2025年A股策略报告：聚势而起，向新而行

1．2024 年市场表现—A 股由“无人问津”到“波澜壮阔”

1.1 A 股走势回顾

回顾 2024 年内 A 股走势（年初至 11 月 29 日，下同），2 月初市场启动一轮短暂的 技术性修复，但随着公布的宏观数据令市场体感“降温”，甚至“5·17 新政”的落 地亦未能有效提振市场情绪。进入 5 月下旬后，A 股重回“阴跌”形态，沪指于 9 月上旬再度跌破 2700 点关口，A 股单日市场成交金额一度不足 5000 亿元。 市场发生重大变化。中秋假期前（指 9 月 13 日以前，下同），8 月通胀、外贸、金 融、经济等多项数据罕见集中公布。虽然数据仍显平淡甚至部分指标不及预期，但 随着美联储以调降 50BP 开启降息周期，港股市场流动性率先恢复，中秋假期后（指 9 月 18 日以后，下同）A 股房地产板块率先反弹，市场对国内降准降息以及相关政 策进一步强化展开定价。9 月 24 日，“一行一局一会”三大掌门人同台发声并出台 一揽子政策，其中央行释放降准降息、房地产相关政策以及创设两项结构性货币政 策工具支持资本市场发展等积极信号；9 月 26 日，中央政治局再就经济议题召开 会议，多项内容表述与过往会议存在重大不同。9 月下旬，A 股市场做多情绪被充 分点燃，成交活跃度跃然提升，短短几个交易日市场呈现“史诗级上涨”的走势。

市场进入震荡整理期。国庆假期后，A 股市场各大指数普遍大幅跳空高开，新开户 投资者纷纷跃跃欲试，但大量场内资金选择获利了结，A 股市场一度展开盘整。11 月上旬，国内外接连发生三大重磅事件，其中美国总统大选备受瞩目。随着共和党 竞选人特朗普高票胜选并将于 2025 年 1 月二度入主白宫，全球资本市场迎来“特 朗普交易”——美元指数大幅上涨，美股成功扭转跌势并再次创下新高，欧洲股市 受潜在贸易争端影响相对表现欠佳，A 股市场以及海外中国资产受财政刺激力度预 期进一步加大影响一度展开反弹。美联储议息会议推迟至北京时间 11 月 8 日凌晨 召开，美联储主席鲍威尔宣布降息 25BP（符合市场预期，年内二次降息）。但相比 美国总统选举，这一事件对全球资本市场短期走势未构成重大影响。在美国总统选 举初选结果以及美联储议息会议召开后，原定于 10 月下旬召开的十四届全国人大常委会公布通过增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务方案；同时在 新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示我国将连续五年每年从新增地方政府专项债 券中安排 8000 亿元专门用于化债。但受前期市场对财政刺激力度预期偏高以及“强 美元”再度来袭等因素影响下，A 股市场经历反弹后出现一定的避险情绪，11 月 A 股整体呈现宽幅震荡走势。10 月以来，A 股小市值板块依然相对活跃，其中北证 50 指数一度创下历史新高；国证 2000、中证 1000 等小盘风格亦有相对活跃表现；大 盘、红利、价值等风格指数则阶段性表现偏弱。

从个股表现看，截至 11 月末年内 A 股个股涨跌幅中位数依然为负（-3%），其中年 初至中秋节前个股涨跌幅中位数为-31%，9月18日以来个股涨跌幅中位数达到37%。 按不同股本划分，年初至中秋节前大盘股相对占优，总股本超过 150 亿股的个股上 涨比例达到 60%且涨跌幅中位数为+5%；但总股本小于 2 亿股的个股在此阶段鲜有 上涨，涨跌幅中位数近-40%。中秋假期后情况出现明显改观，股本小于 2 亿股的个 股几乎全线上涨且涨跌幅中位超过 40%，大盘股表现相对逊色。总体上，A 股市场 风险偏好及投资风格在中秋假期后发生重大转变。

1.2 本轮政策转向的重要意义

9 月下旬以来，官方释放出一系列积极信号助力市场预期显著回稳，我们认为出发 点主要在于： 一是和过往相比，本轮政策实施根据实际情况果断做出调整。7 月中央政治局会议 对经济运行总体状况表述为：经济运行总体平稳，延续回升向好态势；提出既要积 极主动应对，又要保持战略定力，坚持稳中求进工作总基调；表示要实施积极的财 政政策和稳健的货币政策等表述。然而，随着官方后续公布的 8 月部分宏观数据依 然存在下行压力，时隔不足两个月，9 月政治局会议不仅再次就经济发展问题展开 分析研究（往年多为 10 月、12 月），同时很多表述与 7 月存在较大不同，超出了 市场预期。继 2022 年四季度疫情防控政策由“动态清零”转向“迅速过峰”后， 决策层再次根据实际运行情况及时果断做出调整。

二是部分重要经济指标出现进一步放缓迹象，努力恢复经济“以进促稳”具备必要 性和紧迫性。9 月集中公布的 8 月制造业 PMI、通胀、人民币贷款、狭义货币增量、 消费、投资、工业企业利润、就业、财政收入等多项宏观数据令市场出现一定的悲 观情绪，需要足够的外力扭转下行态势。通过货币政策加力提效、财政层面加大化 债力度、努力促进房地产市场的止跌回稳以及为资本市场注入流动性等方面多管齐 下，既体现了对经济运行“以进促稳”的决心，同时有助于社会心理预期发生改善。 三是从市场走势看，此次决策层与监管层坚定支持资本市场目的在于改善投资者 预期并增强市场信心。9 月下旬以来央行推出两项结构性货币政策工具支持资本市 场稳定发展；中国证监会正式发布了《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》， 中央金融办和中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，中央 政治局会议较过往重要会议对资本市场有关表述更加具体化，均体现了决策层与监 管层助力我国资本市场健康稳定发展的坚定决心。 市场广大投资者往往通过上证指数等少数宽基指数的波动判断市场整体变化。从上 证指数以及沪深 300 指数中长期走势看，本轮开启反弹前，市场走势均处于重要 “心理关口”。从部分指数月度甚至季度走势看，随着市场走势呈现企稳迹象，投 资者心理预期以及市场信心有望进一步改善。 四是从外部环境看，此次密集发布的政策体现了决策层主动发力，为了适应外部环 境潜在变化提前做出应对措施。9 月中旬美联储决定降息 50BP 超出部分市场投资 者预期，从美联储经济预测看，美联储对年内 GDP 增速、未来两年失业率以及长期 利率中枢水平较此前悲观，货币持续紧缩的滞后效应不可忽视。2024 年 8 月，美 国公布非农就业数据后一度引发市场恐慌情绪蔓延，10 月美国非农就业数据再度 下滑。此外，从美国以及欧洲部分重要制造业大国制造业 PMI 普遍连续多月位于收 缩区间，似乎对全球经济增长前景蒙上阴影。进入 10 月以来，全球多国股指初显 疲态，国内方面若市场仍维持前期“阴跌”形态，A 股走势更容易受到全球市场低 迷情绪影响，这体现了决策层面的主动作为并积极应对未来潜在环境的变化。

