2024年我爱我家研究报告：短期政策利好叠加长期行业趋势，迎接存量房交易发展机遇

深耕房产中介领域，迎接存量时代发展机遇

行业变革叠加政策利好，存量房交易迎来发展机遇

中国新房销售自 2021 年来持续低迷，但二手成交基本保持平稳，形成鲜明对比。2023 年，商品房销售面积 11 亿㎡，较 2021 年最高点18 亿㎡下降38%。2024年前三季度，商品房销售面积 7.0 亿㎡，同比再降 17%。2023 年，全国住宅交易总额 17.4 万亿元，其中二手房交易额 7.1 万亿元，占比41%，较2021 年上升11个百分点。2024 年以来，二手房销售情况仍明显好于新房，18 城二手房单月成交相比 2019 年同期的表现始终强于 30 城新房。2024 年9 月底，中央政治局会议首提“止跌回稳”并出台多项重磅利好政策，10-11 月二手房成交量迎来更强劲增长。

过去，中国巨大城镇人口增量拉动地产开发需求。但自2017 年以来，城镇人口增量明显下滑，新增城镇居住需求显著减少，同时存量住宅数量还在不断累积。2020 年，中国家庭户人均居住面积达到 42 ㎡，较2010 年提升11 ㎡。截至2023年末，中国商品住宅累计竣工 1.34 亿套，较 2020 年末的1.15 亿套再提升17%。

但中国不同区域经济发展差异较大，因此人口进入城镇后仍会持续向高能级城市流动，诞生新的居住需求。2019 年，发改委印发《新型城镇化建设重点任务》，鼓励大城市逐渐放开放宽落户限制，利好高能级城市进一步集聚人口。对比各城市能级 2019-2023 年与 2010-2019 年常住人口数量变化，二线城市比一线城市更受益，而三四线及以下城市人口流出明显。 相比新房，二手房成交额中的高能级城市占比更大，明显比新房更受益于行业新趋势。核心城市 2024 年住宅成交结构已经显著扭转了2019 年新房为主的局面。2024 年前 10 月，核心 14 城二手住宅/新建住宅成交套数的平均比值为2.0（其中一线城市为 1.7、二线城市为 2.1），较 2023 年的1.5、2019 年的0.9 明显提升。我们推测，二手房市场崛起既受益于需求端利好政策，也受益于人口流入带来的刚需。从套均成交面积看，二手主要承接刚需，而新房承接改善需求。2024年前10 月，核心 14 城二手住宅套均成交面积平均为 96 ㎡（其中一线城市为89㎡、二线城市为 99 ㎡），而新建住宅套均成交面积明显更高，平均121 ㎡（其中一线城市为 108 ㎡、二线城市为 126 ㎡）。

房产中介主要通过促成房产买卖或租赁的交易以赚取佣金，能盘活住宅存量市场、协助新房去化，获取房源和客源的能力是房产中介收取佣金的核心竞争力。传统的房产中介在线下广铺门店、广招经纪人。伴随着信息化技术普及，有实力的房产中介开始在线下门店经营的基础上搭建线上平台。行业里也涌现出无门店根基的纯线上平台，不过发展至今，规模均不如有实体门店基础的房产中介。 链家、我爱我家、麦田、乐有家、中原、裕丰等中介品牌，均搭建线上平台，主要供直营门店使用，可以突破地域限制宣传房源、触及用户，提升效率。 贝壳在链家自营的基础上开放加盟，目前除链家以外的贝联门店和经纪人数量占比约八成，贡献了贝壳平台存量房交易额中的六成和新房交易额中的八成。安居客、房天下等纯信息平台主要负责展示房源信息、导流客源，向经纪人收取的端口费、广告费，不参与具体交易，不担保房源的真实和经纪人的信用。爱屋吉屋、大房鸭等纯交易平台则跳过线下门店，直接通过经纪人或房东与客户沟通降低交易成本，但很难获得房源，也回避不了线下建立信任的环节。

廿载深耕房产中介行业，实控人持股保持稳定

我爱我家是中国最早成立的全国性住房经纪服务企业之一。自1998 年创建以来，公司历经二十余年的市场考验，已经沉淀为具有广泛国民认知度和深厚影响力的中国房产中介品牌。2017 年，公司通过重组借壳上市，并于2018 年将公司简称由“昆百大”变更为“我爱我家”，至今仍是 A 股房产中介领域稀缺标的。

实控人持股比例稳定。公司实控人为董事长、总裁谢勇，直接持股5.52%，并通过西藏太和先机公司间接持股 17.45%，合计控股 22.97%，已连续六年保持稳定。天津东银玉衡和天津海立方舟分别持股 7.43%和 3.10%，分居第二和第三大股东。其他股东的持股比例均在 2%以下。2018 年，五八有限公司通过协议转让方式取得公司 8.28%的股份，自 2022 年以来逐步减持，目前已退出十大股东行列。此外，公司的核心管理层较稳定。尤其副总裁高晓辉作为公司创建之初即加入的老员工，行业经验丰富。

