2024年军信股份研究报告：坐拥长沙优质资产，兼具成长和高分红

聚焦固废处理领域，湖南垃圾焚烧发电龙头

固废行业高成长性企业，业务版图不断扩大。自成立以来军信股份专注于固废处理业务， 致力于绿色能源业务的投资建设、技术研发和运营管理。公司主营业务涵盖垃圾焚烧发电、 市政污泥处置、垃圾渗滤液（污水）处理、垃圾填埋以及飞灰处理。近年来公司业绩稳步 增长，2023 年营业收入/归母净利润达 18.57/5.14 亿元，在手垃圾焚烧处理能力达 10600 吨/日，其中长沙市生活垃圾焚烧发电项目一期、二期处理合计能力达 7800 吨/日，覆盖长 沙市垃圾焚烧市场。公司积极推进收并购和海外市场扩张，收购仁和环境整合长沙固废产 业链，成功进入吉尔吉斯共和国垃圾焚烧市场，已签订比什凯克市特许经营协议、奥什市 城市垃圾处理备忘录。

垃圾处置一体化综合业务，市场拓展不断突破

垃圾填埋厂起家，近年新增订单瞩目。公司成立于 2011 年，原名“湖南军信污泥处置有限 公司”，由军信集团与长沙排水公司共同出资设立。2017 年 4 月公司经历“股改”，更名为 “湖南军信环保股份有限公司”，同年收购军信集团下属的垃圾填埋及渗沥液（污水）处理 业务，获得浦湘生物 80%股权。2018 年长沙垃圾焚烧项目（一期）投运，设计日处理生活 垃圾 5000 吨，2021 年长沙垃圾焚烧项目（二期）建成投运，设计日处理生活垃圾 2800 吨、市政污泥 500 吨，长沙实现城市生活垃圾“全量焚烧”，同年灰渣处理处置项目建成投 运，设计日填埋飞灰 410 吨。2022 年 4 月，公司于在深交所上市。此外，军信股份收购湖 南仁和环境股份有限公司 63%股权，截至 11 月 28 日，已完成资产过户。

董事长戴道国和副董事长何英品为核心股东。截至 2024 年 6 月 22 日，公司第一大股东湖 南军信环保集团有限公司持股 62.23%，戴道国为实际控制人。董事长戴道国直接持股军信 股份 5.27%，并通过湖南军信环保集团有限公司以及湖南道信投资咨询合伙企业间接持股 22.15%，合计持股 27.42%。副董事长何英品直接持股 4.09%，间接持股 6.66%，合计持 股 10.75%。

核心高管清一色军旅背景，纪律严明务实高效。军信股份的三位核心创始人董事长戴道国、 副董事长何英品以及董事冷朝强都具备军队服役经历。戴道国拥有少校军衔，曾于 1985 年 7 月至 1985 年 12 月赴老山前线对越作战，任陆军第一三八师炮兵团见习排长，战后与何 英品同任湖南省地方税务局副处级干部。2002 年 2 月至 2009 年 10 月戴道国任军信路桥董 事长，何英品同期担任副董事长，而后二人于 2017 年 4 月分任军信股份董事长、副董事长。 公司管理层结合了军队的严明纪律和企业管理的灵活创新，具备丰富的跨行业经验和强大 的领导执行力，为企业的发展提供了坚实的保障。

产能扩张驱动运营收入和利润增长，运营毛利率维持 60%以上

2016-2023 年归母净利润复合增速 77.6%。公司营收和归母净利润总体增长稳健，2017 年 营收同比大幅增长 440.99%，其原因是 2015-2016 年公司业务仅涉及污泥处置，2017 年 及之后渗沥液（污水）处理以及垃圾填埋项目投运带来额外收入。2021 年公司营收增长 86.6%，其主因是长沙垃圾焚烧发电项目二期正式投运带来的收入增长，以及建设期服务收 入达 7.5 亿元。9M24 公司营收同比+27.74%，主要原因是建设期服务收入增加。2020 年 公司归母净利同比+30.33%，主要原因是长沙一期项目于当年一次性确认国补收入 8,917.43 万元。

