2025年策略投资报告：乘势而上，聚势而强

1 2024 年 A 股表现回顾

1.1 市场走势：A 股结束震荡行情，进入回升通道

以同花顺全A走势看，2024年A股市场逐步结束区间震荡态势，开启回升势头。全年市 场表现可分为以下阶段：（1）1月市场对国内经济走低的担忧发酵，同时在海外市场 再通胀压力升温影响下，A股持续下挫；（2）春节假期后至3月中旬，A股有所修复。 龙年开市后市场情绪升温，央行5年LPR的调降和全国两会的政策预期提振市场信心， A股连续回升；（3）4月中上旬，对年报及一季报业绩表现担忧再起，A股小幅调整； （4）四月下旬政策频发提振市场情绪，一季度经济数据表现良好，利好信号助推A股 整体回升；（5）5月至9月中旬，A股持续震荡下行，受经济增速放缓、需求恢复仍然 偏弱的影响，投资者热度逐渐走低，交投热度降温；（6）9月下旬至今，资本市场利 好政策频出，政治局会议高度关注资本市场。宏观调控力度加大，降息降准、引导增 量资金入市、支持并购重组等举措协同发力，A股市场情绪明显改善。10月市场连续 多日大幅上涨，投资者情绪积极。11月以来，A股整体呈现震荡上行态势。

1.2 宽幅指数表现：主要指数上涨

截至 2024 年 11 月 30 日，2024 年 A 股主要指数上涨，科创 50 涨幅最大，年初以来 上涨 18.24%，创业板指（17.59%）和沪深 300（14.15%）涨幅分别列第二、三位。

1.3 市场风格偏好和投资主线：金融风格、大盘股、低价股表现较优

截至2024年11月30日，在一系列提振资本市场的利好政策作用下，各风格板块较2023 年均实现较大程度的回升，其中金融板块表现最为突出，涨幅达到33.65%，稳定板块 （14.46%）涨幅次之。分规模看，大盘股表现较优，2024年实现了14.72%的涨幅。从 股价表现看，2024年不同股价类型板块较去年均有所回升，其中低价股在2024年股价 表现优于高价股和低价股，上涨23.12%，涨幅较2023年上升23.08pct。从业绩表现看， 绩 优 股 、微 利 股指 数 2024 年 分 别上 涨 11.58%、14.69%， 而 亏损 股 跌幅收 窄 13.67pct,2024年下跌7.32%。

分行业看，截至2024年11月30日，受益于宏观流动性宽松、政策持续发力以及行业业 绩修复，大金融板块表现优异，其中非银金融和银行行业的涨幅分别高达34.59%和 25.97%，位居各行业前两位。科技创新主线热度不减，成长属性较为明显的通信 （23.40%）、电子（17.95%）等TMT领域子行业涨幅排名靠前。家用电器行业受“两新” 政策的拉动，年内也实现较大涨幅，上涨22.03%。医药生物（-9.29%）、农林牧渔（- 7.80%）、食品饮料（-6.90%）等行业跌幅较大。

从2024年市场走势看，表现较好的领域主要有：1）上半年市场预期整体偏弱下，被 动投资理念兴起，业绩表现稳健、高分红的大盘蓝筹表现较优；2）培育壮大新质生 产力要求下，科技创新主线投资热度较高，TMT板块涨幅较大；3）受益于宏观调控力 度加大，利率中枢下行，金融板块景气度有所修复，市场预期回暖。

1.4 估值水平：A 股主要股指估值分位数偏低，配置性价比仍高

截至2024年11月30日，A股主要股指市盈率较2023年年末均有所回升，但主要指数当 前估值水平仍处于近十年来历史分位数的较低水平，具备修复空间。从市盈率历史分 位数角度看，上证指数的市盈率历史分位最高，当前处于2014年以来62.14%的分位数 水平，上证50（60.57%）次之，中证500和沪深300当前市盈率处于历史50%-55%分位 数区间，创业板指当前市盈率历史分位数最低，为19.13%。从市净率历史分位数角度 看，当前A股主要股指市净率均低于历史30%分位数水平。

