2024年从土地财政到新质生产力的金融策：以资本市场为抓手，加力赋能新质生产力

经济底层逻辑转变:从土地财政到新质生产力

过去，在特殊的历史需要下，中国在较大程度上依赖于通过“土地财政”获得大量原始资本积累并投向基础设施建设，有效推动城镇化进程，并带动经济高速发展。但随着我国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，这种模式的不可持续性愈发显露。面对百年未有之大变局，以及我国社会主要矛盾转化下的现实转型需要，我国经济发展的底层逻辑已发生深刻改变，“新质生产力”已然成为经济高质量发展的强劲推动力和支撑力。

(一)“土地财政”模式的局限性凸显，经济支撑能力走弱

土地财政是中国20世纪90年代以来出现的一个特殊现象，该制度为中国政府创造了巨大的财政收入,为城市建设和发展提供了资金支持,是过去二十余年中国城市化和工业化发展的财政基础。

在中国发展进程中发挥了至关重要的作用。1994年，分税制改革重新划分了中央与地方的财权，导致地方政府面临财政收入急剧减少的困境。作为应对，地方政府开始寻找新的财政收入来源，土地出让成为当时最佳的选择。各地通过将国有土地使用权以50-70年的期限出让给开发商或其他使用者来直接获取资金，因为无需上缴中央，土地出让收入成为地方政府财政收入的一大重要来源。1998年的住房制度改革以及2003年的土地招拍挂制度实施，进一步完善了土地财政体系。地方政府通过该方式获得大量原始资本积累投向基础设施建设，推动本地城镇化进程和经济高速发展。

房地产行业的快速发展为土地财政提供了动能。房产税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税、契税等与土地、房产直接相关的税收也被认为是“土地财政”的一部分。自1998年城镇住房制度改革到 2013年期间,商品房销售增长近10倍,2013年一度达到13亿平方米的阶段性峰值。2014年，经济进入新常态、房地产库存高企，房地产行业出现下行调整，商品房销售面积和房地产开发投资增速均有所下降。2015年，房地产去库存成为“三去一降一补”的重点任务之一，棚故货币化安置是重要抓手。大最资金流向房地产，推动了新一轮的房地产市场上行，也带动土地财政收入快速攀升。

在上述传统财政税收范畴的基础上，再纳入“土地金融”，即地方城投公司以土地为抵押获取银行贷款，或依托地方政府信用所举借城投债，可以被理解为广义的“土地财政”。2008年金融危机以后，中国政府启动四万亿经济刺激计划,要求地方政府通过基建投资拉动经济增长。这一阶段，土地金融化产生的杠杆效应被地方政府看到，随之形成许多地方政府融资平台。地方政府将土地作为资产注入土地融资平台，以隐性担保的方式，获取银行贷款或其他形式的融资，用于城市基础设施建设以及其他公共服务项目。地方政府以地融资后推进城市建设，城市建设的改善又能够反过来推高土地价值并吸引投资流入，促使城投公司融得更多资金，促进债务偿还。

实际上，土地财政的产生和发展是在特定经济发展阶段的过渡性产物，该发展模式已逐渐难以为继。

一方面，土地资源和城镇化进程已达到一定瓶颈，给土地财政留有的发展空间不充分。土地资源的有限性对该发展模式构成了客观的现实约束，可供出让的土地资源逐渐减少，同时随着城镇化率的提升，人口增长以及新市民涌入均已放缓，房价的可负担性降低，这些都制约着土地财政的发展。眼下，我国土地供需两端均呈走弱态势。供给方面，2020年以来，中国百大中城市供应土地占地面积持续下降，已从156528万平方米降至2023年的115988.23万平方米。需求方面，整体成交土地占地面积也波动下降，从2019年的243182.01万平方米降至2023年的194200.82万平方米。在此背景下，成交土地价格转向下行，其中，一二线城市的成交总价下降幅度较大，三线城市也有轻微下降。

另一方面，“土地财政”发展模式背后也隐藏着重复建设、土地泡沫、产能过剩、地方政府债台高筑等多重风险危机，并非经济可持续发展的长久之计。首先，地方政府对土地财政的依赖度过高，导致地方财政收入与房地产市场的波动密切相关。一旦房地产市场出现震荡调整，土地市场的冷淡就会直接影响地方财政收入，恶化财政收支矛盾。在土地抵押融资以及城投债方式下，地方政府债务压力也在加剧。债务规模的扩张以及偿债能力的不稳定形成恶性循环，亟须发展模式的根本性转变。2023年，地方政府广义债务规模已经超过40.7万亿元，广义债务率高达273.4%，其中相当一部分通过土地抵押获取融资。再次，土地财政在一定程度上推高了房价和地价，房地产市场波动传导到实体经济会进一步放大消费、投资、产出的波动，也会加剧社会财富分配不均，造成社会福利的损失。最后，土地财政的依赖也可能导致地方政府在土地供应和城市规划上存在短视行为，土地资源的配置往往以地方政府的财政收入最大化为目标，而非市场效率最优，不利于经济长远的可持续发展。

基于上述原因，2021年地产开启调整以后，国有土地使用权出让金大幅缩减，土地出让收入占本级财政收入的比重直线下滑，房地产相关税收收入占比也明显下降。

(二)新质生产力成为经济高质量发展的新动能

放眼全球，新一轮科技革命和产业变革深入发展，科技创新和高技术领域成为各主要经济体展开激烈角逐的主阵地，地缘政治、经贸、科技等领域交错的国际竞争博弈空前复杂，国际力量对比正发生深刻调整。

一方面，各国加码科技研发支持力度。例如，美国《芯片与科学法案》明确，五年内向美国国家科学基金会(NSF)、美国国家标准与技术研究院(NIST)、美国国家宇航局(NASA)、商务部技术中心、能源部科学办公室等部门机构投入约2000亿美元作为关键技术和新兴技术的科研经费，用于支持包括人工智能、机器学习和其他先进软件开发等十大技术领域的研究和商业转化。同时，通过多项计划激发企业主体的创新能力。例如，为扩充霍林斯制造业扩展伙伴计划(MEP)提供拨款支持。欧盟自1984年起连续推出研发框架计划(FrameworkProgrammes，FP)，第9期框架计划即2021年“地平线欧洲计划”，其中用于提高成员国科技研发能力的经费投入创历史新高，从最初FP1的37.5亿欧元上升到955亿欧元。另一方面，各国争相部高端技术领域，抢占未来发展先机。美国、德国、日本、印度等主要经济体纷纷围绕半导体、人工智能、量子科技、先进通信网络、生物医药、新能源、新材料等关键领域全面布局，加强研发支持，培育吸引人才，健全基础设施，强化标准建设。

反观我国，当下正处于高质量发展阶段，经济增速已经放缓，人口等要素红利下降，产业结构新陈代谢特征明显，房地产、建筑业等面临发展上限，而高技术领域以及数字经济领域发展势头强劲，面临发展方式转变、新旧动能转换、经济结构调整等现实发展需要。

科技创新成为驱动当下和未来发展的关键，我国仍有很大发展和赶超空间。当前，我国创新能力正稳步提高，但与发达经济体相比差距仍存。WIPO的GI创新指数显示，中国在2013-2023年间综合创新排名上升了23位,至全球第13的水平,是唯一一个跻身全球30强的中等收入经济体

但具体来看，我国在推动原始创新的基础研究方面仍有较大的提升空间。2023年，中国基础研究经费为2259.1亿元，占全社会研究与试验发展经费的比重为6.77%12，该比例与OECD发达经济体相比偏低。我国成熟科技企业的国际竞争力较之美国仍有较大差距。2024年《财富》世界500 强排行榜中，美国有16家高科技企业上榜，而中国大陆仅有6家。且对比中美科技企业的营收规模，苹果、Alphabet和微软的营收分别为3832.85亿美元、3073.94亿美元和 2119.15亿美元;而华为、京东、腾讯和阿里巴巴分别为994.70亿美元、1532.17亿美元、860.28亿美元和1313.38亿美元。

