2025年中国宏观经济展望

2024：需求短板浮现，对症下药开启

2024 年 1-3 季度，实际 GDP 当季同比分别录得 5.3%、4.7%、4.6%，逐季走低，这略弱于 去年年末的普遍预期，不过随着政策效果逐渐显现，10 月部分数据已开始回暖。总体来说， 2024 年是一个宏观经济对风险偏好影响较大的年份，化债与房地产转型带来需求压力，导致产 能出现相对“过剩”，传导到价格与利润，不利于居民与企业主体的信心；而与此同时，基建、 制造业、出口链条保持了向上的动能，是中国作为超大型经济体始终能保持中高速增长的关键所 在。

增长模式转型，内需压力显现

1-3 季度最终消费支出对 GDP 增长的贡献率分别为 73.8%、46.6%、29.3%，其中 2、3 季度 处在历史较低水平，在供给端难以迅速调整的情况下，部分演化为通胀修复不足、企业营收和利 润分化：

通胀受需求端拖累。CPI 方面，2024 年 3 月的当月核心 CPI 为 0.6%，与 2023 年 12 月 持平，且基本维持到 2 季度末，然而随着内需压力进一步显现，截至 10 月核心通胀趋势性 回落，同期服务项和非食品项同比读数均下降；PPI 方面，3、6、9 月当月同比分别为2.8%、-0.8%、-2.8%，整体呈倒 U 型，始终未能回正；

工业企业利润表现明显弱于营收。截至 9 月，规上工业企业营收和利润累计同比分别为 2.1%、-3.5%；累计营收利润率为 5.27%，低于 23 年同期 0.35 个百分点，其中百元营 收所需的成本和费用均上升，结合规模以上工业增加值走势来看（截至 9 月累计增长 5.8%），“以价换量”的现象较为明显。 不过，在利润增长较为缓慢的情况下，得益于设备更新政策的支持以及各地对新质生产力的普遍 追求，制造业投资维持较快增长。2024 年 9 月制造业投资累计同比增速达到 9.2%，其中设备 工器具购置累计同比 16.4%，增幅远超建安工程累计同比 3.5%。

财政节奏影响增长节奏

在土地与财政纪律的双重约束下，上半年财政支出节奏较慢。今年 3、6、9 月一般公共财政支出 累计同比分别为 2.9%、2%、2%，明显放缓，分项来看，基建回落较为明显，民生领域韧性更 强，与 3 月相比，9 月基建（节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输）、民生（教育 支出、文化旅游体育与传媒支出、社会保障和就业支出）支出累计同比增速分别下降 4 和 0.7 个 百分点。9 月支出累计同比下降 8.9%。 节奏偏慢的原因一是收入端下降，实体动能不足导致税收增长受阻，9 月一般公共财政收入累计 同比下降 2.2%；同时，地产景气度低迷也制约了土地出让收入，9 月政府性基金收入累计同比 下降 20.2%；其二是财政纪律没有松懈，经济建设类财政支出缺少优质项目，导致基建节奏滞后， 9 月 10 日全国人大预算工委和财经委员会上提及，能够实现融资收益平衡的专项债项目越来越 少，专项债兼顾收益性、公益性、拉动投资等多方面目标的难度加大。 财政的掣肘或将有一定改善。11 月 8 日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，显著提高了地 方的债务限额用于置换隐性债务，化债的积极作用不仅在于防范风险，更在于稳定增长，带来现 金流修复的同时，对清欠账款、改善部分居民和企业收入有积极影响，也为地方政府引擎增添动 力。

政策思路边际调整，对消费端的支持力度提升

消费的压力来自就业、财富效应、地产下行等多方面的因素，促消费也因此成为当下的政策重点， 中央财政支持“以旧换新”是这一轮稳增长加码的标志之一：

年内居民消费性需求不足的问题愈发明显。2024 年 3、6、9 月社会消费品零售累计同比分 别为 4.7%、3.7%、3.1%，商品零售累计同比分别为 4%、3.2%、3%，其中烟酒、化妆 品、金银珠宝、汽车、建筑及装潢材料等非必要消费品为主要拖累；服务方面相对更有韧性， 3、6、9 月服务业生产指数累计同比分别 5.5%、4.9%、4.9%。 此外值得注意的是，2024 年 9 月居民消费倾向（居民人均消费性支出/人均可支配收入）达 到 62%，是 2020 年以来同期最高值，说明居民消费倾向并非没有改善，消费动能减弱更 多源于收入增长放缓；

