2024年基于过去五年复盘：中央经济工作会议如何影响市场趋势和结构？

1 2023：中央经济工作会议未改市场趋势和结构

1.1 中央经济工作会议定调偏稳健，市场政策宽松期待落空

中央经济工作会议召开前，2023 年 10 月 24 日人大常委会批准增发 1 万亿国债 用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，是自 2000 以后时隔 20 年首次在 年内追加财政赤字，被市场解读为提振经济的积极信号。因此市场对于 12 月的中央经济工作会议预期较高，认为会有更多关于提振经济的有力政策表述，甚至期待出 现来年赤字率维持至少 3.5%以上的暗示或信号。 12 月 12 日会议通稿发布，从公报内容来看，中央经济工作会议对经济形势的判 断为“回升向好、长期向好的基本趋势没有改变”，并且态度侧重于“持续有效防范 化解重点领域风险”，态度仍偏稳健，定调并未出现明显转向，只是在产业举措上更 加具体和细化，如“提振新能源汽车、电子产品等大宗消费”、“大力发展数字消费、 绿色消费、健康消费”、“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产 业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术”等，市 场对于来年宏观政策实施力度大幅加码的预期落空。

1.2 大力度宏观政策期待落空，会后市场加速下跌

2022 年底疫情放开后，社会迅速进入广泛感染过渡期，经济基本面并未出现明 显好转，市场在 2023 年初经历了一波反弹后，从 5 月左右开始持续走弱调整，下半 年指数整体呈趋势性下跌。 在经济下行压力仍然偏大的环境下，政策亟需发力调节，因此在人大常委会出 台临时调增赤字率后，市场逐渐对年底中央经济工作会议产生期待，因此市场呈现 过一段短时间的反弹。但由于中央经济工作会议实际定调偏稳，未有明显变化，市 场对来年经济逆周期调控力度升级的预期落空，会后全 A 继续下跌，上证指数从 12 月 12 日的 3003 点一路下跌至 2024 年 2 月 5 日的 2702 点，跌幅达 10.0%，此期间 创业板同步大幅下跌 17.9%。

1.3 会后红利风格等主线未出现切换，仍然极致演绎

2023 年趋势性下跌行情中以煤炭、消费中业绩改善确定的方向为主线。2023 年 5 月 9 日至 2024 年 2 月 5 日的整体下跌行情期间，以煤炭、公用事业、银行为代表 的高股息风格和汽车、家电为代表的消费风格表现相对靠前，主线相对清晰且贯穿 始终。市场在高估息上的抱团主要是由于经济复苏较弱，预期回报率低，资金风格 偏保守，倾向于向收益稳定且安全边际较高的资产抱团避险。消费则主要由于疫情 放开后消费逐步正常化，其中汽车、家电等细分方向由于 2023 年出口好转超预期， 且相关补贴政策不断出台，业绩改善确定性更高，全年表现相对抗跌。

中央经济工作会议后红利风格为主的行情主线被不断强化。 第一阶段为 2023 年 5 月 9 日至 2023 年 7 月 24 日下跌初期，年初 AI 快速发展 的余温未散，电子、通信等 AI 相关的成长板主题性催化仍在，家电、汽车则是由于 消费复苏以及年初出口需求的强劲回升业绩有所改善，后市看多情绪仍存，煤炭、 银行等周期板块表现相对靠后。 第二阶段是 2023 年 8 月 5 日至 2023 年 10 月 23 日，经济持续走弱，基本面预 期偏悲观，此时石化、煤炭、银行等典型的高股息防御类板块整体表现强势。 第三阶段为 2023 年 11 月 8 日至 2023 年 12 月 12 日，10 月人大常委会增加年 内赤字预算后市场信心有所提振，且受 KIMI 等 AI 大模型发布等事件催化影响下传 媒、电子等成长板块涨幅靠前，但此期间资金风格仍然相对保守，煤炭、公用事业仍 然相对抗跌。 第四阶段为 2023 年 12 月 13 日至 2024 年 2 月 5 日，中央经济工作会议召开后 对明年经济工作的部署不及市场预期，且基本面下滑趋势迟迟未见改善，市场悲观 情绪浓厚，高股息方向一枝独秀，涨幅前五行业中银行、煤炭、石化、公用事业占四 席，且此期间出现了所有行业普跌只有银行、煤炭等高股息板块上涨的现象。 会议中提及的具体重点工作任务方向，如新能源车、电子消费品、数字技术、战 略性新兴产业、未来产业等概念，在会后并未出现独立行情，仍然跟随市场下跌。 从全年趋势性下跌行情看，由于 2023 年中央经济工作会议定调仍偏稳健，会后 悲观情绪并未出现实质性好转，以高股息（主要在周期品中）等回报稳定、安全边 际高的方向表现更加强势，下跌大趋势中的主线得到强化，煤炭、公用事业等风格 并未出现切换，银行、石油石化等前期相对弱势的红利板块也后来居上。

