2024年房地产行业2025年度策略报告：回稳坚决，化债与新生

1 政策复盘：止跌回稳信心坚决，政策加码方向明确。

楼市政策推进的速度与力度均超预期，政策态度积极，楼市企稳信号明确。但止 跌回稳仍需财政力量发力，专项债支持回收闲置用地的规模值得期待，同时一线 城市限购/首付比/房贷利率等方面优化空间仍存，更多政策值得期待。“止跌回 稳”是中央层面的首次表述，中央对房地产的指示明确，要求各地做好稳市场交 易和价格的工作。对标历史，本轮政策力度不亚于历年楼市拐点政策，517 会议 后，地产政策频出：①央行推出 3000 亿保障性住房再贷款，并明确启用专项债 支持收储/回收闲置用地；②全面取消房贷利率下限，截至 12 月 15 日除北上深 外，其余城市已基本取消房贷利率下限；③存量房贷利率下调平均降幅 50BP；④ 广州全面松绑限购，其余一线城市不同程度响应政策号召优化限购政策；⑤鼓励 性购房政策不断出台，叠加连续的降息与降准；⑥契税、个税与增值税优化正式 落地。

1.1 首提“止跌回稳”意义重大

止跌回稳意义重大，政策方向明显转变，对房价的目标首次提及。2024 年 9 月 26 日政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优 化存量、提高质量，回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率。“要 促进房地产市场止跌回稳”是中央层面的首次表述，中央对房地产的指示明确， 要求各地做好稳市场交易和价格的工作。回顾历次政治局会议，此前中央表述主 要集中在保交楼、化风险等重点领域，此次提出的止跌回稳是总量和总价的稳定， 中央层面对房价的目标首次提及。

止跌回稳不仅需要交易量回升，价格企稳更为关键。根据量价关系，通常“量在 价前”，伴随住宅销量的逐步企稳，商品房市场信心随之回暖，房价进而提升。由 商品房销量与房价的历史走势可以看出，商品房量价走势高度一致（二手房价相 对新房房价更能反应市场），由于商品房具备一定金融属性，房价的企稳若不能 持续，则商品房销量的企稳同样较难持续，进而重回“量价齐跌”的螺旋下行通 道。

本轮政策力度不亚于历年楼市拐点政策，政策效果可期。 ①第一轮调整受 2007-2008 年次贷危机影响，2007 年次贷危机在欧美爆发并逐 步蔓延，严重拖累全球经济。在此背景下，2008年货币政策发力，年内降息189BP， 降准 200BP，同时财政发力，推出四万亿救市计划，此外信贷政策辅助配合，存 量房贷 7 折优惠，首付比下调至 2 成。 ②第二轮调整受后危机时期地产政策收紧影响。2013 年国五条出台，严格执行限 购限价政策，同时 2014 年中国经济再度面临下行压力，稳增长诉求凸显。在此 背景下，2014 年下半年开始持续至 2015 年上半年，货币政策端累计降息 150BP， 降准 250BP，并推出三年棚改计划，推出创新型 PSL 工具，释放了近 3 万亿流动 性（2016-2020 年 PSL 累计投放 2.59 万亿），同时全国范围内实行认房不认贷， 全国范围内的限购几乎也全面松绑。 ③最近一轮地产市场调整因 2020 年“三道红线”政策颁布后，融资端开始强调 去杠杆、防风险，部分高杠杆、高负债房企无力偿还债务。2021 年下半年暴雷 企业由中小型企业扩散到大型民企，需求端受企业暴雷以及信贷政策收紧影响也 出现了需求下降的情况，本轮调整大周期开始。在此背景之下，各端政策持续发 力，2024 年内合计降息 60BP，降准 100BP，同时存量房贷预计平均降幅 50BP， 限购几乎全部松绑，2024 年 9 月 26 日政治局会议更是提出了“止跌回稳”的基 调，在此定调下，税费优化迅速落地，后续财政政策在收储与回收闲置用地等方 面发力的空间仍存，效果可期。

1.2 限制性政策几乎全部取消，鼓励性购房政策持续出台

一线城市中，广州率先放开限购。当前除了上海、北京、深圳及海南外，其余城 市均完全放开限购，一线城市政策调整空间仍然较大：①目前除了广州完全放开 限购外，其余三个一线城市虽进行了几轮松绑，但现行限购仍较为严格，调整空 间较大；②首套与二套房首付比下限统一调整至 15%，一线城市首套房首付比基 本调整到位，但二套房首付比仍具下调空间，其中上海 25%/京广深 20%，此外房 贷利率相较其他城市也具下行空间；③广州率先实行购房落户，有望向其余一线 城市推广。

利率环境达到历史最宽松水平，且存量房贷统一下调 50BP 左右。9 月 30 日央行 发布公告，完善商业性个人住房贷款利率定价机制，允许满足一定条件的存量房 贷重新约定加点幅度，促进降低存量房贷利率。市场利率定价自律机制同时发布 倡议，各家商业银行原则上应在 2024 年 10 月 31 日前对符合条件的存量房贷开 展批量调整。对于加点幅度高于-30 基点的存量房贷利率，将统一调整到不低于 -30 个基点，且不低于所在城市目前执行的新发放房贷加点下限（如有），使得利 率水平靠近全国新发放房贷利率附近，预计平均降幅 0.5 个百分点左右。截至 2024 年 Q3，新增住房贷款加权平均利率达历史最低水平（3.31%，）此外，2024 年内累计下调 5 年期 LPR 60BP，利率环境达到历史最宽松水平。

“以旧换新”城市数量与范围持续扩大。截至 12 月 15 日，全国已有超百城陆续 推出住房“以旧换新”政策，与此同时，各地推出包括“国企收旧换新”“中介优 先卖”“发放购房补贴”等多种模式。以上海为例，5 月 3 日，上海市房地产行业 协会和房地产经纪行业联合倡议在上海发起商品住房“以旧换新”活动，首批参 加倡议的项目 20 余个，随后二批次再扩张。

落户限制逐渐放松，更多城市将恢复购房落户。24 年 5 月后，武汉、杭州、合肥 等多个核心城市陆续恢复购房落户政策，随着佛山、南京、合肥这些分别位于“珠 三角”和“长三角”的核心城市落地相关“鼓励购房”政策，同区域的其他核心 城市有望跟进。且国务院 7 月 31 日印发《深入实施以人为本的新型城镇化战略 五年行动计划》，提出需全面落实城区常住人口 300 万以下城市取消落户限制要 求，全面放宽城区常住人口 300 万至 500 万城市落户条件，在此要求之下，落户 限制逐渐放松，更多城市将恢复购房落户。

购房补贴获财政政策不断支持。2023 年来，多地出台了力度不等的购房补贴政策， 具体可分为 3 类：①按购房价的一定比例给予现金补贴或者消费券；②给予契税 补贴；③按房屋面积给予补贴；④按人才层次给予补贴。但从已落地财政补贴政 策的城市来看，补贴力度仍有较大提升空间，同时部分城市的人才补贴门槛较高， 财政政策有望在购房补贴部分发力。