全要素生产率低且出现下降，反映我国对发展逻辑和动力转变的迫切需要。纵向来看，中国人民银行调查统计司课题组(2021)的研究发现，国际金融危机之后TFP对我国经济增长的贡献率出现下降。横向比较来看，中国TFP水平约为美国的40%左右(2019年)，与发达经济体仍存在明显差距。而国际经验也表明，当经济发展进入后工业化后期，以服务业为主的经济结构会导致TFP和潜在经济增速进入下降趋势，这被称之为“鲍莫尔病”。其原因在于，制造业更为依赖资本和技术要素，而服务业更为依赖劳动力要素。在经济发展的过程中，会出现制造业就业技术门槛持续提升，劳动力持续被制造业淘汰而进入中低端服务业的过程。对于整体经济而言，这会导致TFP与潜在经济增速的趋势性放缓。

中国要在百年变局中占据发展先机，就不能复制既有模式，必须依新经济而不是旧动能。在此背景下，“新质生产力”应运而生。

2023年12月，中央经济工作会议强调:“以科技创新引领现代化产业体系建设。以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。”究竟何为“新质生产力”?

核心特征:科技创新起主导作用，强调原创性与颠覆性。科技创新的结果是催生新产业、新模式、新动能。其中，新产业包括新兴产业发展、未来产业形成，以及传统产业改造升级;新模式是指新的经济增长模式;新动能则是指经济增长的驱动力将从旧动能向新动能切换。质态表现:符合新发展理念的先进生产力质态。生产力诸因素在构成生产力系统时首先在物质技术属性上要彼此互相适应，这种在物质技术属性上互相关联的状态即称之为质态。新质生产力的质态主要包括创新主导、摆脱传统、具有高科技、高效能、高质量特征、符合新发展理念等四个方面，其中，符合创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念是最具决定性的一项。驱动因素:技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级。技术革命性突破意味着在“新技术”方面取得重大突破,强调从根本上改变现有技术基础和应用方式的创新。人工智能。量子计算、新材料、新能源、基因编辑等技术便是典型代表。生产要素创新性配置不仅是对土地。劳动力、资本、技术等传统生产要素进行新的组合和利用，对于数字要素这种新型生产要素的合理配置也至关重要，以适应市场和技术的变化，从而创造出新的商业模式和服务模式，形成以数字技术为引擎的“新业态”。产业深度转型升级涉及对现有产业结构进行根本性的调整和优化，以及催生“新产业”，以适应新的市场需求和技术发展趋势。基本内涵:劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升。劳动者是生产力中最活跃的因素，其素质、技能和创新能力的提升被视为生产力发展的核心。劳动资料包括生产中使用的工具、机器、技术等。新质生产力强调通过技术进步和创新，提升劳动资料的科技含量和效率，实现生产自动化、智能化，从而提高生产效率和产品质量。劳动对象指生产过程中被加工和转化的物品。新质生产力追求更高质量、更环保、更具附加值的劳动对象，以满足市场和消费者的更高需求。生产力的发展不仅体现在单个生产要素的提升，更重要的是各要素之间的优化组合，形成与新质生产力相适应的新型生产关系。

经济影响:以全要素生产率大幅提升为核心标志。提高全要素生产率有两大重点:一是技术进步，二是效率改进。具体来看，技术进步方面，新质生产力强调科技创新的主导作用，能够通过创新实现新技术的产生和应用以及技术改造和升级，推动新工艺的引入、新产品或新服务的开发，提高生产效率，降低生产成本，提高产品的质量或功能，使得生产过程更加高效，从而提高全要素生产率。也可以通过提高劳动生产率和资本生产率来间接提升全要素生产率。同时，技术在不同行业和企业间的扩散能够提高整体经济的技术水平。效率改进方面，新质生产力能够实现生产要素的重新组合和创新型配置，包括更高素质的劳动者与更高技术含量的劳动资料相结合，以及更广范围劳动对象的开发利用。同时，新质生产力能够推动产业组织和产业形态的变革调整。由此实现改进生产流程、提高管理效率、优化供应链管理、减少能源和材料的浪费，优化资源配置和管理流程，减少无效投入和提高投入的利用效率，实现全要素生产率的提升。

(三)新质生产力如何带动经济发展?

正如前文所述，新质生产力对经济影响的核心标志是通过技术进步、效率改进两大途径实现全要素生产率的大幅提升。

1、技术的革命性突破直接通过推动技术进步，从而提升全要素生产率。

新技术是各领域最先进的技术体现，特别是那些具有“原创性、颠覆性”特点的科技创新，甚至创造了由0到1的技术革命性突破。“新”是相对的，每个时代的新质生产力都有时代特色。新技术是突破现有技术轨道而转向新的技术轨道，以革命性方式改变经济发展的形态，形成强有力的新质生产力。人类历史上的蒸汽动力技术、汽车技术、交流电技术、电报技术、电子商务技术等都是典型的时代新技术，既形成了现代的汽车、电力、通信、互联网等庞大的产业体系，也对人类生活和社会变迁带来深远影响。

新技术产生的关键在于科技创新。在新一代信息技术加速突破应用、先进制造技术加速产业转型的新发展阶段，加快发展新质生产力，既是构建新发展格局、推动高质量发展的必然要求，也是我国建设现代化经济体系的关键动能。要牢牢抓住科技创新这个“牛鼻子”发挥科技创新的主导作用。

近年来我国对创新的重视程度一直在强化,创新能力也不断增强。一方面,创新投入不断加码,创新环境持续改善，研发经费金额及研发投入强度(R&D经费占GDP的比重)逐年增加，特别是基础研究投入占研发经费的比重也在持续增加，2022年基础研究投入总金额首次突破2千亿元，都有助于“原创性、颠覆性”科技创新的实现。另一方面，我国创新产出和成效也积极向好发展，创新产出和创新成效均接连提高。

2、以生产要素的创新型配置推动效率改进，提升全要素生产率

技术的创新不仅创造了海量数据信息，而且提升了对数据进行加工、挖掘和应用的能力，使之成为新的生产要素。数据作为新型生产要素，具有劳动资料和劳动对象的双重属性，不仅直接创造社会价值，又通过发挥数字技术作用与其他生产要素融合，实现经济增长的倍增效应。同时，利用数字要素和技术对现有生产要素进行深层次的重组和再配置，实现生产效率的显著提升、经营模式的创新、资源利用效率的极大提高，以及生产力的全面跃升。例如，数据要素与劳动力相结合，催生了新质劳动力的出现。智能机器人、大数据模型等新技术加入到生产活动中，改变了以人为主要劳动力的传统生产模式。且数据要素被纳入生产要素范畴后,也对劳动者的技能素养提出了新要求。用工单位通过开展专项职业技能培训，增强了劳动者与数据要素结合的能力，提升人力资本水平。中商产业研究院发布的《2024-2029年中国数据要素市场前景及投资机会研究报告》显示，2022年中国数据要素市场规模达到1018.8亿元，近五年年均复合增长率为48.95%。相关预测表明，2023年中国数据要素市场规模约为1273.4亿元，2024年将达到1591.8亿元，行业整体将进入群体性突破的快速发展阶段。

3、以产业深度转型升级促进效率改进，提升全要素生产率

包括技术在内的生产要素本身是潜在的生产力，当技术实现了从实验室到市场的过程，搭配其他生产要素,与实际生产等经济活动相融合后转化为产业化成果,便能够提高生产效率和产出水平,创造经济价值。换言之，在技术的突破性变革与生产要素的创新性配置叠加，且在适当的政策等环境条件下，便会触发产业的深度转型升级。

