2024年保险行业2025年投资策略：资负兼修，把握与市场共赢机遇

复盘2024：板块Beta强劲，估值和重仓仍在历史底部

保险行情复盘：24年资负两端共振驱动估值修复，25年估值修复动力有望延续

24年：稳经济政策陆续出台、权益市场在3Q显著改善、NBV增长提速持续超预期，叠加保险历史底部的持仓和估值，估值修复明显。 25年：促发展政策有望继续推出，险企资产端弹性有望凸显；叠加负债端在高基数下延续增长，资负共振延续。

保险行情复盘：严监管、防风险、促发展是保险行业发展主旋律

近期监管制度旨在促进行业高质量发展。2024年至今，监管发布多项重磅制度，包括新“保险国十条”、人身险产品定价机制、银行代理 保险等，主旨均是“严监管、防风险、促发展”，持续规范行业合规、有序的实现高质量发展。 24年制度对行业长期稳健发展起到决定性作用：一是新国十条指明行业发展方向；二是健全人身险产品定价缓解险企利差损风险；三是鼓 励医疗、养老险等发展为保险行业提供增长动力；四是财险公司兼并重组，行业格局有望持续优化。未来保险行业有望持续开拓保险保障 范围，持续发挥商保风险分散功能。

保险行情复盘：保险估值和持仓仍在历史底部，修复空间充足

保险在资产端显著改善、负债端超预期提升等催化下，24年估显著修复。但截至12月11日A股/H股四家上市险企静态PEV平均仅0.69倍 /0.37倍，9M24重仓占比和配置系数仅1.14%和0.40，距离近几年中的2020年的高点（重仓占比2.63%、配置系数0.63）。

寿险展望：NBVM有望持续提升，推动NBV稳健增长

寿险复盘：资产端驱动板块beta，负债端（NBV）表现是市场关注重点

资产端是驱动板块上涨的主要动力：23年切换新会计准则前，利率是资产端主要影响因素，其走势影响险企利润（准备金变化、净投资收益）， 帮助险企更好的进行资产负债匹配（固定收益类投资）。新准则切换后，险企短期利润对权益敏感度大幅提升，业绩超预期与市场变化紧密相关。 负债端（NBV）表现仍是影响板块和个股涨幅的核心因素：NBV决定保险公司长期经营稳定性，NBV增速越快表现险企当年经营越好，未来可释放 的“利润”越充足。

寿险展望：1Q25E和2025E NBV有望延续增长，预计NBVM提升是主要驱动力

25E NBV有望延续增长，NBVM提升是关键（NBV = 新单保费 * NBVM）： 24年保费基数逐季提升，NBVM提升有望继续推动25年NBV增长：1Q24基数在 历史中并不高，期交保费仍未超过1Q23(除国寿)，增长压力较小；但从归 因角度看，9M24在传统险、分红和万能等预定利率调整下，保费增长对NBV 的贡献力度较1H24显著提升，侧面表明基数压力较高；因此展望2025年， NBVM提升或是NBV增长的主要动力。 25年NBVM有望继续提升：一是产品结构持续优化,期交占比预计将继续提升； 二是预定利率下调推动NBVM改善；三是产品策略转向分红险，NBVM有望保 持稳定；NBVM有望延续增长。 1Q25 NBV增长确定性强：一方面NBVM提升趋势延续；另一方面1Q24基数仍 处于历史低位，以平安为例即使追溯假设，1Q24 NBV也未超过1Q21规模。

NBVM展望：期交占比有望进一步提升，推动NBVM持续改善

期交占比提升、新单保费结构优化，推动NBVM提升： 期交保费占比有望持续提升：近年来，上市险企主动调整产品结构、 压缩趸交、发展期交，期交增速和回升，在新单中占比提升；随着 头部险企对长期交产品的持续重视下，期交占比有望进一步提升， 推动NBVM持续改善。 保单结构优化推动NBVM提升：上市险企NBVM在22年基本触底回升， 主要得益于长期交占比提升、低价值的趸交规模压缩等。1H24 A股 四家寿险业务为主的上市公司平均NBVM为20.5%，环比23年末/同比 1H23分别+5.9pct/+7.0pct。

NBVM展望：预定利率调整和费用控制趋势延续，驱动NBVM持续提升

预定利率调整、费用管控推动NBVM提升： 预定利率调整有助于提升NBVM并缓解利差损风险：23-24年传统险连续2年 下调预定利率（共下调100bp），24年分红和万能险下调50bp，共同推动 产品NBVM提升，以个险渠道NBVM来看（仅受预定利率调整和产品结构优 化），2H23 NBVM较1H23平均提升11pct。 银保报行合一效果明显，其他渠道落实后NBVM将持续提升：23年下半年银 保渠道开始执行报行合一，过去一年中银保NBV和NBVM均有显著提升；后 续个险、多元渠道等报行合一陆续落实后，NBVM将继续提升。 监管引导预定利率动态调整，NBVM或继续提升：近期监管多次提出“预定 利率与市场利率挂钩及动态调整机制”，近期利率下行明显，预计后续预 定利率或持续调整，带动NBVM继续提升。

