2024年中国保险行业2025展望：拨云见日终有时，价值增长曙光现

2024 年股价回顾及 2025 年行业展望

2024 年保险股价回顾：9.24 新政催化板块股价大幅反弹构筑年内高点

我们用市值加权法编制了 CMBI中资港股保险指数，包括 8家港股上市的中资寿险和财产险 公司，并将其与恒生指数(HSI)、恒生综合金融指数(HSCNFI)、沪深300指数(CSI 300)和申 万保险 II 指数(882117.WI)进行对比，以此回顾 2024 年 1-12 月（截至 2024 年 12 月 8 日） 中资保险板块的股价表现。 1Q24 保险指数与市场综合指数走势相若，市场对险企在低利率环境下资产端 中长期投资收益无法覆盖刚性负债成本而感到担忧，寿险股估值持续磨底。2Q24 在地产 5.17 新政刺激下，市场流动性边际改善，板块开始出现反弹，中国太保/中国太平和中国平安受益于南下资金配置偏好、高权益 弹性和地产关联标的等利好因素，股价表现优于同业。3Q24 板块股价回落，直至 9 月底至 10 月初，继 9.24 新政后，板块股价在贝塔行情中大幅反弹，其中，申万保险 II 指数表现超 越 CMBI 中资港股保险指数，主要因此轮行情下财险公司股价反弹幅度弱于寿险。申万保 险 II 指数追踪 5 家 A 股上市保险公司，CMBI 中资港股保险指数在此基础上亦纳入中国财险和众安在线。截至 12 月 8 日，两家公司股价较年初分别+34%/-27%， 弱于纯寿险标的（较年初升 60%-70%）和综合保险集团（较年初升 37%-90%）。

中国太平 股价自中期业绩披露后持续走强。四季度保险板块震荡回调，更多反映 政策端预期博弈。四季度太平和新华受益于前期低估值、高权益弹性和基本面预期改善等 三大因素，估值弹性大，股价表现优于同业。截至 12 月 8 日，这两家公司的股价较年初分 别上涨 90%/69%。

财险公司在 9.24 新政行情下反弹幅度弱于寿险。中国财险和众安在线 年初至今股价分别+34%/-27%，主要因财险业务具备刚需属性，公司股价更多反映业务规 模的稳健增长和承保盈利。值得注意的是，众安年内股价跑输同业，主要受公司投资收益 大幅波动拖累盈利不及预期，1H24 公司净投资亏损达 1.71 亿元，拖累税前利润下降 63%。

友邦和保诚年内股价表现不及中资险企。年初至今，两家公司股价震 荡下行。截至12月8日，友邦和保诚股价较年初下降12%/26%。尽管二、三季度股价走势 反映国内政策利好，但受宏观经济扰动和资金配置需求的影响，股价表现未反映基本面。

2025 年投资观点：聚焦资负匹配经营的龙头险企

高质量价值增长趋势已现

自 2023 年 7 月监管下调传统险预定利率和 8 月规范银保“报行合一”，到 2024 年 8 月再 次下调传统险、分红险和万能险的预定利率和最低保证利率上限，两年内监管引导下调人 身险定价利率上限 50-100bps，开启此轮定价利率的下行周期。结合近两年监管对保险渠 道和产品政策的出台，我们认为保险业在当前低利率环境下，迈入了向高质量转型新阶段。 自 2017 年监管出台《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》限制快返型年金产 品起，人身险行业从产品和渠道方面开始呈现“强监管”态势。2024 年 9 月，“国十条” 3.0 的颁布进一步明确了严监管是未来 5-10 年保险行业发展的总基调。从历史保费数据看， 我国保险业的发展受政策驱动呈现一定周期性特征：在 2006 年 6 月“国十条”1.0 和 2014 年 8 月“国十条”2.0 发布后的 1-2 年内，行业保费收入增速达到小周期内的峰值。 我们预计2024年行业总保费规模有望突破5.7万亿元，同比增长11%，显著高于名义GDP 5.0%的增长目标。保险密度（总保费收入/总人口）预计为 4,053 元/人，同比提升 11.5% ；保险深度（总保费收入/国内生产总值）预计为 4.32%，同比提升 0.3 个百分点。人身险仍将是行业保费收入贡献的主力军，在居 民风险偏好下行、储蓄意愿旺盛的背景下，我们认为寿险保费有望随经济增长进一步上行。 尽管周期性因素或能驱动行业保费规模上行，我们认为在“国十条”3.0 的指导下，过去追 求规模和速度扩张的业务模式不可为继。2024 年上市险企新业务价值增长超出市场预期， 而不同于 2023 年 NBV 增长靠新单保费和新业务价值率的双向提升带动，2024 年 NBV 更 多靠价值率大幅提升所驱动。7 家上市险企 1H24 新业务价值率均值升至 19.6%，较年初均 值（13.4%）高 6.2 个百分点。我们认为行业转型、聚焦高质量价值增长的趋势已现；预计 2025 年寿险 NBV 有望在价值率提升的驱动下进一步实现增长。预计在 4Q24-1Q25“开门 红”期间，新单保费增速回归中高单位数，主要受前期产品切换导致部分需求消耗的影响。

