专利悬崖 高峰、美国市场仿制药渗透率持续提升（此期间普通仿制药价格尚未崩塌， 部分品种甚至有所上涨）带来的巨大发展前景和业绩兑现，印度制药股 PE、 EPS 同时上涨，形成戴维斯双击。Nifty Pharma 指数显著跑赢大盘，实现 了约 5 年的超额收益时期。在此期间，Nifty Pharma 指数累计涨幅 135.25%， PE 累计跌幅 5.13%（早于股价一年见顶），EPS 累计涨幅 158.35%。

2015-2020 年：深度回调阶段。美国仿制药市场竞争格局与盈利能力迅速变差，PE、EPS 跌幅持续扩大。印度头部制药企业 5 年的平均营收增长率仅 为个位数，Nifty Pharma 指数市价最高回撤幅度达 52.25%，期间 PE 累计 跌幅 24.70%，EPS 累计跌幅 12.12%，主要包括以下原因： 1）FDA 实施《GDUFA 法案》之后，ANDA 审批速度加快，美国仿制药市 场竞争格局变差； 2）美国药品采购方纵横整合形成寡头格局，价格谈判能力极强，仿制药价 格持续降低； 3）印度最大制药公司 Ranbaxy 承认药品生产和销售造假指控后，引发 FDA 对仿制药厂商生产过程与设施大规模的 cGMP检查，警告信数量明显增加， 对仿制药公司现有产品销售和新产品审批造成严重影响； 4）印度政府对国内制剂品种的价格限制。

2020~2024 年：强劲复苏-小幅回撤-创历史新高的三波行情。 1）2020.03~2021.10，印度作为世界药房，受益于新冠期间催生出大量的 药品需求，印度制药业迎来强劲复苏，PE 在 2019 年开始拐点向上，EPS 在 2020 年迎来拐点，Nifty Pharma 指数涨幅达 289%； 2）2021.10~2023.03，由于原材料成本大幅上涨，俄乌战争导致运输费用 增加以及欧美药品市场进入去库存阶段，Nifty Pharma 指数跌幅 21%； 3）2023.03~至今，Nifty Pharma 指数创历史新高，期间累计涨幅 80.81%， 主要原因包括：i）前期高强度投资进入回报期，经过 FY15-20 的大量投资， 印度药企的高价值药物（高壁垒制剂/专科药/创新药）陆续在美国上市商业 化，同时各家公司强调投资的纪律性，聚焦核心战略，控制费用等措施带动 盈利提升；ii）美国药品短缺数量达历史高位，ANDA 撤回数量持续提升， 美国仿制药市场格局有所改善，价格企稳；iii）巨大的一次性获利机会， Dr. Reddy's、Cipla、Sun Pharma、Aurobindo Pharma 等公司与 BMS 就 Revlimid（来那度胺，美国专利 2026 年过期）达成专利和解，22 年能够进 入美国市场限量销售。21 年 Revlimid 达销售峰值 128 亿美元，几家印度头 部药企 22 年陆续开始在美国销售 Revlimid 的仿制药，业绩贡献明显；iv） 原材料价格从高位回落；v）印度国内市场恢复性增长。

印度和中国制药产业均从原料药业务开始，印度基于先发优势已经建立了强大的 药品制造业，并且在资本市场收获了丰厚的回报，对当前中国原料药产业升级和 投资有何启示？基于上述整体复盘后，我们把 Nifty Pharma 指数的 20 支成分股 剔除跨国公司印度上市实体（如雅培印度、赛诺菲印度）和非原料药业务起家的 印度本土公司，并全面梳理印度制药上市公司，共选择了 30 家从原料药起步的 印度制药企业深入研究（具体 30 家公司概况见附录）。 我们按是否有制剂业务，把 30 家印度制药企业分为两类：API 制剂一体化型药 企、专注于原料药型 API-focused。这两类公司在发展过程中选择了不同的路径， 资本市场表现有较大差异，但同类公司市值走势具有较高相似性。