1.3 历史角度对比近期市场走势

从历史角度回溯，我们认为当下市场环境与 1999 年“519”行情部分层面具备可比 之处。回顾上世纪 90 年代，自 1993 年年中开始，国务院出台了紧缩货币和财政、 保值储蓄、整顿金融秩序等 16 条措施（市场泛称“紧缩十六条”），90 年代后期整 体环境偏冷；对比近若干年，在全球疫情蔓延阶段，我国对房地产市场出台“三道 红线”，部分领域为了扭转行业乱象同样出台了限制性政策。从物价数据看，上世 纪 90 年代后期国内 PPI 曾连续 31 个月负增长，现阶段 PPI 同样连续 20 个月负增 长，进入 2000 年我国逐步走出通缩环境。消费层面看，1999 年上半年社消单月同 比增速创有统计数据以来新低，社会悲观情绪蔓延，与近一阶段国内消费表现同样 具备可比性。回顾 1999 年至 2001 年市场上涨行情，尽管总体上基本面支撑力度不 强，但通过股票市场的活跃，一定程度有助于整体预期和信心的恢复（尽管 2001 年起市场再度开启一轮长周期下行，而 2001 年股票市场监管趋严与当下监管环境 也存在相似之处）。

1.4 其他大类资产走势回顾

国内商品期货市场年内走势与 A 股部分指数走势相对拟合，但对比 9 月下旬 A 股 市场表现，其整体走势相对理性。从不同板块看，受避险情绪等因素影响，贵金属 指数年内强势上涨；有色板块上半年受美联储降息预期影响表现较为强势；工业品 板块特别是黑色系年初至中秋前表现不佳，尽管 9 月下旬一揽子政策出台一度刺 激商品市场展开反弹，但国庆假期后相关板块总体依然偏弱。具体品种年内表现看， 棕榈油、黄金等少数品种年内强势上涨；部分有色品种一度连续上涨后展开回调； 铁矿石则呈现先下探后反弹的走势；碳酸锂、焦煤等品种年内持续弱势。

2024 年国债期货多数时段仍表现强势，10Y 国债利率总体呈现震荡下行状态。2 月 至 5 月尽管 A 股展开波段反弹，但国内债市仍然“交易现实”，此后更是呈现一路 上涨形态。下半年央行曾表态面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作， 以维护债券市场稳健运行。随着 9 月下旬央行打出增量货币政策“组合拳”，债券 市场一度出现恐慌性抛售。进入 10 月债券市场总体震荡上行，截至 11 月末 5Y 国 债期货主力合约再创历史新高，10Y 国债利率年内呈现震荡下行走势并于 12 月初 跌至 2%重要关口下方。 股指期货方面，2024 年多数时段 IC、IM 合约期现基差呈现深度倒挂，IH 合约多数 时段则强于现货指数。9 月下旬不同品种期指全线走强，但进入 10 月后仍然回归 年内常态表现。

全球重点品种走势方面，2024 年全球股市总体仍然呈现相对乐观的风险偏好，美 股重要指数连续创出新高；但进入 10 月，中美以外地区股指普遍调整；受 9 月末 以及 10 月初市场快速反弹影响，港股、A50 等中国资产年内涨幅优于部分国家股 指。受美联储开启降息预期影响，进入二季度美元指数以及不同期限美债收益率一 度呈现单边下行走势；10 月以来，“强美元”再度成为全球市场主导因素，影响了 非美地区股指、部分商品以及非美货币表现；离岸人民币汇率一度升破“7”重要 关口，但进入 10 月重回贬值通道。受美联储降息预期以及美国总统选举一度角逐 激烈等因素影响，黄金一度成为全球最好的避险资产，在选举结果公布后，全球贵 金属上行动能较此前明显趋缓；受中东等地地缘局势扰动等因素影响，国际原油价 格一度震荡反弹，但随着全球地缘局势并未全面恶化、OPEC+成员意见尚不统一以 及整体需求偏弱等方面仍对油价表现形成制约，进入 9 月国际油价中枢进一步下 移，总体呈现震荡走势。

2．国内政策分析—资本市场功能定位发生重大转变

2.1 总体分析

A 股设立之初其中一项很重要原因是更好帮助企业特别是国有企业缓解资金压力， 一段时间内有关“提升直接融资比重”表述普遍体现在重要会议文件中。然而，随 着上市公司不断扩容，过于侧重融资端的资本市场暴露出越来越多的问题（“供” 大于“求”、部分上市企业“超募”、带“病”上市、违规减持等），市场赚钱效应 逐步缺失，导致 A 股市场融资功能同样受到影响。 2023 年 7 月中央政治局会议提出要“活跃资本市场，提振投资者信心”。此后，有 关统筹好一二级市场平衡、完善并优化交易制度（规范减持、限制做空等）、引导 长线增量资金入市、降低交易税费、部分重要机构二级市场直接增持、从严从重处 罚以及加大市场出清力度等一系列措施接踵而至，试图提振市场信心、打造更加公 平的市场环境进而促进市场稳定运行。