分行业看，截至2024年12月10日，与2023年末相比，多个申万一级行业市盈率有所提 升，包括房地产、电力设备、煤炭、建筑材料、综合等行业，其中，顺经济修复领域、 政策支持力度较大的板块估值水平提升幅度较大。估值水平降幅较大的行业包括食 品饮料、社会服务、农林牧渔行业。 结合行业ROE一致预期分析，截至2024年12月5日，部分低ROE预期的行业如房地产、 非银金融、计算机、商贸零售等行业年内表现相对较好。而受益于政策利好、价格上 涨、预期改善等因素共同作用，美容护理、食品饮料、家用电器、有色金属、电力设 备、社会服务等行业在2025年仍有较高的预期ROE，显示市场对其利润增长仍保持信 心。

2 2025 年市场环境展望

2.1 A 股盈利展望：大盘蓝筹盈利增速底部回升

营收端：2024年三季度同花顺全A营收增速环比小幅回落，沪深300营收边际回升。 2024Q3全A营收为17.75万亿元，营收增速较半年报小幅下降0.24pct。分规模来看， 上证50/沪深300/中证500/创业板24Q3营业收入分别为5.23万亿元/10.51万亿元 /2.80万亿元/1.02万亿元，三年复合增速分别为2.03%/4.22%/1.51%/10.65%。

利润端：增量政策效应显现，大盘蓝筹利润恢复势头良好。2024三季度同花顺全A归 母净利润为1.52万亿元，同比增速为4.58%。受金融板块业绩改善以及消费行业盈利 增长的拉动，24Q3全部A股归母净利润同比增速较去年同期提升3.94pct，边际上较 2024Q2增速提高6.08pct。分规模来看，上证50/沪深300/中证500/创业板2024第三季 度归母净利润分别为7,077.26亿元/12,524.94亿元/1,336.16亿元/688.10亿元。

从上中下游板块盈利情况看，2024年三季报数据显示，下游板块ROE水平较高。从ROE 变化来看，上游行业盈利能力有所下滑，中游行业ROE表现较为平稳，成长板块波动 较大。从风格看，成长、消费风格盈利水平较高，2024Q3ROE均超过10%。从变动情况 看，消费、金融板块盈利水平边际改善。

中央政治局会议强调要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。结合9月以来的一系列增量政策，预计国内经济增长动能将回升。稳增长、扩需求依然是政 策重点。在消费端，政策多措并举提振居民消费，超长期特别国债将会继续用于扩大 消费品以旧换新的品种和规模。对经济增长的信心、未来收入的预期仍将影响消费偏 好。从边际消费倾向来看，更为关注中低收入群体的可支配收入增长。 在投资端，人大常委会后的新闻发布会上宣布了以地方化债为核心的多项重磅政策， 大幅减轻地方化债压力，有助于进一步保民生和促发展，也为后续地方经济发展积蓄 动能。在基建投资领域，预计重大项目依然保持开工强度，资金支持力度不减。基建 投资有望继续发挥稳定器作用。在制造业投资领域，大规模设备更新政策成效有望延 续，同时，下游需求逐步回暖，未来有望进入补库存阶段。在高端制造业领域，投资 力度和强度预计仍将保持高位，科技属性更强。推动经济高质量发展。 全球贸易条件或发生变化，逆全球化风险若加剧，不利于我国出口总量扩张，亮点或 为东盟等新兴增长经济体。叠加基数影响下，预计2025年我国出口同比增速或回落。 关注贸易条件变化对出口总量与节奏的扰动。 通胀方面，预计通胀中枢小幅抬升，整体保持低位温和状态。上游资源品价格修复程 度有赖于需求的回升，仍需关注地缘政治风险影响。整体看，PPI跌幅有望收窄。若 下游终端需求回暖，季节性涨价动能或提高，CPI有望温和回升。 我们预计国内经济继续企稳回升的基础将得到巩固，超常规宏观调控政策发力，加大 力度支持经济发展。产业政策有望持续发力，新一轮并购重组也将促进供给端优化、 提升产业集中度，加快推进国家产业战略布局。