积极调整经营策略，业绩修复弹性可期

经纪业务是业绩基石，资管业务正茁壮成长

公司的主营业务为存量房经纪业务（包括买卖经纪和租赁经纪服务）、新房业务（向房企提供渠道服务和代理销售服务）和资产管理业务（以“相寓”为主）。2023 年，公司经纪业务 GTV 市占率约为 3.1%，新房业务GTV 市占率约为0.4%。其他业务主要包括 2017 年重组前公司旗下品牌“昆百大”运营管理的购物中心、百货商场、写字楼等商业资产的租赁及服务收入，以及一些金融类业务。2023 年，公司完成住房总交易金额（GTV）2843 亿元，同比+9%；实现毛利润11.5亿元，同比+13%。在 2024 年前三季度，公司 GTV 为1867 亿元，同比-18%；实现毛利润 6.5 亿元，同比-32%，涨跌趋势较为一致。但2022 年前后，代表GTV转化为营收比例的货币化率从低于 3%陡升至接近 5%，另一方面，毛利率一路下降至7%附近。我们分析，这主要因为公司近年来主营业务的收入结构发生了较大变化。

与房产中介行业龙头贝壳开展家装家居、房屋租赁服务等二赛道业务一样，公司的资产管理业务有效对冲经纪业务周期性波动给公司经营带来的不确定性。2021年来，中国房地产市场发生剧变，公司经纪业务和新房业务均受到较大冲击，2023年收入仅分别相当于 2021 年的 81%和 55%，而资产管理业务2023 年的收入相当于2021 年的 1.8 倍。2024H1，公司经纪业务、新房业务和资产管理业务的营收同比分别为-24%、-40%、+16%。收入结构性变化进一步加剧。与房地产开发商作为业主自持长租公寓的重资产运营模式不同，公司角色类似“二房东”，通过提高房源出租率和周转效率实现资管收益，仅承担潜在的空置成本和租金下降损失，风险较为可控。公司与房屋业主签订资产管理服务合同，提供代理出租、代收转付租金、房屋保洁、后期修理等服务，并收取管理服务费；通过线上线下渠道将资管房源对外出租，作为委托代理人与承租方签订租赁合同。公司目前拥有分散式和集中式两大产品谱系。

分散式房屋管理：公司自 2021 年度开始执行新的租赁准则。2021 年1月1日前签订合同并获取的资管房源，公司按收取的承租方房租价款扣除支付给业主方的房租价款后的净额确认管理服务费，并在资产管理服务期限内分期确认收入；2021 年 1 月 1 日之后签订合同并获取的资管房源，公司与业主方签订的管理服务合同，按租赁准则确认使用权资产和租赁负债，并在资产服务期限内平均摊销；公司与承租方签订的租赁合同，作为转租赁业务，按照租赁准则的要求判断属于经营租赁还是融资租赁。对于融资租赁转租，公司确认应收融资款并终止确认转租赁房源的使用权资产，将差异金额计入资产处置收益；对于经营租赁转租，公司按租赁合同约定的租金金额分期确认收入。

整栋式公寓管理：公司作为承租人与业主方签订租赁合同，根据合同约定支付租金，按照租赁准则确认使用权资产和租赁负债，并在租赁期限内平均摊销；公司与承租方签订的租赁合同，按租赁合同约定的租金金额分期确认收入。公司资产管理业务始于 2001 年开展的“房屋银行”租赁委托业务，经过多年耕耘，目前已覆盖北京、杭州、上海、苏州等十余个城市，累计服务超过200 万业主、500 万租客，房屋资管总规模近万亿元，具备规模化及运营效率优势。截至2024Q3末，相寓在管房源 30.4 万套，连续四年稳定增长。2024H1，公司平均出房天数为9.5 天，与 2023 年同期持平，出租率为 96.1%，继续保持在行业较高水平。

资产管理业务的货币化率显著高于其他主营业务、但毛利率为负，因此收入占比高于 GTV 占比、低于毛利润贡献占比。2024H1，公司经纪业务、新房业务和资产管理业务的货币化率分别为 1.8%、2.8%、38%，而毛利率分别为23%、13%、-5%。不过，资产管理业务毛利率为负，主要原因是自 2021 年度开始执行新的租赁准则，公司将部分房源的租金收益确认至“资产处置收益”科目，若调整回该部分收益，资产管理业务 2022 年、2023 年、2024H1 的实际毛利率分别为11.3%、13.3%、11.8%。

