2024年科技行业2025年展望：AI浪潮重新定义全球科技的未来

生成式 AI 开启科技行业超级成长周期

全球 AI 行业具备较大成长空间

2022 年 11 月底，OpenAI 发布 ChatGPT 3.5。紧随其后，生成式 AI，在供应 端的推动下，进入爆发式发展期。无论是 OpenAI 随后发布的 ChatGPT 4.0， 还是谷歌、Meta 等多家厂商发布的 Gemini、Llama 等 AI 大模型，都是这一 轮 AI 行业爆发式发展的体现。AI 算力芯片作为本轮 AI 浪潮基本且不可或缺 的硬件基础，成为这波浪潮最先受益的行业。 首先，美国的云服务提供商大幅增加对于 AI 算力芯片的资本开支，并且推 动其 AI 大模型快速更新迭代。而且，大量的公司不愿意在这波浪潮中落后， B 端需求初见端倪并快速成长，希望借助生成式 AI，提高生产力。 这四家美国头部云服务厂商（微软、谷歌、亚马逊、Meta）资本支出同比增 速在经历了 10 个季度的下行后，在 2023 年二季度见底触及-9%的低点，随 后就开启上行，在今年一季度实现+30%增长，并在二、三季度持续上扬至 58%、59%。本轮美国互联网大厂资本开支投向主要集中在 AI 算 力的部署。 展望 2025 年，我们预期美国互联网厂商以及其他初创企业都在加速部署 AI 大模型算力，以避免在新技术商业落地过程中落后于竞争对手。所以，我们 预期这些美国头部科技企业的资本开支上行动能会推动 AI 算力芯片需求大 幅上扬。 其次，承接云服务厂商资本开支的 AI 服务器正在快速增长。与科技新兴产 业发展趋势类似，目前 AI 服务器渗透率也处于加速上扬阶段，速度快于一 年/半年以前的市场预测。根据 Counterpoint，AI 服务器收入渗透率已经在二 季度达到 29%。 TrendForce 预计 AI 服务器出货量将从 2023 年的 118 万台增长至 2024 年的 167 万台，预计 2025 年将会增长至 214 万台。根据 TrendForce 预测，2023 年、2024 年、2025 年，全球 AI 服务器出货量渗透率达到/预计达到 8.8%、 12.2%、15.0%。

我们预期未来 2-3 年，AI 服务器渗透率保持上扬的趋势，带动 AI 算力芯片 需求加速上扬。从我们对行业的追踪来看，AI 算力芯片增长动能强劲，下行 风险较小。当前是行业发展的初期阶段，与 AI 相关的上市企业/初创公司， 持续得到资金的支持，尤其在大模型技术以及商业闭环方面有大幅投入。这 将持续推动 AI 或大模型技术本身快速升级迭代，从而推动行业大幅上行。 AI 算力芯片本身正在快速迭代，其性能快速提升叠加单位算力的成本快速 下降，推动 AI 大模型综合成本下行，从而推动新技术的快速普及。 从长期来看，全球生成式 AI 有望迎来万亿美元市场空间。自 2022 年底 ChatGPT 面向公众开放以来，生成式 AI 带动了新一轮的生产效率提升，也开 启了新一轮 AI 投资机遇。根据 IDC 数据，2020 年至 2023 年全球生成式 AI 市场空间上涨了约 6 倍，预计 2024 年至 2030 年期间复合增长率达到 40%， 2030 年有望接近万亿美元规模。

端侧 AI 大模型快速落地，带动端云协同需求

端侧 AI 对于 AI 算力芯片需求主要体现在两个方面： 1）可以触达 C 端的终端设备本身的出货量大幅提升。尽管 C 端终端并不需 要具备训练 AI 大模型的能力，但是这些 AI 设备注重 AI 大模型的推理能力， 同时需要在功耗、成本、实时性、隐私等方面具备较好表现。因此，这需要 在原有 CPU、GPU 等端侧芯片上增加包括 NPU 在内的更加高效的 AI 算力 ，从而带动相关半导体价值量的提升。台积电曾在 2Q24 业绩会中分享过，AI 算力要求的提升会带动端侧算力芯片尺寸增加 5%- 10%。 2）为了更好地提升 C 端用户体验，终端品牌厂商同样需要云端的 AI 算力来 训练自身的大模型，从而大幅提升小参数量的端侧模型能力。这是从端侧推 理体验需求反哺云侧训练算力需求提升，再次带动云侧 AI 算力的增长。 首先，具备端侧 AI 大模型能力的终端设备出货量大幅提升，带动具备更高 AI 算力芯片出货量提升。在近半年来，无论是智能手机品牌、笔记本电脑品 牌，还是新能源车企都在发布具备端侧 AI 能力的终端产品。生成式 AI 正在 快速渗透到各种电子终端中。因此，AI 算力芯片在端侧的需求也在大幅增长。 今年 9 月苹果发布的 iPhone 16 系列手机首次正式搭载 Apple Intelligence，使 得苹果生态设备中的语音助手 Siri 可实现跨平台调用能力。Apple Intelligence 也具备生成式 AI 典型能力，例如图像生成、邮件撰写等。

今年 10 月，小米发布小米 15 系列手机，搭载澎湃 OS 2，其中包含 HyperAI 子系统。这是小米在自身手机上首次实现 AI 动态壁纸、AI 写作、AI 识音、 AI 翻译以及 AI 妙书等功能。而且，小米也升级了 AI 智能助手“超级小爱”， 打通感知、理解、执行等全链路能力。 今年 11 月，小鹏发布 P7+，实现了轻雷达、轻地图的智驾能力。与 OpenAI 最新 o1 推理模型类似，小鹏的智驾借助自身端到端架构，追求极致智能的 智驾体验。而且，小鹏大模型实现云端协同，其云端大模型参数量是车端的 80 多倍。 根据 Counterpoint 的预测，2024 年、2025 年 AI 智能手机渗透率将达到 18% 和 29%；今明两年全球高阶 AI PC 渗透率将达到 5%、15%。 进一步看，AI 在 MR 等设备具备较大潜力。例如，去年发布的雷朋眼镜搭载 了 Meta 的 Llama 大模型。因此，我们对于未来端侧 AI 算力芯片增长保持乐 观的态度。