2 2022：中央经济工作会议未改市场趋势和结构

2.1 稳增长重要性提升，消费重要性明显提高

本次中央经济工作会议相较当年 4 月底和 7 月底的政治局会议未再提“三要”， 即“疫情要稳住、经济要稳住、发展要安全”，变更为“三稳”，即“稳增长、稳就业、 稳物价”，“稳增长”替代“疫情要防住”且居首要地位，意味着经济增长是 2023 年 的首要工作任务。宏观政策方面一是要加大调控力度，二是要加强协调形成合力， 其中财政政策“加力提效”意味着 2023 年重在发力，总量规模有望扩张，货币政策 则是以结构性精准支持为主、总量发力为辅。虽然经济增长更多以“稳”为主，但总 体表述偏暖。防地产风险态度不变，坚持“房住不炒”的定位，地方债务则继续收缩增量，对债务和地产的表述偏紧。 产业举措上，扩大消费内需被提高至第一项工作任务，但具体表述细节较少，现 代化产业体系建设中，自主可控和安全可靠再次被提及，且内容偏多，延续二十大 以后对于产业链安全可控提高重视的态度，人工智能、新能源、数字经济等具体细 节表述未有明显变化。

2.2 会后市场短期调整后快速反弹

11 月初，联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施》，缩短了 密接人员隔离的时间，入境航班熔断机制也被取消，管控放开预期发酵。12 月 5 日 已有通知下达要进一步优化防控措施。随后 12 月 7 日正式发布《关于进一步优化落 实新型冠状病毒感染疫情防控措施的通知》，宣布疫情管控正式全面放开。生产生活 正常化以及对经济复苏的积极预期持续升温，全 A 于 11 月初触底。管控放开后短时 间内感染人数快速上升，全国范围内短期出现大面积停工停产，短期内对经济下行 压力的担忧增加，上证指数从 12 月 6 日开始出现阶段性调整，中央经济工作会议结 束后，政策短期内进入真空期，会后市场调整加速、连续下跌 5 个交易日，但经过 短暂调整后在 23 日银保监会宣布鼓励保险公司加大股票等投资以及沪深交易所推 出 2023 年度“组合式”降费措施等利好消息刺激下指数企稳后快速反弹。

2.3 前期以消费风格为主线，但会后向成长转移

管控放开后消费恢复的预期较强，上涨期间消费整体涨幅靠前。2022 年 11 月 1 日至 2023 年 1 月 30 市场快速反弹，上证指数上涨 13.0%，创业板指上涨 15.4%。疫 情期间由于实行严格的隔离措施，旅游、餐饮等日常社交和娱乐场景受到极大影响， 宣布管控全面放开后生活和生产活动有趋于正常化的预期，前期被抑制的消费需求 逐步释放，消费板块业绩改善预期强，与日常生活、出行等关联性强的必选和可选 消费方向，如食饮、家电、社服、美护、纺服等板块涨幅靠前。

会后市场结构开始由消费逐步切换至成长方向。2022 年 11 月 1 日至 2022 年 12 月 6 日的上涨期间，政策逐步推进防控措施放开，防控放松预期提振市场情绪，消 费板块业绩改善预期较强，同时政治局以及中央经济工作会议临近，市场对于房地 产新一轮政策也有所期待，期间消费以及地产、建材板块走强。