进入 2024 年，有关促进资本市场平稳健康运行的多项政策相继出台。3 月，中国 证监会会同有关方面制定出台了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司 质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公 司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及《关 于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》四项 政策文件，突出了“强本强基”和“严监严管”两大主题。其中，“强本”更加突 出了“以投资者为本”的理念，“强基”着重强调全面提高上市公司质量以及提升 上市公司可投性；严监严管则表现为依法从严监管市场，补齐制度短板，打造更加 公平的市场环境，进而促进投融资良性循环，提升市场韧性，达到稳定市场运行的 目的。

继 2004、2014 年后，4 月，国务院出台新“国九条”——以聚焦中国式现代化为 中心，以强监管、防风险、推动资本市场高质量发展为主线，锚定金融强国建设这 一奋斗目标，分阶段提出了未来 5 年、到 2035 年和到本世纪中叶资本市场发展目 标。对比过往“国九条”细则，2004 年国九条更多强调“发展”，2014 年国九条更 多侧重于“转型”，且两次国九条均提及“扩大直接融资”。2024 年新“国九条”不 再提及提高直接融资比重，同时加大对“投资”领域的表述以及对“监管”的表述 更加显性化。主要内容包括严把上市关、规范减持、鼓励分红、提升上市公司投资 价值、加大退市力度、加强证券基金机构监管以及推动中长线资金入市等多个方面。

多重迹象显示，我国资本市场的功能定位发生重要转变，通过一系列投资端改革举 措，整体定位由“重融资”转向“投融资并重”。新“国九条”总体要求是坚守资 本市场工作的“政治性”、“人民性”。其中“政治性”更多体现在融资端，主要针 对资本市场的定位要服务国家的总体战略，加大重点领域支持力度，甚至对突破关 键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组必要时开通“绿色通道”。 截至 11 月末，按上市日期口径统计，2024 年内上市的 89 家公司中有 84 家公司被 列入战略新兴产业，近 60 家公司被列入“专精特新”企业（A 股存量 5000 余家上 市公司中不足 2000 家上市公司被纳入战略新兴产业，约 1500 家公司被纳入“专精 特新”行列），充分体现了监管导向。“人民性”更多体现在投资端，突出“以投资 者为本”的理念，切实保护广大投资者合法权益，提升投资者获得感。通过分红、 回购/增持、市值管理等多个维度，进一步剖析投资端改革的演变内涵。

2.2 分红

2023 年度报告显示上市公司分红意愿明显好转。2000 年分红政策首次提出，规定 了上市公司需在年报中披露预计下一年度的利润分配政策，有效唤起了上市公司对 股东回报的重视程度。随着相关政策、细则不断完善，更多的上市公司选择以分红 的形式回馈投资者，2017 年 80%的 A 股上市公司派发股息红利，占比达到顶峰，此 后由于多种原因，实施分红的上市公司占比逐年降低。2023 年下半年起有关分红 的政策屡次提出；2024 年 3 月证监会推出的四项文件以及 4 月新“国九条”均督 促具备分红能力的上市公司履行分红义务，甚至出台了约束性甚至惩罚性的措施。 从效果看，2023 年度实施分红的公司占比较 2022 年度明显提升。

进入 2024 年更多上市公司实施中期派发红利。截至 2024 年三季报，超过 880 家 上市公司年内公布多次分红方案，而 2023 年实施一年多次分红的上市公司数量仅 200 余家。分企业性质看，实施多次分红的央企、地方国企、民营企业上市公司数 量分别为 103 家、142 家、562 家，其中地方国企推动中期分红意愿较过往明显提 升（2023 年地方国企上市公司实施多次分红家数仅 17 家）；从占比看，超过 20%的 央企上市公司决定实施一年多次分红，高于地方国企及民企的占比（15%、17%）。 在分红意愿方面，央企仍然发挥带头示范效应。从行业中期分红情况看，不同行业 年内公告多次分红上市公司数量较 2022、2023 年明显提升。从上市公司占比看， 金融行业占比最高，美容护理行业占比较高，上游周期行业同样占据一定比例。

2.3 回购/增持

截至 11 月末，2024 年内超过 2000 家上市公司实施股份回购，2023 年全年实施回 购家数为 1365 家。其中，超 1500 家民营上市企业 2024 年展开回购（近三年逐年 提升），央国企上市公司实施回购数量合计约 280 家（同样逐年提升）。从平均回购 规模看，2024 年内上市央企、地方国企平均回购规模均超过 1 亿元，高于相应 2022 年、2023 年平均回购规模；民营企业 2024 年平均回购规模高于 2023 年。分行业 看，多数行业上市公司 2024 年参与回购较往年更加积极；从行业平均回购规模看， 部分消费行业（食饮、纺服、社服）上市公司近三年平均回购规模逐年提升；家电、 公用事业、商贸零售、通信、计算机、非银等行业平均规模近三年逐步下降；社服、 建筑装饰、纺服、食饮等行业 2024 年平均回购规模较近三年平均水平提升幅度均 超过 30%。

“924”国新办新闻发布会上，央行潘功胜行长宣布创设两项结构性货币政策工具 （非银金融机构互换便利+股票回购增持专向再贷款）引起了市场高度关注。10 月 10 日，央行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利”，支持符合条件的证券、 基金、保险公司以债券、股票 ETF、沪深 300 成分股等资产为抵押，从人民银行换 入国债、央行票据等高等级流动性资产；首期操作规模 5000 亿元，视情可进一步 扩大操作规模，互换融资被限定于投资股票市场；中国证监会已声明同意多家金融 机构开展互换便利操作，部分机构公告称已完成首次交易相关的质押操作手续。 10 月 18 日，央行联合金监局、证监会发布了《关于设立股票回购增持再贷款有关 事宜的通知》，设立股票回购增持再贷款，激励引导金融机构 向符合条件的上市公 司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票。再贷款首期额度 3000 亿元，年利率 1.75%，期限 1 年，可视情况展期。21 家金融机构自主决策是否发放 贷款，合理确定贷款条件，自担风险，贷款利率原则上不超过 2.25%。