2022-1H24 垃圾焚烧发电运营营收占比超 50%。2018 年长沙垃圾焚烧项目（一期）投产， 垃圾焚烧发电运营营收占比达到 53.1%，2021 年长沙垃圾焚烧项目（二期）投产，2022-1H24 其营收占比均超过 50%，为公司核心业务。2021 年起公司开始确认建设期服务收入，主要 受在建工程体量影响，2021 年达 7.50 亿元，2022-2023 年相对较小，1H24 为 3.56 亿元。 2018-1H24 其他业务收入占比逐年下降，1H24 降至 16.2%。

其他业务中，飞灰处理、渗沥液（污水）处理、污泥处置 1H24 合计收入占比 83.3%。其 他业务主要包含以下内容：2015-2016 年前污泥处置为公司唯一业务构成，2017 年新增渗 沥液（污水）处理、垃圾处理和 TOT 利息，2021 年纳入飞灰处理和膜下水处置业务。截 至 1H24，飞灰处理、渗沥液（污水）处理、污泥处置为其他收入的主要构成，合计占比 83.3%。

1H24 垃圾焚烧发电运营毛利占比达 79.2%。2018-2023 年公司毛利复合增长率为 14.4%， 其中垃圾焚烧发电运营毛利复合增长率达 23.7%，为公司毛利增长主要来源。2020-1H24， 公司分别有 69.2%、66.4%、80.0%、82.4%、79.2%的毛利来源于垃圾焚烧发电运营，该 业务毛利占比整体上升趋势。 垃圾焚烧毛利率维持 60%以上，建设期收入影响整体毛利率。公司整体毛利率有明显波动， 主要受建设期收入（不确认利润，毛利率为 0）波动影响，2021 年、1H24 建设期收入达 7.50、3.56 亿元，致公司整体毛利率较低。2018-1H24 公司垃圾焚烧毛利率均不低于 60%， 其中 1H24 达到 67.70%，为公司核心盈利业务。其他业务板块，包括污泥处置、渗沥液（污 水）处理等，2017-1H24 毛利率相对稳定，维持在 50%以上。

保持高质量发展，未来具备增量空间

坐拥优质资产，运营效率和盈利能力均为行业第一

2023 年生活垃圾焚烧在手产能 10600 吨/日，其中投运产能 7800 吨/日。公司目前投运产 能包括长沙市垃圾焚烧发电项目（一期）设计产能 5000 吨/日，以及二期产能 2800 吨/日， 覆盖长沙市每天生活垃圾总产生量；在建及筹建项目 3 个，其中，浏阳项目和平江项目预 计 2024 年投产，产能 1200 吨/日和 600 吨/日，比什凯克项目于 2024 年 7 月 24 日签订特 许经营协议，初期规模 1000 吨/日。

垃圾处理量和上网电量稳步增长，2019-2023 年产能利用率均高于 110%。长沙一期项目于 2018 年投运，2019-2020 年垃圾焚烧处理量为 210 万吨左右，2021 年开始长沙二期项目 投运，2021-2023 年公司处理量达到 320 万吨左右，且每年小幅增长；产能利用率维持高 位，2023 年为 115%。2018-2023 年上网电量同步增长，2023 年达到 14.61 亿度。

高效运营，2023 年吨发电量居行业第一。据我们测算，2023 年公司吨发电量达 564 度/日， 远高于同行业平均水平，为全国第一，高于可比公司均值 44%。我们认为主要原因包括：1） 单个项目体量大，规模效应明显；2）长沙市餐饮、旅游等经济活跃，垃圾热值较高；3） 公司不断进行技术改进以及设备更新。

公司垃圾焚烧发电项目运营毛利率居行业第一。公司 2023 年垃圾焚烧发电项目运营毛利率 达 66.8%，远超行业平均毛利率，为同期可比公司全国第一。主要原因如下：1）吨发电量 为行业内全国第一；2）垃圾处理费较高，设计产能范围以内 109.9 元/吨，超出部分 65.94 元/吨；3）湖南省基础电价居全国前列，发电收入贡献高；4）拥有较长的焚烧发电时间， 检修频次只需年均一次，相比其他公司年均多 1-2 周焚烧发电时间；5）公司成本端控制优 秀，2023 年公司垃圾焚烧发电相关项目营业成本同比下降 7.2%，主要是由于技改和设备 改造节约了维修维护成本。

尽管二期项目尚未确认国补收入，公司吨收入已居行业第一。2023 年，公司吨垃圾收入、 净利润 366、131 元/吨，均位居行业第一。长沙二期项目产能达 2800 吨/日（目前公司总 投运产能 7800 吨/日），在投运产能中占比 36%，投运时间为 2021 年 6 月，目前尚未确认 国补收入，我们认为未来公司吨收入、净利润仍有提升空间。

