2025年医药行业策略报告：反转行情，再踏层峰辟新天，更扬云帆立潮头

一、医药板块整体缓慢恢复，子板块分化持续

1.1 疫情后医药制造业整体缓慢恢复，盈利情况逐渐好转

2024 年 1-9 月医药制造业累计实现营业收入 18447 亿元，同比增速 0.2%；累计实现利润 总额 2544 亿元，同比-0.4%。医药制造业整体缓慢恢复，收入小幅回升，利润同比相比 于 2023 年的-15.1%，下滑幅度大幅收窄。

1.2 行业盈利能力有所波动，长期成长性推高行业估值水平

2024 年 1-9 月份医药板块营业收入同比增速位于申万 31 个一级子行业中第 17 位，同比 增速-0.2%，归母净利润同比增速位于申万 31 个一级子行业第 21 位，同比增速-7.3%。

2024 年 1-9 月上市公司医药板块实现营业收入 18582 亿元，同 比-0.2%；实现归母净利润 1419 亿元，同比-7.3%。疫情期间行业收入利润高增长，2023 年疫情结束，行业收入端同比增速收窄，利润端出现大幅下滑，2024 年 1-9 月收入端同 比小幅下滑，利润端同比下滑收窄，行业盈利情况开始修复。

2024年 1-9 月医药板块毛利率为 32.8%，相比2023年全年毛利率33.1%，下滑了-0.3pct； 净利率为 8.1%，较 2023 年全年水平上升 1.4pcts，疫情及带量采购的影响基本消除，行 业盈利能力开始企稳回升。2012-2017 年，医药板块毛利率和净利率持续上行，两票制的 全国大范围施行以及原料药的提价进一步带动工业企业毛利率提升。但是 2018 年医药板 块商誉减值较大，净利率出现明显下滑。2019 年受到带量采购等降价政策的影响，医药 板块毛利率和净利率同比均出现下降。2020-2022 年疫情期间，行业净利率快速上升。2023 年消化疫情基数带来的影响后，2024 年行业净利率已回到 2020 年水平，随着疫情和带量 采购负面因素消除，国内药企创新能力得到国际认可 BD 项目数量和金额远超以往，在行业毛利率持续下行的情况下，企业净利率企稳回升。

截至 2024 年 12 月 10 日，医药板块市盈率（TTM 整体法，剔除负值）为 28.1 倍，在 31 个申万一级子行业排名第 6 位，相对较高，主要因为医药行业长期价值明确，成长性强。

1.3 板块分化严重，化学制药板块表现较好，生物制品和医疗服务大幅回落

2024 年 1-9 月从收入端及利润端横向对比来看，化学制药板块景气度高，收入同比 5.04%。 利润同比 35.48%。生物制品和医疗服务板块出现大幅回落。生物制品，收入同比-16.55%， 利润同比-31.94%。医疗服务，收入同比-4.82%，利润同比-30.69%。

疫情后医药板块估值处于近年来低位。从市盈率角度来看，截至 2024 年 12 月 10 日，医 药生物板块各个领域估值都低于历史平均水平，尤其医疗服务板块。一方面，受美国生物 安全法案影响，中美关系影响中国 CRO 产业链海外收入，景气度有所回落；另一方面， 国内经济疲软可选消费医疗受到压制；再者，耗材带量采购导致医疗服务收入和利润降低。 整体来看，受医保控费影响，医药整个板块市场情绪相对低迷。

1.4 医保控费或是长期趋势，促进医药行业长期健康发展

我国医保支出快于增速，结余率处于相对平稳状态。2023 年，全国基本医疗保险（含生 育保险）基金总收入 33501 亿元，全国基本医疗保险（含生育保险）基金总支出 28208 亿元，2023 年全国基本医疗保险（含生育保险）当期结存 5293 亿元，累计结存 47934亿元，其中统筹基金（含生育保险）当期结存 5040 亿元，累计结存 33980 亿元。 2023 年全国医保基金收入增速 8.3%，支出增速 14.7%。医保基金收入增速平缓，医保支 出快于收入，一方面 2023 年年初疫情放开的，积压的医疗需求出现反弹，门诊住院人数 同比增加，另一方面 2023 年开放的门诊统筹和药店统筹政策，使得医保支出增速出现明 显上升。整体来看 2023 年整体基金结余率 15.8%，处于平稳状态。