2.2 流动性展望：A 股市场流动性有望进一步改善

截至12月5日，2024年央行两次实施降准，释放中长期资金约3万亿元。当前金融机构 加权平均存款准备金率约为6.6%。同时，央行通过降低MLF、逆回购等政策利率，带 动市场利率中枢下行。在超常规逆周期调控的政策思路下，预计财政及货币政策均将 更加有力且更加精准支持经济。适度宽松的货币政策有望带来更为宽裕的流动性环 境，引导利率水平维持低位。 资本市场方面，9月末国新办新闻发布会后，一系列利好政策陆续出台，A股市场流动 性好转，资金呈现流入趋势，申万一级行业表现整体回暖，弹性较大的成长板块涨幅 较大。央行创设股票回购、增持专项再贷款两项新工具支持资本市场发展，稳定投资 者预期，鼓励长期资金投资A股市场，A股资金净流出情况得到明显改善。 若经济增长预期向好、企业盈利底部回升，同时政策支持力度较大，长线资金流入A 股意愿有望提升。海外降息进程或生变数，国内流动性环境宽松，在估值优势及增长 预期回暖下，A股市场有望吸引海外资金布局。

从机构资金看，2024年Q3主动偏股型公墓基金的资产净值回升，达到3.73万亿元，环 比上升7.40%。截至2024年11月30日，11月新成立偏股型基金份额为1,090.19亿份， 环比增加521.91%，为2022年初以来新高。

截至2024Q3，外资持股市值达到3.13万亿元，同比2023年Q3增加7.88%，总体呈现回 升态势。保险机构持股市值自2023年来也有所上行，截至2024年Q3，保险机构持股市 值为2.33万亿元，同比2023年Q3增长12%。仓位比例达到7.26%，较23年年末提升 0.05pct。

2.3 风险偏好展望：政策支持力度加大，市场情绪稳步修复

海外方面，美国经济基本面表现好于预期，通胀继续处于回落通道。美联储决策变得更为谨慎，降息步伐或将放缓，海外流动性宽松交易或生变数。美国经济相对优势加 大，美元指数、美债利率下行空间有限。新一任总统特朗普多项施政理念可能使劳动 力市场趋紧，从而带来通胀压力。同时关税、移民、科技领域多项收紧举措或使逆全 球化风险上升，我国出口、科技相关产业链或受到冲击。中美博弈不确定增加将对国 内资本市场产生扰动，投资者情绪受影响。 国内方面，政治局会议、一局一行一会多措并举支持资本市场发展，对提高上市公司 价值、吸引资金入市、活跃资本市场、提振投资者预期等提出多项政策部署，市场关 注政策落地成效。预计在投资端，耐心资本持续入市，“长钱长投”理念继续深化。 被动投资产品有望增多。融资端，IPO常态化和并购重组案例预计将增多，促进产业 资源整合，加快发展新质生产力，科技类企业、各领域产业龙头等或为重点方向。交 易端或将落实具体举措，保障中小投资者权益，促进资本市场信心修复。12月政治局 会议强调稳股市，体现稳定资本市场决心、呵护A股市场的意图。 截至12月9日，2024年A股日均成交额为10,271.11亿元，同比较2023年增加17.23%。 从行业换手率角度看，2024年以来，计算机行业的日均换手率最高，电子和传媒行业 其次，换手率较低的行业包括煤炭、钢铁和银行。2024年两融余额震荡上行，2024年 5月以来两融交易额占A股总成交额比例呈现低位回升态势，市场情绪逐步回暖。预计 2025年在市场流动性转好带动下，投资者情绪有望继续改善。

2024年9月下旬以来，随着A股震荡回升，股债性价比回落，当前仍处于2022年以来均 值水平附近。往后看，随着国内一系列利好政策显效，上市公司业绩的改善预期有望 增强，在流动性环境向好的支持下，A股回升动能积聚。

3 配置推荐

3.1 被动投资理念兴起，宽基指数 ETF 成分中龙头公司有望受益

2024年以来，国务院、证监会等持续推动“长钱长投”的政策导向，通过提升上市公 司质量和投资价值、大力发展权益类公募基金、降低公募基金费率、完善监管制度和 风险管理机制等措施，引导长期资金进入资本市场，优化投资者结构，提升市场的稳 定性和韧性。低成本、透明、分散风险的被动投资策略越来越受到长期资本和机构投 资者青睐。