长沙财政支付能力较强，规划产能空间明显

城市边界扩大，人口红利贡献垃圾量增长。截至2023年末长沙市常住人口达1051.31万人， 同比增长 0.9%。根据长沙市国土空间总体规划（2021-2035 年），到 2035 年，预测全市常 住人口/服务人口规模 1550/1900 万人左右。2023 年长沙市 GDP 总量达 14331.98 亿元， 2019-2023 年复合增速达 6.6%。同时，为解决长沙城市规模与人口量级不匹配等问题，计 划到2026年建成区面积突破1000平方公里，到2035年实现城镇开发边界2100平方公里。 人口增长贡献潜在垃圾焚烧量增长，城镇边界开发利于公司进一步扩展业务版图。

2035 年长沙市规划垃圾焚烧产能 1.57 万吨，当前增量空间 0.79 万吨。长沙市行政区域范 围内（“六区一县”）的生活垃圾均在长沙市城市固废处理场两期焚烧项目内处理，目前，全 市生活垃圾平均进场量 9500 吨/日，已接近两期焚烧项目的最大处理能力。根据长沙市国 土空间总体规划人口规模预测，2035 年垃圾产生量将达到约 15684.84 吨/日，超出现有设 施设计处理规模约 7884.84 吨/日，新建垃圾焚烧项目势在必行且迫在眉睫。长沙市河西生 活垃圾焚烧发电厂工程(第二次)招标公告已于 2024 年 10 月 18 日发布，总投资达到 28.52 亿元，垃圾处理能力达 4000 吨/日。

2021-2023 年长沙市财政自给率均不低于 75%，财政支付能力较强。2023 年长沙市财政自 给率 75.4%，在样本城市中处于领先地位，仅次于上海，具备较强的财政自主能力和经济 独立性，有利于支撑公共服务和基础设施建设，对外部资金或转移支付的依赖程度较低。 2023 年长沙市一般公共预算收入达 1227 亿元，同比增长 2.1%，财政收入稳定增长。

2030 年湖南省规划垃圾焚烧产能 4.67 万吨，当前增量空间 1.81 万吨。2015-2023 年湖南 省垃圾焚烧产能稳定上升，年复合增速达 45.1%。据我们统计，2023 年湖南省垃圾焚烧产 能达 2.86 万吨/日，其中光大环境、军信股份占比达到 30、27%，其他企业占比均低于 10%。 根据湖南省发改委文件《湖南省生活垃圾焚烧发电中长期专项规划（2019-2030 年）》，2030 年湖南省垃圾焚烧产能将达 4.67 万吨/日，较当前产能有 1.81 万吨的增量空间，增幅 63%， 军信股份省内业务扩张仍有空间。

湖南标杆电价居全国第二，贡献较高电费收入。湖南省脱硫燃煤标杆电价为 0.45 元/度，为 全国第二，高于全国各省平均脱硫燃煤标杆电价 0.0761 元/度。享受国补的项目吨上网电量 280 度以内的电量电价为 0.65 元/吨，280 度以外电价为标杆电价，其他项目电价包括标杆 电价和省补，因此较高的标杆电价有利于公司提升单位发电收入。

“长沙模式”出海，突破中亚市场

签约比什凯克项目，树立中亚垃圾焚烧标杆。国内垃圾焚烧市场渐趋成熟，军信积极拓展 海外市场。2024 年 7 月 24 日，军信与吉尔吉斯共和国比什凯克市签订垃圾焚烧特许经营 协议，项目垃圾处理规模规划 3000 吨/日，初期建设规模 1000 吨/日，年处理量为 36.5 万 吨，投资约 9500 万美元，协议有效期 35 年（包括建设期和运营期），垃圾处理服务费 17 美元/吨，上网电价 0.07 美元/度。2023 年 5 月 18 日，公司与吉尔吉斯共和国第二大城市 奥什市政府签订了城市垃圾处理备忘录，拟采取 BOT 模式，特许经营期限为 35 年。 2023 年吉尔吉斯人均 GDP 为 1970 美元，同比+13.2%。2023 年吉尔吉斯共和国人口 710 万，同比+1.8%，人均 GDP 为 1970 美元，同比+13.2%，近年来人口以及人均 GDP 整体 增长，具备垃圾焚烧增量空间。公司财务状况稳定，海外业务方向聚焦比什凯克项目，以 打造高质量标杆项目为目标，后续可推广至其他海外市场。