两项结构性货币政策工具具有逆周期调节的属性，将更好带动上市公司、重要股东 以及机构投资者发挥资本市场稳定器的作用，助力我国资本市场平稳、健康发展。 截至 11 月末，据不完全统计，共有大约 130 家上市公司发布回购增持贷款公告， 其中，央企及地方国企各占大约 20 家、民营企业大约 80 家；从行业看，申请回购 增持贷款的上市公司涉及多个行业，其中不乏光伏、半导体等聚焦新质生产力的行 业，甚至部分房企上市公司获得审批；从贷款额度看，牧原股份获取贷款额度高达 24 亿元，中国石化、中远海能、东方盛虹、温氏股份贷款额度达到 10 亿元级别， 发布回购/增持贷款的上市公司累计通过银行授信额度超 300 亿元；从银行端看， 目前已有 15 家银行机构参与回购/增持贷款业务，其中中国银行已授信审批 25 笔 业务（累计授信规模近 75 亿元），建设银行同样授信 24 笔业务，多家银行审批通 过相关项目超过 10 次。

2.4 市值管理

我国“市值管理”概念最早于 2005 年股权分置改革时提出，彼时，中国资本市场 尚未进入全流通时代。2014 年国务院发布的“国九条”中提到“鼓励上市公司建立 市值管理制度”，意味着市值管理首次被写入中国资本市场顶层文件。此后，国务 院、国资委等部委均对市值管理概念有所提及。进入 2024 年，监管层多次提及市 值管理并出台相应政策。“924”新闻发布会上，证监会吴清主席再度提及全面提升 上市公司质量，提高投资价值，也重点提到了加强上市公司对市值管理的关注；当 日发布的《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征求意见稿）》（正式文件统 称“市值管理指引”或“指引”）也备受市场关注。11 月，《市值管理指引》正式发 布，为上市公司如何开展市值管理工作提供了切实可行的工作思路，主要看点如下： 一是《指引》中对市值管理的概念明晰为“指上市公司以提高公司质量为基础，为 提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为”。上市公司质量是上市公司投资价值的基础和市值管理的重要抓手，在聚焦主业、提升经营效率和盈利能 力的基础上，通过运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披 露、股份回购、增减持等资本市场工具提升上市公司投资价值，这与以股价操纵等 方式实施的“伪市值管理”存在本质区别。 二是《指引》对上市公司管理层参与市值管理工作的责任和义务做出明确规定。其 中规定上市公司董事会应根据当前业绩和未来战略规划就上市公司投资价值制定 长期目标；董事长应积极督促执行提升上市公司投资价值的董事会决议；董事与高 级管理人员应积极参与提升公司投资价值的各项工作，参加业绩说明会、投资者沟 通会等，同时鼓励依法依规制定并实施股份增持计划；董事会秘书应做好投资者关 系管理、信息披露以及舆情监测与回应等工作。 同时，《指引》规定了主要指数成份股公司应当经董事会审议后披露上市公司市值 管理制度的制定情况，至少明确以下事项：（1）市值管理架构及权责；（2）适用财 务类指标、股价的监测机制以及应对措施等。其他上市公司根据自身需要可参照本 规定部分内容。 三是《指引》要求长期破净上市公司应当制定估值提升计划，并经董事会审议后披 露。但相比征求意见稿，此次下发文件对估值提升计划目标、期限及具体措施等机 制不视为强制性要求。同时，一旦上市公司违反《指引》相关规定的，对处罚机制 予以明确。

2.5 小结

综上，A 股市场功能定位以及政策导向的转变有利于增强投资者的预期和信心，上 市公司能否全面持续提质增效是 A 股市场行稳致远的关键。“强监管、防风险、高 质量发展”是监管层为我国资本市场规划的发展路径。其中，“严监严管”的核心 是保护投资者利益；高质量发展的核心是上市公司战略规划和公司创造利润的能力 得到资本市场的认可，并且持之以恒为股东创造价值。市值管理《指引》的正式发 布意味着我国资本市场有望迎来市值管理时代，而市值管理能力也将成为优秀上市 公司的重要战略素养。只有上市公司质量得到全面提升，在政策端不断加力支持的 基础上，A 股整体生态有望较此前进一步好转。

3．全球宏观简要分析以及对我国的影响—全球经济总体 运行平稳但存隐忧，预期管理起到重要作用，中美关系风 险与机遇并存

3.1 2024 年全球经济总体运行平稳但存隐忧

从全球经济看，虽然多数国家利率仍处于近年来较高水平，但 2024 年世界经济总 体依然保持韧性，年内“黑天鹅”、“灰犀牛”等不利于经济恢复的重大事件发生较 少。全球多数国家通胀水平近两年有序控制，年内海外部分经济体普遍启动降息，也为经济的平稳运行提供支撑。美国经济总体呈现较强的基本面，其 GDP 占全球比 重持续提升，得益于消费领域的支撑，美国就业环境同样保持一定韧性。

近年来，全球地缘政治出现局部性扰动，2022 年俄乌爆发冲突以来已持续超过 1000 天；2024 年红海局势一度紧张，中东地区同样出现巴以、黎以、伊以等局部性问 题，但中东部分经济体并未深度介入冲突，一定程度体现了中东部分国家致力于发 展经济的决心，对 2024 年全球经济的总体平稳运行提供支撑。但不可否认的是， 全球经济始终面临着地缘政治风险的挑战。受右翼势力抬头等影响，全球部分国家 政局出现动荡，这或将导致该地区出台贸易活动、资本流动以及移民政策等领域的 限制性措施，进而对“全球化”再添扰动。近期，法德 10 年国债利差已扩大至 2012 年以来新高，这反映了：一方面德国国债作为欧洲的基准债券，其收益率走低一定 程度反映自身经济状况；另一方面也反映了法国近年来政局动荡的持续升级。IMF 对 2025 年、2026 年全球 GDP 增速预测小幅回升，但对 2027-2029 年增速预测仍偏 谨慎。作为全球重要新兴经济体之一，进入 2024 年印度 GDP 增速出现放缓迹象， 其制造业对 GDP 的贡献度不断下滑。