银保价值率升幅亮眼，为个险报行合一提供例证

上市险企银保新业务价值率快速增长，主要得益于报行合一改善产品“费差”水平。截至 1H24，平安维持业内银保新业务价值率最高水平；太平、国寿和新华的价值率较年初和去 年同期均提升超过 10 个百分点。具体来看，险企银保新业务价值率排序为：平安(22.5%) > 太平(20.0%) > 国寿(17.9%) > 阳光(16.2%) > 新华(13.8%) > 太保(12.5%) >人保(8.6%)；对 比年初，仅平安一家银保新业务价值率为双位数。银保价值率的提升带动银保新业务价值 在渠道新单保费下滑的基础上仍实现快速增长。上市险企 1H24 银保新业务价值增速排序 为：太平(+304%) > 人保(+250%) > 新华(+97%) > 国寿(+81%) > 阳光(+31%) > 太保(+27%)。 今年年初，监管开始在专业中介代理渠道推行“报行合一”，要求渠道实际销售费用不得 超过产品定价假设中所蕴含的费用水平，禁止险企对渠道销售费用进行额外补贴。以银保 和中介渠道为前例，我们预计个险“报行合一”有望在 2025 年落地。参考银保渠道，我们 认为个险 “报行合一”可能存在三点影响：1) 费差改善，产品利润率提升，利好个险 NBV 上 行；2) 个险新单保费可能出现较大幅度下滑，一方面费率降低利好产品定价下行，另一方 面代理人销售动能减弱，新单销售或将边际放缓；3) 佣金收入下滑对代理人规模造成负面 影响，但预计核心绩优人力保持稳定。此外，分红险对代理人的销售技能要求更高，因而 对资深代理人的留存更为依赖；预计实施后，险企需加大对不同层级销售队伍的培训力度。 短期内，我们预计险企新单产品结构仍将以传统险为主，考虑到分红险销售培训到技能提 升仍需时间；但中长期来看，在当前定价利率下行周期中，分红险销售有望重回行业主流。