随后由于正式放开后停工停产现象较为普遍，短期内经济下行压力的担忧有所 加剧，市场出现阶段性调整，但消费板块仍有较好表现。疫情放开推动经济改善为 关键要素，市场经历短期调整后快速反弹，会上提出要把“恢复和扩大消费摆在优 先位置”，扩内需政策优先级上升，叠加上防控放开后出行、餐饮、娱乐等场景逐步 复苏，2023 年消费板块业绩有望持续改善，2022 年 12 月 24 日至 2023 年 1 月 30 日 的上涨期内，汽车、家电、食饮分别上涨 10.9%、8.3%、6.9%，涨幅相对靠前，而商 贸零售、美护等则以消化估值为主，上涨动力偏弱。 然而 2022 年底 OPEN AI 首次面向公众发布 CHATGPT AI 模型，随后多家厂商持 续推出自研 AI 模型，同时在“二十大”报告中“安全”的重要性被提高到了空间突 出的重要地位，成长板块内部的重要催化不断，风格上从前期震荡市中消费为主导 逐步过渡至成长板块。但实际上中央经济工作会议后的市场主线切换，其本身的逻 辑与会议关联性很微弱。

3 2021：中央经济工作会议对市场趋势和结构产 生直接影响，但非本质原因

3.1 政策定调相对稳健，更加注重结构和节奏

2021 年中央经济工作会议政策基调总体平稳，较市场预期存在一定出入。2021 年中央经济工作会议提出需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，并要求“全党都 要聚精会神贯彻执行，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”，表达出对 2022 年的经济质在量先的要求。 财政政策定调方面，在保持支出强度的同时，“政策发力适当靠前”，更加重视的 是在于节奏而非总量规模。财政政策基本上延续了当年 7 月中央政治局会议“积极 的财政政策要提升政策效能”的表述，要求更加注重精准、可持续。货币政策一如既 往延续“稳健”基调，要求“保持合理充裕”，但并无更多更详细的内容，内容较 2020 年中央经济工作会议大幅减少。 房地产层面上本次会议在坚持“房住不炒”的大前提下，政策基调有所回暖，尤 其是强调“加强预期引导”。 产业方面，较为突出的是纠偏“运动式”双碳，减碳相关工作更加注重节奏，强 调“传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上”以及“要立足以煤 为主的基本国情”，较 7 月政治局会议“纠正运动式‘减碳’”表述，本次会议更加 全面明确的阐述了“双碳”工作的要求与节奏，预示 2022 年将更加注重“双碳”与 保能源供应之间的统筹和协调。

3.2 中央经济工作会议成为市场下跌的诱因而非本质原因

年底的中央经济会议召开前的上涨行情中，2021 年 7 月 30 日至 2021 年 12 月 10 日期间，上证指数上涨 7.5%，创业板指则基本持平，微幅上涨 0.2%。 会议召开后，由于定调偏稳健，政策更加注重结构性调整和节奏调控，整体上未 超市场预期。这为在经历了近 2 年的牛市和产业周期大涨后，正处于情绪亢奋期同 时估值偏高的市场和新能源等主线，进行了降温。这也使得前期整体上涨的行情出 现了拐点步入调整阶段。而后 2022 年初俄乌冲突、美联储超预期大幅加息、疫情反 复以及房地产继续走弱等多重负面因素轮番影响下，市场进入了较长时间的熊市调 整阶段。 2021 年底中央经济工作会议正处市场的拐点位置，实质上我们认为会议定调偏 稳健仅仅是市场转向的催化因素或直接因素，并非是本质或根本原因。而其根本原 因在于经历了前期长时间的牛市上涨后，已经出现了过热和超涨，中央经济工作会 议仅仅只是诱因而已，而在其后的一系列超预期事件进一步冲击下，也是市场决绝 的拐头向下的重要因素。