3.2 海外经济体预期管理机制有效对冲加息周期原有负面影响

预期管理是现阶段政策实施的重要组成部分，即政策制定者通过公开发言、政策声 明、经济预测以及发布重要数据与消息等方式，向市场传递未来经济走向以及政策 实施意图，引导市场有效消化信息，实现最优政策效果的同时尽可能减小相关负面 情绪。以美国为例，在疫情期间“天量放水”后，美国既需要控制住通胀，又要不 引发衰退，还要防止美国的金融市场出现流动性风险。美联储于 2022 年 3 月启动 加息周期，在短短一年半的时间里接连加息 11 次（2023 年 6 月曾暂停一次加息）， 共计 525BP。即便在此期间内，美国硅谷银行等金融机构曾出现流动性危机，美国 方面通过危机应对稳定了市场的信心（从海外其他地区看，英国养老金以及瑞士信 贷亦曾出现问题，同样被妥善化解）。总体上，美国经济在美联储加息缩表阶段仍 然保持韧性，美股亦未受到明显负面影响。 自 2023 年 9 月美联储按下加息“暂停键”以来，围绕美联储何时正式启动降息话 题吸引了全球投资者的反复猜测。在接下来的利率决议中，鲍威尔仍向市场释放为 抑制通胀而“再次敞开加息大门”的可能以及“higher for longer”（在更长时间 内维持高利率）等信号，美元指数在很长一个阶段呈现震荡走势。从预期管理角度， 美联储在此阶段的种种表态有效抑制了资本外流速度，美股重要指数于 2023 年 11 月重拾涨势。2024 年 1-5 月，受美联储降息预期影响，以有色金属板块为领头羊 的商品市场展开一轮反弹，但此后展开回落。

7 月末日本央行意外将基准利率上调至 0.25%，叠加不久后公布的美国非农就业数 据走弱（特别是美国失业率数据意外攀升至 4.3%）激发了市场恐慌情绪，部分投 资者定价美国出现衰退苗头，全球资本市场（股/债/汇/商品）一度同步剧烈波动。 但后续美国公布的 7 月 CPI 同比重回“2”字头，美国公布销售零售数据也好于预 期，叠加市场意识到对短期利空因素反应过度，美股迅速收回此前跌幅。 进入四季度，美国总统大选成为全球瞩目的焦点，在共和党候选人特朗普高票胜选 前后，市场进入“特朗普交易”模式，表现为美债利率抬升，美元走强。特朗普的 经济政策倾向于“对内减税，对外增加关税”，同时限制移民，放松企业管制以及 降低能源价格等措施有望吸引更多美国制造业回流及部分外资流入，推动美股重要 指数持续上行。待新一届政府就任后，特朗普的言行或主导全球资本市场动向，其 对市场的影响需要持续予以跟踪和关注。

3.3 我国预期管理机制显著改观

9 月下旬一揽子政策发布是成功的预期管理案例。近年来，我国官方重要会议多次 提及“稳预期”，二十届三中全会则特别提出“健全预期管理机制”。过往政策传导 机制多为“局、会先研究，部委再执行”，但近年来实践效果有时会出现不达预期 的现象。924 金融三大掌门人率先召开新闻发布会释放出的积极信号起到“预热” 作用，926 政治局会议的召开进一步夯实了增量政策的延续性，这一次宣传方式的 不同向全社会传递了积极信号，有助于社会心理预期的回稳以及信心的提振。从资本市场表现看，也对上述预期管理的变化给予了积极反馈。 更多的预期管理机制仍在探索中。本世纪初期，电视新闻、广播节目、重要门户网 站多为广大公众获取信息的主要渠道。随着互联网技术以及社交媒体的快速发展， 人们接收信息的渠道迅速拓宽，特别是自媒体为广大民众提供了自由发表意见的平 台，越来越多的人可以成为信息的生产者和传播者，打破了过往传统媒体对信息的 垄断。但在投资领域，过于复杂的信息往往对市场投资者的判断带来扰动。通过以 美国为首的海外经验看，美联储成为全球央行预期管理“典范”。除了美联储主席 鲍威尔发挥至关重要的作用以外，美联储官员们公开发表的言论也起到积极的作用， 甚至在美联储官员进入例行“静默期”阶段，有“新美联储通讯社”之称的华尔街 日报记者 Nick Timiraos 等人的发声同样牵动着市场的神经。上述人员有效发挥 了“传声筒”的作用，有助于引导市场预期；从效果看，美元汇率总体维持强势走 势，成功吸引了全球资本持续性地流入美国。国内方面，9 月下旬以来，多个部门 陆续通过国信办新闻发布会等渠道向市场传递未来政策导向。从效果看，市场对央 行、证监会以及财政部官员的发声往往给予了积极回应，在未来的预期管理环节， 相关人员的言行或对市场表现产生进一步的影响。 总体上，“言行一致、前瞻引导、逐步调整”成为预期管理范畴中的核心因素，海 外经济体的相关经验对我国未来政策端实施具有一定参考意义，后续预期管理将进 一步影响市场预期以及投资者的心理变化。

3.4 中美关系挑战与机遇并存

11 月上旬举行的美国总统选举中，特朗普以高票获胜并将于 2025 年初二次入主白 宫；同时，共和党也赢得了参众两院选举。此次全方位的胜利部分原因在于特朗普 个人鲜明的风格以及其政策主张——减税、贸易保护和移民政策得到了许多选民的 支持；特别是在经济方面，特朗普强调减少企业税赋，推动制造业回流美国等方面 在许多选民中产生了积极影响。民主党内部的分裂也是共和党获胜的一个重要因素， 8 月现任总统拜登宣布退选加剧了民主党内部的分歧；而哈里斯未能在短时间内有 效团结民主党内力量。从竞选结果看，相比 2020 年选举，无论是关键摇摆州还是 共和党传统阵营，投票给共和党的选民均占据主导力量；甚至从民主党“铁票仓” 看，民主党的支持率亦不及 2020 年。 随着特朗普阵营以显著优势获胜，从近期提名关键职位人选看，“忠诚度”或成为 重要考量标准，且提名人选相对“年轻化”，有关对华主张、关税、税收、放松金 融监管、支持传统能源、反对非法移民等政策框架可能在 2025 年相继推出。