资负久期匹配降低利率风险敞口

寿险公司的利润来源可分为利差、费差和死病差三个部分，其中利差是最主要利润来源。 近年来受长端利率下行、存量非标资产到期等影响，险企投资收益，尤其是净投资收益率 大幅下滑。截至 3Q24，国寿、平安和太保的年化净投资收益率为 3.26%/3.80%/3.86%， 较年初下降 44bps/40bps/14bps；1H24 上市险企平均年化净投资收益率仅为 3.4%，对比 2022/2023 年分别为 4.4%/3.8%，降幅显著。净投资收益率持续下行导致保险公司的利差 空间被逐步压缩，若以 3.0%的负债成本计，近两年上市险企的平均利差降幅均超过 50bps。 利差损的实质问题在于资产和负债久期错配。寿险公司负债端期限普遍长于资产端，导致 在利率下行周期中，资产端重定价将面临再投资风险；中长期看，再投资较低的收益若无 法覆盖存量负债成本，即构成利差损。利差损对险企的估值不利，是近两年来上市寿险公 司估值磨底的主要原因。从久期维度看，险企资负久期的错配导致险企天然存在利率风险， 即负债对利率变动的敏感性高于资产对利率变动的敏感性。因此，利率下行一方面利好险 企资产端公允价值增长，带来正向的投资收益。另一方面负债准备金计提的涨幅可能更大， 导致在新会计准则下，净资产的波动上升。截至 3Q24，5 家 A/H 上市险企的净资产较年初 平均上升 5.3%，对比 1H24 平均为升幅 1.0%来说，变动幅度明显加大。金融资产的分类， 如是否将债权产品划入 FVOCI，可成为险企在资负匹配基础上平滑净资产波动的解决方案。 通过统计上市险企公允价值轧差对净资产的影响，我们认为可侧面量化险企资产和负债久 期匹配情况，从 1H24 的结果来看，上市险企资负久期匹配程度的排序为: 太保(-0.9%) > 平 安 (-1.7%) > 人保 (-2.9%) > 国寿 (-3.2%) >太平 (-7.7%) > 阳光 (-8.7%) > 新华 (-26.6%)。 推荐资负久期匹配更优且持续改善的头部险企中国人寿、中国平安和中国太保。

2025 年行业展望：聚焦高质量价值增长龙头

寿险：低利率时代下资产负债联动转型是必由之路

我们预计 2024 年行业保费收入有望实现历史性的突破，总保费规模超过 5.7 万亿元，同比 增长 11%，显著高于名义 GDP 5.0%的增长目标。保险密度（总保费收入/总人口）预计为 4,053 元/人，同比提升 11.5%；保险深度（总保费收入/国内生产总值）预计为 4.3%（假设 GDP 增速 4.5%-5.0%），同比增长 0.3 个百分点。尽管我国的保险密度和保险深度近十年 来快速增长，但与全球平均水平仍存在一定差距。根据瑞再保险研究报告 2023 年数据， 2023 年全球保险密度为 889 美元/人，中国为 516 美元/人（以美元/人民币 = 7.05 汇率 计），其中人身险贡献超过 70%。2023 年全球保险深度为 7.0%（中国为 4.07%），美国、 新加坡、日本、中国香港和台湾地区的保险深度分别为 11.9%、9.2%、8.9%、17.2%和 10.3%，是我国保险深度的 2-4 倍。展望未来，我们预计人身险仍将是贡献行业保费增长的 主力军，其中寿险保费在居民风险偏好下行、储蓄意愿旺盛的背景下，有望随经济增长进 一步上行。

上市险企 2024 年新业务价值增速（可比口径下）超出市场预期。不同于 2023 年 NBV 由新 单保费增长和新业务价值率提升的共同带动，2024年NBV增长主要靠价值率的大幅提升驱 动。我们认为 2025 年寿险新业务价值以新业务价值率提升驱动的模式有望延续，主要因： 1）预定利率下调带动新单负债成本下行，扩大“利差”；2）监管对浮动收益型产品（如分 红险、万能险）结算利率和实际分红水平进行窗口指导，利好降低存量负债成本；3）全渠 道推行“报行合一”，个险产品费用结构已随新产品备案，有望大幅改善“费差”；4）分红险 占比逐步提升，优化以传统险“一险独大”的产品结构，压降刚性负债成本；5) 长期期交保 费占比有望随代理人产能提升和增值服务供给进一步上行；头部险企代理人规模企稳。

预定利率下调优化增量负债成本，预计 25 年新业务价值率再提升

寿险公司的核心利润来源可分为利差、费差和死病差三个部分，其中利差是最主要的来 源。近年来受长端利率下行和存量非标资产到期等影响，保险公司净投资收益率大幅下 滑。截至 3Q24，国寿、平安和太保的年化净投资收益率为 3.26%/3.80%/3.86%，较年初 下降 44bps/40bps/14bps；1H24 上市保险公司平均年化净投资收益率为 3.4%，对比 2022/2023 年分别为 4.4%/3.8%，降幅明显。净投资收益率持续下行导致险企的利差空间 被逐步压缩。若以 3.0%的负债成本粗略计算，近两年上市险企平均利差降幅超过 50bps。