医药改革下，带动集采以价换量及医保“腾笼换鸟”。医保的支付金额和药品的市场规模 都并没有减少，但控费和降价是真实发生的，有两种原因：一是“以价换量”，即销售额 不变甚至继续增长，但单价下降就意味着药企需要生产更多的量来满足更多的需求，随之 带来成本的提升，可能会摊薄利润；二是“腾笼换鸟”，即将医保资金按照临床价值和创 新程度从低到高进行转移支付，包括但不限于从仿制药向创新药，因此创新药市占率提升 空间较大，是确定性较高的方向，成长性强。

二、创新产业链：政策筑底，创新药确定性成长方向

2.1 政策筑底，医保数据赋能商业保险，资金增量有望提升国内支付端需求

医保谈判持续深入，简易续约规则明确药品降价预期 医保谈判逐步常态化，基金支持创新药支付。11 月 28 日，国家公布 2024 年国家医保药 品目录，共新增 91 种药品。同时，调出 43 种临床已替代或长期未生产供应的药品。调整 后，目录内药品总数将增至 3159 种，其中西药 1765 种、中成药 1394 种，肿瘤、慢性病、 罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到明显提升。国家医保局自 2018 年正式成立以来， 已连续 7 年开展国家医保药品目录调整工作，经过 7 轮调整，累计将 149 种创新药纳入医 保目录。监测表明，截至 2024 年 10 月，医保基金对协议期内药品支付累计超 3500 亿元， 带动相关销售超过 5100 亿元。

简易续约政策确认成文，创新药续约降价预期温和。2022 年 6 月 29 日国家医保局发布了《2022 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，首次明确了 简易续约规则，分为协议期到期医保适应症无变化和新增医保适应症两种情况。以新增医 保适应症情况为例，医保局根据其新增适应症测算的医保基金支出增加比例（B 比值）和 增加额，确定简易续约降价幅度，对纳入简易续约的品种，降幅最高不超过 25%。结果温 和且预期清晰。 2023 年 7 月 21 日医保局发布《谈判药品续约规则》，在延续 2022 年依据 A/B 比值和医 保支付规模确定较温和的降幅外，增加“4 年减半”和“上年扣减”表述，加码创新药医 保支付倾斜，整个板块长逻辑再强化。对于连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过 4 年的品种，支付标准在前述计算值基础上减半（简易续约第 2 章第 2 条）；2022 年通过 重新谈判或补充协议方式增加适应症的药品，在今年计算续约降幅时，将把上次已发生的 降幅扣减。

医保商保数据有望互联互通，商业健康险发展未来可期

医保数据赋能，商业保险或迎快速发展。商业健康保险是“1+3+N”多层次医疗保障体系 的重要组成部分，对于满足广大群众的多层次医疗保障需求具有重要作用。2023 年，我 国商业健康保险保费收入约 9000 亿元，但整体赔付率尚有待提高。商业健康保险面临信 息不对称、机构营销核保成本高、赔付率较低、打击欺诈骗保难度大等问题。国家医保局 正在谋划探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算以及其他有 关支持政策，预计在大幅降低商保公司核保成本，推动商保公司提升赔付水平的基础上， 引导商保公司和基本医保差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，更多提供差异化服 务，吸引更多客户投保，促进商保市场与基本医保形成积极正向的良性互动，从而激活更 多潜在资金投入商保，促进更多新的高端医药技术和产品投入应用。 国家多层次医疗保障体系不断完善，商业健康险赋能创新产品支付空间。我国健康险于 1995 年诞生，在近 30 年的发展过程中，为社会保障和经济发展贡献力量。根据《中国商 业健康险创新药支付白皮书（2024）》梳理研究发现，2023 年创新药市场规模约 1400 亿 元。据测算，商业健康险对创新药的支付总额约 74 亿元，占整体市场规模的 5.3%。相较2019 年，商业健康险对创新药的总体支付规模年复合增长率为 25%。截至 2024 年 9 月 我国一共有 157 家保险公司开展健康保险业务，累计承保近 8 亿人次。过去 5 年，商业健 康保险为患病人群累计支付 1.7 万亿元的经济补偿；保险业积累的长期健康保险责任准备 金超过 2.3 万亿元，成为客户未来医疗健康的坚实储备和保障。