印度制药业在资本市场表现出色，仅以我们纳入研究范围的 30 家公司计算，总 市值就超过了 1800 亿美元，下文将分别复盘两类企业的市值走势与产业背景。

二、制剂一体化药企市值、产业背景复盘

印度 API 制剂一体化企业市值走势基本与 Nifty Pharma 指数一致，分析如上文 所述。多家龙头公司投资回报率远超指数，市值大小区别在于美国和国内制剂业 务的体量、盈利能力、壁垒差异。

Sun Pharma 市值超过 4000 亿人民币，是印度国内市场第一大药企，也是印度 目前唯一一家在美国成功从仿制药转向品牌专科药驱动增长的企业。通过多年投 资与经营（截至 2024 财年，累计投资 15+亿美元），Sun Pharma 在美国皮肤 科、眼科市场建立了学术化、专科化的管线与能力，其美国专科药业务在 2024 财年收入超过 9 亿美元。印度制药企业在开发高壁垒药物的方向上，各有战略聚 焦的赛道：Aurobindo 为美国口服、注射仿制药领先企业，具备完全一体化的成 本优势，同时布局多肽、生物类似药、透皮贴剂多个差异化赛道；Dr. Reddy's 聚焦复杂制剂，新型给药系统的高壁垒制剂（如药械组合、长效、脂质体、微球、 多肽、生物类似药等），Dr. Reddy's 也是印度在俄罗斯市场份额最大的公司； Cipla、Lupin 重点布局吸入制剂等；Biocon 专注于生物类似药/生物药，是印度 最大的生物制药企业。

三、API-focused 型企业市值、产业背景复盘

API-focused 企业中 Divi’s 为龙头明星公司。Divi’s 近期市值创历史新高，达到1400 亿人民币，而其他 API 公司市值均没有超过 250 亿人民币。API-focused 板块市值涨跌主要有两轮趋势：2020 年受益于新冠（超额需求或新冠药订单）， 2023 年以来市值提升明显的公司均因为 CDMO 业务超预期。复盘市值走势，可 以看到除 Divi’s 外，API-focused 企业在新冠之前走势都较平淡，2020 年受益于 新冠导致的超额需求，同时印度政府的 PLI 计划提升了市场预期，带动一波上涨 行情。2022 年由于去库存、成本上升、中国供应恢复等因素有回调。

2023 年至今有两家公司表现突出：Neuland Laboratories（2023.01~2024.11， NLL 市值从 18 亿人民币上涨至 213 亿人民币）和 Glenmark Life Sciences （2023.01~2024.11，GLS 市值从 46 亿人民币上涨至 134 亿人民币）。我们认 为可能受益于全球医药研发制造外包趋势的地缘政治影响，催化 NLL 和 GLS 股 价大幅上涨。从业务结构来看，两家公司的 CDMO 业务均做得较好，公司管理 层在多次季度业绩投资者交流会议中也表示了对 CDMO 业务前景的信心。 CY24Q3，NLL 市值继续大幅提升主要由于 FDA 批准了 BMS 的 COBENFY（盐 酸托罗西汀/曲司氯铵）用于治疗成人精神分裂症，而 Neuland Lab 为 COBENFY 的 CDMO API 供应商。

进一步研究印度 API-focused 公司的业务模式与估值。 招商医药在 2022 年已对 Divi’s 的业务和核心竞争力进行了详细剖析（欢迎参阅 报告《十年十一倍长牛股 Divi’s Lab 复盘：深究原料药+CDMO 核心竞争要素， 看好中国医药制造崛起》），我们总结其经验为：规范市场为核心（维持较高盈 利水平，因此能维持相对稳定、较高的利润率，PE 估值一般在 15~25x 区间）、 向前一体化整合（成本优势）、工艺优化无止境（保证竞争优势，持续降低成本）、 深耕大用量原料药品种并占据领导地位（在大市场保证持续增长）。 不少印度 API-focused 上市公司的经营模式相似，但其他 API-focused 公司与 Divi’s 市值差距较大的原因在于整体收入及利润体量的差距：1）高市占率大品种 没有 Divi’s 多，Divi’s 有 18 种原料药的市场份额位居全球前 2 名，>10 种原料 药全球第一，大多数 API-focused 公司仅有个位数品种在全球具备领导地位；2） CDMO 业务体量较小，Divi’s 已经成为印度最大的 CDMO 公司，其他原料药公 司 CDMO 业务都小很多，而 CDMO 是印度制药业高利润率、高估值的子行业。