3.3 市场主线从新能源产业景气周期转向强 alpha 煤炭

会后风格出现了明显切换，旧主线受会议产业政策定调的影响，而新主线与中 央经济工作会议基本无关。2021 年“碳中和、新能源”主题贯穿全年投资主线，2020 年 12 月中央经济工作会议提出“做好碳达峰、碳中和工作”，要力争二氧化碳排放 于 2030 年前达到峰值，2060 年前实现碳中和。2021 年“双碳”相关政策方案逐步 落地，新能源进入新一轮快速发展阶段，与之相关的新能源车、光伏、风电、锂电明 显受益，2021 年 6 月至 2021 年 11 月的震荡市中，电力设备、汽车、环保均取得较 为明显的超额收益。8 月份以后由于能耗双控以及海内外能源短缺的背景下，煤炭、 石油、天然气等能源价格快速上涨，此期间内周期股开始领涨。 会后市场和行业普跌，前期强势风格领跌，但强 alpha 的煤炭逆势上涨。一方 面，市场大势出现拐点，由涨转跌，这必然导致上涨期间的强势品种跌幅靠前，即新 能源方向。二是这也与中央经济工作会议关于纠正运动式减碳的定调有关，尤其是 在估值偏高的情况下，政策定调的影响较重要。三是强 alpha 的煤炭行业逆势上涨， 这与中央经济工作会议基本没关系，而是与能耗双控以及随后的地缘冲突有关。

4 2020：中央经济工作会议未改市场趋势和结构

4.1 尽管不急转弯但政策有转向正常化的意愿

本次中央经济工作会议表述为“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续 性”，同时进一步提出“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济 恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。 考虑到“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固”，因 此宏观政策在回归正常化的过程中不能急转弯，要注重时度效。 产业方面，强化国家战略科技力量被提到第一位，强调要重点建设科研及创新 中心，同时对于产业链自主可控、解决卡脖子的问题也非常重视，整体上科技创新 为明年最重要的工作方向，同时本次会议着重提出“坚持扩大内需这个战略基点”， “要合理增加公共消费”，扩内需重视度不断提高。

4.2 中央经济工作会议前后的市场涨势和行业主线均未变化

2020 年全 A 经历较大幅度的波动，年初疫情扩散，美股多次熔断，市场风险偏 好急速下降，随后各国开始大规模提高流动性刺激经济恢复，随后股市快速反弹并 加速上行。直至 2020 年 7 月在前期涨幅过快的情况下部分资金开始兑现止盈，且货 币政策有边际收紧趋势，同时海外大选临近最后阶段，全 A 开始横盘震荡。2020 年 7 月 10 日至 2020 年 10 月 30 日震荡期间，上证指数下跌 6.6%，创业板指下跌 3.7%， 此段时期消费板块内受益于疫情防控有效，国内正常生活秩序逐步恢复，业绩改善 预期持续，震荡期内整体表现相对较好。 随后随着美国大选落地，海外不确定性降低，风险偏好整体有所提振，全 A 由 10 月 31 日开始企稳上行，截至 2020 年 12 月 18 日中央经济会议通稿发布前，上证 指数上涨 5.3%，创业板指上涨 4.7%，此阶段内消费风格中的食饮、汽车、社服等板块依旧表现较好。 2020 年 12 月 18 日中央经济工作会议结束，会议通稿的内容显示政策寻找不急 转弯式的转向，即从疫情期间非常规式宽松转为正常化。但中央经济工作会议政策 定调的转向并没有结束市场的上涨趋势，其核心在于此时疫情受控，经济基本面正 在快速好转，市场存在强劲的基本面和业绩景气支撑。会后截至 2021 年 2 月 18 日 期间，上证指数、创业板指分别上涨 8.3%、19.4%。中央经济工作会议后的行业结构 上继续延续了之前消费复苏、周期改善、新能源产业景气周期的全面主线。总体而 言，尽管本次政治局会议的政策定调上有所收紧，但在强劲的经济基本面和高景气 新能源产业周期支撑背景下，市场上涨趋势和行业主线均未受到影响。