2.2 创新驱动，本土研发实现海外授权，产业升级加速推动企业全球化进程

多项政策出台旨在提高审评效率，加速创新药获批上市

开辟新药审批绿色通道，包括加快临床急需药品审评、优先审评审批、IND 申请默许制、 有条件加快突破性治疗药物审评等政策利好本土创新药快速获批上市。2024 年 7 月国家 药监局发布《优化创新药临床试验审评审批试点工作方案》提出对于符合条件的 1 类新药， IND 审评审批时限将有望从现在的 60 个工作日缩短至 30 日，极大地加速新药的临床研发 进程。10 月 24 日，国家药品监督管理局发布《关于对创新药以及经沟通交流确认可纳入 优先审评审批程序和附条件批准程序的品种开展受理靠前服务的通知》，提出自 2024 年 11 月 1 日起，对创新药以及经沟通交流确认可纳入优先审评的审批程序和附条件批准程 序的品种上市许可申请提供受理靠前服务。政策有望进一步加速创新药的审批流程，缩短 创新药上市时间，满足临床急需，同时也鼓励国内创新药企加大研发投入，推动国内医药 创新药研发。

产品加速获批上市，24H1CDE 将 41 个品种纳入优先审评。2024 上半年 CDE 已完成审 批品种共计 5316 个（受理号 4984 个），同比增长 8.85%，化药 3522 个品种，中药 1106 个品种，生物制品 682 个品种。2024 上半年 CDE 已完成审批的 1 类创新药品种 665 个 （受理号 1158 个），IND 633 个（受理号 1104 个），NDA 35 个（受理号 54 个）。共有 30 个品种成功上市，国产品种 24 个，进口品种 6 个，批准率约 85%。获批上市的创新药 依旧以抗肿瘤药物为主，其次是消化道及代谢、神经系统等；剂型主要为注射液、胶囊； 平均新报审评时长约 238 天，多数品种均进行了发补，承办到获批平均时长约 537 天（以 自然日统计）。2024 上半年 CDE 将 41 个品种纳入优先审评；根据 CDE 突破性治疗品种 公示名单，共计 37 个品种纳入突破性治疗，适应症涉及非小细胞肺癌、乳腺癌、结直肠 癌等。

2023 年 IND 数量创新高，创新研发新靶点不断突破

2023 年 IND 数量创新高。根据 CDE 药物临床试验登记平台公示的数据统计，截至 2023 年底，我国药物临床试验登记数量合计高达 23886 项，其中 2023 年登记 4225 项。2023 年中国新药临床试验靶点 TOP10 中（以开展临床试验的药物数量统计），GLP-1R 和 CD3 并列排列第一。 GLP-1R 是胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体，结合 GLP-1 后能够刺激胰岛素的分泌，抑 制胰高血糖素的分泌，从而促进葡萄糖的代谢、降低血糖，还能够延缓胃排空并抑制食欲， 因此，GLP-1R 已成为减重和治疗 2 型糖尿病的重要靶点。 目前 CD3 靶向药研究最多的就是双抗，CD3 双抗能够使 CD3+T 细胞重定向靶向杀伤癌 细胞，已获批的 CD3 双抗均是用于血液瘤治疗。2023 年中国新药临床试验靶点 TOP10 中，除 GLP-1R、JAK1 和 TYK2 以外都属于肿瘤领域的靶点，JAK1 和 TYK2 属于治疗免 疫系统疾病的靶点，2023 年均有 9 个品种开展临床试验。

新靶点持续发现，FIC 及 FF 产品数量持续增长。根据《Nature》刊发文章《Chinese innovative drug R&D trends in 2024》截至 2024 年 1 月 1 日，中国企业研发管线中的创 新产品数量较 2021 年 7 月增长了近一倍，由 2251 种增至 4391 种。其中，First-in-class （FIC）和 Fast-follower（FF）的增长尤为显著：前者产品数量翻倍，从 418 种增至 836 种；后者产品增长 123%，从 473 种增至 1053 种。相比之下，Me-too 产品的增长稍显缓 慢，增长了 95%，从 923 种增至 1803 种。