产业转型升级表现之一在于新兴产业的产生和发展。新兴产业的出现往往基于当下最前沿的技术和雷要，具有高技术含量、低能源和资源消耗以及高综合效益的特征，这些产业本身就是高效率的存在。

出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”，并进一步强调对“量子、生命科学等未来产业新赛道”的探索与发展。其中，战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有引领带动作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的先进产业。未来产业由前沿技术驱动，当前处于孕育萌发阶段或产业化初期，是具有显著战略性、引领性、颠覆性和不确定性的前瞻性新兴产业。战略性新兴产业和未来产业是构建现代化产业体系的关键，是产业升级的重点，也是形成和发展新质生产力的主阵地。

战略性新兴产业是现代化产业体系的重要支撑，对国家未来发展起到重要决定性作用。我国战略性新兴产业十余年来迅速发展，经济增长动能引警作用不断增强，为经济发展注入了强劲动力。“十四五”规划和 2035年远景目标纲明确了八大战略性新兴产业，分别是新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等产业。“十四五”期间，战略性新兴产业的重点领域实现快速发展。根据工信部数据，2022年，我国新一代信息技术、高端装备、新能源汽车等战略性新兴产业占GDP的比重达到13%。促进战略性新兴产业融合集群发展是重中之重。2024年政府工作报告，对战略性新兴产业作出重要部署，“促进战略性新兴产业融合集群发展”排在首位。国资委于2022年就启动实施了现代产业链链长行动计划，强调遵循市场经济规律和产业发展规律“开门”办链长，通过分批遴选出产业链建设专责企业，在能源资源、电子通信、高端装备等重点领域针对性布局，在现代产业体系建设中更好发挥了主体支撑和融通带动的作用。依托国家区域发展战略和各地产业基础，众多企业抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇，充分发挥规模、数据、应用等综合优势，集中力量加快布局和发展战略性新兴产业，加大新技术、新产品、新市场合作开发力度,加速培育了一批新的增长引擎,初步形成了 5G、集成电路、新材料、高端装备制造、新能源、粮食安全等多个领域的新兴产业集群。未来产业代表新一轮科技革命和产业变革的方向，是一国把握未来发展主动权的关键所在，对未来产业的前瞻谋划至关重要。之前的未来产业可能是现在的战略新兴产业，而现在的未来产业又可能是未来的战略新兴产业。因此，战略性新兴产业的发展会影响对未来产业的前瞻规划，未来产业的前瞻规划又会影响未来的战略性新兴产业的格局。“十四五”规划和2035年远景目标纲要围绕类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深海空天开发、氢能与储能等前沿科技和产业变革领域，谋划布局未来产业，为我国培育增长新动能指明了方向。2024年，工业和信息化部等七部门印发《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，为贯彻落实“十四五”规划和2035年远景目标纲要，加强对未来产业的前瞻谋划部署，明确重点推进未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康等六大未来产业。我国多地创建未来场景应用实验室，加快创新产品市场验证和应用推广。目前湖北省、成都市、青岛市等省市均加快培育和创建未来场景应用实验室，重点面向类脑智能、量子信息、基因技术、虚拟现实、数字孪生等未来场景应用技术需求，推动新技术新产品、新模式场景应用实测验证。

产业转型升级表现之二在于传统产业的转型升级。传统产业转塑升级的方向是高端化、智能化和绿色化，均指向摆脱传统发展模式，促进效率的改进。高端化强调提高传统产业各环节的增加值能力，提高产品和服务的质量水平。智能化则是顺应科技革命和产业变革趋势，与现代信息技术深度融合，提高研发、设计、生产、企业管理等各环节的数字化水平。绿色化则是引导传统产业借助绿色能源和绿色技术实现全生命周期的绿色化发展降低资源消耗和碳排放强度。国家统计局数据显示，除2020年受新冠疫情影响外，近年来我国规模以上工业企业技术改造经费支出持续增长，由2016年的3016.61亿元提高到2022年的3968.4亿元，已占制造业投资比重达到40.6%。

在企业层面，转型的具体表现包括:提高资源利用效率，减少浪费。通过智能控制系统对能源进行精确控制,能够最大限度地减少能源的浪费。例如，成品油管网智慧用能决策系统，以大数据、云平台为支撑，利用复合组网设备和技术实现完整和可靠的能耗数据自动采集。建立泵群优化决策模型和算法，并开发源网荷储一体化和多能互补管控平台，达到智慧用能决策的目标，提高管道运输企业能源综合自动化管理水平和能源利用效率，年节约能源不低于2%。""通过自动化和智能化技术完成重复劳动，降低劳动成本，释放劳动者时间用来从事更高附加值的工作。例如，工业机器人在我国制造领域广泛应用，在汽车制造业中，工业机器人主要用于汽车零部件的焊接、装配、喷涂等工序;在电子制造业中，工业机器人用于电子元器件的贴装、检测、分拣等工序。我国是全球工业机器人第一大生产国和消费市场。国际机器人联合会报告显示，2023年，中国2023年的工业机器人总保有量近180万台，位居全球第一且仍在加速扩大;新安装工业机器人数量达27.63万台占全球新安装量的51%。技术应用催生新业态、新模式，提高系统协同运行效率。数字技术通过平台化和生态化的发展，更有效地整合和配置资源，提高资源利用效率。数字平台作为服务中枢，可以为生产、分配、交换、消费等提供信息收集、处理、传输等服务，促进资源的优化配置和供需精准对接。例如，工业互联网平台正是新一代信息技术与工业经济深度融合的产物，通过对人、机、物、系统等的全面连接，构建起覆盖全产业链的制造和服务体系，为产业数字化、网络化、智能化发展提供了实现途径，全面提升工业经济运行效率。再如，电子商务平台的产生和发展在很大程度上起到供应链优化作用，通过一站式集采、云工厂、精准匹配等数字化手段、提升了供应链全链路的数智化管理水平，缩短了采购时间;同时，通过收集和分析大量用户数据，帮助企业精准定位市场和产品规划，预测市场趋势和消费者需求。

根据《数字中国发展报告(2022年)》，2022年我国数字经济的总规模达到50.2万亿元，同比增长10.3%。其中，我国产业数字化规模和数字产业化规模分别达到41.01万亿元和9.19万亿元。近年来，产业数字化的比重持续增加，2022年增至81.70%，数字经济较为有力地赋能产业发展。数字经济对第一产业、第二产业、第三产业的渗透率分别达到10.5%、24.0%、44.7%。同时以数字技术为代表的新技术应用正在持续进入生产与生活,对经济发展产生放大、叠加、倍增作用。

融资模式转变:间接融资到直接融资

在原有的发展模式下，我国融资体系长期以间接融资方式为主。而当经济发展动能转向以科技创新为核心的“新质生产力”，无论是从科技创新主体特性下的融资需要和困境来看，还是从我国与成熟资本市场在支持科技创新方面的差距来看，都迫切需要我国资本市场担起更重要的角色。

(一)“土地财政”模式下间接融资发挥主导作用

士地抵押贷款在以地融资的发展历程中一直发挥着重要作用。受限于数据可得性，我们观察2014年全国各地区土地出让收入和土地抵押贷款数据。可以发现，部分地方政府对土地金融的青睐逐渐超过传统意义上的土地财政。尤其是在东部发达地区，由于土地资源稀缺，土地抵押贷款规模往往高于土地出让规模，土地抵押贷款与土地出让收入比值为3.29，其中，北京高达31.7,上海也达到 19.07。

在原有的发展模式下，我国融资体系长期以间接融资为主。改革开放前的计划经济体制下，金融资源配置完全按照国家计划进行，形成了“大一统”的银行体系模式。改革开放后，金融体制改革不断深化，但历史惯性和体制机制约束使得当下我国融资体系仍然以间接融资为主导，股票市场和债券市场虽然也在蓬勃发展，但其规模和影响力与间接融资相比仍然有限，无论是直接融资还是其中的股权融资占比均处于较低水平。从社会融资规模存量来看，人民币贷款占62%以上，而企业债券仅占不足8%，非金融企业境内股票不足3%。对比我国银行贷款、股市和债市规模，也可以发现三者中，各项贷款余额占比达到57%，股票总市值占18%，债券托管总量占25%。