在此背景下，今年财政促消费的投入明显增加。今年 3 月国务院印发《推动大规模设备更新 和消费品以旧换新行动方案》，随后 7 月发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧 换新的若干措施》，拿出的 3000 亿元左右超长期特别国债资金用于支持设备更新和消费品 以旧换新。可以形成印证的是，2024 年 9 月开始，受政策直接提振的家用电器零售同比已 开始转好。

房地产需求修复任重道远

2024 年 3、6、9 月房地产开发投资累计完成额同比增速分别为-9.5%、-10.1%、-10.1%， 整体较为疲软，降低首付、取消房贷利率下限、部分城市取消限购、降低契税等一系列措施虽然 有利于释放改善性需求，但投资意愿的降低已成趋势， 2024 年 10 月商品房销售面积当月同比降 幅收窄的幅度要明显大于新开工面积。

外需弥补部分内需不足

得益于部分发达国家补库，今年外需环境弥补了内需的不足。10 月出口累计同比增长 5.1%，节 奏上来看，前三季度货物和服务净出口对 GDP 增长的贡献率分别为 14.5%、13.4%、42.8%。 分地区来看，美国、欧洲、东盟、日本、韩国、俄罗斯、拉丁美洲累计同比分别为 3.3%、1.9%、 10.8%、-4.4%、-2.4%、4.7%、12.8%，其中对美国（相比对欧）及承接对美转口链条的地 区出口（东盟、拉丁美洲）增长均较快，对应的是前三季度美国进口同比增长逐季走高。 此外，中国出口份额再创历史新高。根据WTO月度数据，6月全球累计出口同比增速为0.7%， 而同期中国出口累计同比增速为 3.5%，出口份额已上升至 15.7%，这一比例甚至超过了 2021 年同期的 15.5%，全球产业链中枢的角色高度稳固。

2025 年：寻找潜力与弹性

内需：财政溢出到消费是最大变化

超长期特别国债支持“以旧换新”是近期政策思路转变的重要标志，意味着逆周期稳增长资金不 再单纯专注于基建、设备、新质生产力等领域（立足于长期效益），而是兼顾居民内需（一次性 兑现）。从 2024 年的实践来看，这一做法具有鲜明的特征：

财政成本小，撬动力度大

商务部全国家电以旧换新数据平台显示，截至 12 月 6 日，2963.8 万名消费者购买 8 大类家电产 品 4585 万台，带动销售 2019.7 亿元，其中一级能效产品销售额占比超过 90%——按照 20% 补贴力度计算，财政资金耗费 404 亿元，考虑到 1-10 月限额以上家用电器和音像器材类累计零 售额为 7908 亿元，政策的惠及面和拉动幅度相当可观。

区域分布看，中西部地区的弹性更大

从各地 9 月数据来看，在已公布月频数据的省份中，社会消费品零售总额累计同比改善幅度最大 的省份是宁夏、甘肃与内蒙古，从这个角度看，财政对消费的助力具有平衡各地发展、促进“共 同富裕”的效应：（1）宁夏数据显示，9 月全区社会消费品零售总额增长 15.2%，比 8 月份加 快 11.6 个百分点，且 9 月以旧换新涉及的家用电器和音像器材类商品零售额增长 33.9%，比 8 月份加快 48.8 个百分点，不动产契税电子消费券涉及的日用品类增长 3.4%，加快 10.6 个百分 点。而全国层面上，9 月家用电器和音像器材类商品零售额当月同比 20.5%，比 8 月份加快 17.1 个百分点，日用品类增长 3%，仅加快 1.7 个百分点；（2）根据甘肃省相关数据，前三季度其社 会消费品零售总额增速比全国高 0.6 个百分点，以旧换新相关商品销售向好，限额以上单位新能 源汽车、高能效等级家电、通讯器材等商品零售额均两位数增长，1-9 月整体家用电器和音响器 材类消费增速 29%，快于 1-8 月 22.1%，而在全国层面，这两个累计增速分别为 4.4%和 2.5%， 即甘肃省的弹性远大于全国整体；（3）内蒙古汽车“以旧换新”申请效果突出，带动消费超 138 亿元。1-10 月内蒙古自治区限额以上汽车类零售额同比增长 7.9%，高于全国 9.4 个百分 点，其中补贴力度较大的新能源汽车限额以上零售额同比增长 83.5%（未披露 9 月数据）。 如何看待大城市的消费？我们在前期报告《如何看待上半年各地投资与消费？》中曾指出，今年 上半年，北京、天津、上海社会消费品零售总额同比增速分别为-0.3%、-2.1%、-2.3%，全 国水平为 3.7%，即在政策加码之前，大城市消费较为明显地不如全国，即使是三季度，北上广 深四地消费累计规模占全国比例为 11.21%，年中为 11.37%，还在下降，可能和商务消费、大额 消费占比高等因素有关。不过，由于一二线城市财政实力较强，促消费的措施也在陆续落地且力 度较大，如上海 9 月-11 月持续发放服务消费券，旨在为全年增速托底，尽管其他地区也有类似 做法，但上海提供的补贴规模较大。