国际化节奏加速，license out 常态化

国内药企 license in 品种数量下降明显：国内药企通过引进海外企业早期或临床阶段项目， 快速丰富公司产品管线，2023 年起引进数量同比下降，2024 年截至目前趋势持续，提示 越来越多 pharma 开始转型创新，通过自研管线丰富产品矩阵。

国内药企 license out 数量质量双爆发：经过多年研发积累和技术平台搭建整合， 2020-2023年对外授权的项目明显增加：2023年国内药企对外授权数量显著提升至48项， 项目数量呈上升态势，进入 2024 年项目数量和项目金额持续提升。

中国 BD 交易高度活跃：截至 12.6 日披露，2024 年全球 BD 交易共计 777 起，协议总金 额 1789 亿美元。其中涉及中国企业的交易 238 起，占比 30.6%。

三、仿创药企：集采逐步出清，创新转型迎来收获期

3.1 集采压力逐步出清，光脚品种可借集采放量

集采进行到第十轮，仿制药集采政策常态化。2018 年医保局首次在“4+7”个城市试点带 量采购政策，随后多轮集采，对选中厂家和治疗领域继续扩围，产品数和采购额逐年增加， 目前已进行至第十批，基本保持每年 1-2 批的节奏，已实现仿制药集采常态化。从集采品 种上看，纳入品种标准从早期的 3 家及以上，到目前 7 家及以上，每个品种最多入围 10 家企业，品种竞争加剧，另外中选规则上细化竞价规则，增加 1.8 倍熔断复活机制，第九 批集采周期延长至 4 年等变化，鼓励国内企业积极参与国家集采。

大单品基本纳入集采，降价压力逐步落地出清。随着集采进行到第十批，大部分市场规模 大、竞争充分的仿制药均已纳入集采，目前已覆盖 422 个品种，距 2021 年《“十四五” 全民医疗保障规划》提出的 2025 年集采药品达 500 个以上的目标不断接近。根据医药魔 方统计，2022 年抗生素、糖尿病、高血压等常见治疗领域，国采品种销售额占比已超 50%。 根据米内网数据，第十批集采 62 个品种对应 550 亿元市场，平均单品市场规模 8.87 亿元， 最大单品市场规模为 30 亿元，自第九批集采开始大单品体量与数量较过去明显减少，国 内仿制药大单品基本已纳入集采。

随着主要产品集采降价压力逐步落地出清，目前化学制剂板块平均 ROE 已出现边际改善， 集采后周期传统药企 “轻装上阵”，叠加仿创新品陆续商业化兑现，新旧动能切换后有望 迎来新一轮增长。

光脚品种进入集采有望快速放量。虽然国家药品带量采购已进行至第十批，但每年药监局 受理及批准化学仿制药 ANDA 的数量仍在逐年增加，根据 2023 年度药品审评报告，2023 年 CDE 批准 ANDA 数量共 1815 件，较 2022 年同比增加 70%，且其中首仿品种 246 个， 未来随着人口老龄化带来国内诊疗需求增加以及更多原研药专利到期，仿制药仍将是国内 医药市场重要组成部分。而新获批仿制药作为企业光脚品种，通过纳入国家集采或省际联 盟采购的方式可实现快速放量，市占率有望快速提升。以正大天晴为例，吉非替尼、醋酸 阿比特龙以及注射用阿扎胞苷均为公司 2019 年获批的新产品，分别中标 4+7 扩围、第二 批、第三批集采，销售额、市占率快速提升，显著受益于集采。

3.2 人口老龄化带来药品需求扩容，长期成长性不变

人口老龄化加深，诊疗需求持续增加。根据国家统计局数据，截至 2023 年底我国 65 岁 以上人口占比 15.4%，过去十年增加 5.7pcts，我国人口老龄化持续加深，高血压、心脏 病等老年相关疾病的诊疗需求快速增加，社会卫生支出也将随之增加。根据国家卫健委 2023 年卫生健康事业发展统计公报，2023 年全国医疗卫生机构总诊疗人次 95.5 亿，较 2022 年增加 11.3 亿人次（增长 13.5%），随着疫情管制放开，院内外诊疗需求仍将持续 增长。