(二)新质生产力的加速形成更需要直接融资发挥支持作用

科技创新是新质生产力的核心要素，但科技创新主体高投入、高风险等特性使其在我国当下以间接融资为主的体系中难以获得资金支持。科技创新企业往往需要大规模和长周期的资金投入，其技术研发和成果转化通常面临较高的风险和不确定性。且在当前以抵质押贷款方式为主的银行信贷体系中，科技创新型企业重技术、轻资产的特性也使得其普遍缺少能够用作抵押品的固定资产，在“重抵押”的商业银行授信模型中难以获得贷款支持。

相比之下，资本市场能够通过高效的资源配置功能，更精准匹配科技创新在时间、空间、企业全生命周期发展的需求。在跨期配置方面，长期融资股权融资、风险投资、债券等多种金融工具，能够容忍企业短期内的亏损和不确定性，形成与科技企业发展周期相匹配的资金供应，填补科创企业融资的“麦克米伦缺口”。科技型企业非常需要长期资本的加持，资本市场可以吸引养老金、保险资金等耐心资本投向具有长期增长潜力的科技创新企业，为企业提供稳定资金支持。在结构配置方面，多层次的资本市场更能够有效识别并筛选高潜力项目，市场化的定价机制更有助于将资金配置到最具潜力和创新型的领域，实现资本的合理流动与优化配置。股权融资、债权融资、风险投资和政府引导基金等，可以为不同阶段的科技企业提供多元化的融资渠道。在跨区域配置方面，资本市场更能够实现经济资源的空间转移，最大化经济资源的使用效率。在全球范围内优化资源流动，推动资本、技术和人才等关键要素从低效区域向高效区域转移，实现资源利用的最大化。通过合格境外有限合伙人(OFLP)试点和高新技术企业跨境融资便利化试点，推动资本在全球范围内自由流动，吸引外商投资和外资合资创业基金进入高科技领域，推动跨境投融资便利化，打破地域限制，为科技创新企业提供广泛的资源支持。在风险共担和利益共享方面，直接融资允许众多投资者通过购买股票、债券或其他金融工具参与到科技创新企业的融资中,这样风险就由众多投资者共同承担,而不是集中在少数银行机构身上。

发达国家成熟资本市场在支持科技型企业方面乃至整个经济发展方面发挥着重要角色，相比之下，我国科技创新企业在资本市场占比较低。以美国为例，美国纳斯达克资本市场主要针对美国高科技及中小企业，2023年，该市场上市公司企业数量达到1332家，而我国与之对应的科创板上市企业数仅为566家。对比我国A股市场和发达国家股票市场行业结构(截至2024年10月15日)可以发现，我国股票市场中高科技企业市值占比仅为16%，而美国和英国股票市场中信息技术领域占比均高达30%以上。由此可见，我国资本市场对科技创新的对接支持仍有待加强。

资本市场在发展“新质生产力”的过程中扮演着至关重要的角色。事实上，近年来资本市场稳步纵深推进多维度改革，已为发展“新质生产力”打下了基础。具体来看，在融资端，科创板与北交所相继设立、注册制自科创板至创业板至主板循序铺开，增强了资本市场的包容性，使更多拥有核心技术和良好发展前景的企业能够更加畅通地通过资本市场获得融资。“新质生产力”相关行业的初始投入必然伴随较高风险，注册制的实施，能够抬升业态所需的直接融资比例，提高金融服务实体质效，充分发挥直接融资对宏观经济与微观企业发展的便利性，打通民营企业、中小企业融资贵融资难以及IPO堰塞湖问题的症结，增强对未盈利企业的包容性，降低非系统性风险，配合并购重组及SEO，加速资本市场的存量出清，同时吸引外资流入，完善资本市场定价体系。现金分红与股东减持进一步优化等举措也对提高投资者持股回报和信心起到积极作用，有助于改善融资结构。此外，在投资端，引导中长期资金入市、管理费率调降等措施降低了投资成本，同时也增强了资本市场稳定性和专业性;在交易端，佣金费率与印花税调降等措施提高投资者参与市场交易的意愿，提高市场活跃度。

政策加码:资本市场如何赋能新质生产力?

资本市场是加快培育新质生产力的重要引擎。科技创新是发展新质生产力的核心要素，而资本市场在引导各类资源要素向科技创新集聚，畅通科技、产业、资本良性循环方面具有不可替代的重要功能。党的十八大以来，党和国家高度重视并持续推进资本市场的高质量发展，先后出台了一系列政策举措，推动资本市场在平稳健康运行的基础上，更好地服务实体经济发展。从政策制定趋势来看，资本市场助力新质生产力发展主要沿着以下三条主线展开。国务院最新发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(新“国九条”)以及证监会《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》(以下简称“资本市场服务科技企业十六条”)更是凸显了资本市场的重要角色和作用。企业是科技创新的主体，我国多层次资本市场通过提供多元化金融服务和工具，面向企业提供创新资本、优化资源配置并分担创新风险，多渠道支持企业研发新技术打造新业态新模式，并最终推动产业的转型升级。

(一)提升资本市场配置效率，推动资本向科技创新领域聚集

2024年4月，《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》明确提出，资本市场要在上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等关键环节全方位支持科技企业发展，不断增强其服务功能，为科技型企业上市提供更加便利的条件。这一政策的提出为资本市场服务科技企业，推动新质生产力发展指明了方向。整体来看，资本市场主要包括股票市场和债券市场两部分，既有政策一是引导资本市场优化股权投融资通道提升资源配置效率，二是通过创新债务融资工具等方式保障科技企业再融资，“双管齐下”促进资金流向科技企业。

在创新债务融资工具方面，政策相继推出创新创业公司债、科技创新公司债等针对科技型中小企业的债券融资品种，完善相关配套政策，以促进债券市场进一步支持科技创新发展。2022年，上海证券交易所发布并施行《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号--科技创新公司债券》，正式推出科技创新公司债券品种。2023年4月，证监会制定印发《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》，扩大科技创新资金供给，提升科创债交易流动性，进一步健全资本市场功能。随着各类支持政策及文件陆续推出，科创债市场迅速扩容。2021-2023年和及2024年1-11月，科创债(含科创票据和科创公司债，下同)发行额分别为166.60亿元、2605.1亿元7700亿元和 11165.9亿元。其中，科创公司债发行规模占同期公司债发行规模比例分别为0.5%、3.3%、9.5%以及15.6%，发行规模在公司债市场中显著扩大。

(二)完善多层次资本市场建设，强化各板块对科创企业的融资支持

多层次资本市场通过多元化的融资体系匹配各类企业的发展需求，成为支持科技创新、产业升级与多元经济协同发展的关键引擎。为增强资本市场对科技型企业的服务功能，政策推动多层次资本市场制度体系不断完善。2016年，国务院在《“十三五”国家科技创新规划》中强调，通过大力发展多层次资本市场实现完善科技与金融结合机制。2024年，最新的“资本市场服务科技企业十六条”亦提出包括“发挥各板块功能定位”在内的16条措施要求，以期推动资本市场在加快推进高水平科技自立自强、提升服务新质生产力发展质效方面发挥更大更有效的作用。

一是强调科创板“硬科技”定位与“试验田”作用。2024年，证监会专门出台《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，要求在评价标准上坚持其科创属性，精准识别科技型企业，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市。在政策引领下，科创板坚守“硬科技”定位，不断发展壮大。截至2024年12月13日，科创板上市公司共计581家，累计首发募集资金超过9100亿元。分行业来看，科创板上市公司主要集中在计算机、专用设备、软件和信息技术等重点领域。