中亚五国政治经济稳定，2023 年总人口接近 8000 万。中亚五国总人口从 2015 年 6871 万 人增长到 2023 年 7883 万人，复合增速 1.7%，其中乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦人口数量 较多，2023 年哈萨克斯坦人均 GDP 达 1.31 万美元。总体而言中亚五国人口基数较大，政 治经济形势相对稳定，具备较好的垃圾焚烧发电市场空间。

2023 年哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦垃圾产量均超 1.6 万吨/日。根据世界银行报告 What a Waste 2.0: A Global Snapshot of Solid Waste Management to 2050 和我们测算，中亚五 国中，哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦垃圾产量较高，2023 年分别约为 1.67、1.61 万吨/日。 世界银行预测，随着人口和经济发展，各国 2030、2050 年垃圾产量将有明显增长。

测算 2030 年中亚垃圾焚烧投资、运营市场规模达 169、24 亿元。关键假设如下：1）当前 中亚尚无投运的垃圾焚烧项目，参考中国十四五目标（焚烧比例 65%），假设 2023、2030、 2050 年东南亚焚烧比例达到 35%、50%、65%；2）假设 2023、2030、2050 年焚烧项目 单吨投资额 60、65、70 万元；3）吨垃圾收入 250 元。测算得到 2023、2030、2050 年投 资市场规模累计达 96、169、340 亿元，运营市场规模为每年 15、24、44 亿元。

收购仁和环境，产业链整合规模扩张

收购仁和环境，交易作价 21.97 亿元。军信股份拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南 仁联等 19 名交易对方购买其持有的仁和环境 63%股权，同时向不超过 35 名符合条件的特 定对象发行股份募集配套资金。购买股权交易作价 21.97 亿元，其中发行 1.06 亿股对价 15.38 亿元、现金对价 6.59 亿元；募集配套资金 7.68 亿元，其中 6.59 亿元用于支付现金 对价，1.09 亿元用于补充流动资金。根据 11 月 28 日公告，仁和环境的过户事宜已办理完 毕，仁和环境成为军信股份的控股子公司，后续尚需办理股份登记和上市、募集配套资金、 支付现金交易对价等事项。

仁和环境主要业务为垃圾中转/厨余垃圾/餐厨垃圾处理。仁和环境成立于 2011 年 11 月，主 营业务覆盖长沙全市垃圾中转业务以及餐厨垃圾处理业务，垃圾中转处理能力 8000 吨/日， 厨余垃圾处理能力 2000 吨/日，餐厨垃圾处理能力 800 吨/日，中转业务特许经营权剩余 6 年，餐厨垃圾处理项目特许经营权剩余 13 年。根据 7 月 22 日交易报告书（草案）（注册稿）， 由于餐厨垃圾产量日益增长，公司已取得长沙市生态环境局批复，在升级技改完成前，可 增加工作时长，按照 1200 吨/日处理餐厨垃圾。

仁和环境近三年营收稳健增长，2023 年实现归母净利润 4.97 亿。2023 年仁和环境营业收 入达 10.27 亿，同比增长 5.9%，归母净利润达 4.97 亿，同比增长 8.4%。2023 年生活垃 圾中转处理营收占比达 62.5%，餐厨垃圾无害化处理营收占比为 36.9%。

2023 年仁和毛利率/净利率达 69.7/48.4%，生活垃圾转运贡献 69%毛利润。仁和环境资产 优良、利润体量大，2023 年销售毛利润达 7.15 亿元，净利润达 4.97 亿，高于对赌业绩（对 赌 4.12 亿元），同期军信股份净利润为 6.53 亿。2023 年仁和环境毛利率/净利率达 69.7/48.4%，生活垃圾转运贡献 69%毛利润。2021-2023 年仁和餐厨垃圾项目提油率达到 6.08/6.25/7.04%，在工业级混合油价格下降的背景下仁和依旧保持较高的利润，若后期工 业级混合油价格回升，餐厨垃圾业务毛利率或将进一步提升。