1.3 税费优化正式落地，一线城市取消普宅标准

11 月 13 日，1%契税税率优惠面积标准由 90 平方米提高到 140 平方米。11 月 13 日，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布《关于促进房地产市场平稳健康发 展有关税收政策的公告》。在契税方面，公告明确将现行享受 1%低税率优惠的面 积标准由 90 平方米提高到 140 平方米，并明确北京、上海、广州、深圳 4 个城 市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策。调整后，在全国范围 内，对个人购买家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面积不超过 140 平方米的， 统一按 1%的税率缴纳契税。 11 月 18 日开始，一线城市陆续取消普通住宅标准。原先一线城市非普通住宅契 税为 3%，11 月 18 日开始一线城市陆续取消普通住宅标准，适用与全国统一的个 人购房契税优惠政策，即对个人购买家庭唯一住房，面积为140平方米及以下的， 减按 1%的税率征收契税；面积为 140 平方米以上的，减按 1.5%的税率征收契税。 对个人购买家庭第二套住房，面积为 140 平方米及以下的，减按 1%的税率征收契 税；面积为 140 平方米以上的，减按 2%的税率征收契税。举例来说，对于认购 1000 万总价的住房来说，新政前契税最高需 30 万，新政后最低可为 10 万，即 直接减少 20 万。

1.4 收储存量房加速推进，资金支持不断加大

5 月 17 日，央行设立 3000 亿保障房再贷款，资金端支持“收储”工作进行时。 同日，央行将设立 3000 亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收 购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。再贷款规模 3000 亿 元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次，发放对象包括 21 家全国性银行。银行 可按照自主决策、风险自担原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，收 购已建成未出售商品房，用作保障性住房。

9 月央行再次加码支持收储政策，3000 亿元保障性住房再贷款中的央行资金支持 比例将由 60%提高至 100%。5 月 17 日房地产工作会议明确“收储”为“去库存” 的可行方法之一。此后，中央频繁强调支持收储工作的开展，9 月 24 日，央行再 次加码支持收储政策，此前创设的 3000 亿元保障性住房再贷款中的央行资金支 持比例将由 60%提高至 100%。 10 月收储再获资金工具支持，专项债被明确用于收储存量房。10 月 12 日，国务 院新闻办公室举行“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻 发布会。会上，财政部部长蓝佛安明确指出，将叠加运用地方政府专项债券、专 项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。明确提及用好专项债 券来收购存量商品房用作各地的保障性住房，支持地方更多通过消化存量房的方 式来筹集保障性住房的房源。

1.5 回收闲置用地可行性更高，后续资金支持规模可期

从 2014-2015 年楼市企稳的经验看，止跌回稳亟需财政力量发力，发力方向或集 中在对回收闲置用地资金规模的支持。从上轮地产周期下行大周期来看（2014- 2015），限购的松绑仅仅结束了商品房销量跌幅走宽的趋势，房价依然承压，伴随 货币政策的发力，商品房量价开始边际修复，而最终量价重回上升通道以结束本 轮地产下行周期凭借的是财政政策的发力（棚改货币化）。对标到本轮周期，现在 正处于货币政策集中发力的关键阶段，而楼市量价的止跌回稳，还需期待财政力 量的再发力。

“退地”同为纾困资金来源之一，中央明确积极运用专项债回收闲置用地。5 月 17 日，何立峰于保交房工作视频会议中指出：相关地方政府应从实际出发，酌情 以收回、收购等方式妥善处置已出让的闲置存量住宅用地，以帮助资金困难房企 解困。10 月 12 日，财政部发布会明确支持地方政府使用专项债券回收符合条件 的闲置存量土地，确有需要的地区也可以用于新增的土地储备项目，运用专项债 收购存量闲置土地解决了资金“卡点”。

2024 下半年来，越秀地产、华侨城等多家房企旗下地块已被收储，且基本按照市 场价格回收。 ①越秀地产年内第三次被回收闲置用地，总回款为 15.29 亿现金+120 亿票据（用 于购置土地）。11 月 13 日，越秀地产及广州市土地开发中心订立大干围土地收储 协议，同意将广州大干围地块的土地使用权交由广州市土地开发中心收储，代价 为 15.29 亿元（估值约 15.19 亿），以现金补偿。在此之前 8 月 30 日、9 月 2 日， 广州市土地开发中心分两次向越秀地产收回白云区广龙地块 3 幅土地、番禺区暨 南大学北侧地块二的使用权，总代价约 120 亿元（提供等值应付票据，用于该公 司购买广州新出让的土地）； ②华侨城 7 万平 TOD 项目土地被收储，被收储土地经过调规后（商改住）仍将上 市出让。11 月 21 日下午，政府部门拟通过“收、调、供”联动方式，对华侨城 位于武汉市洪山区杨春湖高铁商务区的 TOD 项目土地进行收储（收储土地面积约 为 70214.09 平方米），并将原商办为主、住宅为辅的建设指标，调整为住宅为主、 商办为辅。调规后的土地进行公开市场招拍挂，华侨城仍将通过招拍挂方式参与 调规后的土地竞买。 ③津投城开收到东丽区土整中心支付的补偿金额 1.18 亿元。津投城开 10 月 31 日公告显示，根据《天津市土地整理储备项目补偿合同》之约定履行相关义务， 公司于 2024 年 10 月 31 日收到东丽区土整中心支付的补偿金额 1.18 亿元。

展望：专项债回收闲置用地可行性较高，中央财政尚有较大举债空间，土储专项 债发行规模可期，落地速度有望加快。 专项债用于土地储备正式重启，本次鼓励地方政府利用专项债收回收购存量闲置 土地，且不限定收回的土地用于保障性住房建设，扩大了专项债使用范围，回收 闲置用地可行性较高。原则上当年不再供应用于房地产开发。确有需求的，应当 严控规模，优化条件实施供应，在落实“五类调控”的同时，供应面积不得超过 当年收回收购房地产用地总面积的 50%。收回收购土地用于民生领域和实体经济 项目的，不受上述限制。 这意味着被回收的土地或可经过调规后（提高容积率、商转住等）再度出让（华 侨城案例），并非仅能用作保障性住房开发建设，地方政府较大程度上可以不被 租金收益率与回收成本之间的矛盾影响，更好的资金平衡意味着专项债回收闲置 用地可行性较高。财政部表示，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间， 土储专项债回收闲置用地或在规模与范围上再获大力支持（2018 年土储专项债 发行规模为 4830 亿元，2019 年为 6162 亿元，后续规模有望在此基础上提升）， 随着更多低成本增量资金将进入市场，将有效缓解房企资金压力，受益房企传导 路径或为地方城投→地方国企→央企→民企。 重点 22 城 2021-2023 年成交涉宅用地中未动工规划建面约 1 亿平米，郑州、武 汉等未动工规模较大，可优先盘活核心城市闲置土地。根据各城市规自委公布的 存量住宅用地及中指监测数据估算，截至 2024 年三季度，22 城 2021-2023 年招 拍挂成交涉宅用地中未动工地块共约 930 宗，规划建筑面积 9497 万平方米，成 交价 6044 亿元。其中，郑州、武汉未动工规划建面超 1000 万平方米。

1.6 城中村改造稳步推进，内需将获显著补充，供需结构有望优化

重启货币化，加力实施城中村和危旧房改造，政策支持范围扩围至 300 城，需求 将获显著补充。2024 年 11 月 15 日，住房城乡建设部、财政部联合印发通知，城 中村改造政策支持范围从最初的 35 个超大特大城市和城区常住人口 300 万以上 的大城市，继续扩围至近 300 个地级及以上城市，城市数量明显增加，并明确稳 妥推进货币化安置。12 月 12 日中央经济工作会议再明确要加力实施城中村和危 旧房改造，有望加快推动新增 100 万套城中村改造和危旧房改造落地，对市场需 求的带动也有望更快体现出来。根据我们先前测算，100 万套城中村与危旧房改 造目标约涉及改造规模 1.1 亿㎡，货币化安置资金需求约为 1.4 万亿，假设其中 80%的货币化安置款会再次流入商品房市场，共将拉动 1.1 万亿商品住宅销售额 （约为 2023 年商品住宅销售额的 10.9%）。