专利悬崖高峰将至，仿制药市场持续扩容。根据 Evaluate 预测，自 2025 年起下一轮专利 悬崖高峰即将到来，2027-2028 年全球处方药销售中存在专利风险的比例将达到 2015 年 最高水平，预计到 2028 年全球处方药市场中有 1080 亿美元市场存在专利到期风险，带 来 260 亿美元销售损失。而对国内仿创企业而言，更多大单品专利到期则意味着有更多仿 制机会，仿制药市场将持续扩容，具备较强研发实力的仿创企业将率先受益。

3.3 创新转型迎来收获期，新旧动能切换在即

研发投入持续增加，创新转型迎来收获期。近年来国内制剂企业持续加大研发投入， 2018-2023 年化学制剂板块平均研发费用率从 6.6%提升至 12.0%；2023 年化学制剂个股 研发投入 TOP20 中，除创新药个股以外，科伦药业、健康元、华东医药、人福医药、丽 珠集团、信立泰等企业均处在创新转型、新旧动能切换的关键阶段，后续随着创新管线逐 渐实现商业化，诸多仿创药企将迎来仿制药集采出清后稳健增长、创新产品快速放量打开 长期空间的新成长阶段。

四、原料药：大宗原料药价格分化，多轮驱动业绩增长

4.1 原料能源成本下降，大宗原料药价格分化

国内原料药市场规模超 2000 亿元。原料药(Active Pharmaceutical Ingredient，API) 指用 于生产各类制剂的原料药物，是制剂中的有效成份。原料药产业链上游为原材料，主要包 括基础化工、植物种植、动物养殖；中游为原料药的加工制造，即通过化学合成、动植物 提取、微生物发酵或其他现代生物技术等制备得到原料药；下游为应用市场，主要包括药 品、保健品、饲料、食品、化妆品等领域。根据智研咨询数据，2022 年我国化学原料药 市场规模为 2785.4 亿元，同比增长 7.7%， 2018 年起受环保监管趋严以及供给改革等因 素影响，部分落后、过剩产能被淘汰，国内化学原料药市场规模有所下滑，2020 年起恢 复正增长。

原料药出口大国，出口产品量价齐升。中国是全球原料药出口大国，根据中国医药保健品 进出口商会数据，我国原料药产能占全球比已从 2008 年的 9.3%提升至 2022 年的 30%。 近年来我国原料药出口收入明显增加，同时出口均价也在稳步提升，说明国内产业结构正 在持续优化，逐步由低附加值的大宗原料药向特色原料药或专利原料药转型。从地域分布 来看，我国原料药主要出口至印度、美国、韩国等国家。

原料能源成本下降。原料药生产上游包括石油、煤炭等能源，2022 年以来原油、煤炭价 格均有所回落，目前能源价格基本趋于稳定，2024 年初开始有小幅回调；另外生物发酵 法生产原料药的生产原料主要为黄豆粉、玉米粉等农产品，玉米现货价格自 2023 年起持 续下降。

原料药行情分化，维生素、部分抗生素涨价明显。抗生素中间体原料药中，大环内酯及其 中间体涨价明显，主要受益于集采消化后支原体肺炎等感染性疾病带来的临床需求增长， 头孢及其中间体价格底部企稳，青霉素价格位于历史中上水平有小幅波动，喹诺酮类价格 相对稳定。激素类原料药中整体处在价格低位，中间体 4-AD 价格有所回暖。维生素板块 今年多品种出现大幅涨价，主要由于需求端持续复苏、主要厂家停产检修以及海外龙头企 业巴斯夫工厂爆炸、供应中断导致的全球供应链紧张，VD3、VA、VE 价格均有较大涨幅。 特色原料药方面，沙坦类价格底部企稳，普利类产品价格分化，第一大品种依那普利价格 位于历史较高水平、近年来基本保持稳定，赖诺普利价格基本稳定在历史底部位置；辛伐 他汀受下游制剂集采影响价格下滑至历史底部，阿托伐他汀钙受益于市场需求持续增长， 价格位于历史较高水平；肝素产品从出口均价来看仍保持下行趋势，但 2024 年降幅明显 缩窄，整体底部企稳。