也有公司如 Glenmark Life Sciences 专注于价值相对较高的小批量原料药，并选 择性进行向前整合，具有较高的盈利能力（EBITDA Margin~30%）。

四、中印产业发展：跨越式 VS 渐进式

在深入研究印度制药业的业务变迁和产业发展过程后，我们认为，不同市场的仿 制药大多有过/或仍有红利期（如印度品牌仿制药EBITDA Margin可达30~40%）， 印度制药业具备一定先发优势，其产业升级是一种“渐进式升级”的过程，印度 公司对 CAPEX、研发的投入相对谨慎，这与企业背后的家族式文化以及印度药 企在美国市场、印度市场的成功有关。中国原料药企业虽然体量不如印度制药企 业，但对于附加值更高的产品追求上比印度企业更加积极。中国原料药企业的研 发投入强度超过印度公司，同时产业端具备人才、基建、产品质量及交付等多方 面比较优势。随着自身能力全方位的提升以及对创新的追求与投入逐步落地，我 们认为中国企业有望实现跨越式发展。 根据招商医药原料药分析框架：在自售原料药维度，产品价格底部企稳+新产品 放量带来新增量；在制剂维度，国内集采进一步强调原料药制剂一体化优势，海 外制剂不同方式开拓，部分企业创新药逐步进入收获期；在 CDMO/CMO 维度， 亦有企业已与大中小型药企达成深度合作、获取增量订单。

多维度对比两类公司财务数据的一些结论： 1、中国公司研发投入强度大于印度公司。印度 API 制剂一体化型药企研发费用 率在 6~7%区间，API-focused 类公司研发费用率在 2~3%之间。中国原料药 公司的平均研发费用率在 7~9%区间，略高于制剂一体化型药企，远高于 API-focused 型公司。在印度药企在研发重点已经转至复杂/高壁垒/创新药物 的方向时，中国原料药企业的研发投入方向比印度公司更加积极，我们认为 作为追赶者，较高的研发投入是实现跨越式成长的必经之路。

2、制剂一体化型药企更加强调投资的纪律性。印度制剂一体化型药企经过 FY15~20 年高强度资本开支和研发费用投入后，陆续进入高价值药物商业化 的回报期，同时由于上一阶段部分产业升级方向投资失利以及印度制药产业 升级本身是一种“渐进式升级”的过程，印度企业对产业升级的投资更加谨 慎和聚焦，自由现金流和盈利能力呈持续上升趋势，研发费用率呈下降趋势。 为什么说印度制药产业升级是一种“渐进式升级”的过程？ 按照我们分析框架划分的两类印度制药企业虽然都是上市公司，但股权结构 多为家族式控股，家族对上市公司经营控制权相当大，而其本身投资意愿不 强，一切经营以利润最大化为原则。 比如在 10-15 年之间，国际仿制药巨头 TEVA 等公司由于印度竞争、基数过 高等因素有机增长乏力，通过并购等无机增长方式非常激进。印度制药公司 在此高速发展期创造了数千亿卢比的现金流，相较于欧美巨头频频大额并购， 手握巨额现金的印度公司是相对保守的，当然现在看来这也避免了巨大的风 险。 再比如印度公司对创新药投资，奉行只买资产不买公司原则，2020 年前后印 度公司只关注临床三期的创新分子，现在目光也逐步在往临床一、二期分子 看。印度制药公司的创新药管线也非常单薄，最大药企 Sun pharma 自研创 新药管线只有 6 个产品（截至 2024 财年），这也体现了印度公司的风险厌 恶程度较高。

3、API-focused 类公司近年研发费用和资本支出维持高位。API-focused 类公 司 CAPEX 和研发费用主要投向 CDMO、向前一体化、专利到期新产品以及 部分政府补贴原料药品种。

编辑：火腿肠