二是在战略定位方面进一步突出创业板“聚焦科技创新领域”特点。2020年8月，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》通过实施注册制简化上市条件，允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市，为高新技术企业和成长型创新创业企业提供了便捷的融资渠道。截至2023年底，创业板汇聚九大战略性新兴产业，共有上市公司1333家。2023年合计实现营业收入2.5万亿元，2020年至2023年复合增长率达21.5%。

三是推动北交所和全国股转公司共同成为服务创新型中小企业的主阵地。2023年9月，证监会印发《中国证监会关于高质量建设北京证券交易所的意见》，将改善市场流动性作为重点，通过大力推进投资端建设、完善交易机制等手段,推动北交所更好发挥“资本市场服务中小企业创新发展、促进高水平科技自立自强”的功能。《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》亦提出，要扎实推进北交所高质量发展，包括提高北交所市场准入包容度，推出北交所上市公司公开发行可转债机制，引导各类中长期资金积极参与北交所，研究丰富北交所指数基金与特色产品等。经过多年改革，北交所对科技创新型企业持续放宽经营时限和财务要求，不断支持更早更小的创新型、创业型、成长型中小企业在新三板挂牌融资。

四是区域性股权市场服务地方性科技企业，培育规范科技型企业。2017年，国务院办公厅印发了《关于规范发展区域性股权市场的通知》，同年，证监会出台《区域性股权市场监督管理试行办法》，推动有序扩大和更加便利中小微企业融资。随着区域性股权市场生态体系逐步完善，企业规范培育的“苗圃”作用不断提升。截至2023年底，全国35家区域性股权市场共服务企业17万家,其中“小巨人”企业1950家、专精特新中小企业15000多家。

（三）“强监管、防风险”，促进资本市场高质量服务科技创新

资本市场高质量发展必须要统筹好开放和安全的关系，监管机制则是维护市场秩序、保护投资者权益、促进新质生产力健康发展的关键保障，“强监管、防风险”已成为必然趋势。自2024年3月证监会制定出台《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见(试行)》等系列举措以来，证监会“零容忍”打击各类违法违规行为，持续净化市场生态，从IPO监管、上市公司持续监管、中介机构监管以及自身建设等方面提出一系列具体要求。从实际行动来看，证监会净化资本市场生态环境的目标明确，决心坚定。2021-2023年，证监会共办理上市公司信息披露违法案件397件，其中造假案件203起，行政处罚523件，涉及1932名相关责任人，对168人采取市场禁入措施，向公安机关移送涉嫌犯罪案件116件。

国际经验:资本市场支持科技创新和产业升级

(一)美国:并购重组和科技培育共同支持产业转型升级

1、美国产业政策和资本市场在美国产业转型升级中发挥重要作用

美国二战后至今的产业升级被划分为三个阶段。其中产业转型升级的主要特征包括三个产业产值比重变化、产业在国际间梯度转移、产品高附加值持续创造、不同产业加速融合发展和产业生产效率区别增长的过程。第一个阶段(1950s-1970s)，美国经济进入去工业化阶段，第二产业产值占比从 50年代初的 35%降至70年代的17%，而第三产业产值占比则超过80%，这一阶段，美国经济的增长动力开始转向服务业和高科技产业。第二个阶段(1980s-1990s)，美国政府推动再工业化政策，重点发展高新技术产业如航天航空、计算机和新材料等。尽管如此，美国经济仍然依赖于第三产业的发展，特别是高附加值的服务业。第三个阶段(1990至今)，美国跨国企业利用全球化的比较优势原则，将劳动密集型生产转移到发展中国家或地区，从而进一步推动了经济结构由制造业主导向生产性服务业主导的转变。这一过程中，美国经济的增长更多依赖于知识和创新驱动。美国在促进经济转型升级的过程中，其产业政策发挥了重要作用。美国产业政策的核心内容是创新政策。政府通过出台一系列创新法案，形成了以提升产业核心竞争力为主要目的现代化产业政策体系。美国的产业政策在信息产业和能源产业的政策制定上表现突出，通过政府引导和反周期操作，为产业转型升级注入活力。在信息产业方面，美国政府自21世纪以来出台了一系列战略政策，以保持国家竞争力为最优先原则。这些政策涵盖了基础技术研发、人才培养、区域发展和知识产权保护等多个方面。这些措施不仅推动了信息通信技术的发展,还促进了相关产业的全球竞争力。在能源产业方面，美国政府采取了一系列政策来推动清洁能源转型和可持续发展。例如，2023年发布的《通胀削减法案》提供了3690亿美元的补贴，支持电动汽车、关键矿产、清洁能源及发电设施等领域扩大生产和投资。此外，美国政府还通过税收优惠政策、低息贷款、补贴和生产激励等措施，鼓励可再生能源的发展和利用。这些政策不仅降低了清洁能源技术的商业化成本，还吸引了大量私人部门投资，推动了碳捕集、利用和封存(CCUS)、电池和能源存储、氢燃料及基础设施等领域的快速发展。

2020年以来，美国产业政策的反映了其对经济转型升级和全球竞争态势的积极应对，特别是在支持本土制造业发展方面，以确保其在全球经济中的领导地位。首先，美国直接干预型产业政策明显增加。政府通过《芯片与科学法案》为美国半导体产业的研发和生产提供巨额的政府补贴，以及通过《通胀削减法案》提供大量补贴支持电动汽车、关键矿产、清洁能源及发电设施等领域扩大生产和投资。其次，美国利用产业政策推动产业本土化归岸化。特朗普政府通过税制改革和实施贸易摩擦等方式吸引制造业回流美国，而拜登政府则利用《芯片与科学法案》引导芯片制造企业在美国投资设厂，扩大生产。再次，美国将加强供应链韧性与安全作为产业政策的重要目标。美国政府认为自身存在能源安全、矿产安全、网络信息安全、生物医药可得性等各种潜在问题和风险亟待解决，这些领域成为产业政策的重点。标志性的政策包括:2021年的《基础设施投资和就业法案》(1.2万亿美元)、2022 年的《芯片和科学法案》(280亿美元)和《通胀削减法案》(4990亿美元)。

从美国资本市场的发展来看，从上世纪80年代开始，纳斯达克指数在信息技术产业的驱动下迎来了长牛行情，科技和医疗行业的龙头个股逐渐取代消费/能源/工业个股成为市场的焦点，这反映了融资结构优化进一步促进了科学技术的发展，推动了国家产业结构的转型。一方面，股权融资主导的融资结构为产业升级和发展提供了巨大的支持。自20世纪80年代利率市场化改革完成后，美国的居民财富从银行体系流向资本市场，股权融资比重不断上升，新兴科技产业得到了长期稳定的资金支持。另一方面，美国的金融体系对科技企业的发展起到了重要作用。美国形成了包括银行信贷、证券市场等多样化的融资渠道，以及灵活的风险投资环境，有力地支持了不同阶段的科技创新和初创企业成长。资本市场的融资功能是新兴产业加速发展的“催化剂”，而新兴产业的成长又为资产增值提供了平台，形成了双赢局面。

2、资本市场:并购重组支持美国科技进步与产业转型升级

美国资本市场改革支持科技的政策包括放松盈利限制、增设上市标准，支持企业PO，以及PEVC的快速发展，为IPO市场输送资源。其中并购重组和科技培育(IPO/PEVC)是推动产业转型的重要因素。不同产业的加速融合发展是产业转型升级的一个特征。美国不断加强技术在生产服务领域的应用，推动信息化与工业化的融合、制造业和服务业的融合、软件开发和硬件制造的融合、数字化与智能化的融合。企业并购作为调整产业结构、优化资源配置的重要方式，新兴产业通过并购吸收原有的存量资产，迅速成长壮大。20世纪美国经历了五次显著的并购浪潮，每一次并购浪潮都与当时的经济周期、技术进步、监管政策和市场环境密切相关。通过这些并购活动，美国成功地实现了从传统制造业向高科技产业和服务经济的转型，