从交易额和利润贡献的角度看，经纪业务是公司的业绩基石。但资产管理业务的较快发展，一定程度上弥补了其他主营业务的收入下滑，有助于公司抵抗风险、穿越周期。展望后市，公司的业绩修复依然有赖于经纪业务的好转。 交易金额：公司经纪业务、新房业务、资产管理业务2023 年GTV 占比分别为78%、16%、6%；2024 年前三季度 GTV 占比分别为80%、13%、8%。受益于2024年 5 月以来出台的地产放松政策，公司 2024Q3 单季度GTV 同比+2.3%，其中，经纪业务、资产管理业务、新房业务分别为+0.3%、+14%、+1%。 货币化率：公司经纪业务、新房业务和资产管理业务2023 年货币化率分别为1.8%、2.5%、34%%；2024H1 货币化率分别为 1.8%、2.8%、38%。 营业收入：公司经纪业务、新房业务和资产管理业务2023 年营业收入分别为41 亿元、11 亿元、58 亿元，占比分别为 34%、9%、48%，合计91%；2024H1的营收占比分别为 31%、7%、56%，合计 94%。 毛利率：公司经纪业务、新房业务和资产管理业务2023 年毛利率分别为20%、13%、-5%；2024H1 毛利率分别为 23%、13%、-5%。

自营为主、加盟为辅，更加聚焦核心城市

公司深耕房产中介领域，穿越数轮周期，积累了较丰富的组织运营和管理经验，有较完善的经纪人培养管理激励机制。在发展过程中，公司曾走过一些弯路。2019-2021 年间，公司以加盟的方式快速扩张，最高峰入驻了33 个城市、经营近5000 家门店、拥有近 5 万经纪人。但随后遇到行业下行周期，公司果断调整经营策略，主动精简了部分非核心城市运营效率较低的加盟业务，并关闭了持续亏损的部分门店，经纪业务的毛利率逐渐回升。 目前，公司聚焦一线和新一线核心城市，实施以自营为主、加盟为辅的经营策略，规模虽较高峰期下降，但仍处于行业领先水平。截至2024Q3 末，公司仅覆盖北京、上海、杭州、南京、苏州等 11 个城市，运营门店2613 家（其中直营门店2161家，占比 83%，北京约 700 多家、杭州约 400 家、上海约300 多家、南京约200家、天津约 150 家，而加盟门店仅余南昌一城），经纪人总数约3 万（其中直营城市经纪人约 2.8 万）。当前，公司更重视巩固和提升现有布局城市的市场份额，持续提升人效和店效，保证单店效率在行业内的领先地位，审慎决策新的区域和城市扩张战略，综合考虑市占率和利润率的平衡。

我们认为，公司后续经纪业务的修复，一方面会来自于行业整体存量房交易量的回暖，另一方面则来自于公司在部分核心城市市占率的持续提升。预期第四季度业绩将进一步改善，全年有望扭亏为盈。 公司核心城市二手房交易量近期改善情况好于行业整体。公司经纪业务的三大核心城市为北京、上海、杭州，布局门店数占比约70%，经纪业务收入占比约90%。而这三个城市二手房成交套数在 10-11 月均有较大修复，Q4 基调已定。公司在已布局城市持续精耕细作，当前市占率表现良好。公司在上海的市占率已连续两年快速提升，2023 年同比提高 0.7 个百分点，2024 年前三季度同比提高 0.8 个百分点，公司在北京和杭州的市占率也继续在头部保持稳定。

商业模式轻、业绩弹性大，全年有望扭亏为盈

公司历史业绩波动较大，与地产行业景气度紧密挂钩，但由于商业模式较轻，可较为灵活地调整经营规模，韧性较强。销售不景气时，行业交易额萎缩，门店和经纪人收入下降，难免面临门店关停、经纪人离职。但当拐点出现，公司的平台优势仍将吸引参与者，规模再次扩张也较容易。 2023 年，公司实现营业收入 121 亿元，同比+4%；归母净利润为-8.5 亿元，亏损幅度较上年增加，主要受计提资产及信用减值准备等非经营性和一次性因素合计约 7 亿元的拖累；毛利率为 9.5%，归母净利率为-7.0%。2024 年前三季度，公司实现营业收入 88 亿元，同比-3%；归母净利润 0.1 亿元，扭亏为盈；毛利率为7.4%，归母净利率为+0.1%，转正。考虑到四季度更好的地产销售表现，全年业绩可期。公司自 2021 年开始执行新的租赁准则，费率有所波动，但2022 年以来基本保持稳定。2023 年品牌升级投入营销推广费用约 1.5 亿元拉高销售费率1.2 个百分点。2024 年前三季度，公司销售费率、管理费率、财务费率分别为4.6%、9.0%、5.9%。

同时，轻资产运营模式又足以保障公司经营安全，不会出现生存危机。公司负债水平较低。自 2021 年度，公司开始执行新的租赁准则，总资产、总负债均跳升近 130 亿元，与短期非流动负债和长期租赁负债的合计金额吻合。截至 2024Q3 末，公司总资产 325 亿元，净资产97 亿元，资产负债率为71%。总负债中租赁负债相关合计 155 亿元，占比 67%，剔除后资产负债率仅为44%。 公司资金状况良好。截至 2024Q3 末，公司持有货币资金33 亿元，现金流健康，多年来经营活动现金流均保持正值。