2 量价表现：量价调整到位，支撑不断显现，量升价稳趋势有望延续

新房销量已跌破合理中枢，且近年各地政府加速推动第四代住宅加速落地，将显 著促进改善需求充分释放，市场无需对住房需求太多悲观。房价层面，租金收益 率逐渐靠拢无风险收益率，已逐步回归合理估值，楼市量价企稳具备基础。新房 销量层面，已跌破中长期中枢：2024 年全年商品房销量预计为 9.5 亿㎡，较 21 年高点近乎减半，销量已跌破中长期中枢（11 亿㎡），反映出当下的过度悲观预 期；住房总需求层面，二手房销售近乎翻倍，总需求稳定：2024 年二手住宅销售 面积预计达 7.8 亿㎡（yoy+10%，较 22 年销量翻倍），近三年住房总交易（新房+ 二手）相对平稳，中枢约为 18.0 亿㎡，在收入与房价预期不佳的环境下，较 16- 21 年中枢（20.9 亿㎡）仅下滑 13.9%，充分表明了我国住房需求仍存。此外近年 来各地政府开始调整建筑规范，推动第四代住宅加速落地，100%＋高得房率变相 优惠，将显著促进改善需求充分释放，市场无需对住房需求太过悲观；房价层面， 租金收益率逐渐靠拢无风险收益率，房价调整充分：24 年上半年重点 50 城租金 收益率已达 2.03%，几乎持平于 10 年期国债到期收益率（2.19%），房价跌幅已然 有限，已逐步回归合理估值，楼市量价企稳具备基础。

2.1 量不悲观，新房或已超调，二手韧性较强

二手房销量翻倍，住房总需求维持稳定, 住房需求并不悲观。根据住建部披露信 息，2023 年新房和二手房合计交易保持正增长。这说明，在当前人们购房行为谨 慎、理性的情况下，购房需求仍是增加的。结合我们在先前报告中测算，并假设 24 年全年商品房销售面积达 9.5 亿㎡（yoy-15%），二手住宅销售面积达 7.8 亿㎡ （yoy+10%，较 22 年销量翻倍），近三年住房总交易（新房+二手）相对平稳，中 枢约为 18.0 亿㎡，在收入与房价预期不佳的环境下，较 16-21 年中枢（20.9 亿 ㎡）仅下滑 13.9%，充分表明了我国住房需求仍存，市场无需对住房需求太过悲 观。

新房调整剧烈，或已跌破合理中枢

角度一（回溯历史）： 回顾历史，商品房销售面积中枢历史上存在三个阶段（对应每年 6 亿㎡/11 亿㎡ /17 亿㎡），每年 11 亿㎡更贴近中长期需求的合理水平。 商品房销售面积中枢的三个阶段分别为： 1）2005-2008 年：每年约 6 亿㎡，此阶段房地产行业处于发展初期且时间较为久 远，参考意义较低； 2）2009-2015 年：每年约 11 亿㎡，此阶段房地产行业发展已较为成熟，且受棚 改货币化影响程度较低，需求释放速度相对较为合理； 3）2016-2021 年：每年 17 亿㎡，此阶段受棚改货币化安置影响较大； 当前房地产行业趋于成熟，且棚改货币化安置的影响基本消退，第二阶段每年 11 亿㎡的销售中枢或与未来楼市潜力更为接近。新房销售连续经历 22 与 23 的大幅 调整，且 24 年前 6 个月销售面积累计降幅达 19%（考虑到政策持续发力，降幅呈 收窄趋势，预计全年同比-15%），2024 年全年销量预计为 9.5 亿㎡，较 21 年高点 近乎减半，销量已跌破中长期中枢（11 亿㎡），反映出当下的过度悲观预期。

角度二（需求测算）： 我们将住房需求分为四类：1）城镇化带来的刚性需求；2）人口红利带来的新婚 需求；3）人均居住面积提升带来的改善需求；4）住房质量提升带来的更新需求。 虽然随着城镇化放缓、人口红利减弱，刚性需求与新婚需求或逐渐回落，但随着 城中村改造推进、认房不认贷政策落实，未来改善及更新需求或为地产销售的主 要支撑。根据住建部，十四五期间各地筹划的保障性租赁住房达 870 万套，假设 十五五期间保障性租赁住房进一步发力，规模达到 1000 万套，则未来住房需求 的一部分将由此解决。根据我们的测算，未来十年我国商品房销售面积或将维持 10-12 亿㎡需求中枢。

二手房韧性较强，未来我国二手房占比有望提升至 50%-60%。随着期房竣工风险 逐渐暴露，二手房逐渐主导住房交易市场，且近年来二手房市场的销售表现较新 房更佳，对利好政策的反应更加敏感，二手房韧性更强。伴随政策加速传导、持 续发力，2024 全年二手住宅销售面积预计达 7.8 亿㎡（yoy+10%，较 22 年销量 翻倍）。

从国际经验来看，发达国家早期经历城市化建设后，最终进入存量时代，新房占 市场比重下滑，二手房成交占比上升成为市场主导。以美国为例，2009 年新房占 比最低时仅约 10.1%，后期回升至 21.5%（美国二手房交易占比达 78.5%）；日本 类似，日本首都圈成交的新房占比持续下跌，2022 年新房占比跌至约 36.8%(日 本二手房占比达 63.2%)。我国二手房成交占比有望从 2023 年的 39%，向 50%-60% 的水平靠拢（以日本为参照），一线城市则有望向 70%以上迈进；其中城市之间可 能出现分化，一二线城市占比提升主要由积极主动的成交带来，而低能级城市则 主要是新房成交收缩导致的被动提升。

2.2 住宅换代释放可观需求，四代宅引导改善客回流

改革开放以来，我国住宅经历过三轮更新换代，由主要满足居住的初代住宅，逐 渐进化至目前主流的第三代商品住宅。11 月 18 日，国务院总理李强强调要着力 建设安全、舒适、绿色、智慧的好房子，更好满足人民群众高品质居住需求，这 意味着政策对第四代住宅（将地面庭院搬至高层中的高得房率垂直森林住宅）秉 持着开放和包容的态度，第四代住宅正迎蓬勃发展契机。于需求端，第四代住宅 通过大尺度、外挑式露台花园的空间赠送，不计容、不计入或部分计入产权面积， 可提升实得面积 30-50 ㎡不等，使得房率可以达到 100%-110%，变相提供了巨大 优惠，极大地促进了改善需求的释放；于供给端，相较于传统住宅，第四代住宅 的打造成本单方造价高 300 元/㎡左右，但其销售均价高于板块普通住宅约 15%- 30%，同时因其更高的市场认可能够带来更快的去化流速，从打造成本看能获得 更多的利润空间。住宅同其他商品一样，面临着产品周期与更新换代需求，第四 代住宅因更高的品质与得房率，以及更高的利润空间使得供需实现了匹配，所释 放出的潜在成交量值得关注。

第四代住宅定义：将地面庭院搬至高层中的高得房率垂直森林住宅

我国商品房市场已有三十多年的发展历史，每隔十年就诞生一代新理念的住宅产 品。改革开放以来，“第一代住宅”便是指单位分配的住房，它除了居住功能以外， 几乎没有其他功能；“第二代住宅”则是指有物业管理的住宅；“第三代住宅”是 2010 年以来的主流，在第二代住宅配套设施、物业管理基础上，植入对人的健康、 医疗、人文呵护等因素。