同时，美股IPO和PEVC培育了众多科技企业，为科技产业的发展提供了资金支持。在20世纪 90年代，美国经历了历史上最大的牛市之一，同时美国的金融国际化也如火如茶，金融国际化在一定程度上体现为金融的美国化，资产证券化、证券业绩指数化、股东价值最大化导向、金融杠杆化、衍生交易化等成为世界金融市场的共同特征，美国的金融资本影响力遍布全球。在这一背景下，美国IPO市场和私募、风险投资行业(PE/VC)对科技企业的发展起到了重要的推动作用。美国资本市场的活跃，尤其是纳斯达克的建立，为科技企业提供了重要的融资渠道和退出机制，极大地促进了科技产业的发展和产业结构的转型。在放松盈利限制方面，为了吸引更多的科技企业上市，纽约证券交易所和纳斯达克交易所在90年代放松了对企业盈利的要求。纳斯达克市场从成立之初就允许未盈利企业上市,而纽约证券交易所也在90年代调整了上市标准，开始允许未盈利企业上市。在提高上市效率方面，美国实行的注册制发行，上市审核效率较高，这为企业提供了一个快速上市的通道。特别是对于新兴成长企业，2012年JOBS法案进一步优化了上市流程，简化了信息披露要求，为这些企业上市减负。在退市机制方面，90年代的美国资本市场通过高效的退市机制，实

现了市场的优胜劣汰。美国PEVC与IPO市场同时荣,为科技企业的成长提供了资金支持,促进了产业结构的转型和升级，特别是在信息技术等新兴行业的发展上起到了关键作用。例如，KPCB等风险投资公司在90年代投资了网景、亚马逊、谷歌等多家成功的互联网公司，推动了这些公司的快速成长和上市。“耐心资本”也是美国成功培育科技企业的重要因素,养老金、保险资金等长期资金在美股、美国私募基金的投资者结构中分别占比达五成、四成。

美国资本市场通过并购重组和科技培育(IPO/PEVC)支持产业转型，促进了从传统制造业向科技/服务业的转型。美国通过点面结合的政策制度支持“科技-产业-金融”良性发展，中国可以综合运用财税、金融、成果保护等政策，为激发企业创新活力、促进金融支持创新营造良好环境;中国可以借鉴美国的经验，通过资本市场的力量，推动企业并购重组，促进产业整合升级和新质生产力的培育;中国可以构建多元化的金融支持体系，包括银行信贷、证券市场等，为不同发展阶段的科技型企业提供资金支持。

(二)韩国:退市制度改革优化资本市场的资源配置功能

1、韩国政府通过政策制度点面结合支持科技、产业、金融的良性发展

韩国政府通过一系列政策和制度支持科技、产业和金融的良性发展，这些政策和制度涵盖了产业融合、金融创新、研发支持等多个方面。在产业融合方面，韩国的产业政策多以电子信息等产业为核心，这些政策聚焦战略前沿领域，如量子、半导体等，并明确技术与产业目标，通过科技资源全方位支撑，推进基于人工智能的工业智能技术，建造“人工智能工厂”，促进关键软件、机器人、传感器和设备等智能制造设施发展推动多维科技资源高效配置。例如，韩国在2017年推出制造业复兴计划，目标是到2030年使韩国成为世界四大制造业强国之一。这一景通过产业结构的智能化、环保化、融合创新来实现这一目标，包括提高制造业的附加价值率从25%至30%，以及提升新产业和新产品在制造业产值中的比重从16%至30%。在金融创新方面，韩国推出了“上市公司价值提升计划”，旨在解决上市公司估值偏低的问题。该计划鼓励公司在其公司治理报告中明确提出如何提高公司估值，并为优秀信息披露的公司提供激励。在研发支持方面，韩国政府通过设立专项研发基金、加大重点领域投资、鼓励企业技术研发等方式，形成以政府投资为主导、带动民间投资参与的研发支持模式。例如，韩国推动多维科技资源高效配置，强化要素支撑，如推进大规模综合研发项目，通过“超级初创企业1000+计划”和政策性财政支持，重点培育量子企业。

2、资本市场改革提升上市公司质最促进优质成长企业长期受益

韩国退市制度改革有助于形成“有进有出、优胜劣汰”的市场环境,提高上市公司整体质量促进产生升级。主要路径包括:第一，通过退市制度，市场能够更有效地将资源从低效企业转移到高效企业，尤其是那些具有创新能力和高成长潜力的企业，从而推动产业升级。第二，退市制度的完善有助于形成长期投资的环境，鼓励投资者支持那些专注于研发和创新的公司，从而促进科技创新。第三，退市制度的严格执行有助于促进产业整合，通过并购重组等方式，推动产业链的优化和升级。

韩国退市制度共有三个阶段。第一个阶段，2009年之前，韩国实行的是形式条件退市，这一时期退市公司中有近40%是因为破产解散。在这种宽松的市场环境下，部分公司利用各种手段规避退市。第二个阶段，在2009-2018年，退市监管收紧，引入了资格实质审查制度，提高了财务标准例如主板上市公司的年营业收入要求翻倍，并新增了公司治理、实际意见、诚信披露等定性要求。在这一阶段退市比率从2008年的不足2%升至2010年最高达5.8%。第三个阶段，2019年以来韩国交易所多次优化退市标准，如放松审计意见限制、财务退市更着眼于未来业务连续性、废除股价未达标退市等，以缓解上市公司负担、保障投资者权益。这一阶段退市率稳定在2%左右，接近25%的退市公司是因吸收合并而退市。

根据《KOSDAO市场退市思考--以实质审查制度为中心》，韩国退市可分为上市公司自愿退市和交易所强制退市两类，对于交易所强制退市，韩国实行形式条件退市和上市资格实质审香退市双轨程序。形式条件退市是指韩国交易所将一些形式上的退市事由转换为实质性审查事由，例如连续两年资本减损率达到50%以上或连续两年销售额不足一定数额。允许对部分形式上的退市事由提出异议申请，如未提交定期报告书或交易量不足等情况。上市资格实质审查退市机制是指韩国实行的双审制，即股票发行审核与上市审核相分离。上市审核由韩国证券期货交易所(KRX)负责而股票发行审核由金融监督院负责。上市资格实质审查制度要求企业满足一定的公司规模、经营业绩、股权结构、公司持续性、财务稳定性、经营透明性以及投资者保护等条件。具体流程为:韩国的上市资格实质审查退市制度流程主要包括以下几个步骤:当上市公司存在退市风险，韩国交易所有权暂停该公司的股票交易，给予公司一定时间来解决问题或采取必要措施;对面临的退市风险的公司进行退市审议，具体将评估公司的财务状况、经营实绩、合规等;如果韩国交易所认定公司不符合上市标准或存在严重违规行为，作退市决定，并公告予以通知;退市决定公告后，具体的退市程序将根据韩国交易所的规定进行，包括注销公司股票的流程、权益保护等;对于部分形式上的退市事由，上市公司可以提出异议申请;韩国交易所将原先属于形式上的退市事由的财务要件相关事由转换为实质性审查事由。在审查企业退市与否时，将通过上市公司异议申请综合考虑企业未来的持续性、经营稳定性等多个方面，而不仅仅考虑企业的未来业绩。