其次，端云协同再次反哺云端 AI 算力芯片需求提升。端侧 AI 大模型的用户 体验提升依赖于端侧 AI 大模型能力的提升，从而催生云端大模型能力的迭 代。云端协同可以更快带动端侧 AI 模型能力升级，保持各家公司的竞争差 异化和优势。 在今年三季报业绩会上，特斯拉表示正在加大对 AI 的投入，提升硬件端算 力芯片的购买，因此其三季度资本支出上升至单季度 35 亿美元。其主要目 的是为了大幅扩张其服务器算力产能以提升 AI 大模型的训练能力，为其新 能源车自动驾驶以及人形机器人具身智能提供基石。 为推动其 AI 进展，小米也在 AI 领域大力投入，尤其在算力方面。通过自建 与租赁算力两种方式，小米可以快速增强训练端的算力保障。这为跨平台的 自研 HyperAI 提供支撑，也为其小米汽车智驾模型保驾护航。 造车新势力小鹏大力推动端到端的云端协同。小鹏今年在训练算力上的支出 可能达到 1 亿美元，具备 7,000 张以上的 GPU 卡。公司预期 AI 大模型带来 自动驾驶能力颠覆性变革，智驾体验在未来 12-18 月大幅提升。 我们认为这些端侧 AI 模型、C 端 AI 体验将推动终端品牌，包括但不局限于 智能手机、笔记本电脑、新能源车、ARVR 等终端，致力于提升其云端大模 型能力，构建自身 AI 大模型能力的差异化和竞争优势。这为基础 AI 大模型 厂商（如 OpenAI、谷歌等）带来行业空间的增量需求。

展望 2025 年，能够支持端侧 AI 大模型算力的芯片预计将取得较高增速，包 括应用于智能手机的高通骁龙 Gen 系列、联发科天玑系列，智能驾驶中使 用的英伟达 Orin 和 Thor，以及终端品牌厂商潜在的自研 AI 算力芯片等。 从更长期的时间维度看，端侧 AI 需求会拉动整体 AI 算力芯片训练端的需 求，拓展 AI 算力芯片的增长边界。长期来看，作为具身智能载体，人形机 器人有潜力超过智能手机和汽车等终端行业的规模，带来更大的 AI 算力芯 片需求增量。

全球 AI 算力芯片玩家借助行业红利进入成长期

目前，我们已经覆盖 6 家主要 AI 算力芯片公司，包括英伟达、AMD、英特 尔、台积电、联发科、高通。在过去 3-4 年的时间，行业龙头的位置两次易 主。这在一定程度上体现本轮生成式 AI 浪潮给行业带来的巨变。 首先，在 2022 年，台积电超越英特尔登顶全球半导体销售额第一的宝座。 在 2022 年，英特尔受到全球电脑出货量下行以及云服务厂商（CSP）资本开 支下行的影响，其收入较 2021 年峰值的 790 亿美元，下行 20.2%。 而台积电凭借其晶圆代工先进制程的领先地位，其收入同比增长 33.6%至 760 亿美元。 其次，从 2022 年年底，ChatGPT 带动生成式 AI 爆发增长之后，英伟达的收 入也跟随迅速增长。在 2023 年三季度，英伟达超越台积电，成 为单季度的半导体厂商收入第一名。根据我们的预测，英伟达在 2024 年的 收入将同比增长 113%至 1,296 亿美元，超越台积电的 884 亿美元，登顶全 球半导体销售额第一的宝座。其中，来自于数据中心，即 AI 服务器，的收 入增长差异是最大的变量。

再次，半导体 AI 算力芯片龙头厂商毛利率都相对较高。其中，台积电、高 通、英伟达三家更多占据各自细分市场高端产品的份额，因而其毛利率在近 年都保持 50%以上。相比较而言，AMD 和联发科在近两年的毛利率上行后， 维持在 40%左右。而英特尔的毛利率，受到晶圆产能扩张和稼动率不足影响， 在近几年和今年前三个季度都呈现下滑趋势。 最后，AI 服务器 GPU 给公司带来较多估值溢价。当前，英伟达市盈率为 34.9x， AMD 的市盈率为 48.3x，显著高于台积电、高通、联发科。这与 AI 服务器所需要的 GPU 爆发成长的基本面一致。高通和联发科受益于端侧 AI 需求增长，但是短期的增量小于服务器 GPU 的增量。英特尔的估值较高 则是受到盈利下滑所致。 总结来看，进入 2025 年，我们预期这些头部的 AI 算力芯片公司都将充分享 受行业增长的红利。 其中，台积电是我们覆盖的 AI 算力芯片的首选，因为其基本面受益于其他 5 家公司 AI 算力芯片需求的增量，且估值更加具备性价比。英伟达是次选， 其高基数的数据中心收入仍将在明后两年保持成长，依然是本轮 AI 浪潮最 大受益者。与英伟达比较，AMD 的数据中心业务中 AI 服务器需求的 GPU 收 入占比相对低，对于公司整体业绩推动作用仍然需要时间来积淀。

浦银国际的策略组今年发布两篇关于降息周期与科技革命交汇下的资产配 置（上、下）报告，重点回顾了 1995-1996 年的降息周期，当时 的宏观背景与当下类似，而且遇上了互联网的第一波投资热潮。 与策略组的判断类似，我们认为 1995-1996 年美联储实施的降息更多是预防 性降息，美国经济也有望实现“软着陆”。当前美股走势有望接近 1995-1996 年降息结束后，取得较好正回报。与 1995 年互联网浪潮的起点类似，当前 我们正在经历由 AI 引发的全球科技革命的新阶段。在未来两至三年内，AI 技术有望在应用和普及上迎来爆发，或将带来难得一遇的投资机遇。在上一 轮科技革命，互联网技术迭代与资本市场的走势息息相关。目前的投资者情 绪和风险溢价水平与当时的水平也较为接近，这或能为我们布局这一轮 AIGC 引发的全球科技革命带来了一些启示。 去年至今美股估值持续扩张，可能已经提前反映了美联储降息和通胀持续下 滑的利好，降息周期开始之后实际利率下降给估值释放带来的空间可能已经 有限。但是，盈利有望接棒成为支持美股向上的核心驱动力。在 AIGC 的驱 动下，科技龙头公司的盈利增长预计仍较强劲，有望驱动股价向上。