随寿险产品定价利率上限的下调，险企新销售保单的保证成本下移，降低增量负债成本， 提高产品利润率。我们预计 2025 年寿险新业务价值增长有望倚赖新业务价值率提升驱动。

目前，传统险、分红险和万能险的预定利率和最低保证利率上限已下调至2.5%、2.0%和 1.5%。传统险预定利率已是历史区间下限，与 1997-2012年相同。此次下调是自 2013年 定价利率上调后的首次全险种下调，显示监管对行业利差管理的重视。从投资竞品的角 度对比， 传统险定价利率下调后，较当前银行定期存款和理财等产品仍具备一定优势。 继 10 月商业银行集中下调存款挂牌利率后，当前，四大国有行 5 年期定期存款利率（整 存整取）仅为 1.55%；短期限投资品种收益率降幅更大，截至 12 月 9 日，1 年 期理财产品预期年化收益率降至 1.83%，而余额宝 7 天年化收益率不足 1.30%。

尽管从增量负债成本的角度看，人身险预定利率下调利好险企的利差改善；但新产品价格 因定价利率调降而普遍上涨，预计对消费者购买保单的需求构成影响。从利率敏感性角度 看，预定利率下调对不同险种保费增幅的排序为：终身寿险 >年金险 > 重疾险 > 两全险 > 定期寿险。预计4Q24-1Q25“开门红”期间，主力产品仍将以储蓄型增额终身寿险、年金 险和两全险为重心，并在部分产品中加入保底2.0%的分红功能；考虑前期客户需求透支和 代理人分红险销售技能提升仍需时间，我们预计2025年开门红新单保费增速将回归单位数。 8月，监管发布《关于健全人身保险产品定价机制的通知》，提出要建立预定利率与市场利 率挂钩及动态调整机制，参考 5 年期以上贷款市场报价利率 (LPR)、5 年起定期存款基准利率、10 年期国债到期收益率等长期利率，确定预定利率的基准值；在达到触发条件后，各 保险公司需按照市场化原则及时调整产品定价。我们认为未来监管将进一步落地人身险预 定利率与市场利率联动机制，推动险企负债成本随基准利率动态调整，降低管理的滞后性。

发展浮动型收益产品，优化存量负债成本

3月，监管对行业进行窗口指导，调降浮动型产品实际分红和利率水平，包括对中小公司的 万能险结算利率要求不超过3.3%，大型保险公司的万能险结算利率不超过3.1%；分红险实 际分红水平降至与万能险结算利率相同，即对上市保险公司而言，分红险的实际分红水平 最高不超过 3.1%。目前，分红险和万能险产品的预定利率和最低保证利率为2.0%和1.5%。 作为浮动型收益产品的代表，分红险销售需每年披露产品的红利实现率指标，即该产品历 史实际分红金额占其演示分红金额的比例。参考上市险企披露的分红实现率多为75%-80%， 假设产品的演示分红收益率为4.0%，按分红险2.0%的预定利率上限计，我们测算客户的实 际收益率（年化）为3.0%-3.1%；若分红实现率降至50%，在其他条件不变情况下，我们测 算客户实际收益率（年化）为2.7%，仍高于传统险2.5%的保证利率。 除2.0%的保证收益外，分红险的浮动收益变动与其关联账户的投资收益息息相关。2024年 伴随权益市场回暖，上市险企的总投资收益率大幅增长，利好保单持有人的可分配盈余上 行，带动分红险实现率在今年低基数上回升，从而为明年分红险新单保费的增长奠定基础。 展望2025年，我们预计分红险新单保费占比有望逐步上行。因其给予投保人的浮动收益部 分不计入险企的刚性负债成本，保险公司未来将持续加大分红险的销售力度，完善代理人 销售技能培训，以更好适配新产品结构。此外，今年险资优异的投资表现，将带动明年现 金分红实现率提升，为2025年分红险新单保费的增长创造条件。

