2024年银行业2025年投资策略：最后一块石头有望落地

地方化债推进，银行业风险“最后一块石头有望落地”

地方政府债务风险化解：2015-2018年

2015-2018年的化债方案：省级政府发行债券，主要用于偿还到期的地方政府债务本金等，总额达到12.2万亿元。 直接发政府债券偿还的方法，我们认为容易导致刚兑预期，使债务进一步新增。 2018年下半年开始了一轮新的化债，以《中共中央 国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》的下发为标志。

2023年的化债

但因为以下原因2023年化债或又有一定压力：1、可能存在统计偏差；2、地产下行；3、地方政府债务继续新增。 随着2023年7月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮对地方政府债务的化解工作推进。2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度；截至国务院新闻办公室2024年10月12日新闻发布会，2024年以来财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款。

本轮化债：2024年11月8日全国人大常委会通过的化债方案

经过多轮化债之后，地方政府隐性债务规模压降。我们认为，以前隐性债务扩张对经济的短期拉动作用，随着规模压降转为负向贡献。因而我们认为本轮可能要加快化债进度，以加速经济恢复。 总规模：10万亿元。（此处不考虑仍按原合同偿还、不必提前偿还的2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元）。方式：主要是地方政府发债置换。我们认为，化债的直接受益方为城投的债权人，如银行保险、建筑建材、环保等行业；内需消费和企业家信心间接受益。 对经济的短期刺激效果或不及传统的基建地产等，但长期来看风险化解对经济的正面作用或有一定持续性。

化债对银行：我们认为无须过度强调息差的影响

对于债权人银行而言，我们认为本金可能比利息重要。 如果量化化债下银行的损益，那要考虑：银行做一笔贷款/债券业务时需要承担的负债成本、信用成本、资本成本、税收成本、运营成本等。以上因素纳入计算后，我们发现，假设信用成本为0.6%，名义利率假设为5%的城投贷款和名义利率假设为2.3%的专项债税前ROA差异可能不大。 无套利定价视角：如果相信市场是有效的，城投贷款和地方债扣掉各种成本后的实际回报可能差别不大。否则就可能会有银行进行资产配置的调整，直到两者基本平价。

债务风险周期：地产城投或是靠后处理的风险

我们认为，中国的债务风险暴露及处置的顺序，不是“地产城投带崩其他行业”，而是“其他行业风险先处理了，最后才处理地产城投” 。 2021年三季度地产风险暴露之后，其他部分行业的不良率已经开始下降了，相互抵消后整体开始改善。但2023年前或因为地产城投风险的拐点未确认，投资者对银行股的信心并未充分修复。 截至2024H1末地产开发商贷款的账面不良率已经较2023年末下降，地方债务风险化解在大力度推进中。自此，对银行从债务风险压力中走出来的信心，有望逐渐成为市场上的共识。

中国、美国历史上的不良率周期是20年左右的长周期

历史上银行不良率波动 周期较长。从主要经济 体的历史数据来看，不 良周期长度是20年左 右。 我们认为，银行的长周 期择时方法即为：在不 良持续下降的那半个周 期，长期持有银行股。 若地方债务风险能逐步 化解，银行有望迎来真 正的基本面大拐点。 而且——这个大拐点或 有望是20年周期级别 的。

大行注资，符合一定要求的中小银行放开资本监管高级法申请

大行注资

逻辑：大部分存量房贷利率批量下调，给银行造成了一定压力，给银行补充资本或为平衡。 定价：法规要求防止国有资产流失，并未有明确规定不能低于1倍PB。 对象：交通银行、邮储银行相对迫切；工商银行、建设银行相对资本宽松，不过“有备无患”。我们认为，短期的经济刺激作用或暂不明显，后续建议关注定价、额度分配。

符合一定要求的中小银行：放开高级法申请

大行进行注资，符合一定要求的中小银行则能够申请资本监管高级方法。事件：2024年11月1日，国家金融监督管理总局印发《商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定》。 背景知识：“权重法”用监管给定系数计算资本充足率；而“高级法”则是由银行自己建模。 结果：以招商银行为例，2024Q3末高级法下核心一级资本充足率14.71%，而权重法之下是12.34%，相差2.37pct（对应百分比差异幅度19.2%）。 利好幅度：如果能充分把这部分的资本空间利用起来，杠杆倍数×1.192，那么ROE×1.192。 受益银行范围可参考本次放开申请的银行条件，例如： 符合资本管理办法定义的第一档银行【主要为上年末并表口径调整后表内外资产余额5000亿元人民币（含）以上的银行】 。监管评级连续3年不低于2级。

ROE与估值的非线性关系（仅为情景案例分析推导）

基于同样的假设，如果该银行的ROE变 为18%，得出PV为169，对应PB是1.69 倍。这比前面15%的ROE假设下结果高 了0.6倍（两种情况下的PB估值差额）。 当然，能获得可观估值提升的前提假设是： 1. 这家银行的经营风险低，略微提高 杠杆倍数，不会明显改变投资者对 其经营风险的评估（即不会明显改 变投资者需要的投资折现率）。 2. 这家银行能通过增加分红或扩张规 模从而提升杠杆。

投资观点：关注2024年末、2025年初资金面和基本面的共振

对长期经济问题的看法

赤字率提升、 “十万亿元经济刺激计划”的政策 预期受关注，我们认为这是明线。或有一条暗线更加重要：五个“必须统筹好” 。 其中要点包括：有效市场和有为政府的关系、提 升质量和做大总量的关系。

顺周期把握行业投资机会

如果是靠第三产业修复、企业家/中产信心恢复、债务压力缓解等支持复苏，而不是靠基建地产的刺激老路，我们可能会看到：社会消费品零售总额、居民贷款等和内需相关的指标修复，PMI、资产价格等受预期影响较大的指标修复；而固定资产投资、工业增加值、企业贷款等和企业生产/投资相关的指标的反应可能会更慢。

特朗普2.0情境下，我国财政政策可能的思路转变

从特朗普的表态来看，特朗普政府可能对中国商品征收 60%关税，限制中国通过第三国对美国的间接出口。上一轮贸易摩擦，美国对华整体关税从3%上升至19%。根据IMF数据，中美贸易战对我国实际GDP的影响约0.6pct。若特朗普2.0时期关税进一步抬升，可能对我国GDP增长产生一定影响。 在贸易限制的收紧下，财政逆周期调控的必要性或提升。我国财政支出逆周期性不明显，2019-2023年一般公共预算支出年均增速仅为3.54%（两本账口径下为3.29%），或主要受财政收入同比增速下滑影响。若GDP增长承压，跨周期财政调控必要性或提升。

特朗普2.0对银行行业的负面影响相对间接

根据Wind数据，我国银行行业2023年海外收入占比仅为1.7%，在所有申万一级行业中排在倒数第三。 我们认为，特朗普2.0对于我国银行业主要是间接影响：比如出口企业资本投入下降，对公贷款量、国际结算量可能较弱。美联储具备独立性，特朗普政府对美国货币政策的干预幅度有限，我们预计美国政策利率仍然保持下行，较难对我国货币政策造成掣肘。

报告节选：

编辑：火腿肠