中美之间博弈或更加显性化，但挑战与机遇并存。特朗普政府就任对我国最直接的 影响在于外贸层面。由于美国总统在贸易领域的自主裁量权很大，且国会基本无法 做出有力干预和约束，特朗普的胜选短期内将对我国外贸出口造成较大压力。主要 体现在：1）无差别对进入美国的商品征收基准关税；2）可能对我国征收 60%甚至 更高的额外关税；3）征收针对某些地区或行业的“特定税”，比如我国品牌通过墨 西哥等地流入美国的产品等。此外，一旦因特朗普就任后将对华采取强硬态度导致 两国关系陷入更加紧张的局面，美国很可能对贸易、投资、技术出口、供应链以及 人才流动等多个方面加以限制。尽管特朗普首任总统期间与我国在贸易领域曾出现 不小摩擦，但经过多年来对特朗普个人以及其执政理念做出分析研判后，我国或积 累足够的经验予以应对。在特朗普正式上任初期，其有可能将更多精力用于解决美 国内政问题，我国二十届三中全会提出“全面深化改革 60 条”，2025 年内中美之 间大面积对抗的可能性相对有限。未来在国际关系和大国博弈中，我国也并非全然 处于被动。2025 年，中美关系挑战与机遇并存。在中美关系的处理上，既要统筹好 安全与开放的关系，也要处理好紧与松的关系，同时需要把握好局部利益与整体国 家利益的关系。

4．市场展望—政策加力提质背景下，“预期管理”+“市值 管理”有望发挥更加积极的作用

综合来看，我们对 2025 年国内外经济形势及资本市场走势展望如下：

4.1 随着自 9 月下旬以来政策实施出现“急转弯”，努力促进经济更好 恢复有望成为决策层今后一段时期的工作重点

未来有关房地产、扩内需、惠民生等增量政策能否顺利出台值得关注。从政策层面看，未来中央政府杠杆率存有加杠杆的空间，且考虑到地方政府债务风险和实际偿 付能力，以及当前稳增长需要，中央政府加杠杆促进经济进一步回稳具有必要性和 可行性。从房地产市场看，近期重要会议文件频繁提及的构建房地产发展新模式是 为了实现房地产市场的平稳、健康和高质量发展。建立科学合理的房地产市场调控 机制，通过政府和市场的共同努力，深化供给结构、经营方式、调控政策和监管机 制的改革，保持房地产市场的稳定发展。926 政治局会议提出“要出台民营经济促 进法，为非公有制经济发展营造良好环境”，同时提出促消费、惠民生、促进中低 收入群体增收、做好重点人群就业工作以及对特殊群体的救助帮扶工作，体现了决 策层努力促进经济实现有效恢复的坚定决心。在扩内需层面，我们认为存款活化、 促进资金更好流通是经济回稳的关键因素之一。12 月初，中国人民银行发布公告 称，决定自统计 2025 年 1 月份数据起，启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。 修订后的 M1 包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付 机构客户备付金。从过往 M1-M2 剪刀差看，其在倒挂程度收窄以及正向扩张的过程 中，股市往往存在更好表现，活跃资本市场一定程度上有助于 M1-M2 剪刀差的更好 改善。此外，在整体政策端仍然相对宽松的背景下，如果适度提升高收入、高净值 人群的消费环境和消费意愿有助于促进资本的流动，也有利于扩大就业岗位，提升 就业水平，对整宏观经济的更好恢复起到支撑作用；此外，一旦存量房贷利率具备 调降空间，有助于内需层面的进一步恢复。

4.2 向高质量发展的转型阶段，经济或呈现渐进式恢复

我国经济向高质量发展的转型过程中，经济“三驾马车”一度面临结构性压力。在 投资端，过往贡献度较高的房地产行业持续处于产能出清的过程，部分房地产商遭 遇流动性危机使得行业利润持续下滑；基建领域同样面临饱和度高以及投资效能不 足等问题；新质生产力产业投资尽管有望成为新的经济拉动引擎，但短时间恐难以 替代房地产、基建等产业过往贡献度；在出口端，过去“中国制造”以价廉物美享誉全球，但近年来部分国家试图与我国“脱钩”或通过其他手段扰动现有贸易格局， 特别是特朗普政府 2025 年初正式就任后，其激进的关税政策仍将对我国的外贸格 局形成不利影响，我国进出口在结构层面或有调整；在消费领域，耐用品消费、非 耐用品消费以及服务消费一度成为我国经济增长的主要驱动力，但疫情“疤痕效应”、 部分领域降薪裁员以及房地产行业的下行导致很多人对未来产生一定的焦虑感和 压力感，进而导致“消费降级”，且信心的缺乏具备一定传导效应，一度导致社会 整体预期偏弱，上述问题也反映在 2024 年一段时间的资本市场走势中。9 月下旬 以来多重领域发生了积极变化，有助于对未来经济运行奠定良好基础，但总体上经 济恢复仍然是波浪式发展、曲折式前进的过程，市场预期以及投资者信心的提升同 样需要时间的消化。