住宅 4.0：旨在打造人与自然和谐互动的生活空间。根据中国工程标准化协会发 布的《城市森林花园住宅设计标准》，第四代住宅主要分为空中户属庭院住宅和 空中共享园林住宅两种类型。 ①空中户属庭院住宅：每一户住宅都配备了一个面积不小于套内建筑面积 40%的 户属空中花园。这种设计不仅增加了住宅的使用面积，还赋予了居住空间更多的 绿化和景观功能。户属空中花园既可以作为私人庭院，又可以作为室外活动空间， 满足家庭多样化的生活需求。

②空中共享园林住宅：多个住宅通过空中共享平台相连，形成一个大型的垂直花 园体系。共享平台不仅是居民社交和休闲的场所，还通过精心设计，实现了生态 与建筑的完美结合。居住者可以亲近自然，享受绿意盎然的生活环境。

政策支持：政策开放和包容，第四代住宅正迎发展契机

2021 年发布《城市森林花园住宅设计标准》，标志着第四代住宅的概念正式转变 为现实。在政策层面，自 2019 年起，国家住房和城乡建设部对第四代住宅的建 设予以了充分认可，并于 2021 年正式发布《城市森林花园住宅设计标准》，这标 志着第四代住宅的概念正式转变为现实。全国最早的“第四代住宅”项目出现在 成都，2017 年，“成都七一城市森林花园”推出，不过当时这一住宅理念并未被 广泛应用。

近年来各地政府开始调整建筑规范，推动第四代住宅加速落地。随着房地产市场 面临结构性调整，各地政府开始调整建筑规范，鼓励房企提升产品品质，从而为 购房者提供更宽敞舒适的居住环境。特别是对于第四代住宅，政策也展现出更加 开放和包容的态度，成为第四代住宅发展的重要契机。第四代住宅在低能级城市 率先落地，进入 2024 年，厦门、福州、苏州、武汉、成都、合肥、南京等多个 核心二线城市陆续出台相关文件，进一步推动了第四代住宅的火热发展。

市场认可：100+%高得房率变相优惠，促进改善需求充分释放。第四代住宅得房 率可以达到 100%-110%。第四代住宅通过大尺度、外挑式露台花园的空间赠送， 不计容、不计入或部分计入产权面积，可提升实得面积 30-50 ㎡不等。据克而瑞 数据统计，2024H1 全国主要城市超 100%得房率项目达 70 个，其中大部分项目是 第四代住宅。第四代住宅通过垂直绿化和共享空间的设计，最大化了土地的利用 率，同时通过优化建筑结构，减少了公摊面积，提升了住宅的实际使用率，使用 面积可以达到 100%-110%。

高得房率+高品质，第四代住宅去化流速显著优于周边项目。根据克而瑞数据， 重庆第四代住宅去化明显好于非第四代住宅。由于本身的产品优势和居住体验感 的明显提升，2023 年重庆第四代住宅项目平均去化率 89%，非第四代住宅项目平 均去化率仅 17%左右。福州类似，2022 年福州楼市整体低迷、下行背景下，福州 首个第四代住宅建发缦云首开去化超 8 成，短短 3 个多月内几乎清盘；福州国贸 天琴湖月均流速约 30 套，相较于同地段非第四代住宅项目高出约 12-15 套。

于开发商来说，第四代住宅往往能够带来更大利润空间，供需可实现匹配。相较 于传统住宅，第四代住宅的打造成本单方造价高 300 元/㎡左右，但其销售均价 高于板块普通住宅约 15%-30%，同时因其更高的市场认可能够带来更快的去化流 速，从打造成本看能获得更多的利润空间。

2.3 房价充分调整，已接近合理估值

从降幅看，新房/二手房房价较高点分别调整-9.4%/-15.8%。参考 70 大中城市房 价指数（2010 年 12 月 = 100），截至 24 年 10 月底，70 大中城市新房/二手房房 价较 21 年中旬的高点分别回落-9.4%/-15.8%。其中一线城市房价韧性较强，截 至 24 年 10 月底，一线城市新房/二手房较高点分别回落-5.1%/-11.9%，二线城 市新房/二手房较高点分别回落-7.2%/-15.0%。

从纵向看，二手房价调整历时 3 年，目前回到 2017 年前后。纵向看二手房价， 二三线城市与全国走势一致，21 年中开始连续下滑，截至 24 年 10 月底，已历经 3 年。相较二三线城市，一线城市房价韧性较强，21 年中开始停止上升，房价开 始波动至 23 年 4 月，随后开始下滑，截至 24 年 10 月，已连续调整 1 年。

从估值看，房价逐步脱离地方债务定价，回归租售比定价。 原先房价的增长存在:债务扩张——房价上升——房价预期上升——需求增长— —土地出让金增长——债务偿还的逻辑循环。但 21 年后土地出让金持续下滑， 地方债务定价逻辑不再成立，房价将回归租售比的居住定价。

① 土地出让金大幅下滑，地方债务定价逻辑不再成立

21 年为土拍高峰（8.7 万亿），随后在“三道红线”的限制之下，房企融资受限， 投资意愿降低，随之而来的期房交付风险导致需求侧信心不足，房企销售承压下， 投资热情进一步下降。21 年后，我国土地出让金连续下滑，2024 年上半年国有 土地使用权出让收入 1.5 万亿元，同比-18%。517 会议提出“消化存量、优化增 量”的大方向，在此定调下，土地出让金短期内较难有明显起色，地方债务定价 的逻辑不再成立。

② 租金略有下滑，但幅度明显弱于房价

21 年后，伴随房价的下跌，租金也略有下降。根据诸葛研究院数据，全国大中城 市 2022 年平均租金约为 35.68 元/㎡，达近年高值，随后连续调整至 2024 年（前 11 个月）的 34.95 元/㎡，降幅为-2.0%，明显弱于 70 大中城市二手房价较 21 年中旬高点的降幅（-15.8%）。

③ 房价回归租售比，部分城市租售比回到 2%或更高水平

城市的房价不单由居住者定价，更大的定价权来自希望到这个城市生活的人，由 于潜在购买者群体更大购买力更强，对房价的上涨预期驱使他们愿意付出更高的 价格。但 2021 年后，房价的上涨预期被打破，叠加经济增速下降而导致的整体 购买力下降，很多潜在购买者更加谨慎出手。 当潜在购买者的定价力量减弱，房产使用者对于房价的定价权重将会增加，房价 的定价之锚将直接挂钩租金收益率。随着房价跌幅持续高于租金跌幅，24 年上半 年重点50城租金收益率已达2.03%，几乎持平于10年期国债到期收益率（2.19%）， 房价跌幅已然有限，已逐步回归合理估值。关注不同能级城市房价，长沙、大连 等核心城市的租金收益率已达 2.5%+，或已超调。