韩国资本市场通过从严的退市制度，特别是2009年后引入资格实质审查制度，提高了财务标准和公司治理要求，中国可以借鉴韩国的经验，通过严格执行退市制度，淘汰业绩不佳和治理结构不完善的公司，提高退市率，从而提升整体市场的质量。中国可以学习韩国在科技创新方面的政策，通过政策引导和资金支持，促进科技创新和产业升级;韩国在退市制度的实践中，注重保护中小投资者的权益，如通过优化退市标准来减轻上市公司负担，保障投资者权益。中国在推进退市制度改革时，也应加强中小投资者保护，确保他们的合法权益不受侵害。韩国退市制度在实践中不断完善，注重市场反馈，动态把握企业信息披露的成本。中国在推进退市制度改革时，也应持续优化政策，及时调整以适应市场变化，确保政策的有效性和适应性。

(三)日本:以公司治理为核心支持科技创新和产业转型升级

日本政府通过产业政策重点支持新兴产业，如信息与通信产业，推动产业结构的转型升级。这些政策不仅促进了新兴产业的发展，也为资本市场具有潜力的投资赛道提供了方向。日本的产业政策主要包括两个方面:一是协调不同产业间的关系，为适应日本整体竞争力的需要而采取得产业结构政策;二是协调各产业内部企业之间的相互关系，使它们既能相互补充合作，又能保持竞争的产业组织政策。日本的产业政策是根据其社会经济发展的需要及国际形势的变化来制定的，以促成整个产业结构的合理化与高度化。主导产业的选择实质上把产业结构的变化、经济结构的调整和经济发展纳入一个系统中,随着产业结构的合理化和高度化,，从而使经济得到发展。20世纪50年代,政府制订了“产业合理化政策”，以钢铁、煤炭、电力和造船等四大产业为重点，提高技术，改造设备，大力刺激民间企业对现代化设备的投资，使劳动生产率在1951-1955年期间提高了76%。60年代，日本政府确立以追赶欧美发达国家为指导思想，设立了“贸易立国”战略，对工业部门实施重工业化和化学工业化。70年代，政府将更多的注意力转向知识密集型产业的发展。从80年代开始，政府一方面提出了产业结构知识密集化的要求，另一方面大幅度增加科技投资，主持或参与重点科技领域的科研项目，建立企业、大学、政府三位一体的“流动科研体制”以期促进知识密集型产业的发展。

东京证券交易所(TSE)于2023年3月31日发布了《关于提高资金成本和股价经营关注度的要求》，对主板市场及标准市场的所有上市公司提出了新的管理要求。这些要求旨在督促上市公司重视企业的资本成本和盈利能力，并在董事会上提出具体的改进目标，从而提升上市公司的治理水平，提高投资者对市场的信心和吸引更多的投资。上市公司应制定与提升资本成本和盈利能力相关的政策，并确保这些政策得以实施。具体实施细则如下:一、设定具体盈利目标。上市公司应为公司盈利指标设定明确的实现目标与截止日期，例如股权回报率(ROE)和每股收益(EPS)。二、披露相应财务报告。对于经营水平低于市净率(PB)的公司，应积极推动上述政策的实施，并在财务报告中详细披露相关进展及成效。三、关于股票回购措施。各上市公司可通过股票回购来提升ROE，从而拉动股价及市净率(PB)。该要求自发布之日起生效，所有适用的上市公司均应积极遵循并落实。此外，东京证券交易所还进行了一系列改革，包括将市场板块重组为三个，即PrimeMarket、Standard Market和 Growth Market,每个市场都设定了更高的上市标准。这些改革行动，加上对上市公司管理层的新要求，共同推动了日本股市的健康发展，吸引了更多的投资者和外国企业赴日上市。

日本企业在股市屡创新高后，有了更多资金，加之政府政策和投资者施压，推动了并购交易的大幅攀升。日本上市公司并购的重心主要在海外,国际并购的金额一般比国内并购高出2倍以上。日本上市公司的并购重心在海外，这不仅体现了企业的国际化战略，也反映了日本政府对企业全球化发展的支持。通过海外并购，日本企业能够实现经营战略的优势互补,获取新技术、市场和资源,并为企业带来新的盈利增长点，以增强自身的国际竞争力。例如，武田药品工业以68000亿日元收购爱尔兰制药公司夏尔，日本软银公司以33234亿日元收购英国ARMHolding等，这些大规模的海外并购案例体现了日本企业在全球市场的布局和扩张。日本政府鼓励企业进行并购重组，合理提升产业集中度，提升资源配置效率。另外，日本政府通过增加国内长期资金的入市，如日本央行(BO])和日本政府养老投资基金(GPIF)加配国内权益，以支持资本市场的稳定和发展。

东京证券交易所对PB低于1的企业施压(来自工业生产板块和科技板块占比较高)，推动它们改善资产负债表、更好利用现金、提升回报率和分红。中国可以借鉴这种做法，通过提高上市公司的资本效率和企业治理水平，促进科技创新和产业升级。日本企业增加派息和股票回购，使市场提供的总回报较其他发达市场更具吸引力。中国可以鼓励上市公司通过增加派息和股票回购来提升投资者信心，吸引更多的长期资本，从而为科技创新和产业升级提供稳定的资金支持。市值管理改革后,日本上市公司在营收和股息支付率上都给予股东更大信心,提高了整体市场交易气氛和市值。中国可以通过类似的改革,提升市场交易气氛和市值,为科技创新和产业升级创造良好的市场环境。

迎难而上:资本市场赋能新质生产力的挑战

在推动经济高质量发展的进程中，资本市场作为优化资源配置的重要平台，对新质生产力的培育与壮大具有不可替代的作用。然而，当前我国资本市场在赋能科技创新时面临着两大核心矛盾:一是投资者风险容忍度较低与科技创新风险较高之间的冲突:二是资本追求短期收益与科技创新长期投资需求之间的错位。在此基础上，衍生出一系列我国资本市场支持新质生产力的现存挑战。

(一)多层次资本市场存在优化空间，科创债作用有待提升

第一，多层次资本市场体系待完善。一是投资新三板及北交所的资金门槛较高，广大中小投资者的参与度受限。当前，新三板创新层和基础层门槛分别为200万元和100万元，北交所资金门槛为50万元。而2019年的数据显示，93%的自然人投资者持股市值低于100万元，这意味着大部分A股投资者难以参与投资新三板和北交所。这在一定程度上削弱了市场的流动性，也限制了新质生产力企业获取更广泛的资金来源。二是多层次资本市场的衔接与协调机制尚不完善，各板块之间的转板通道不畅。衔接机制不健全将导致新质生产力企业难以根据自身的成长阶段灵活选择合适的上市平台，这可能对企业融资效率产生负面影响，也不利于充分发挥资本市场的整体协同性。三是融资审批周期较长，企业上市门槛较高。新质生产力企业往往处于技术创新、产品研发和市场扩张的关键时期，对快速且频繁的资金支持有着迫切需求。然而，当前我国资本市场的融资审批流程和上市条件相较境外成熟资本市场还有一定差距，这可能导致企业融资成本上升，融资周期延长。

第二，科创债支持科技型企业长期资金需求的效能待优化。一是科创债市场规模小、期限短，且对发行主体信用评级要求严格。尽管科创债的市场规模逐年增长，但仍难以满足科技型中小企业的融资需求。二是科创债期限结构与企业长期资金需求不匹配。2022-2024年8月间，科创票据10年期及以上仅占1.88%，3年期及以下高达89.25%;科创公司债中，10年期及以上占比12.97%.3年期及以下占比49.81%。三是民营科创企业因信用评级较低，发债难度大、成本高。当前科创债发行主体以高信用评级的央国企为主，2021-2024年8月，央国企在科创票据发行人中占75.40%在科创公司债发行人中占96.28%，且超90%发行主体评级为AAA或AA+。

第三，专业机构投资者持股比例待提升。在境外成熟资本市场中，机构投资者持股比例高，为上市科技类企业提供了稳定且长期的资金支持。相比之下，我国当前市场投资者结构尚待优化，专业机构投资者的持股比例相对较低。这不仅使得市场更容易受到短期投机行为的影响，导致波动性增加，还限制了市场上对新质生产力企业长期发展潜力的深入挖掘。专业机构投资者的缺席，可能使那些处于初创或成长期、面临融资难和估值低问题的新质生产力企业更难被投资者发掘，加剧其融资困境。因此，提升专业机构投资者的参与度，对于构建稳定、高效、具有长期发展潜力的资本市场至关重要。