险企的综合负债成本有望在存量和增量成本的下降中显著优化，改善利差损担忧。我们认 为利差损的实质问题在于资产和负债久期错配。寿险公司负债端期限长于资产端，导致在 利率下行周期中，资产端重定价天然面临再投资风险。中长期看，再投资较低的收益若无 法覆盖存量负债成本，即构成利差损。利差损对险企的估值不利，是近两年来上市寿险公 司估值磨底的主要原因。从久期维度看，险企资负久期的错配导致险企天然存在利率风险， 即负债对利率变动的敏感性高于资产对利率变动的敏感性。因此，利率下行一方面利好险 企资产端公允价值增长，带来正向的投资收益；另一方面负债准备金计提的涨幅可能更大， 导致在新会计准则下，净资产的波动上升。截至 3Q24，5 家 A/H 上市险企净资产较年初平 均上升 5.3%，对比 1H24平均升幅为 1.0%来说，变动幅度明显加大。金融资产的分类，如 是否将债权资产划入 FVOCI，可成为险企在资负匹配基础上平滑净资产波动的解决方案。 我们测算上市险企因利率变动导致资负两端公允价值变动轧差对净资产的影响，并以此作 为侧面量化险企资产负债久期匹配度的指标。从 1H24 的结果看，上市险企资产 和负债久期匹配的排序为: 太保(-0.9%) > 平安 (-1.7%) > 人保 (-2.9%) > 国寿 (-3.2%) >太平 (-7.7%) > 阳光 (-8.7%) > 新华 (-26.6%)；其中，利率变动对净资产的负向影响较年初下降 的有国寿(+1.6pct)、平安(+0.4pct)、太平(+0.4pct)、阳光(+0.2pct)，反映公司通 过增配 FVOCI 债权类资产，用以抵消利率下行导致准备金计提大幅增加的影响。除新华外， 1H24 其他上市险企的 FVOCI 债权资产余额较年初均有增长，其中国寿、平安和太平增幅 领先同业，分别增长 9.6%/9.2%/21.7%，与我们的观点互为印证。

银保费差大幅改善，为个险报行合一实施奠基

银保是寿险行业不可或缺的重要渠道，尤其对业内中小保险公司而言，其主要的新单保费 和价值贡献均来自于银保渠道。截至2023年底，除平安外，上市险企银保的新业务价值率 均为单位数，主要因过去银保在发展过程中费用投放普遍较为粗放，“费差损“业内普现。 自去年 8月银保实施“报行合一”后，上市险企银保新业务价值率快速增长，主要得益于 产品“费差”大幅改善。据金融监管总局披露数据，银保渠道手续费及佣金费用整体压降30%。 截至1H24，平安维持业内银保新业务价值率最高水平；太平、国寿和新华的价值率较年初 和去年同期提升超过10个百分点。具体来看，银保新业务价值率的排序为：平安(22.5%) > 太平(20.0%) > 国寿(17.9%) > 阳光(16.2%) > 新华(13.8%) > 太保(12.5%) >人保(8.6%)；对 比年初，仅平安一家银保新业务价值率为双位数。银保价值率的提升带动银保新业务价值 在渠道新单保费下滑的基础上仍实现快速增长。上市险企1H24银保新业务价值增速排序为： 太平(+304%) > 人保(+250%) > 新华(+97%) > 国寿(+81%) > 阳光(+31%) > 太保(+27%)。 今年年初，监管开始在中介代理渠道推行“报行合一”，要求渠道实际销售费用不得超过 产品备案定价假设中蕴含的费用水平，禁止险企对渠道销售费用进行额外补贴等。以银保和中介渠道为前例，我们预计个险“报行合一”有望在 2025 年落地。参考银保渠道，我们 认为个险 “报行合一”存在三点潜在影响：1) 改善个险费差，提高新业务价值率，利好个险 NBV 上行；2) 个险新单保费出现较大幅度下滑，一方面费率降低利好产品定价下行，另一 方面代理人销售动能减弱，新单销售或边际放缓；3) 佣金收入下滑对代理人规模造成负向 影响，但预计核心绩优人力保持稳定。此外，分红险对代理人的销售技能要求较高，因而 对资深代理人的留存更为依赖；预计实施后，险企需加大对不同层级销售队伍的培训力度。 短期内，我们预计险企新单产品结构仍将以传统险为主，考虑到分红险销售培训到技能提 升仍需时间；但中长期看，在当前定价利率下行周期中，分红险的销售有望重回行业主流。