产能出清明显，进入补库存阶段。根据国家统计局数据，随着 2023 年多种原料药价格明 显调整，自 23Q2 起国内化学原料药产量明显下降，产能出清趋势明显，全年产量同比下 滑 7%。库存方面 2022 年底以来行业进入去库存阶段，2024 年存货周转天数明显优化， 叠加企业存货增加、全国化学原料药产量同比恢复正增长，企业进入主动补库存、增加生 产阶段，结合主要原料药品种价格位于历史低位，预计主要由下游需求增长驱动。

4.2 经营情况改善，产业转型升级驱动多轮发展

业绩表现出色，收入利润恢复性增长。从原料药板块 2024 年前三季度经营情况来看，业 绩恢复性增长趋势明显，自 2024 年一季度开始，原料药板块营收、利润明显恢复增长， 单 Q3 原料药板块营收 233.15 亿元，同比增长增长 7.0%，归母净利润 22.04 亿元，同比 增长 22.3%，在所有申万三级行业中收入增速位列第二、利润增速位列第一。

盈利能力改善，利润率、ROE 有所提升。随着多数原料药产品价格趋稳，原料药板块盈 利能力有所提升，2024 单三季度原料药板块净利率 9.1%，较去年同期增加 1.0pcts，向 上趋势明显，ROE 表现类似，自 2024 三季度开始拐点向上，经营性净现金流也从 2024Q2 开始恢复正增长，表明产能出清明显、原料药企业经营效率有所回升。此外，板块资本开 支水平也自23Q4开始明显下降，行业新增产能减少，供给端格局优化叠加需求稳健增长， 预计原料药板块业绩有望持续改善。

产业转型升级，多轮驱动稳健增长。随着对原料药生产质量、环保、安全等方面政策法规 陆续出台，原料药市场壁垒持续提升，高能耗、高污染、低技术含量的中小企业陆续淘汰 出局，原料药市场规范程度以及行业集中度将逐步提升。除主业受行业供给格局、下游需 求变动以外，诸多原料药公司也在寻找增长新动能，主要包括几个方向：

1）原料药制剂一体化。随着国内仿制药集采常态化进行，制剂价格持续承压，利润空间 被压缩，具备原料药大规模生产能力的企业向产业链下游延伸布局制剂，一方面具备 原料药成本优势，能够保证原料的稳定供应，可在集采竞价中让出一部分利润空间， 获得更多采购量和市场份额，同时下游制剂产品可通过集采实现快速放量，间接提升 原料药产线的生产效率，进而摊薄原料药和制剂的生产固定成本。

2）发展 CDMO 业务模式。创新药研发带动了 CDMO 业务的快速发展，部分原料药公司 也依托自有技术平台发展 CDMO 业务并逐渐得到业界认可，具有代表性的包括普洛药业、 九洲药业等。以普洛药业为例，公司 CDMO 事业部在横店本部、上海浦东、美国波士顿 都设有研发中心，拥有流体化学、合成生物学与酶催化、晶体与粉体三大技术平台，随着 CDMO 新研发大楼、CDMO 多功能中试车间等一系列研发、生产项目建成投用，公司 CDMO 业务综合竞争力显著增强。根据公司 2024 年中报，24H1 公司报价项目 731 个， 同比增长 51%；进行中项目 876 个，同比增长 44%，与 512 家国内外创新药企业签订保 密协议，客户数与项目数均呈现较快增长。

2）国际化发展。海外制剂、原料药市场广阔，基于国内完善的工业配套、大规模生产能 力和成本优势，目前国内原料药企业正持续开拓海外市场，目前我国每年获得的 DMF 数量基本在 100 个以上，仅次于印度，随着国内技术不断升级、降本增效持续推进， 未来国内原料药企业在海外规范市场的竞争力将持续提升。

编辑：火腿肠