4.3 股市有望逐步发挥“正反馈”功能，在政策端不断加力提质的基础 上，“预期管理”、“市值管理”对市场的运行将发挥更加积极的作用

我国经济向高质量发展转型的过程中，资本市场将发挥更加重要的枢纽功能。尽管 我国 GDP 仍然维持较高增速，制造业 PMI 总体同样不弱于欧美经济体，出口端持续 保持足够的韧性，然而自 2021 年以来，相比全球其他国家/地区股指，A 股港股重 要宽基指数表现较弱，这一定程度反映市场信心的不足。在海外国家中，资本市场 已经不完全等同于“经济的晴雨表”，“预期管理”很大程度影响了市场预期和投资 者信心。2024 年预期管理越来越受到国内决策层的重视，尝试通过多种手段改善 市场预期，我们认为 2025 年“预期管理”层面将有进一步改善的空间，我国资本 市场有望继续保持一定的活跃度。市值管理主要针对具体的上市公司，通过企业回 购与增持、多种资本市场工具的应用以及加强沟通与信息披露等方式及时传递公司 发展信息，增强投资者信心。对上市公司而言，需要在观念上更加重视资本市场， 具体为：一是不能将市值管理停留在口号上，甚至简单外包给外部专业机构敷衍了 事，而是需要主动发力，从上市公司自身战略出发，将董事会以及董事长为首的全 部管理层人员拧成一股绳，切实提升上市公司的价值创造、价值实现和价值经营的 能力。二是上市公司的成长路径不仅仅停留在如何争夺市占率以及提升利润为目的 的“内生式成长”，而是通过更好地利用资本市场工具（如并购重组等）实现“外 延式成长”。诚然，“外延式成长”路径极大依赖于公司决策者的投资管理能力，因 “盲目扩张”导致公司由盛转衰的例子同样屡见不鲜，优秀的投资管理能力将是上 市公司能否突破增长瓶颈的关键一环。三是将“信息披露”等向市场沟通机制由被 动变为主动，实现向资本市场的“整合营销”。上市公司需要及时转变固有观念， 要视投资者为“上帝”，不再将信息披露等对外发声渠道视为负担，反而应当借此 契机做好“整合营销”。在做好投资者关系管理的基础上，进一步加强“4R 关系” 管理，直至资本市场对上市公司的战略理念形成一致认可，有助于上市公司将内在 价值的变化真实地反映在市场价值上，甚至实现合理范围内的“市场溢价”。综上， 资本市场领域通过政策支持与改革、企业行为与信息披露、市场表现与金融工具、 宏观经济环境与预期管理以及金融机构等作用的叠加，不仅能够稳定市场预期，亦 能促进经济的健康稳定发展，为整体市场提供一个稳定、透明和充满信心的环境。

4.4 中期坚定市场信心，但需要注意节奏把握

短期来看，12 月召开的中央政治局会议以及中央经济工作会议将受到市场的高度 关注，我们认为在决策层致力于促进宏观经济更好恢复的背景下，预计短期市场（A 股、港股、海外中国资产）有望出现阶段性反弹。然而，全球层面在“强美元”主 导环境下，特别是特朗普政府正式上任后仍将对市场带来诸多不确定性，一旦美元 指数进一步企稳，不排除 A 股市场形成阶段性影响。2024 年三季报显示，部分指 数与板块 ROE 同比连续多个报告期边际改善，一旦 ROE 回暖，A 股市场有望迎来以 基本面为主导的估值修复行情。综合来看，我们倾向 2025 年一季度市场或震荡寻 底，进入二季度，特别是 2024 年年度报告以及 2025 年一季报全面披露完成后，我 们认为对市场（包含港股等中国资产）可报以更加积极乐观的视角看待；一旦出现 企稳迹象，市场有望呈现持续性的反弹行情。

4.5 2025 年全球部分国家/地区股市存在下行压力，中国资产有望获得 增配机遇

尽管 2024 年全球多国纷纷启动降息，但在“强美元”周期下，全球资本市场面临 的一大风险之一是美联储货币政策意外收紧，这一定程度来源于特朗普执政后，其 实施政策的不可捉摸性。征收额外关税不可避免作为特朗普政府的重要谈判策略之 一，对于与美国具有较深贸易往来的国家，很可能考虑进一步贬值以避免额外关税 带来的贸易损失，美元指数 2025 年有望进一步被推高；同时，我国致力于持续恢 复经济有利于基础物价的上涨，一旦美国通胀出现抬头迹象，未来美联储是否转向 紧缩性货币政策值得高度关注。尽管鲍威尔一再强调美联储保持独立性，但随着共 和党掌控国会参众两院，特朗普 2025 年起有更大权力推行其所主张的政策，这对 于美联储而言或面临两难境地，不排除最终向特朗普政府妥协。一旦上述情形发生， 对于部分全球其他国家/地区央行而言或面临更加艰难的选择，即一方面避免资本 外流，一方面也要尽力避免本国经济走向衰退。此外，受保护主义影响，全球供应 链恐进一步受到干扰，或将导致全球经济下行风险的增加，甚至呈现总需求、总供给同步回落的特征。 全球多国股指普遍经历一轮较大涨幅，我们认为 2025 年估值层面或逐步回归理性。 从恐慌指数 VIX 走势看，2024 年 8 月初曾出现快速上涨，尽管此后逐步收复涨幅， 但 2025 年 VIX 指数或再次抬头，这也不利于海外部分国家股指的表现。如果全球 多国股指出现调整，对我国而言可能存在吸引全球资本流入的机遇。我国已经启动 了一系列强有力的政策，随着对外开放脚步进一步加快，有助于稳定海外投资者的 市场预期；相较而言，我国人口基数庞大，在市场规模上存在天然优势，特别是在 新经济领域和政策支持的行业仍存在较多的投资机会，其增长潜力仍对全球资本展 现出吸引力。