3 债务化解：重组、化债进展不断，部分民营房企逐步走出债务泥潭

房地产行业偿债高峰期已过，后续行业整体偿债压力将显著缓解。此外部分出险 房企重组、化债进展不断，新城控股、金地集团等民营房企也已逐步走出债务泥 潭，将重回发展轨道。百强房企累计偿债高峰为 2024 年，境内外债合计待偿规 模约 4.5 万亿，2024 年后偿债高峰已过，2025 到期规模与待偿规模的差值 9000 亿，系房企提前偿还的债务规模，反应出房地产行业整体主动缩表的意愿。2022 年后行业总有息负债开始下降，截至 2023 年底 50 家样本房企累计有息负债规模 为 5.1 万亿元，较年初同比-4.2%，并于 2024 年上半年进一步下降。从房企信用 类型看：①以金科股份、融创中国、旭辉控股等房企为代表的暴雷房企整体重整 工作近期均取得了较大进展，行业加速出清；②以新城控股、金地集团等房企为 代表的曾面临偿债压力的民营房企，已成功度过了 2021-2024 年的偿债高峰期， 后续偿债压力较小，整体风险已较为可控，困境成功反转弹性较大，开发业务有 望回归正常经营；③以保利发展、招商蛇口等房企为代表的稳健央国企三道红线 持续维持绿档，剔预资产负债率不断优化，有望率先穿越周期。

3.1 房地产行业偿债高峰期已过，存量融资成本不断下探

房地产行业偿债高峰期已过，主动缩表提前还债。从房地产行业历史净融资额看， 2021 年前以净流入为主，2021 年后行业融资额开始加速流出。根据中指研究院 数据，百强房企累计偿债高峰为 2024 年，境内外债合计待偿规模约 4.5 万亿， 2024 年 后 偿 债 高 峰 已 过 ， 2025/2026/2027/2028 年 到 期 规 模 分 别 为 3.7/3.2/2.3/1.3 万亿。从债券余额角度看，2025/2026/2027/2028 年待偿规模 分别为2.8/2.3/2.2/1.2万亿，2025年差值9000亿为房企提前偿还的债务规模， 反应出房地产行业整体主动缩表的意愿。

行业有息负债规模下降，融资成本不断下探。行业公开债务到期高峰期已过，同 时提前还债/主动缩表已为行业共识，并持续以更低利率的债务替换先前较高的 债务成本。从克而瑞统计的 50 家样本房企的财务情况来看，2022 年后行业总有 息负债开始下降，截至 2023 年底 50 家样本房企累计有息负债规模为 5.1 万亿 元，较年初同比-4.2%，并于 2024 年上半年进一步下降。融资成本层面，截至 2024 年 H1，50 家样本房企平均存量融资成本为 4.63%，相较 2020 年（5.49%）下探 86BP。

3.2 类型一：公开违约，债务重组

金科股份：资金+产业赋能，协助金科股份实现转型升级。11 月 22 日金科股份披 露了关于公开招募重整投资人遴选结果，确认上海品器管理咨询有限公司及北京 天娇绿苑房地产开发有限公司联合体（以下简称“品器联合体”）为公司及重庆 金科中选重整投资人。11 月 29 日，金科股份发布关于公司重整事项的进展公告， 重整投资人 1 亿元缔约保证金已到账。此次资金投入预计在 30 亿元左右，同时 进行产业赋能协助金科股份实现转型升级。这意味着，在遴选出产业投资人之后， 金科股份只要顺利召开通过第二次债权人大会，即可完成整体重整工作。 融创中国：境内债正迎来二次重组，覆盖百亿本金。融创 2023 年完成境内外债 务重组，11 月 14 日再次公告推出境内债二次重组方案，包括现金要约收购、股 票及/或股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期等四个选项，覆盖百亿本 金。与上一轮境内债展期不同，融创本次债务重组的重点是“削债”，化债方案 涉及现金清偿、债转股、以资抵债等。比如，公司拟使用现金按照每张债券面值 18%的价格发起现金要约购回，累计购回所使用的现金总金额预计不超过8亿元， 接纳债券本金上限约 44 亿元；拟向特殊目的信托增发特定数量的股票，变现所 得资金用于偿付债券持有人，可接纳债券本金预计约 30 亿元。

旭辉控股：境外债重组已获大多数债权人积极支持，预计削债 33 亿-40 亿美元。 11 月 28 日公司发布公告，宣布其在境外债务重组方面取得了显著进展。根据公 告，公司透露，截至 2024 年 11 月 27 日的重组支持协议费截止日期，已有约 87.36% 的债权人（按持有的未偿还本金计算）正式签署或加入了重组支持协议。这意味 着，公司已获得大多数债权人的积极支持，债务重组工作进入了关键阶段。此前 旭辉曾对外称境外重组预计削债 33 亿-40 亿美元，相较于旭辉 886 亿人民币的 总有息负债，这一削债金额比较可观。

3.3 类型二：走出泥潭，困境反转

新城控股：偿债高峰期已过，剩余抵押融资空间较大，公开债务违约风险较低。 根据 Wind 统计数据，公司偿债高峰期在 2021-2022 年，2024 年内待偿规模还剩 约 31.5 亿元，2025 年待偿规模约 79 亿元，2026 年待偿规模约 49.3 亿元，2030 年前待偿规模合计约 173 亿元。当前，新城已经开业的经营性物业中约 46 个未 做经营性物业贷款，对应的估值约 368 亿元，若按照 50%到 70%的抵押率，最少 也可获得 184 亿元的新增融资，不考虑销售回款与经营收入的情况下，依然能够 覆盖到期公开债务，公司公开债务违约风险较低。

金地集团：待偿还公开债务仅剩 59 亿，已无存续境外美元债。根据 Wind 统计数 据，公司偿债高峰期在 2021-2024 年，2024 年上半年公司暂停拿地，全力保证债 务偿还。2024 年 8 月公司已如期偿还到期的 4.8 亿美元债，已无存续境外美元 债，2024 年剩余待偿还公开市场债务为 12 月份到期的 15 亿元中票。此后 2025 年往后公司待偿公开债务规模仅余 44.2 亿元。

3.4 类型三：行稳致远，持续优化

8 家国央企三道红线持续维持绿档，剔预资产负债率不断优化。从八家国央企资 产负债结构看（保利发展、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、越秀地产、建 发国际集团、华发股份、中国海外宏洋集团），平均剔预资产负债率持续优化，自 2021H1 高点的 66.8%持续优化至 2024H1 的 62.0%。同时平均净负债率与平均现 金短债比虽略有上升，但总体仍维持在健康区间（绿档）。优质国央企凭借其优 质的信用，更易获得较低的融资成本与较为畅通的融资通道，资产负债结构持续 维持稳健，稳健前行、穿越周期。

4 盈利能力：高地价项目结转+充分减值→聚焦核心城市+售价触底

2021 年后，房企拿地聚焦核心板块，优质项目去化具备保证，盈利空间确定性较 强，板块毛利率水平有望从 2025 年开始逐渐回升到 20%+。此外，伴随楼市利好 政策的持续出台，楼市量升价稳趋势持续巩固，后续资产进一步减值空间已然有 限，行业整体盈利能力有望恢复。受早期高地价项目陆续于 2023-2024 年结转影 响，结合行业的结构性调整，房地产板块整体毛利率延续下滑态势，14 家样本房 企 2024H1 整体实现毛利率 14.9%（较 2023H1 毛利率-3.7pct）。此外，从资产减 值绝对值看，房地产行业当年资产减值/年初存货自 2020 年开始上升，2023 年 10 家 A 股样本房企合计当年资产减值/年初存货上升至 1.1%（yoy+0.3pct）。受到营 收下滑、毛利率下降、计提减值等影响，行业归母净利下滑较为显著。14 家样本 房企 2024H1 合计归母净利共 350 亿元，去年同期为 757 亿元。然而，2021 年后， 房企投资共识转为量入为出，拿地聚焦核心板块，优质项目去化具备保证，盈利 空间确定性较强，随着高毛利项目逐渐结转，板块毛利率水平有望从 2025 年开 始逐渐回升到 20%+。此外，伴随楼市利好政策的持续出台，楼市量升价稳趋势持 续巩固，后续资产进一步减值空间已然有限，行业整体盈利能力有望恢复。