收购方案对应 2023 年 PE/PB 为 7.02/2.45x。仁和环境 2023 年净利润 4.97 亿元，根据 7 月 22 日交易报告书（草案）（注册稿），业绩补偿义务人（洪也凡、湖南仁联、湖南仁景、 胡 世 梯 、易 志 刚、 祖 柱、 湖 南 仁怡 ） 承诺 2024-2027 年 仁和环境 净 利润 不 低于 4.16/4.36/4.58/4.75 亿元，对应 2023-2024 年 PE 为 7.02/8.38x。仁和环境 2023 年净资产 14.21 亿元，对应 PB 为 2.45x，高于主要可比公司，主要原因系仁和环境从事生活垃圾中 转和餐厨垃圾转运、无害化处理和资源化利用业务，运营历史较长，长期资产已计提较多 折旧或摊销，资产相对较轻，盈利能力较强。

测算收购后 2023 年军信 EPS 增加 2.66%。根据 7 月 22 日交易报告书（草案）（注册稿） 测算，以 2023 年数据为基数，收购完成后预计营收/归母净利增幅 55.27/29.11%至 28.84/6.63 亿元，EPS 增加 2.66%至 1.2867 元，仁和环境盈利能力较强，在新发股份摊薄、 新增无形资产摊销等影响下，EPS 仍有小幅增加。

纵向延伸垃圾中转+横向扩展厨余/餐厨垃圾，服务长沙固废全产业链。收购完成后，军信 股份业务纵向将向固废产业链的上游“垃圾中转”延伸，横向将扩充餐厨垃圾处理业务。1） 运营方面，合并后实现管理协同，人员管理成本得到优化，且两家公司集中采购可有效降 低原料成本。2）技术方面，合并后实现技术协同以及专利共享，仁和环境的餐厨垃圾可以 为军信股份渗沥液处理提供碳源。3）产业链方面，合并后实现全产业链模式，为政府一次 性解决污泥问题、生活垃圾问题、餐厨垃圾问题，且内部成本得到优化。我们认为收购有 利于提升公司资产质量、构建新的盈利增长点、扩大产业布局和增强行业竞争优势，进一 步提升公司市场拓展能力。

高分红高股息，长期投资价值高

1 年以内账龄占比 94%，净现比维持 130%以上

应收账款和周转天数有所增加，1 年以内账龄占比 94%。公司应收账款主要来源为垃圾处 理费和电费收入，2023 年来自长沙市城管局、国网湖南公司的应收账款占比分别为 71、27%。 2022-2023 公司应收账款金额增加较多，主要系长沙二期项目投运所致，2023 年周转天数 上升至 129 天，但 1 年以内账龄占比 94%，减值风险较小。

行业整体回款承压，军信净现比维持 130%以上。受政府付费和国补回款影响，2020-2023 年主要垃圾焚烧发电公司应收账款周转率整体下行，2023 年军信应收账款周转率 2.79，处 于行业中等水平。公司经营性现金流主要来自垃圾处理费和电费收入，剔除非现金的建设 期收入影响后，2019-2023 年公司收现比维持 90%以上，净现比维持 130%以上，获现能 力良好。

坚持稳定高分红，自由现金流有望持续扩张

2023 年公司有息负债率 27.4%，自由现金流达 3.00 亿元。2019-2021 年公司资产负债率/ 有息负债率维持在 60/38%以上，2022 年公司上市后，资产负债率/有息负债率大幅下降至 43/30%，2023-9M24 相对稳定。公司经营现金流净额总体呈上涨趋势，2023 年达到 8.69 亿元，2023 年自由现金流达 3.00 亿元。考虑产能投运驱动经营现金流增加，资本开支高峰 期已过，公司未来自由现金流有望持续扩张。

净利率居样本公司第一，ROE 超可比公司均值。公司 2023 年 ROE 为 10.14%，略高于行 业平均水平，根据杜邦分析：2023 年净利率达到 35.14%，位居样本公司第一，资产质量 领先；资产周转率 19.12%，处于中等水平；权益乘数 1.69，低于平均水平，公司财务杠杆 以及经营风险较低，经营稳健。

2022-2023 年股利支付率均高于 70%。公司派息比例以及股息率领跑全行业，2022-2023 年连续 2 年现金分红 3.69 亿元，股利支付率均高于 70%。公司当前股息率达 5.4%，同期 可比公司均值仅为 2.3%。我们认为，公司自由现金流有望持续扩张，可为股东回报奠定坚 实基础。

编辑：火腿肠