被动指数型基金发行规模继续走高。截至11月25日数据，今年被动指数型基金和被动 指数型债券基金的发行份额均较2023年增加。其中，今年被动指数型基金发行份额为 934.22亿份，同比2023年全年增加9.04%。而国际(QDII)股票型基金和增强指数型基 金的发行份额同比去年下滑。

被动指数型基金持仓市值也在快速增长。截至2024年三季报，被动指数型基金的持股市值达到3.16万亿元，首次超过了主动偏股型基金（2.82万亿元）。投资者对被动指 数产品的认可度日益上升，随着资本市场改革的深化，A股市场有效性有望提升，被 动指数产品持仓透明及费用较低等优势有望获得更多资金的青睐。对底层指数成分 标的而言，资金流入规模有望加大。

自2023年底以来，规模指数型ETF的份额和资产净值占全部ETF的比例呈现稳步上升的 态势，成为ETF市场的主要热点。截至2024年11月，规模指数ETF的份额为11,071.90 亿份，占全部ETF份额的42.60%，资产净值占比为59.15%。

被动指数基金产品配置向头部企业集中。2024年三季度，被动指数型基金和增强指数 型基金的持股市值集中度环比提升，CR20为51.59%，CR40为64.88%，创2023年四季度末以来的新高。贵州茅台、宁德时代、中国平安等龙头企业连续进入被动指数基金持 股市值前十名榜单中。

3.2 新质生产力发展加快，关注并购重组概念标的

今年以来证监会发布资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施、科创板八条 等政策，明确引导科技企业并购重组。同时，证监会制定上市公司市值管理指引、上 市公司并购重组六条等多项政策，推动向新质生产力方向转型，加强产业整合，通过 并购重组做大做强。 从并购重组数量看，根据Wind数据，今年下半年以来在政策的推动下，重组事件数量 快速增加。截至11月30日，今年已披露195起重组事件，较2023年全年的133起增长46.62%。

截至11月30日，从披露的重组项目形式看，2024年以来重组形式为发行股份购买资产 的项目占比最高，达到43.59%。协议收购的重组项目占比次之，为36.41%。其余重组 形式的项目占比低于10%。

横向整合为重组主要目的。从披露的重组项目目的看，2024年以来重组目的为横向整 合的项目占比最高，达到32.80%。重组项目目的为其他并购目的和战略合作的占比位列第二和第三，分别为30.16%和12.17%。买壳上市和垂直整合的占比较少。 今年以来监管层多措并举激发并购重组市场活力，进一步优化并购重组流程，鼓励上 市公司通过产业链并购实现资源整合，发挥协同效应。以横向整合为目的的并购重组 项目比重较高。同一行业内企业之间进行合并，有助于降低产品成本、提升市场份额， 实现“做大做强”。

从交易标的行业分布看，在Wind二级行业中，2024年以来并购标的所属行业排名前五 的分别为多元金融（29家）、材料（28家）、资本货物（25家）、技术硬件与设备（24 家）和软件与服务（18家）。

证监会强调进一步提高上市公司质量，提高市场认可度。从A股上市从业绩表现看， 近三年全部A股营收、归母净利润增速回落，盈利压力较大。并购有助于企业拓宽盈 利渠道，提高盈利能力。新资产注入有望在中长期提升上市公司内在价值，发挥规模 经济效应、提升市场份额。从市值看，截止2024年12月10日，A股中50亿元以下市值 公司占比达45.16%。市值超过千亿元的上市公司占比不足3%。主营业务经营稳健、细 分领域中拥有竞争优势的企业，沿着产业链做纵向延展或横向扩张将有助于增强企 业的核心竞争力，实现更高质量的发展。

今年以来并购重组支持政策频频落地，并购重组项目增多，市场热度升温。截至11月 末数据，多家上市公司计划进行横向整合促进降本增效，提高市场竞争力。在行业分 布上，非银金融、TMT、新材料等为主要并购标的行业，显示出较高的市场活力。未 来可关注三大主线：（1）政策大力支持“硬科技”企业并购，具有研发优势的科技企 业并购意愿有望进一步提高；（2）推动企业做大做强的目标下，大型央国企加快并购 重组，实现“做大做强”；（3）区域内同一行业企业资源整合，增强竞争优势。

编辑：火腿肠