5 2019：中央经济工作会议对市场趋势和结构变 化的影响居次要地位

5.1 中央经济工作会议政策定调较为平稳略偏积极，方向首重 三大攻坚战

2020 年是“十三五”规划收官之年，也是决胜全面建成小康社会之年，做好经 济工作非常关键，在此背景下，2019 年的中央经济工作会议定调较为平稳略偏积极。 其中财政政策方面的要求为要大力提质增效，在提质增效前增加了“大力”的表述， 这意味着计划 2020 年的财政政策力度基本平稳，而是更加追求财政政策的质量和效 率。宏观杠杆率方面的要求也从结构性去杠杆转变为保持其基本稳定，态度略有宽 松。货币政策方面，“灵活适度”是主基调，相较 2018 年的“松紧适度”有所宽松。 地产政策方面的定调有所放松，提及“房住不炒”，但同时也要求向四“稳”转变， 即“稳地价、稳房价、稳预期”以及“促进房地产市场平稳健康发展”，地产定调较 前期表述也呈边际宽松态势。在 2020 年“十三五”规划收官之年来临之际，维持经 济平稳健康发展较为关键，2019 年末的中央经济工作会议在财政、货币、地产上总体宏观政策定调上以平稳未基础、略偏积极。 重点任务方面，主要任务侧重于打好“三大攻坚战”以及保民生、稳民生等方 向，同时积极的财政政策和稳健的货币政策要引导资金向先进制造、民生建设、基 础设施短板等领域，继续促进产业和消费“双升级”。高质量发展中较为具体的提及 了相关领域，如设备更新、制造业升级、数字经济、旅游业、健身产业、市政管网、 城市停车场、冷链物流等。

5.2 贸易摩擦缓和，会议定调略偏积极，会后市场持续上涨

2019 年中美贸易谈判中仍摩擦不断，尤其是在 5 月之后。8-9 月份美国总统特朗普多次在推特上表示将继续对中国输美产品加征关税，抑制市场风险偏好，2019 年 9 月 16 日至 2019 年 11 月 29 日期间，全 A 整体呈宽幅震荡走势，上证指数下跌 5.3%，创业板指下跌 2.7%。10 月后中美经贸磋商开始逐步取得积极进展，10 月 11 日，中美进行第十三轮磋商后，美国宣布终止 2500 亿的关税上调，11 月 26 日刘鹤 副总理与美国贸易代表通话，就解决贸易相关问题取得共识，中美谈判持续取得积 极进展，市场情绪有所改善。全 A 自 11 月底逐步企稳反弹。 在中央经济工作会议召开前，2019 年 11 月 30 日至 2019 年 12 月 12 日期间， 上证指数上涨 1.5%，创业板指上涨 3.4%。会后在政策整体定调平稳略偏积极的进一 步市场风险偏好提振下，叠加中美贸易摩擦缓和的利好影响下，2019 年 12 月 13 日 至 2020 年 1 月 13 日期间，上证指数上涨 6.9%，创业板指上涨 12.4%。

5.3 会后风格由前期的消费金融切换为成长

2019 年 11 月 30 日至 2020 年 1 月 13 日的上涨期内，成长风格整体占优，传媒、 电子、计算机、通信分别上涨 22.7%，22.3%，18.5%，15.4%，这一方面是源于市场 风险偏好改善后成长板块的高弹性，另一方面更重要的原因是 2019 年在中美贸易摩 擦以及美对华科技封锁加剧的情形下，各界对于科技重视度提高，政策向科创类企 业倾斜的力度不断加大。当年 6 月科创板正式开板，8 月科技部印发《关于新时期支 持科技型中小企业加快创新发展的若干政策措施》，强调要增强技术创新能力与核心 竞争力，大力支持科技型中小企业创新发展。 将会议前后的市场上涨期拆分来看，中央经济工作会议召开后定调略偏积极， 以成长风格占优的行情延续，如汽车、家电、美护等消费方向也仍能取得超额收益， 整体来看会后成长作为主线的行情延续，消费中仍有结构性行情，市场风格并未出 现明显切换。

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