4.6 紧跟“扶优限劣”市场导向，注意指数风格的选择

宽基指数方面，在“扶优限劣”的政策引导下，我们对大盘成长、沪深 300、上证 50、中证 A50、大盘价值等 A 股核心资产指数中期走势相对乐观；北证 50、科创 50、创业板等监管层高度关注的成长类宽基指数需要通过一定的调整，进而同样有 望存在进一步上涨机会。 此外，部分非主要宽基指数成分股个股甚至受“概念炒作”影响大幅上涨的个股建 议回避。新“国九条”特别提及加大退市力度。我国资本市场全面进入注册制以后， 业绩较差仅具备“壳资源”价值的上市公司从中长期看更加难以被市场接纳，进而 可能实现“优胜劣汰”、进退有序的市场环境。纵观全球主流宽基指数，大部分指 数成分股样本量相对较小（定期或不定期更新成分股），我国的上证指数以及美国 纳斯达克综合指数是全球少数成分股样本量较大且采用总市值加权法编制的指数， 但两个指数最大的不同在于退出机制。2010 年以来纳斯达克综指共出现超过 8700 条成分股调整记录，其中纳入记录超 4700 条，剔除记录近 4000 条；2021 年受疫 情影响超过 1300 家公司在纳斯达克挂牌上市，此后 3 年纳指退市数量均超过上市 数量。近年来，A 股退市力度较此前加大（2020 年至 2023 年 A 股年度退市家数分别为 20 家、23 家、50 家、46 家，2024 年退市家数超过 50 家），但较海外成熟市 场仍有差距。A 股“退出机制”以及“择优机制”仍有进一步改善的空间。加大退 市力度，净化资本市场生态也是中国股市长期稳定发展的必然要求。

2015 年下半年 A 股出现“股灾”后，大盘成长指数以及大盘价值指数走势出现阶 段性分化现象。其中 2019 年至 2021 年初机构投资者集体“抱团取暖”大幅推高成 长风格指数涨幅；但随着市场情绪降温，近三年半以来大盘价值风格（大型央国企 为主）为维护市场稳定发挥了积极作用，但大盘成长风格（大型民企为主）经历了 一轮深度调整。近期，A 股市场扩流动性政策频出，其中互换便利业务以及回购增 持再贷款业务受到高度关注。一旦政策宽松预期、优质个股增量资金力度以及信息 差优势等因素出现共振，我们认为 2025 年大盘成长指数有望再度受到市场高度关 注进而展开一轮较为充分地估值修复。

4.7 通过低估值、未来通胀预期以及绿色经济等因素寻找目标行业，关 注并购重组等资金驱动型主题

行业方面，尽管内外部因素仍然复杂多变，但结合估值水平、通胀数据有望回稳以 及绿色经济理念深入推进等层面，我们认为部分行业如科技（独立自主/并购加速 /政策宽松/景气度提升）、电力（涨价预期）、环保（绿色经济）、传媒（新媒体/AI 应用赋能/数字经济驱动）、建材（政策宽松/困境反转/需求有望恢复）、医药（PB 估值偏低/银发经济/困境反转）、农业（PEPB 估值偏低/业绩好转/通胀预期）、化 工（通胀预期）、能源资源（通胀预期/需求有望恢复）、电机（低空经济加速布局 “卖铲人”）等相关行业二级市场存在投资机会。

并购重组概念依然有望成为中期市场热点。进入 2024 年（截至 11 月末），共有约 180 起上市公司披露重大重组事件，特别是进入下半年以来，累计披露重组事件已 达超过 130 起。随着政策领域的不断支持以及不断传递的宽松信号，该领域自 2018 年逐步退潮以来再次进入活跃期。其中，国泰君安吸收合并海通证券、中国船舶吸 收合并中国重工、中国五矿收购盐湖股份等标志性重大资产重组事件吸引了市场高 度关注。我们认为新政策周期下，运用好并购重组这一重要资本市场工具，有助于 产业资源、地方财政和资本市场三方协同共赢：即助力实现产业深度转型升级、财 政收入模式转变与资本市场活力释放的三重维度高质量发展。同时，上市公司通过 合理运用相关业务，亦有助于提升市值管理质效。相关地方国企（小盘价值指数）、 北证 50、电力、能源等方向 2025 年存在并购重组事件性以及资金驱动型的可能。 在 AI 热潮下，全球半导体相关指数一度持续快速上涨，作为行业龙头股，英伟达 股价走势受到全球投资者高度关注。其近期公布财报显示 Q3 营收及利润均超市场 预期，但公开表示 Q4 收入将同比增长 70%（弱于 Q3 增幅），我们认为全球半导体 市场一旦面临供应过剩或者需求萎缩的问题，2025 年相关板块不排除出现阶段性调整。A 股相关板块 2025 年一季度或同步面临调整压力。

4.8 中长期看大宗商品价格存在上涨动能，但短期仍有可能呈现震荡

中国人民银行发布的《2024 年第三季度中国货币政策执行报告》提出“把促进物 价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”，整体物价 水平进一步大幅下行的可能性有限；2025 年随着更多具有针对性的政策出台，国 内物价水平有望逐步止跌回稳。具体品种方面，从国际油价看，特朗普政府正式就 任后或有意压低油价以控制通胀水平，叠加我国经济基本面总体处于慢复苏进程， 我们认为 WTI 原油短期跌破 70 美元/桶关键位置的可能性稍大；对于依赖能源出 口的俄罗斯等国相对不利；OPEC+成员国或不乐意容忍国际油价长期处于较低水平， 不排除通过联合减产等限制性措施，叠加中美经济增长驱动需求，导致国际油价重 回上行通道。从黄金走势看，作为最好的避险资产，国内外黄金相关品种前期经历 了一轮长期上涨行情，特别是两党竞选胶着阶段，黄金走势依然强势。但随着竞选 结果的公布，金价短期出现回落的概率较大，即便黄金未来仍有冲高可能，其在未 来一个阶段将不再是稳妥的投资品种。2025 年全球出现大规模地缘冲突的可能性 有限，特朗普对气候议题总体持反对态度，全球农产品价格短期仍有下行空间。 大宗商品的价格变动主要依赖于供需关系的变化，疫情阶段国内整体处于去库存周 期，后续部分领域不排除存在不哭需求。在全球股市可能出现调整的背景下，大宗 商品的金融属性也有望承载“蓄水池”作用。随着中美两国均存在以改革促发展的 内在需求，中长期看，大宗商品存在上涨动能；但短期受消息面扰动影响不排除维 持震荡，但预计国内商品板块（特别是工业品板块）或早于 A 股市场企稳。

编辑：火腿肠