全球 AI 芯片算力厂商正在进入红利增长期，具备充分的上行空间。 我们将 AI 算力芯片潜在空间拆分为两个部分：1）半导体周期层面，2）AI 大 模型初期爆发层面。我们认为当前美股 AI 算力芯片的估值依然有小量的上 行空间。这一结论与半年前的判断相比并无变化。 首先，从周期维度看，全球半导体周期依然处于上行中，有望推动 AI 算力 芯片继续上行。AI 算力芯片增量是本轮全球半导体上行的最重要动能之一， 且有望在半导体行业上行触顶之后，维持细分行业的上行动能。 从基本面来看，全球半导体月度销售额同比增速仍然未见触顶，在今年 8 月 份达到 20.6%的高点，较 2023 年 4 月-21.6%的低点连续上行 17 个月。我们 预期 AI 算力等需求持续带来半导体行业销售额增量，有持续推动行业上行 的动能，AI 算力芯片的基本面仍有上行空间。这是推动行业指数以及主要龙 头公司成长的最重要动能。 其次，本轮 AI 行业再次爆发，不仅将带动各家巨头入局，也同样带动 OpenAI 等初创企业的估值水涨船高。根据 2024 年 9 月新闻报道，2024 年 OpenAI 最新一轮的估值已经达到 1,570 亿美元，较半年前可以确认到的 新闻报道的 800 亿美元，增长了 96%。美股的 AI 大模型厂商 Palantir 的市销 率估值也在近半年中快速提升至 60x 以上。在 6 月份之后，我们已经看到 OpenAI 及其他 AI 大模型初创企业带动二级市场 AI 板块估值中枢上移。

从半导体行业估值面来看，费城半导体指数的市盈率（过去 12 个月）在 2022 年 9 月触达 15.1x 的底部后，维持了 2 年的上行周期，在今年 7 月份轻微调 整后，再次上行至今年 10 月高点附近的 49.7x。以当前未来 12 个月 30.2x 市 盈率以及高速成长的基本面来看，我们认为AI算力芯片行业估值风险并不大。 目前，AMD 的远期市盈率为 48.3x，低于过去 5 年均值。联发科为 17.5x， 与自身历史比较处于偏高于均值的位置，但是相比于高速成长的 AI 算力增 量，仍有空间。英伟达的未来 12 个月市盈率为 34.9x，高通的未来 12 个月 的市盈率为 13.9x，台积电未来 12 个月的市盈率为 18.2x，从历史估值百分 位来看估值合理。进一步看，我们认为本轮由 AI 引领的科技产业革命有望 带动行业估值突破历史新高。 最后，从宏观方面来看，美国进入降息通道，有利于支撑成长型科技企业的 估值，尤其是处于科技前沿的 AI 产业及公司。 因此，综上来看，我们认为在 AI 算力芯片行业的估值可以得到较好支撑， 而基本面的增量则可以提供成长空间。

消费电子行业：生成式 AI 向端侧渗透， 带动行业增量

智能手机：2024 年、2025 年连续两年保持增长

预计 2025 年全球智能手机出货量将同比增长 2%

根据 IDC 数据，今年三季度全球智能手机出货量 3.15 亿部，环比增长 8%， 同比增长 4%。虽然同比增速较一二季度下行，但是同比增速略 好于我们此前预测。这与我们与智能手机供应链沟通下来的情况类似，比半 年报看到的行业需求情况略好。 从地区来看，中东非的出货量为 4,199 万部，同比增速为 14%，表现亮眼， 唯一一个达到双位数增速的地区。紧随其后的亚洲其他地区出货量 4,502 万 部，同比增长 8%。这两个区域的出货量表现好于我们此前预测。虽然印度 三季度的出货量同比增长 5%，但是略微低于我们此前预测。 在三季度，中国的出货量 6,878 万部，同比增长 3%，环比下滑 4%。欧洲和北美发达市场的出货量分别同比下降 5%和 1%。这三个区域的 出货量表现大体符合我们此前的预测。 从价格段看，高端及低端价格带机型份额均有提升。今年三季度，人民币 3,000 元以上的智能手机份额同比提升 0.5 个百分点，1,000 元以下的智能手 机份额同比提升 3.6 个百分点，而 1,000-3,000 元的中端机型份额同比下滑 4.1 个百分点。综合来看，由于低端占比提升更多，三季度全球手机平均售 价同比下滑 4%。

高端机型相对优异的表现与我们在安卓品牌端以及供应链端看到的情况类 似。虽然全球智能手机换机周期仍然处于偏高位置，但是在较长换机周期的 情况下，用户愿意提升预算购买相对高端的机型。而千元以下手机占比提升， 主要来自于中东非等发展地区手机出货量更加强劲的表现。这可能是美国进 入降息周期带动这些地区手机需求的释放。 其中，小米的高端机型表现比较典型。今年三季度，小米 3,000 元人民币以 上的智能手机出货量占到小米总出货量的 6.3%，同比增加 1.5 个百分点，环 比增加 0.5 个百分点。 展望四季度，国内和海外节假日、购物节集中，全球智能手机出货量预期环 比增长 1%。而由于去年四季度是本轮智能手机出货量同比增速翻正的第一 个季度，因而有相对较高基础，我们预期四季度全球智能手机出货量同比下 降 2%。

总体来看，我们预期今年全球智能手机出货量将达到 12.2 亿部，同比增长 5.1%。我们略微上调全年出货量预测。全球智能手机出货量在今年取得较好 增长，在 2023 年接近冰点的出货量基础上实现了较好的复苏。 我们认为 2025 年有望延续 2024 年的复苏势头，预计 2025 年全球智能手机 出货量将达到 12.4 亿部，同比增长 1.6%。由于今年一二季度全球智能手机 出货量接近 2 位数的增长，2025 年上半年智能手机出货量可能会录得同比 下滑。但是，明年同比增速有望呈现前低后高的态势，从而带来全年出货量 的正增长。 进一步看，明年高端智能手机出货量有望继续跑赢整体大盘。其一，从供应 端来看，明年会更多端侧 AI 手机上市，从给高端智能手机带来新的产品。 其次，从需求角度看，端侧 AI 手机更加容易刺激高端用户的换机需求。配 合长换机期下的高端需求增量，高端智能手机需求也有望继续提升。

目前存量市场中，智能手机头部品牌份额趋于稳定，局部存在差异变化

全球主要手机品牌在今年三季度的出货量表现存在差别。其中，三星、华为、 荣耀的出货量表现低于我们此前预测，而 OPPO、vivo、苹果则比我们此前预 测表现好一些。 在三季度中，苹果 iPhone 的出货量同比增长 5%，环比增长 25%，全球市占 率达到 18.1%，创历史三季度市占率新高。其中，印度出货量同比大幅增长 59%，在印度市占率达到了 8.6%。在亚洲其他地区出货量也达到了同比双位 数增长。这符合我们此前判断，即新兴的发展中地区将贡献苹果的增量。而 中国地区 iPhone 出货量同比持平的表现则略优于我们预期，部分原因来自 于华为的出货量相对偏弱。我们预计伴随着 Apple Intelligence 在各个地区的 落地，2025 年 iPhone 出货量将达到 2.37 亿部，与 2024 年的出货量接近。 今年三季度，华为智能手机销量同比增长 39%，环比下滑 18%，今年截至三 季度，华为手机合计出货 3,740 万部，同比增长 55%。虽然华为手机出货量 同比增速表现强劲，但是依然低于去年年底和今年年初的市场预期。今年整 体来看，我们预期华为手机出货量低于 5,000 万部，并且在明年两年维持在 4,000 万-5,000 万部的区间。