代理人规模企稳，核心绩优产能加码

自2020年个险营销体系改革开始，代理人队伍持续出清。截至2023年底，国内寿险代理人 数量为281万人，相较于2019年代理人总数达912万人的峰值而言，降幅近70%。历经5年改 革后，3Q24 国寿和平安代理人数量分别为64.1万人、36.2万人，较年初增长1.1%/4.3%， 率先实现企稳回升；其他上市险企1H24代理人降幅显著收窄，其中太平、人保、太保和新 华代理人数量较年初分别下降0.67万人、0.68万人、1.6万人和1.6万人，体现险企普遍从以 往粗放的“人海”战术向绩优“人力”的战略转型。经测算，1H24上市险企代理人的人均 NBV产能（可比口径下）同比提升29%，其中人保、太平和新华同比实现翻倍增长。 我们认为头部险企代理人数量的企稳回升，预示着行业整体队伍清虚渐入尾声。绩优人力 产能的提升有望带动个险NBV在利差和费差改善的背景下快速上行，预计各家代理人规模 将随公司产品和渠道的差异化布局，基本稳定在合理水平。

财险：新能源车险增量空间可期，非车贡献多元化增长曲线

2024 年财险行业整体呈现保费增速放缓、巨灾频发导致赔付率上行的特点。截至 10 月底， 财险行业累计保费收入达 1.2 万亿元，同比增长 5.5%，年内行业保费收入累计增速多为中 低单位数；行业赔付率 64.9%，同比上升 1.2 个百分点，自 4 月起，赔付率维持在 60%以 上。从保费结构上看，全年车险保费增速不及年初预期，1-10 月车险累计 保费收入同比增长 4.8%至 7,376 亿元。其中，10 月单月车险保费同比增长 20.7%，而前 9 个月单月车险保费增速均呈单位数。1-10 月行业非车险累计保费收入同比增长 8.8%至 6,957 亿元，10 月非车险保费同比增长 25%，前 9 月保费增速较为波动。

我们认为前三季度车险保费增速不及预期，主要受自主定价系数进一步放开后，行业车均 保费下滑以及前 9 个月国内乘用车销量增速放缓的影响。3Q24 头部险企的车均保费企稳增 长。同时，伴随 9 月以来各地“以旧换新”补贴政策的加码，10 月国内乘用车销量大幅回暖， 带动 10 月单月车险保费同比增长 18.6%，创下年内最高单月增幅。新能源车渗透率稳步上 行，10 月，国内新能源乘用车渗透率为 49.8%，环比 9 月提高 0.93 个百分点；新能源车渗 透率为 46.8%，环比提高 1.03个百分点。根据我们汽车行业组预测，2025年国内新能源车 市场份额有望上升至 57.8%，同比增长超 10 个百分点，增量空间可期。我 们预计 2025 年车险行业保费增速为 6%，新能源车保有量和渗透率的快速提升有望进一步 打开增量空间。 非车险方面，2024 年受制于政策性业务承保招标节奏放缓和大灾多发加剧赔付上行等影响， 保费增速和险企承保盈利均出现季节性波动。展望 2025 年，我们认为《财险高质量发展行 动方案》的落地和险企主动出清高赔损业务，有助于非车险业态创新，为不同类型财险公 司贡献差异化竞争优势。同时，《方案》鼓励行业兼并重组和有条件的财险公司“迁册化 险”，利好行业风险出清。业务层面，我们看好个人非车业务，如非车意健险保费收入和 承保盈利的上行空间。我们预计头部险企将持续通过风险减量管理和多元化业务经营来实 现其承保综合成本率稳重有降。我们对财险老三家 2024/2025 年承保综合成本率的预测为： 中国财险 97.7%/97.4%，平安财险 98.3%/97.2%，太保财险 97.5%/97.4%。