NBVM展望：分红险将逐步占据主导，新分红险NBVM预计将同比提升

上市险企25年逐步转向分红险销售，新产品NBVM有望提升： 分红险收益率具备吸引力：利率快速下行，银行存款收益率、理 财产品预期回报等都有下降，同时传统险预定利率快速下调，分 红险（2%+浮动）的收益率吸引力提升。 NBVM预计将保持稳定：一方面分红险有助于险企控制利差损风险， 投资端压力减轻，利差有望保持稳定；另一方面24年8月《关于健 全人身保险产品定价机制的通知》中提及“对于预定利率不高于 上限的分红型保险产品，可以按普通型保险产品精算规定计算现 金价值”，预计该规定有助于提振分红险的价值率。

新单保费展望：利率下行周期储蓄型保险需求旺盛

居民财富管理需求旺盛，储蓄型保险产品销售持续受益： 储蓄需求仍处于释放周期：一方面居民存款仍在增加。尽管居民存 款增速有所放缓，但规模继续提升；另一方面居民储蓄意愿较强。 根据人民银行调查问卷显示，中国各地居民储蓄意愿仍保持高位， 叠加保险产品竞争力凸显，市场需求延续。 在此大背景下，保险产品既能满足居民储蓄需求，又能满足居民财 富保值增值需求，储蓄等理财产品销售前景相对乐观。从行业总保 费占比来看，以储蓄型保险为主的寿险保费占比从21年的71%回升至 24年前10月的75%。

财险展望：行业格局持续优化，COR预计同比改善

财险格局：上市险企保费增速回暖，市占率有望稳中有升

头部公司保费增速有望逐步回暖，市占率预计稳中有升： 上市险企保费增速有望逐步回暖：先后经历2020年综改、2023年车 险报行合一后，车险保费增速逐步回暖；同时非车险风险业务治理 逐步结束，增速预计将回升。 头部公司保费增速和市占率基本稳定：头部公司得益于更加优异的 风控定价、品牌优势等客户粘性等较好；同时近期监管出台制度鼓 励财险公司兼并重组，头部公司市占率或继续提速。

财险保费：车险、非车险共同发力促进保费稳健增长

车险延续稳增长，非车险有望提速： 车险将延续稳增长，预计中国财险25年车险增速回升至4.5%：一 是车险报行合一执行到位、新能源渗透率提升，车均保费等有望 回升；二是消费回暖和政策补贴有望推动新车购车继续增长；三 是头部公司继续深耕存量业务，续保率等继续提高。非车险有望成为保费增长核心：非车险覆盖度和承保险种范围持 续提升，保费增长潜力巨大，同时部分险种风险治理基本结束， 有望重回增长区间。预计2025年头部公司非车险增速将达到10%左 右增长。

财险COR：大灾减弱、费控优化，COR预计将逐步改善

赔付和费用同步下降，助力COR改善： 大灾风险减弱，风险业务基本出清，赔付率预计将下降：2024年由于 台风等大灾影响加剧，车险和非车险赔付提升拖累COR表现；预计随 着25年大灾风险减弱、非车险COR拖累降低、准备金提取充足等，赔 付预计同比将下降； 得益于销售渠道结构优化，预计费用率将逐步下降：一方面车险报行 合一等执行，车险费用有望降低；另一方面，中国财险等低费用的直 销渠道等保费贡献和占比提升，推动费用率下降。截至1H24中国财险 直销渠道保费贡献40%同比提升1pct，综合费用率26.1%，同比下降 0.8pct。

投资展望：市场回暖将提振利润增速，权益配置需求提升

利润表现：政策驱动市场回暖、信用风险减弱，市场转暖下利润有望超预期

市场活跃度回升、险企资产质量逐步改善，利润有望持续超预期： 资产质量改善，减值拖累减弱：以平安为例，不动产规模持续压降， 占投资资产比重的3.9%，其中物权占比逐季提高至高达80.6%，风险 可控；此外国家对地产、化债等政策推进，资产质量有望继续改善。 市场转暖下，利润有望超预期：上市险企4Q24-1H25利润基数相对较 低，国家稳经济政策陆续出台，叠加险企资产端弹性、减值拖累减 弱，24年全年利润增速有望环比继续提升；1H25利润在低基数下预 计将保持正增。

报告节选：

编辑：火腿肠