小米三季度出货量达到 4,275 万部，同比增长 3%，环比增长 1%，符合市场 预期。我们预计小米今明两年出货量分别将达到 1.67 亿部和 1.78 亿部，同 比增长 14%和 7%。小米在中国和海外均贡献了明显的增长。其中，今年亚 洲其他地区和拉美增速更加优异，有望取得 20%以上的增速。 从其他品牌来看，三季度，vivo 出货量同比增长 22%，环比增长 4%。vivo 的 出货量同比大幅增长一方面来自于在中国的市占率提升，另一方面受益于新 兴市场的出货及份额增量。其中来自印度市场的出货量同比提升了 31%，来 自拉美出货量同比增长 29%，欧洲及中东非出货量同比增长 67%。 从中长期来看，我们认为全球智能手机在 2023 年低位基础上有温和复苏动 能。一方面，AI 正在成为智能手机新一轮竞赛的配置，有望拉动安卓阵营高 端机型需求有望跑赢手机大盘增长，拉动平均单价提升。另一方面，我们预 期明年苹果在 Apple Intelligence 和改款驱动下，拉动新一轮的出货动能。

AI 智能手机渗透率快速提升中，有望带来行业长期增量

生成式 AI 手机一般通过端云结合的方式来提供更好的服务。端侧大模型主 要适用于离线服务，满足用户隐私保护需求，但如果需要更加精细复杂的理 解和处理能力，则仍然需要云侧模型。 目前，手机厂商端侧多采用自研AI模型，而三星选择采用谷歌的Gemini Nano。手机厂商云侧 AI 除了自研外通常还会接入第三方大模型，例 如苹果接入 Chat GPT 4o。 我们预期供应端驱动的端侧 AI 手机将会提升用户体验。例如，AI 提供的翻 译、照片搜索等功能，可以提升生产力，或满足娱乐刚需。这些功能会进一 步促进非 AI 手机用户的换机需求。随着端侧 AI 技术进步、成本下降、用户 规模提升，未来几年换机需求有望逐渐凸显。 今年 9 月苹果发布的 iPhone 16 系列手机首次正式搭载 Apple Intelligence， 使得苹果生态中的语音助手 Siri 可实现跨平台调用能力。Apple Intelligence 也具备生成式 AI 典型能力，例如图像生成、邮件撰写等。 今年 10 月，小米发布小米 15 系列手机，搭载澎湃 OS 2，其中包含 HyperAI 子系统。这是小米在自身手机上首次实现 AI 动态壁纸、AI 写作、AI 识音、 AI 翻译以及 AI 妙书等功能。而且，小米也升级了 AI 智能助手“超级小爱”， 打通感知、理解、执行等全链路能力。 根据 Counterpoint 的预测，2024 年、2025 年 AI 智能手机渗透率分别将达到 18%和 29%，符合科技行业新技术初期渗透率快速上扬的规律。 这为智能手机行业保持复苏增长提供一定的基础。

在生成式 AI 向端侧渗透的过程中，智能手机 SoC 的 AI 算力需要大幅提升， 这两年智能手机 SoC 中的 NPU 相关算力也在大幅增长。 2024 年 10 月，联发科发布 3nm 旗舰 SoC 芯片天玑 9400。天玑 9400 采用了 Arm Cortex-X925 超大核 CPU，多核性能较上一代天玑 9300 提升 28%，多核 峰值功耗下降 40%，AI 算力 NPU 达到了 67 TOPS。vivo X200 Pro、 OPPO Find X8 Pro、iQOO Neo10 Pro 等手机采用了该芯片。 同样在今年 10 月，高通发布新一代旗舰 SoC 骁龙 8 Gen4，其 NPU 算力已经 达到 80 TOPS，速度较上一代提升 45%。该芯片采用了台积电的 3nm 工艺， 并引入了高通自研的 Oryon CPU 架构，主频最高可达 4.32GHz，性能较前代 骁龙 8 Gen3 显著提升。其 NPU 算力则达到 80 TOPS。小米 15 系列、iQOO 13 系列、OPPO Find X8 Ultra、荣耀 Magic 7 系列已经或计划搭载这颗高通今 年新发的 SoC。

消费电子持续受益于智能手机高端需求增长和汽车电子 增量空间

组装平台型公司业务扩张稳定扩张

从智能手机的核心业务看，智能手机供应链在经历了疫情前后产能扩张、需 求下滑的阵痛之后，头部供应链厂商已经恢复至正常的增长轨道。中国消费 电子优质头部玩家具备上下游扩张、垂直整合、全球供应链能力。 由于苹果的 iPhone 仍然贡献智能手机供应链利润大头，因此中国“果链” 头部厂商的业务大都集中在苹果体系，通过手机、电脑、手表、耳机等主力 产品进行扩张。例如，比亚迪电子、立讯精密和蓝思科技等在 2022 年至 2024 年借助收购等方式以及配合零部件供应带来的上下游垂直组装整合能力，实 现较好的扩张。在这期间，这些厂商的利润大多处于历史次高位或者新高。 在产能有序扩张的情况下，这些厂商有望在短中期实现业务扩张，通过收入 增长带动利润增长。 展望 2025 年，我们预期 iPhone 销量保持稳定，Apple Intelligence、SE 机型、 潜在“大改款”等有望提供上行空间。因此，iPhone 及供应链基本面和估值 面的下行风险都较小，相反地，苹果在 AI 能力的发力，提供了基本面和估 值面上行的可能和空间。因此，与半年度展望判断类似，我们预期明年消费 电子头部玩家有持续释放利润，维持利润增长的动能。

进一步看，这些中国优质的智能手机供应链厂商都已经具备较强的汽车电子 供应能力。受益于多年的智能手机产业的培育，头部电子供应链厂商具备了 较强的技术研发、规模制造和全球供应能力。另外，华为、小米等智能手机 品牌厂商进入新能源汽车市场，也带动更多的智能手机供应链玩家参与到汽 车电子供应链中。因此，中国电子供应链的能力有望助力国内和海外的新能 源车企大力推动智能化。