刚性承保需求稳健，预计 2025 年保费增速回暖

12月6日，监管发布《关于强监管防风险促改革推动财险业高质量发展行动方案》，提出要 进一步丰富新能源车险产品，研究出台推动新能源车险高质量发展的政策措施，持续深化 车险综改。这一论述是继9月保险业“国十条”后，监管再次强调新能源车险发展和车险综 改。展望2025年，我们认为行业有望迎来新能源车商业险发展新规，针对当前行业高赔付、 高出险和承保难等痛点，从上至下规范监管指引。今年10月，在各地“以旧换新”政策支 持下，车险保费实现年内最高涨幅，同比提升18.6%；11月，国内乘用车零售销量增速进 一步回暖，同比增长16.5%（10月: 11.3%），带动1-11月零售乘用车销量同比增长4.7%至 2,026 万辆。我们维持2024全年车险保费增长4%的预测，并预计2025年车险保费增长6%。 3Q24 头部险企的车险件均保费企稳增长。上半年受车险自主定价系数放宽和新车销量放缓 的影响，头部险企车均保费出现下滑。1Q24/2Q24 中国财险车均保费同比下降3.1%/1.6%， 平安财险和太保财险亦呈现类似趋势。3Q24头部险企的车均保费企稳上行，预计随着新能 源车保有量和渗透率的快速提升，行业车均保费有望回归上行通道。承保盈利层面，我们 预计车险费用率有望在车险综改背景下持续压降，赔付率随风险定价模型的完善逐步企稳。

非车险增速分化，看好个人非车业务增长空间。受制于政策类业务招标节奏放缓和法人业 务赔付率上行，前三季度非车险承保综合成本率上行，拖累险企承保利润。3Q24 中国财险 非车综合成本率为100.5%（中国财务准则口径），同比上升1.9个百分点，影响公司整体综 合成本率上升0.3个百分点至98.2%。展望2025年，我们预计农险保费有望在政策支持和商 业性农险降赔付的基础上回暖；创新型产品拓类利好非车业态创新，贡献不同类别的财产 险公司差异化竞争优势，以及个人非车业务，如意健险、家财险的综合成本率持续下行。

投资：增配高股息平滑财务冲击，预计部分存款资金流入债市

面对长端利率下行和新会计准则的实施，金融资产公允价值变动大幅增加险企净利润和净 资产对信用和权益市场波动的敏感度。我们认为未来保险公司的投资仍将以大类资产配置为主，结合战略(SAA)和战术(TAA)资产配置策略：在战略配置层面，有望稳步加大高息股 的配置比例；在战术配置层面，把握结构性行情，通过波段操作获取资本利得以增厚收益。 据金融监管总局披露数据，3Q24保险业资金运用余额为32.2万亿元，同比增长14.1%，高 于 1-9 月全行业保费收入的增速（12.7%）；财务投资收益率重回 3%以上，同/环比提升 0.20/0.25 个百分点，综合投资收益率大幅上行至 7.16%，同比提升 3.88 个百分点。人身险 公司保险资金规模达 28.9 万亿元，同比提升 14.9%，高于行业保险资金的增速，主要得益 于年内人身险保费收入大幅增长的带动（1-9 月人身险保费收入增速为 15.5%）；人身险财 务投资收益率为 3.04%，同比提升 0.11 个百分点，综合投资收益率显著上行 4.0 个百分点 至 7.30%。财产险公司保险资金余额为 2,136 亿元，同比提升 6.7%；财务投资收益率 3.14%，环比小幅下行；综合投资收益率 5.47%，同比升 2.26 个百分点，与行业趋势一致。 从资金配置结构上看，人身险和财产险公司三季度增配权益资产，其核心权益资产（股票 和证券投资基金）占总投资资产比例为13%/17%，环比增长0.5/1.7个百分点；其中，人身 险公司股票投资同比增长 17.2%，占比 7.55%，基金投资同比增长 4.3%，占比 5.42%；财 产险公司股票和基金投资规模大幅增长 14.9%/18.1%，占比升至 7.05%/9.92%。我们认为 9.24 新政后市场预期好转带动权益市场反弹，是三季度保险公司投资业绩大幅增长的主要 催化。展望未来，在长端利率下行和新会计准则背景下，保险公司面临要提高投资收益和 稳定投资收益波动的双重考验，增配高股息权益、平衡交易型和 OCI 股票配置将是关键。