4.1 盈利能力承压原因一：高地价项目结转

受早期高地价项目陆续于 2023-2024 年结转影响，结合行业的结构性调整，房地 产板块整体毛利率延续下滑态势。我们选取了 A 股和港股共 14 家龙头房企作为 样本公司，以跟踪房地产板块整体业绩变化。14 家样本房企为：万科 A、保利发 展、绿地控股、中国海外发展、华润置地、绿城中国、招商蛇口、龙湖集团、新 城控股、建发国际集团、华发股份、滨江集团、中国海外宏洋集团、越秀地产。 2024H1，14 家样本房企毛利率进一步下滑至 14.9%，盈利能力回升静待高毛利项 目结转。受早期高地价项目陆续于 2023-2024 年结转影响，结合行业结构性调整 的背景之下，房地产板块整体毛利率暂未结束下滑态势，2024H1 样本房企整体实 现毛利率 14.9%（较 2023H1 毛利率-3.7pct）。

4.2 盈利能力承压原因二：计提减值充分

从资产减值力度看，房地产行业当年资产减值/年初存货自 2020 年开始上升，整 体趋势符合行业处于下行周期的大环境。我们选取 A 股 10 家样本房企，以跟踪 房地产板块整体计提减值力度。10 家样本房企分别为：新城控股、万科 A、华侨 城 A、保利发展、招商蛇口、金地集团、华发股份、绿地控股、滨江集团、信达 地产。 从资产减值绝对值看，房地产行业资产减值金额自 2020 年开始加速增长，2023 年 10 家样本房企累计减值 417.4 亿元（yoy+22.3%），整体趋势符合行业处于下 行周期的大环境。从资产减值力度看，行业当年资产减值/年初存货自 2020 年开 始上升，2023 年 10 家 A 股样本房企合计当年资产减值/年初存货上升至 1.1% （yoy+0.3pct）。 受到营收下滑、毛利率下降、计提减值等影响，行业归母净利下滑较为显著。14 家样本房企 2024H1 合计归母净利共 350 亿元，去年同期为 757 亿元。

4.3 盈利能力触底逻辑一：投资聚焦核心城市，利润空间具备确定性

一线城市土拍成交额占比持续提升至 23.1%，房企坚持量入为出，后续去化与利 润空间具备确定性。2021 年后，房企投资共识转为量入为出，拿地聚焦核心板块。 从一线城市涉宅用地土地成交金额占比角度看，2019 年后占比持续提升，由 2019 年低点的 11.2%逐渐提升至 2024 年的 23.1%。优质项目去化具备保证，盈利空间 确定性较强，随着高毛利项目逐渐结转，板块毛利率水平有望从 2025 年开始逐 渐回升到 20%+。

4.4 盈利能力触底逻辑二：销售均价触底，后续减值空间有限

楼市量升价稳趋势持续巩固，房地产行业整体盈利能力同样有望恢复。考虑到绝 大数房企拿地结构愈发聚焦核心城市，成交结构同时产生变化，销售均价的走势 并不具备太大参考意义。新城控股 2020 年后停止拿地，近年销售以去化存货为 主，所以新城控股销售均价更能反应房企折价去化的意愿。从公司销售均价看， 伴随行业供需结构的快速调整，为确保去化公司住宅项目给予了较大幅度的折扣， 公司销售均价在 2024 年前经历了较大幅度的下滑，公司计提减值充分反应了前 期折扣销售所造成的资产减值。2024 年开始，伴随楼市利好政策的持续出台，楼 市量升价稳趋势持续巩固，公司销售均价也于 2024 年触底，后续资产进一步减 值空间已然有限，公司盈利能力有望恢复，房地产行业整体盈利能力同样有望恢 复。

5 商业地产：稳地产促消费，消费+地产助力房企穿越周期

我国商业地产已进入存量时代，且头部商业品牌之间定位与战略各不相同，相互 竞争程度有限。此外，商业地产有望受益于大力提振消费的定调，其中三四线城 市消费更加活跃，布局下沉市场的新城吾悦广场有望直接受益。商业土地供需规 模均处近十年低位，此外以 2023 年末城镇常住人口计算，截至 2024 年 5 月，我 国城镇人均购物中心面积约 0.6 平方米，整体购物中心增量开发空间已较小，我 国商业地产市场已进入存量时代，行业格局相对稳定。其中市占率居前的商业品 牌分别为万达广场、吾悦广场、万象城、万象汇、龙湖天街以及大悦城，这些商 业品牌在定位与战略上各不相同，相互竞争程度有限，伴随行业步入存量时代， 各家房企旗下的商业板块有望持续贡献稳定的经营性现金流。其中新城控股旗下 吾悦广场深耕下沉市场，三四线城市消费更加活跃，吾悦广场在下沉市场也同时 具备绝对优势，在大力提振消费的定调之下，新城控股有望受益于吾悦广场持续 稳定的经营性现金流，资金链风险陆续消除，估值不断修复。

5.1 商业地产市场进入存量时代，行业格局相对稳定

商办用房开发投资下滑，土地成交处近年低位。根据中指研究院数据统计，2024 年 1-5 月，全国商业营业用房开发投资额为 2800 亿元，同比下降 12.2%，降幅较 2023 年末收窄 4.7 个百分点，企业商业投资意愿仍偏弱；新开工面积为 1919 万 平方米，同比下降 27.0%，降幅较 2023 年末扩大 6.6 个百分点，企业商业开工情 绪偏低。土地市场角度，2024 上半年，全国 300 城纯商办用地推出面积为 4778 万平方米，成交面积为 4177 万平方米，商业土地供需规模均处近十年低位。

以 2023 年末城镇常住人口计算，截至 2024 年 5 月，我国城镇人均购物中心面积 约 0.6 平方米，整体购物中心增量开发空间已较小。具体来看，一线城市购物中 心存量规模已较大，人均购物中心面积约 1.0 平方米，未来增量空间最小；二线 城市城镇人均购物中心面积约 0.9 平方米，接近一线城市水平；三四线城市当前 城镇人均购物中心面积较小，约为 0.4 平方米，但多数三四线城市人口基数小， 新增商业空间或也有限。

5.2 主流商业品牌战略&定位各不相同，竞争程度有限

主流商业品牌战略&定位各不相同，格局相对稳定，伴随行业步入存量时代，商 业有望持续贡献稳定的经营性现金流。全国和区域商管公司旗下的商业地产品牌 有数百个，但开业超过 10 个项目以上的品牌仅几十个，能够持续获取新项目的 更是少数，其中市占率居前的商业品牌分别为万达广场、吾悦广场、万象城、万 象汇、龙湖天街以及大悦城。通过梳理各品牌的定位与城市分布，主流商业品牌 在定位与战略上各不相同，相互竞争程度有限，伴随行业步入存量时代，各家房 企旗下的商业板块有望持续贡献稳定的经营性现金流。

新城吾悦广场：数量规模全国第二，布局下沉市场。吾悦广场目前超 160 座，是 数量规模全国第二的商管品牌。聚焦三四线城市，主打吾悦广场综合体。优质一 二线城市，如上海、苏州、成都、宁波等，倾向于布局在新城区；经济发展较好 的三四线城市，如张家港、长沙县、义乌，则倾向于布局在核心区或老城区。