摄像头模组行业竞争缓和，行业利润重回增长

今年以来，手机摄像头模组行业有两个趋势。第一，手机摄像头模组出货 量会受益于全球智能手机出货量略好的增长，也会享受到高端手机出货量 增长带来的更高的利润率。第二，行业竞争格局改善明显，手机模组业务 的毛利率均预期有明显改善。 今年三季度舜宇摄像头出货量1.2亿颗，同比下滑25%，环比下滑9%；丘钛 的手机摄像头模组出货量约1亿颗，同比增长5%，环比下滑13%。进入10月、11月，舜宇的摄像头模组数量依然 有所下滑，而丘钛的摄像头模组数量则提升。 这与我们调研中沟通的结果类似，即舜宇、丘钛、瑞声等手机光学厂商进 一步提升竞争烈度的意愿较低。并且，手机品牌客户在2023年的价格基础 上有所让步，为摄像头模组行业玩家留出利润空间。虽然舜宇的出货量表 现相对较弱，但是我们预期今年下半年其产品价格将会提升，从而带动毛 利率改善。 展望明年，手机摄像头产业链仍然处于底部向上复苏的趋势中，行业玩家 的利润有持续改善的动能和空间。从目前的旗舰机型的摄像头配置来看，潜望长焦、光学防抖、大底等配置依然是手机摄像头的升级方 向。虽然这并不一定带来单机光学零部件价值量的显著提升，但是这为单 机价值量的稳定提供基础。 当前，光学摄像头模组行业利润/毛利率正在从低位向上改善。从行业玩家 本身出发，头部玩家进一步增加竞争烈度的意愿非常低，部分玩家也主动 退出了一些毛利率较低的项目。因此，我们维持去年年底的展望判断，手 机光学行业基本面右侧机遇已经来临，并将向明年延续。

新能源车渗透率加速上扬，智能驾驶体验飞速改善

中国新能源汽车销量在近 3-4 年实现了爆发式的增长，新能源汽车保有量的 激增为智能驾驶相关的技术水平大幅提升并实现商业化应用提供了土壤。目 前，智能驾驶也已成为车企新一轮竞争的重要筹码。 行业层面，L2 级及以上的智能辅助驾驶装车率提升显著。根据乘联会联合 科瑞咨询发布的数据，根据乘联会联合科瑞咨询发布的数据，2024 年 1-8 月， 中国新能源乘用车 L2 级及以上的 ADAS 功能装车率达到 66.6%，同比大幅提 升 21.0 个百分点，且高价车型装车率表现明显高于低价车型， 符合高阶辅助驾驶整套方案硬件成本仍较高的行业认识。 但随着技术的进步，智能驾驶也在持续推进降本，包括规模扩大带来的硬件 制造成本下降等，都有望推动渗透率进一步提升。目前，以新势力为代表的 新能源车企，也在加速实现高阶智驾主销价格段的向下渗透，如小鹏 11 月 发布的 P7+，借助技术降本之后，将智驾功能下沉至 20 万元上下 的价格区间，身体力行“油智同价”。 展望 2025 年，随着智驾成本的下行，我们预期比亚迪的新能源车的智驾渗 透率有望提升。这可能是明年智驾行业较大的增量来源。

智驾增量零部件具备潜在的较大的增长空间。 中国新能源车企为了实现智驾功能的快速量产并实现能力的突破，在智驾零 部件上采用规格性能更为激进的配置。而且，随着 AI 大模型的快速发展和 端到端技术路线的落地，智驾发展也迎来了新的可能。因此，我们预期与智 驾相关的新能源车增量零部件都将在 2025 年、2026 年进入快速增长阶段， 主要包括车载摄像头、激光雷达、智驾 SoC。 头部新势力单车摄像头使用量在10颗以上。根据TSR的数据，全 球车载摄像头出货量在2023年达到2.7亿颗，同比增长12.6%，并预计在2024 年和2025年达到3.15亿颗和3.40亿颗，同比增长。今年中国的手机摄像头模 组厂商的车载摄像头模组出货量有望达到几百万颗的量级。 伴随着 L2 级智驾渗透率提升，今年三季度激光雷达装机量已经达到 43.7 万 辆。我们预期，在性价比方案普及后，2025 年激光雷达的装机量 有望较今年倍增。中国的激光雷达厂商，禾赛和速腾预期今年的激光雷达出 货量有望达到 50 万颗左右。 在智驾SoC中，一方面，端到端模型对于车端端侧AI算力需求提出更高要求 。理想的AD Max只有在两颗Orin的车型上可以实现。另一方面， 智驾向更低价格段普及对于更加低成本方案有增量需求。Mobileye、地平线、 黑芝麻等都有望享受国内和海外的行业增长红利。

布局消费电子 2025 年 AI 增量和复苏增长

在去年底的展望报告中，我们分析，若消费电子板块在 2024 年春节前后出 现回调，则是布局行业 Beta 较好的时机。回顾今年上半年，消费电子供应 链在 1 月份至 2 月初经历了比较剧烈的股价下挫，远远超出淡季的影响幅 度，但是在春节之后，供应链股价就明显大幅反弹，并在 4 月-5 月进入平稳 阶段。上半年市场表现较为符合我们此前年底展望报告中的判断。 进入下半年，尤其是 9 月下旬，受到二级市场大盘大幅上扬的带动，消费电 子板块也出现剧烈的股价上行。消费电子的基本面依然处于复苏 温和增长中，略优于预期，是市场资金选择该板块的重要因素。 今年下半年，相应政府扩大内需的号召，多地政府灵活调整补贴范围，品类 扩展至“8+N”并将智能手机纳入补贴范围。例如，今年 8 月， 广东省对个人消费者购买手机、平板、智能穿戴设备等 3 类产品给予补贴， 手机补贴标准为产品销售价格的 10%，每件补贴不超过 1,000 元；平板、智 能穿戴设备补贴标准为产品销售价格的 15%，每件补贴不超过 2000 元。

今年 11 月，江苏省发布《3C 数码产品补贴专项活动操作指引》，针对手机、 平板电脑、数码相机（含机身、套机，不含镜头等配件）、智能手表、学习 机、翻译机、无线蓝牙耳机 7 类 3C 产品，按成交价格的 15%给予补贴，补 贴限额 1,500 元。 因此，消费电子作为消费终端的一部分，也有望享受潜在的消费提振的正面 影响。消费提振的政府政策有望在 2025 年延续，构成自上而下的基本面支 撑。目前，虽然消费电子行业中多家公司的估值并不是处于较低的位置，但是我们认为市场对于智能手机等终端销售预期也并不高。结合政 策和 AI 的上行空间，我们认为估值的下行风险并不大。