(二)耐心资本相对不足，创投资本退出环境存在改善空间

第一，长期资本、耐心资本的资本市场参与度有待提升。我国创业投资资本的来源以国有资本(包括国家及地方政府财政资金、国有控股企业出资等)为主，且呈现增长趋势，民间长期资本供给不足。一是我国对社保基金等长期资金的股权投资比例存在一定限制，尽管2023年12月财政部发布的征求意见稿对股票类、股权类资产的最大投资比例有所调整，分别上调至40%与30%，但产业基金和股权投资基金(含创业投资基金)的投资比例仍被限定在10%。这些限制在维护金融市场稳定的同时，也束缚了长期资金在股权投资领域的灵活性和创新性。二是我国养老金、保险资金等长期资金在股权投资领域的参与度不及预期，实际股权投资占比远低于监管规定的投资上限，使得长期资金在股权投资领域的支持作用难以充分发挥，未能对具备长期价值的科技创新项目给予充分支持。三是我国长期资金的绩效评估体系有待完善，对长期投资价值的考量不充分，导致投资决策存在一定的短视倾向。除全国社保基金实行长周期考核外，企业年金、保险资金等中长期资金普遍存在短期化倾向，如商业保险资金的考核周期仍被规定为一年。这导致即便某些科技创新项目具备广阔的市场前景和长期价值，也可能因短期内难以产生显著收益而被长期资金忽视。为破解这一困境，2024年9月中央金融办与中国证监会联合印发了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，明确提出建立健全三年以上长周期考核机制，以推动树立长期考核制度导向，这一政策的出台为发展壮大耐心资本提供了有力支撑。

第二，创投资本退出机制有待进一步完善，当前面临退出渠道狭窄、退出流程复杂且存在不确定性等问题。我国风险投资机构主要依赖IPO作为退出途径，但IPO标准严格且周期长，加之国内IPO节奏放缓，导致IPO退出率也相对较低，这一现状直接影响前端创投资本的流入。据《中国科技金融生态年度报告》显示，2022年，尽管创业投资机构在资本市场的透率高达78.86%，尤其在北交所和科创板渗透率分别达98.8%和95.12%，但并购基金和私募股权二级市场基金(S基金的发展却相对滞后。同时，虽然资本市场放宽了对科技创新类企业的盈利性要求，但也面临着盈利企业被并购意愿不足、溢价要求过高等问题。然而，A股小额快速增发额度受限，流程繁琐，相比之下，港股和美股在增发比例20%以内的审批流程更为简便。这导致上市公司对收购优质但尚未盈利的新质生产力企业持谨慎态度，进一步加剧了风险投资退出的难度。此外，由于新质生产力企业通常具有高成长潜力和高风险特性，其业务模式、市场前景以及财务状况均存在较大的不确定性。这种不确定性使得风险投资机构在评估企业价值、制定退出策略时面临较大困难，增加了退出的难度和成本。因此，风险投资退出机制的不健全，可能会限制风险投资机构对新质生产力企业的投资意愿和力度，还将对风险资本的有效循环和再投资产生一定影响。

(三)新质生产力企业评估体系有待深化，科创项目风险评估模型缺乏针对性

第一，新质生产力企业的认定标准还有待深入探讨。诸如“Wind新质生产力指数”等现有的衡量工具，虽然在一定程度上尝试对新质生产力企业进行量化评估，但并未能全面、深入地揭示出这类企业的独特性和巨大潜力。现有衡量方式往往侧重于某些表面的、易于量化的指标，而忽视了新质生产力企业在技术创新、生产要素优化组合、产业转型升级等方面的深层次特征。

第二，新质生产力企业的特质在现有的价值评估体系中尚未得到充分体现。新质生产力企业以高成长潜力、高创新能力为特点，但传统的财务指标如市盈率、市净率等更侧重于历史业绩和当前财务状况，难以准确反映企业的真实价值和未来潜力。对于新质生产力企业而言，其未来增长潜力和无形资产在价值创造过程中起着至关重要的作用，如专利、品牌价值、研发能力等无形资产，由于难以在账面上准确计量，往往容易被传统财务指标所忽视。此外，市场环境的变化也对新质生产力企业的价值评估提出了更高要求。随着技术的不断进步和市场的快速变化，新质生产力企业无形资产的价值也随之波动，这无疑增加了其价值评估的复杂性。

第三，现有风险评估模型应用于科技创新项目时缺乏针对性。新质生产力企业主要涉及的科技创新项目，特别是那些涉及前沿技术、新兴产业的项目，具有多学科交叉、技术迭代迅速、市场需求多变等特点。同时，由于科技创新项目的复杂性和前沿性，往往缺乏足够的历史数据和经验来支持风险评估。这使得传统的风险评估方法难以有效应用，需要引入新的技术和方法来提高评估的准确性。此外，科技创新项目通常会经历多个发展阶段，每个阶段的风险特征和关键成功因素都有所不同。例如，在概念验证阶段，主要风险可能在于技术的可行性和创新性;而在商业化推广阶段，则更多地关注市场需求、竞争态势和盈利模式等。传统风险评估模型往往无法适应这种阶段性和动态性，提供定制化的风险评估和预警机制。

(四)募集资金监管相对滞后，市场信息效率有待提升

第一，对募集资金用途的监管存在一定滞后性。募集资金的使用规范性程度是评判创新资本质量高低的关键因素,但在当前的资本市场环境中,部分企业在募资成功后可能会擅自调整资金用途.这不仅背离了投资者的初衷，更有可能削弱资本市场的创新动力与活力。尽管监管要求上市公司将募集资金存放于专项账户，并签订三方监管协议，但这些属于合规性的自律监管，商业银行主要负责常规流水上报和机制触发通知。因此当证监会采取措施时，涉事企业往往已经改变了部分创新资本的科技研发用途。2012年修订的《上市公司募集资金管理和使用的监管要求》给予募集主体对闲置资金进行现金管理的权利，虽然配备了约束资金滥用的监管要求，且在2022年的修订中明确增添了科创板公司须将募集资金用于科创领域的新规,但由于处罚方式大多为责令整改或出具警示函,处罚力度较轻且处理公示存在延迟性，上市企业擅自更改创新资本用途的行为仍偶有发生第二，当前资本市场的信息效率及信息披露质量有待提高。股票价格中含有信息，影响着资本市场的资源配置效率。倘若资本市场中信息披露不充分，则可能会导致资本无法准确流向具备优质要素运用与组合能力的高质量创新主体。然而，由于部分企业存在保护自身利益或掩盖负面信息的动机，可能会选择性披露甚至故意隐瞒重要信息，这将加剧信息不对称现象，增加投资者决策难度和风险。自我国全面推行注册制改革以来，新股定价机制逐步向市场化方向迈进，以往23倍市盈率的“监管红线”及监管机构的直接背书逐渐淡出市场视野,取而代之的是公开披露信息的核心作用，这标志着注册制相较于核准制在决策依据上的根本性转变。然而，在注册制改革的初期阶段，我国投资者,尤其是那些长期依赖监管部门实质性审核的个人投资者,在信息获取与解读上仍存在劣势。尽管注册制旨在通过市场力量优化资源配置，但新股市场中中介机构的过度包装与行业信息的扭曲现象仍然存在，导致逆向选择问题。此外，关键性的“软信息”，如风险信息等，主要以文字形式呈现，即便在严格的监管框架下，其甄别难度依然较大，直接影响新股定价的信息效率，增加新股价格偏离市场预期的可能性。

编辑：火腿肠