华润万象城：全国布局 30+，定位高端，深耕华东与华南一二线核心城市。华润 万象城是华润万象生活旗下综合竞争力最强品牌，除早年赣州和西咸项目外，后 续的产品统一度较高，并确立了全国性的高端场地位，目前已在 7 大区域完成布 局，其中华东与华南为其重仓区域，进入城市几乎均为核心一二线城市。

华润万象汇：全国布局 40+，华润旗下最重要的“基础款”商场，华东与华北核 心一二线城市为其重仓区域。华润万象汇是华润万象生活旗下项目数量最多的品 牌，也是最重要的“基础款”，华东依旧是主场，东北数量排名第二，进入城市以 一二线城市为主。

龙湖天街：全国布局 60 家，重仓西南与华东核心一二线城市。全国布局 5 大区 域，从都市圈核心城市向副中心城市下沉。聚焦一线及新一线线城市，逐步向强 二线城市下沉。已开业和待开业项目一线及新一线线城市项目占比达 96%以上。

万达广场：规模化复制，全国布局近 500 座，全国数量最多的商业品牌，定位大 众型商场，全国散状布局。一二代万达产品主要聚焦选择省会或中心城市布局， 在第三代标准化产品后，开始快速发展，在二线城市迅速拿地，并逐步渗透到三 四线城市，第四代产品则又回归省会及一二线城市，第五代产品则主要在第三代 产品基础上进行运营管理输出。

5.3 大力提振消费的定调下，行业整体租金&出租率有望持续上升

政治局会议定调大力提振消费，国内货币政策宽松空间将进一步打开。中共中央 政治局 12 月 9 日召开会议。会议提出要实施更加积极有为的宏观政策，要大力 提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。财政政策措辞从前几年的“积 极的财政政策”改为“更加积极的财政政策”，表明 2025 年国内财政政策力度较 往年或将显著加大；货币政策措辞从往年的“稳健的货币政策”改为“适度宽松 的货币政策”，意味着 2025 年国内货币政策宽松空间将进一步打开。后续更大力 度的“消费补贴”等扩大需求政策有望陆续出台。 提振消费的积极定调下，行业整体租金&出租率有望持续上升。根据中指研究院 对全国重点城市主要商业街和典型购物中心商铺租赁样本的调查数据，2024 年上 半年，由 100 个典型购物中心商铺为样本标的构成的百大购物中心（百 MALL）商 铺平均租金为 27.17 元/平方米/天，上涨 0.25%，租金维持平稳；出租率方面， 头部商业品牌在 2023 年取得了较好的成绩，在营项目出租率整体保持稳定，2023 年代表企业在营商场平均出租率超 95%，与 2022 年底相比有小幅提升。随着未 来一系列提振消费的具体政策不断落地，进一步释放的消费需求将带动商场出租 率与租金进一步上升。

5.4 三四线城市消费更加活跃，建议重点关注新城控股

三四线城市消费需求强劲，但购物中心供给稳定，吾悦广场在下沉市场具备绝对 优势。需求侧：2024 年上半年，三四线城市社零增速达 4.76%，同期一线城市为 -0.67%，二线城市为 3.13%，三四线城市消费动能强劲，对购物中心的需求显著 增长；供给侧，2022 年我国三四线城市购物中心数量为 2089 座，占比全国购物 中心数量稳定在 35%左右，结构上并没有适应三四线城市强劲的消费需求。据同 策地产智库数据，截至 2022 年底吾悦广场在一二线城市布局数量占比约 32%、长 三角三四线城市布局数量占比约 41%、其他地区三四线城市布局数量占比约 27% （三四线城市合计占比 68%），吾悦广场深耕下沉市场的战略优势显著，同时品牌 力具备绝对优势。

空置率持续下滑，各省份吾悦广场出租率均维持高位。得益于公司于下沉市场的 优势，结合深度运营策略的不断优化，吾悦广场空置率于 2022 年的高点 4.87%不 断下滑至 2024H1 的 2.76%，并且相较于前期的低点仍有较大下降空间。聚焦到具 体省份层面，吾悦广场重仓的前三大省份出租率均维持高位，江苏（98.6%）、浙 江（97.6%）、安徽（96.0%）。

吾悦广场深度洞察和细分核心用户的需求，多元业态品牌丰富消费选择。吾悦广 场采取“2+3”的工作模式，“2”即突出两个朋友圈，“邻里圈”聚焦广场周边家 庭，“潮派圈”锁定城市年轻新锐；“3”即满足功能需求、社交需求，以及情感需 求三个维度，强化与用户之间的深度连接，为城市及区域消费者带来潮流、潮玩、 娱乐、社交等多元业态及品牌，丰富其消费选择，在各大品牌中产生了重要的合 作影响力。

多元品牌矩阵+深耕消费活力充沛的下沉市场助力吾悦广场流量持续扩大。吾悦 广场秉持“深度运营”的经营方针，构建以用户为核心，满足业主、商家、用户 和商管等多方价值诉求的新型价值关系。截至 2024 年 6 月底，吾悦广场会员人 数达 3815 万人（较年初+16%）；2024H1 吾悦广场客流总量达 8.3 亿人次（整体 yoy+26%，同店 yoy+11%），坐拥多元品牌矩阵的吾悦广场深耕充满消费活力的三 四线城市，需求与供给的高匹配为吾悦广场带来了持续扩大的流量。

品牌影响力不断彰显，吾悦广场规模行业领先。根据中国连锁经营协会数据，吾 悦广场规模行业领先：截至 2023 年底，吾悦广场在管面积 1499 万㎡，行业排名 第二；开业商场数量达 161 座，行业排名第三（第二名的万科包含印力）。新开 业规模方面，2023 年吾悦广场新开业 22 座吾悦广场，行业排名第二。吾悦广场 凭借深度运营成就的经营质量，品牌影响力不断彰显，规模维持行业领先。

6 2025 展望：二手房市场量升价稳，新房市场各指标磨底修复

销售端：2024 年 1-10 月，商品房销售面积实现 7.79 亿㎡（yoy-15.8%）。2024 年 下半年来，楼市利好政策频出，中央定调“止跌回稳”更是显著提振楼市信心， 销售降幅呈收窄趋势，中性假设下预计 2024 年全年商品房销售面积较前十个月 有所收窄（yoy-14.5%），对应销售面积为 9.55 亿㎡。2025 年预计销售仍将承压， 但销售降幅或将显著收窄，中性假设下预计 2025 年商品房销售面积为 8.88 亿㎡ （yoy-7.1%）。 供给端：2024 年 1-10 月，新开工/竣工面积分别实现 6.12 亿㎡（yoy-22.7%） /4.20 亿㎡（yoy-23.9%），假设 2024 年全年同比维持该水平，则 2024 年对应新 开工/竣工面积分别为 7.38 亿㎡/7.60 ㎡。2024 年中央明确“优化存量，严控增 量”，在此背景下我们预计 2025 年供给侧指标仍将下滑，但伴随需求侧的边际企 稳，供给侧指标也将获边际改善，同比降幅有望显著收窄，中性假设下我们预计 2025 年新开工/竣工面积或将分别实现 6.27 亿㎡（yoy-15.0%）/6.46 亿㎡（yoy15.0%）。