半导体行业：生成式 AI 算力需求依然是 2025 年半导体行业最大增量

预计 2025 年半导体行业维持增长

半导体行业在 2024 年经历了比较完整的上行周期。 回顾前几年，上一轮半导体行业基本面的下行周期底部大约是在 2019 年 6 月，录得同比下滑 16%，此后进入上行周期并持续至 2021 年 6 月， 录得同比增长 30%。这轮持续约 25 个月左右的上行周期，主要受益于疫情 初期 5G 手机和新能源车等新增需求爆发，以及为避免地缘冲突风险而大幅 提高的补库存需求。 本轮半导体基本面的下行周期则是自 2021 年 6 月起持续到 2023 年 4 月， 为期 23 个月，大致符合平均每轮上行或者下行周期持续时间约 2 年的周期 跨度。本轮半导体周期从底部上行至今年 9 月，时间为 18 个月。今年全球 半导体行业销售额同比增速持续上行，主要得益于生成式 AI 带来的 AI 算力 需求持续大幅增长、存储等半导体需求大幅上扬以及智能手机和电脑等电子 终端需求的复苏。 展望今年四季度以及 2025 年，根据历史的上行周期的时间参考，我们判断 仍然有上行的时间。而今年 9 月同比 23%的增速相较于上一轮高点的 30%的 也有一定的上行空间。

展望 2025 年，全球半导体行业规模相较于 2024 年依然将保持增长，而增 速会较 2024 年低一些。全球半导体贸易组织（WSTS）预计，今年全球半导 体行业规模将同比增长 16%，2025 年将同比增长 12%。将基本面拆解之后， 我们预期半导体存储行业有望在今年年底触顶或者接近触顶，并在 2025 年 下行。这是 2025 年半导体行业增速下行的重要因素。而 AI 算力需求则有望 带动相关半导体需求持续增长，是半导体行业重要的增量。 半导体行业的估值面周期，领先于基本面周期 6-12 个月。以费城半导体指 数估值来看，今年上半年估值持续上行至 6 月高点的 49.9x，并在今年下半 年大体维持在 47x 以上的高位。从 2022 年 9 月至今年 6 月，费城半导体指 数估值已经上行 22 个月。因此，从估值角度看，半导体行业仍有少量的上 行时间和空间。我们预期未来一段时间内，估值上行的潜在动能来自于 AI 算 力芯片等基本面增长以及美进入降息带来的支撑。 因此，从全球半导体行业来看，我们建议投资人优先关注全球 AI 算力芯片 行业，其基本面上行动能有望高于半导体行业增速。

半导体不同环节所处于的周期位置存在差异

半导体设计环节已经滑落，封测和设备仍在上行中，制造环节更加贴合半导 体总体行业走势。不同的半导体细分领域在回温速度上会有差异。 从月度营收数据，我们可以看到半导体设计环节在周期处于比较前置的位置。 设计环节于 2021 年 6 月先行见顶，同比增速高达 71%。在 2023 年 3 月份 率先触底，同比下滑 33%，随后便开启一路上行至今年 2 月的 28%的同比增 速高点。今年 2 月以来，设计月度收入同比增速一路下行至 10 月的 8.1%。 半导体设计环节今年周期下行与我们上文分析的全球智能手机行业增长趋 势保持一致。全球智能手机的出货量同比增速在 2022 年四季度录得低点18%，并在今年 2024 年一季度录得高点的+12%。这带动手机 SoC 设计厂商 的需求增速在今年处于下行。 从周期的位置来看，相比于设计，半导体设备同比增速在 2023 年 10 月份才 触底，录得低点的-19%，比设计环节晚了 7 个月。今年 10 月， 设备单月收入同比增速为 26.8%，与今年 7 月的相对高点的 28.2%仍然比较 接近，处于周期偏高的位置。

今年封测环节周期上行的表现比较突出。该环节在 2023 年 6 月录得低点的 -20.6%之后一路上行至今年 10 月的高点的 53.1%，目前仍未观察到明年周 期下行的迹象。我们认为其中部分动能仍然来自于 AI 算力芯片带动的高端 封测需求，包括台积电 CoWoS 产能持续大幅扩张。 半导体的存储类产品不仅仅影响智能手机等物料成本和毛利率，也是半导体 行业重要的组成部分，是半导体周期变化不可忽视的一部分。根据 DXI 指数， 即衡量 DRAM 价格的指数，在 2023 年 9 月触底录得 18,151，随后便快速开 启上行，在今年 12 月依然录得本轮上行新高的 41,047。这个趋势与我们和 供应链的沟通类似。三星电子的存储业务收入同比增速在今年三季度达到 80%，美光的 DRAM 和 NAND 存储业务收入同比增速在今年三季度也达到 93%和 96%，均处于上行阶段的高点。 从后续展望来看，我们预期半导体存储有望在今年年底触顶，并在明年逐步 开启下行。这是明年半导体行业规模预测增速较今年下行的原因之一。 从半导体不同的终端需求来看，2025 年大多数电子终端行业规模依然处于 增长阶段。根据浦银国际和 TrendForce 预测，2025 年半导体下游的智能手 机、笔记本电脑、AI 服务器等出货量将同比增长 1.6%、4.9%、28.1%。从半导体行业整体需求来看，明年在 AI 带动下，终端的需求有望保持 成长。虽然与今年全年保持大体上行的周期阶段不同，但是依然有较大机会 录得成长。

生成式 AI 带来半导体行业增量

本轮全球半导体周期上行，从基本面拆解来看，有两个较大的驱动因素。一 个是上文提到的占据半导体行业规模约 30%的存储行业的周期上行。另外一 个较大的驱动因素来自于为了满足 AI 大模型需求的算力。这既包括来自 AI 服务器的 GPU 芯片，也包括端侧手机 SoC 中 NPU 等算力。 2022 年年底以来，各家 AI 大模型厂商都在加速搭建 AI 基础设施，大举买入 AI 算力芯片。AI 算力芯片在 2025 年仍然处于大幅成长的初期阶段。根据 Yole，2023 年全球 GPU 市场规模达到 500 多亿美元，预计 2024 年达到 800 多亿美元。强劲的增长主要来自于 AI 服务器相关的需求。 根据 TechInsights，2023 年全球全球数据中心 GPU 出货量达到 385 万颗，其中英伟达出货量 376 万颗，市占率超过了 97%。根据 Precedence Research，2024 年数据中心 GPU 市场规模有望达到 169 亿美元，2023-2033E 期间复合增速有望达到 28.5%。 从 AI 大模型功能看，2023 年数据中心有 65%的需求来自于训练，有 35%的 需求来自于推理。随着大模型厂商扩张其业务范围，我们会预期来自于推理 的需求增长会更快，未来来自推理的数据中心 GPU 的占比有望提升。