三季度保险资金运用数据显示，人身险和财产险公司的核心权益资产投资规模均有较大幅 度上升，人身险公司股票/证券投资基金同比增长 17.2%/4.3%至 2.18/1.57 万亿元，占人身 险投资金额 13%；财产险公司股票/证券投资基金同比提升 14.9%/18.1%至 1,506/2,118 亿 元，占财产险投资金额 17%，反映三季度在市场预期好转下，保险资金积极布局权益资产。

增配高股息权益资产仍存空间

2024 年上市险企普遍增配高股息资产，尽管存在偿付能力资本消耗等限制，我们认为在当 前利率下行环境下，险企需要增配部分权益资产以达成投资收益目标。截至 3Q24，人身险 公司的权益配置占比（含股票、基金和长期股权投资）为 20.9%，综合偿付能力充足率为 188.9%，距离监管对此偿付能力充足率水平所核准的权益配置比例上限 25%仍有空间。 我们预计未来险企会逐步加大 FVOCI 权益科目下高息股的配置占比，以增厚股息收益，同 时降低股票公允价值波动对公司净利润的影响。1H24 上市险企配置 OCI 股票的比例仍不 高。8 家上市险企 OCI 股票的平均配置占比仅为 3.2%，低于交易型股票(FVTPL)配置占比 4.6%；其中，阳光、中国财险和平安的 OCI 股票占比较高，分别为 9.3%、4.9%、4.0%。 我们统计了上市险企 OCI 股票的配置比例较年初变动幅度，可排序为：阳光（+3.0pct） > 太平（+0.9pct） > 新华 （+0.8pct） > 太保（+0.7pct） >国寿 （+0.3pct） > 中国财险 （+0.26 pct）> 平安（+0.25pct） >人保 （+0.1pct）。交易型股票配置比例较年初的变动 幅度为：新华（+1.4pct） > 中国财险（-0.01pct） > 太保（-0.03 pct） > 平安（-0.1pct） > 人保（-0.3pct） > 阳光 （-0.6pct） > 国寿（-0.64pct） > 太平（-1.8pct）。新华是唯一一 家交易型股票和 OCI 股票配置占比均有提升的上市险企，让公司充分受益于 9 月底以来市 场大幅反弹所带来的投资收益增长。

偿付能力：偿二代二期全面执行，险企发债融资更具经济效益

2025 年偿二代二期工程将全面落地执行。截至三季度，保险业核心偿付能力为 135.1%， 较年初提升 6.9 个百分点，实现逐季回暖；其中人身险/财产险公司的核心偿付能力充足率 为 119.5%/203.9%，较年初分别增长 9.0/下降 2.3 个百分点。据 Wind 数据，我们统计年内 共有 13家保险公司累计发行 16笔规模总计为 1,096亿元的资本补充工具，其中资本补充债 券共计 11 笔，累计规模 796 亿元，占比 72.6%，永续债 5 笔，累计规模 300 亿元，占比 27.4%。我们认为在当前市场利率下行周期中，保险公司通过发债补充资本的方式更具有 经济效益，相较于增资扩股易导致股权稀释等衍生问题，发债融资的方式更具备吸引力。 2020 年，行业有 21 笔规模总计 780 亿元的资本补充债将于 2025 年可赎回。当前资本补充 债发行的票面利率为 2.15%-2.90%，显著低于 5 年前的 3.30%-6.25%，预计当年发行资本 补充债券的险企在2025年“借新还旧”的动力更大。基于此，我们预计2025年险企发债融资 补充资本的规模仍有望维持在千亿以上。考虑到资本补充债仅能补充险企的附属一级资本， 对核心偿付能力充足率无法起到“增值”作用，而发行永续债可直接补充核心二级资本，提 升险企的核心偿付能力充足率，预计 2025 年永续债的发行规模有望进一步扩容。

编辑：火腿肠