投资端：2024 年 1-10 月，房地产开发投资完成额录得 8.63 万亿元（yoy-10.0%）， 假设 2024 年全年同比维持该水平，则 2024 年对应房地产开发投资完成额为 9.98 万亿元。房地产开发投资完成额主要取决于土地购置费与施工面积，在严控增量 的政策导向下，2025 年相关指标或仍将下滑，中性假设下我们预计 2025 年房地 产开发投资完成额或为 9.14 万亿元（yoy-8.4%）。 二手端：2024 年下半年来，政策利好频出，对二手房销售的助力显著优于新房， 特别是 9 月底政治局会议以来，核心城市二手房销量同比高增，我们预计 2024 年 全年二手住宅同比或将实现+10%，对应全年二手住宅销售面积为 7.8 亿㎡。另一 方面，二手房成交占比近年呈现快速提升的趋势，2024 年预计为 49.3%，假设 2025 年上升至 53%，中性假设下我们预计 2025 年二手住宅成交或为 8.4 亿㎡ （yoy+8.3%）；2025 年住宅总成交或为 15.9 亿㎡（新房住宅+二手住宅），对应同 比为+0.8%，相较 2024 年几乎持平。

6.1 销售端：中性假设下，2025 年商品房销售同比-7.1%

2024 年 1-10 月，商品房销售面积实现 7.79 亿㎡（yoy-15.8%）。2024 年下半年 来，楼市利好政策频出，中央定调“止跌回稳”更是显著提振楼市信心，销售降 幅呈收窄趋势，中性假设下预计 2024 年全年商品房销售面积较前十个月有所收 窄（yoy-14.5%），对应销售面积为 9.55 亿㎡。 我们将当年现房销售面积/年初待售面积拟定为现房去化率，通过历史数据可以 发现近年来现房去化率稳定在 45%左右，假设 2025 年现房去化率维持该水平， 截至 24 年 10 月底商品房待售面积为 7.3 亿㎡，假设截至 24 年底为 7.2 亿㎡， 则 2025 年对应现房销售面积为 3.2 亿㎡；另一方面，近年来现房销售占比逐渐 走高，2024 年或将录得 30.4%，随着房企去库存战略的不断推进，以及收储现房 的加速落地，我们预计 2025 年现房销售占比或将录得 36.5%，中性假设下对应 商品房销售面积 8.88 亿㎡（yoy-7.1%），假设 2025 年商品房销售均价与 2024 年 前 10 个月一致（9862 元/㎡），则 2025 年对应商品房销售金额为 8.75 万亿元 （yoy-7.1%）。

6.2 供给端：中性假设下，2025 年新开工/竣工同比-15.0%

2024 年 1-10 月，新开工/竣工面积分别实现 6.12 亿㎡（yoy-22.7%）/4.20 亿㎡ （yoy-23.9%），假设 2024 年全年同比维持该水平，则 2024 年对应新开工/竣工 面积分别为 7.38 亿㎡/7.60 ㎡。2024 年中央明确“优化存量，严控增量”，在此 背景下我们预计 2025 年供给侧指标仍将下滑，但伴随需求侧的边际企稳，供给 侧指标也将获边际改善，同比降幅有望显著收窄，中性假设下我们预计 2025 年 新开工/竣工面积或将分别实现 6.27 亿㎡（yoy-15.0%）/6.46 亿㎡（yoy-15.0%）。

6.3 投资端：中性假设下，2025 年开发投资完成额同比-8.4%

2024 年 1-10 月，房地产开发投资完成额录得 8.63 万亿元（yoy-10.0%），假设 2024 年全年同比维持该水平，则 2024 年对应房地产开发投资完成额为 9.98 万 亿元。房地产开发投资完成额主要取决于土地购置费与施工面积，假设 2024 年 全年土地购置费同比下滑幅度与前 10 个月一致（-7.1%），2025 年全年土地购置 费在此基础上略有收窄（-6.0%），则 2025 年全年土地购置费或录得 3.37 万亿元； 同理，假设2025年全年施工面积在2024年（-12.4%）的基础上略有收窄（-10.0%）， 并假设施工强度与 2024 年一致（804 元/㎡），经过测算中性假设下我们预计 2025 年房地产开发投资完成额或为 9.14 万亿元（yoy-8.4%）。

6.4 二手端：中性假设下，二手住宅成交同比+8.3%/住宅合计成交同比+0.8%

2024 年下半年来，政策利好频出，对二手房销售的助力显著优于新房，特别是 9 月底政治局会议以来，核心城市二手房销量同比高增，我们预计 2024 年全年二 手住宅同比或将实现+10%，对应全年二手住宅销售面积为 7.8 亿㎡。另一方面， 二手房成交占比近年呈现快速提升的趋势，2024 年预计为 49.3%，假设 2025 年 上升至53%，中性假设下我们预计2025年二手住宅成交或为8.4亿㎡（yoy+8.3%）； 2025 年住宅总成交或为 15.9 亿㎡（新房住宅+二手住宅），对应同比为+0.8%，相 较 2024 年几乎持平。

6.5 企稳仍需传导，局部修复有望扩散

根据前文分析，我国房地产市场销量已跌破合理中枢，价格已回归合理估值，同 时政策开始发力，中央提出“止跌回稳”，楼市量价企稳具备基础。但参考过往楼 市企稳的经验，当下楼市企稳仍需要等待一定的传导过程，并且楼市止跌企稳具 备一定先后顺序，需密切关注传导路径。 08 年为应对金融危机影响，房地产政策放松力度加大，政策放松到市场成交规模 同比回正的时间间隔约 5 个月。2008 年次贷危机爆发，美国楼市股市双双大跌， 之后迅速演变为全球性金融危机，对国内经济带来影响。为了应对危机，2008 年 下半年中国宏观政策基调转变，房地产调控政策进入了短暂的放松阶段，支撑本 轮周期回归上升趋势。从市场表现来看，2008 年 12 月，商品房销售面积出现拐 点，2009 年 3 月，商品房销售面积单月及累计同比均转增。在 08 年的房地产周 期中，货币信贷政策于 9 月最先进行调整，房地产政策 10 月限贷放松跟进，直 到 12 月商品房销售规模同比出现拐点，2009 年 3 月销售面积回归正增长，从政 策发力到商品房销售面积实现同比正增长的传导时间约 5 个月。

14 年经济增速放缓，房地产库存快速上升，政策开启新一轮宽松周期，政策传导 时间约 9 个月。2014 年后，我国经济增速逐步放缓，同时房地产市场经过一系列 的调控收紧政策后，2014 年商品房销售转向下行通道，房地产开发投资持续滑落， 商品房库存不断积累，市场风险增大。在此背景下，2014 年 3 月，政府工作报告 提出“针对不同城市情况分类调控”，2014 年 4 月，南宁率先放松限购，6 月底 呼号浩特取消限购，此后至同年 10 月，除北上广深外，其余城市均已取消限购。 整体来看，2014 年房地产的放松周期始于各城市全面取消限购，政策放松后，虽 然供需两端双双发力，但数月内市场反应仍不理想，在 2015 年 2 月销售同比降 至阶段性低点，待至 4 月商品房销售面积单月同比转增，6 月累计同比转增。从 2014 年 7 月多城市全面取消限购到 2015 年 4 月商品房销售面积单月同比转增计 算，政策传导时间约 9 个月。

楼市止跌企稳具备一定先后顺序，需密切关注传导路径。我们认为，楼市量价的 止跌企稳并非一蹴而就的，企稳在不同结构与指标之间存在一定的先后顺序，具 体来说： 城市能级看，企稳或由一线城市扩散至二三线城市； 交易结构看，企稳或由二手房扩散至新房市场； 量价关系看，企稳或由销量传导至价格，量在价先； 地产指标看，企稳或由销售传导至投资，房企以销定投。

编辑：火腿肠