在 AI 服务器算力芯片领域，英伟达几乎占据主导地位。英伟达做设计厂商， 其芯片代工则由台积电独家完成。同时，台积电采用 CoWoS 的封装方式， 为英伟达的 GPU 提供性能保障。 根据我们的调研，台积电的 CoWoS 产能在 2023 年年底达 1.2 万片/月，预计 2024 年台积电 CoWoS 产能将达到 3.6 万片/月，2025 年有望达到 9 万片/月 ，并在 2026 年继续扩大产能。我们认为，先进封装 CoWoS 产 能伴随 AI 服务器需求的爆发而在初期供不应求，成为制约 GPU 的瓶颈的困 境正在得到改善。根据英伟达、AMD 等近期业绩会中的表达，新一代的产品， 例如 GB200、MI325 等，产能仍然偏紧。因此，展望明年，台积电以及其他玩 家在 CoWoS 产能的扩张将有效推动 AI 算力芯片行业规模的增长。 从端侧来看，智能手机和个人电脑的 SoC 的 AI 算力需要大幅提升。这两年 智能手机 SoC 中的 NPU 相关算力也在大幅增长。2024 年 10 月，联发科发 布 3nm 旗舰 SoC 芯片天玑 9400，NPU 算力达到了 67 TOPS。高 通新一代旗舰 SoC 骁龙 8 Gen4 的 NPU 算力已经达到 80 TOPS，速度较上一 代提升 45%。单部手机，尤其是旗舰机型的，硅含量增长明显。所以，明年 生成式 AI 智能手机渗透率的提升也会贡献半导体行业的增量。 与 AI 算力伴生增长，电源管理类芯片的需求也同样在大幅增长。因此，从 半导体行业整体来看，头部的半导体制造公司将分配更多产能给 AI 算力及 配套的芯片需求。从中长期的时间维度，这在一定程度会挤压非核心 AI 相 关的晶圆制造产能，拉动非 AI 相关半导体行业上行。因此，我们对本轮 AI 在半导体行业需求的拉动保持乐观。

地缘政治风险推动中国半导体产业本土化需求增长

美国对中国半导体产业的制裁不断趋严，半导体自主可控紧迫性强。我们整 理了 2018 年至今美国对中国半导体产业制裁的重大事件。在过去几年中，美 国对中国半导体产业的制裁整体是趋严的，并且不断的查漏补缺以减少美国 的尖端芯片或者芯片上游核心材料工具等通过“曲线”的方式进入中国大陆。 2022 年 10 月的制裁重点限制中国高端芯片能力，新纳入实体清单企业包括 长江存储等。2023 年 10 月的制裁重点在进一步封锁英伟达等厂商此前“特 供中国”的产品，对中国的 AI 芯片限制加强。新纳入实体清单企业主要包 括壁仞科技等中国 AI 芯片企业。2024 年 12 月的制裁重点在于限制中国半 导体设备、半导体零部件、EDA 厂商。 在这个过程中，美国商务部也不断升级对于其他国家的半导体公司的“长臂 管辖”，以同步封锁中国大陆在半导体领域的追赶。这对于需要最领先技术 的 AI 算力芯片显得尤为重要。我们预计中国半导体企业会在加大力度提升 国产化的能力。

我们认为中国半导体企业未来将会持续受益于国产替代需求不断攀升。在 半导体晶圆代工行业首次覆盖中，我们认为中国在地化的晶圆代工规模将 维持高需求增长。全球各地政府都在争取晶圆代工龙头本地设厂，以降低 地区贸易摩擦风险。中国电子品牌、中国电子制造商也会有较强的意愿使 用中国大陆本土的晶圆代工厂产品，以避免潜在的地区贸易摩擦风险。我 们认为这个趋势在 2025 年并没有发生改变，并且随着地缘政治格局恶化、 中国电子制造商实力提升而在加速进行。 在 2021 年和 2022 年半导体景气度提升的上行阶段，全球“缺芯”为中国的 半导体企业得到大量本地需求的支持，大幅拓张，并取得成效。尽管中高端 领域仍旧有大量市场被海外头部厂商占据，但是在这两年，中国半导体厂商 的中高端产品都在持续验证、小批量出货，甚至部分实现大批量出货。 在中美关系可能波动前进的过程中，我们对于中国半导体在地化需求，尤 其是高端产品需求，保持长期乐观的态度。

半导体晶圆代工：半导体晚周期赛道，基本面稳步上行

我们预期 2025 年中国晶圆代工行业基本面持续上行

根据我们的统计，半导体晶圆代工行业（不含台积电）收入同比增速在 2023 年 4 月实现触底，并经历了较长时间的磨底，在触底之后的 7 个月仍然处于 同比 20%以上的降幅。 在 2023 年 11 月，半导体晶圆代工开始展现相对明确基本面拐点上行，月度 营收同比降幅开始收窄，并在今年全年维持上行态势。今年半导体晶圆代工 （不含台积电）月度营收同比增速从年初的-10%上行至 10 月的+8%。 2024 年中国半导体晶圆代工行业收入增速经历比较缓和的改善反弹，行业 利润率也触底回暖，这与我们此前判断大体一致。我们预计 2025 年中国晶 圆代工行业收入增速以及行业利润仍然将处于温和复苏的状态。这与半导 体存储行业周期明年可能下行的趋势是不同的。 过去 2-3 年，全球晶圆代工的成熟制程，尤其是中国大陆，处于产能扩张的 高峰期。前两年新增产能在近两年开始大幅释放，显著增加行业供给端产能。 这是晶圆代工行业在本轮上行周期中磨底时间较长、上行幅度较为缓和的重 要原因。我们预期产能释放依然会在 2025 年延续，但是相较于 2024 年产能 释放的峰值会有所下降。 与半导体晶圆代工成熟制程有所不同，台积电，作为先进制程几乎是唯一大 规模量产的玩家，虽然其基本面周期趋势与成熟制程类似，但是其成长幅度 是显著高于行业均值的。今年三季度台积电营收同比增速为 36%， 大幅高于行业的增速的 4%。我们预期，台积电作为 AI 算力芯片最大受益厂 商之一，依然会在 2025 年保持较高成长动能。

中国晶圆代工行业的盈利在 2025 年将逐渐改善，而利润率大幅改善上行仍 需时间。 半导体晶圆代工厂的收入同比增速在今年持续上行，并在今年三季度在翻正， 录得 4%的增速。这主要源于厂商产能扩张带来的出货量的增长。 虽然在今年上半年，部分芯片，例如电源管理芯片，看到提价的趋势，但是 提价的幅度并不高，在 5%-10%之间，并没有形成全面的晶圆价格上行趋势。 因此，今年中芯、华虹等晶圆代工厂商的基本面指标之一的毛利率，今年连 续三个季度上行，更多来自于出货量增长带动的产能利用率的改善。从晶圆 代工行业角度，行业利润触底时间存在延后，主要因为晶圆出 货量、产能利用率、价格三者依次传递需要时间。由于晶圆代工行业新增产 能仍然处于释放中，因此晶圆代工厂商的毛利率会受到折旧增加与产能利用 率中分母增大的负面影响。 综上来看，展望 2025 年，我们预期中国晶圆代工的出货量将保持较好的成 长，而晶圆的价格和产能利用率则会经历相对缓和的改善。 从中长期的时间维度，我们对于中国半导体晶圆代工会相对乐观。这主要基 于两点。一是生成式 AI 算力芯片需求爆发式增长，占用头部玩家产能，从 而间接消耗晶圆代工行业总产能，助推行业供需趋向于平衡。二是中国依然 受到美国半导体制裁影响，因此中外企业都有寻求中国在地化晶圆制造的需 求。中国晶圆代工在部分高端芯片依然有替代空间。

中国晶圆代工厂商的市净率估值仍然处于偏低位置，市盈率估值先于基本 面上行

中国晶圆代工行业估值仍处于低位，估值水位低于费城半导体指数。费城半 导体指数和 A 股半导体指数的市盈率从去年低点的 16.7x 和 34.6x，猛烈抬 升至当前 48.2x 和 82.0x，反弹幅度达 188.6%和 137.0%。中国晶圆代工行业 指数升幅与全球/A 股半导体指数较为一致。中国晶圆代工行业指数和台积 电的市盈率去年低点为 10.9x 和 11.4x，而当前的市盈率为 53.3x 和 25.7x。 从费城半导体指数成份分析判断，我们认为英伟达等海外 AI 算力相关的标 的受到 ChatGPT 等大语言模型的 AI 算力需求刺激。这些标的的估值溢价大 幅提升是今年半导体行业指数估值大幅抬升的最重要推动力。 我们认为半导体晶圆代工行业持续复苏，伴随明年的需求基本面的增长，估 值仍有一定的上行空间，距离估值顶部仍有小量空间。 在晶圆代工行业，我们优先推荐台积电。台积电是我们覆盖的 AI 算力芯片 的首选，因为其基本面受益于几乎所有的头部 AI 算力芯片设计厂商（包括 英伟达、AMD、高通、联发等）在云端的训练推理芯片和端侧的智能手机 SoC， 的增量需求，且盈利性估值更加具备性价比。 在中国晶圆代工行业中，我们看好中芯和华虹的潜在增长空间，特别是华虹。 从晶圆代工个股来看，中芯国际和华虹半导体的基本面和估值，与全球晶圆 代工行业并没有明显差异。从潜在抬升空间来看， 我们更加看好华虹半导体，其市净率估值为 0.7x，比均值的 1.8x 低，也低于 目前中芯的 1.3x。

功率半导体：低压器件触底复苏，高压器件仍有压力

2025 年中国功率半导体行业将缓慢复苏势

从收入增速看，中国功率半导体厂商今年三季度收入同比增长 20%，连续三 个季度增速上扬，较 2022 年四季度低点的-14%增速上行明显。 部分中国功率厂商的高压器件的价格和产能利用率仍然存在压力，但是低压 功率器件呈现较好的复苏向上的趋势。 整体来看，中国功率半导体公司毛利率表现存在明显的分化。在我们覆盖的 公司中，新洁能和扬杰科技的毛利率上行明显。以新洁能为例，在今年三季 度，该公司的毛利率达到 38.1%，较 2023 年三季度低点的 28.5%改善明显， 也比较接近 2021 年三季度高点的 40.9%。 华润微和斯达半导的毛利率在今年三季度有触底的迹象，而士兰微、宏微的 毛利率仍然在触底的过程中。我们认为功率半导体行业利润同比翻正仍然 面临挑战。首先，在供给端，功率半导体行业的产能仍然较为充裕，行业竞 争烈度维持高位，所以，新能源增量和国产化可以带动出货量增长，但价格 上行动能仍然不足。其次，在需求端，例如光伏、海外工业等，需求有所下 滑，因而拖累行业的增长。

中国功率半导体基本面周期先于海外功率半导体触底向上，海外功率半导体 头部厂商在本轮半导体周期下行中处于较为滞后的位置。根据我们的拟合， 三季度海外功率半导体营收同比下滑 17%，较二季度下滑 18%略有好转，但 仍然面临较大压力。海外功率半导体行业已经初步呈现触底的 迹象。 展望 2025 年，中国功率半导体基本面整体将维持今年周期上行的趋势。中 国功率半导体玩家在控制新增产能扩张速度，中国功率半导体行业正在向供 需平衡的状态演进。中国功率半导体企业在积极向中高端产品渗透，自身优 化产品结构。随着配合 AI 算力需求的服务器大幅成长，我们预期明年中国 功率厂商在其中的电源管理芯片的部分功率器件也将获得大幅成长。 中国功率半导体行业估值也同样处于上行周期中。在 2022 年 11 月，中国功 率半导体行业估值触得底部 32.7x，并在今年 9 月录得 43.6x。虽然上行幅度 较小，但是处于缓慢上行的状态。 在9月24日政策出台后，中国功率半导体行业估值跟随行业整体大幅提升， 当前市盈率为 64.5x。我们预计伴随明年功率半导体行业基本面的修复，行 业估值有望在 2025 维持较高水平。

半导体晶圆代工 vs 功率半导体

在我们覆盖的两个中国半导体子板块中，中国半导体晶圆代工当前的基本面 复苏的程度相对高一些。根据我们统计，今年 9 月中国台湾功率半导体收入 同比增长 1%，这增速低于中国台湾晶圆代工（不含台积电）的 6%，也低于 中国半导体行业月度收入增速的 23%。因此，我们在当前阶段更加推荐晶圆 代工行业。

编辑：火腿肠