政策拉动大概率将在 2025 年继续演绎且力度加大

一方面，11 月 8 日人大常委会发布会提出将“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换 新的品种和规模”，另一方面，以往中央财政支持下的“以旧换新”也并非很快结束——2010 年 6 月发布的《家电以旧换新推广工作方案》，有效期为 2009 年 6 月 1 日起 2011 年 12 月 31 日，持续了两年半的时间。 不过，在展望后续的过程中，也需要关注到两点客观存在的因素，一是“以旧换新”可能存在对 消费者需求的透支，尤其是对汽车、家电等耐用消费品来说，其作用可能存在衰减，二是化债作 为 2024 年末最超预期的措施，其对居民收入能带来多大拉动还有待考察，实际上 2024 年已经 有相当财政资源投入化债——在本轮政策加码前，2023 年财政部安排了超过 2.2 万亿元地方政 府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，2024 年以来 也已安排了 1.2 万亿元债务限额，但从居民收入与消费数据的角度，化债政策的效应并不明显， 因此应客观看待其对消费的直接作用（更多可能在于地方财政空间带来的间接作用）。

展望后续， 我们通过如下步骤预测明年消费增速：

基准情形下，假设明年社零增速与今年年中累计同比一致（三季度起多地开始出现政策扰动， 同时今年年中 GDP 增速 5%，我们认为这一水平与当下潜在增速基本一致，在信心有所修 复、地产风险暴露已近尾声、化债力度加大的情况下，明年动能大概率能维持在 5%附近）；

转化为消费的财政资源假设在 1800 亿附近。做出这一假设，主要原因是：（1）如前文所 述， 截至 12 月 6 日“以旧换新”带动销售 2019.7 亿元，按照 20%补贴力度计算，财政 资金耗费 404 亿元；（2）截至 11 月 18 日 24 时，全国汽车报废更新和置换更新补贴申请 均突破 200 万份，两者合计超过 400 万份，目前针对不同价格车型补贴并不一致（数千元 至 2 万元），不妨按照 1 万元/辆计算，则耗费财政资金 400 亿；（3）两者合计距离《关 于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》披露的规模 1500 亿元仍有空间， 原因一是补贴尚未结束，二是 1500 亿元中还包括对老旧营运货车报废更新、农业机械报废 更新、新能源公交车及动力电池更新补贴标准提高等，我们预计全年补贴金额在 1000 亿元以上；（4）预计明年“以旧换新”拓展品类并贯穿全年，如果今年政策窗口以 5 个月计， 则明年扩大到 2-4 季度；

假设财政资金的撬动杠杆为 1:3.7。这一假设参考了河南省财政厅的数据（河南消费券核销 率 85%，杠杆率 3.71），也和一些学术研究一致（北大光华-蚂蚁集团研究院联合课题组 基于杭州市消费券实施情况开展研究分析，其研究“疫情之下的消费重启——中国城市数字 消费券的应用与效果研究”认为财政补贴 1 元能够带来 3.5 元的新增消费，即完全由消费券 引致的额外消费。值得一提的是，该文献还发现，广西消费券的拉动效应高于杭州，这与前 文我们发现 9 月边境省份消费领跑全国的特点是一致的）；

综合以上假设，预计全年社零增速达到 5.1%（2024 年增速以 4%估算）。

外需：立足优势，迎战风险

当前中国出口份额表现强于预期

如前文所述，2024 年出口表现相当不错，预计全年出口份额维持韧性，同时考虑到四季度已初 步观测到抢出口迹象，基准情境下对应增速 5.4%左右，处在去年我们发布的《重估增长动力— —2024 年宏观展望》预测区间的上限。值得注意的是：

在WTO 最新的10 月预测报告中，2024年全球贸易实际增速预测上调至3%（4 月预测为 2.7%）；

与我们在 2023 年末的预测相比，贸易摩擦演绎更为剧烈。2024 年“全球实际出口增速/全 球实际 GDP 增速系数”估计值大于 1（WTO 的 10 月预测值为 1.11），从以往数据看，在 贸易摩擦较为剧烈的次年（当年出口 GDP 比显著低于 1）该值确实会有明显回升，大于 1 的概率较高，但由于摩擦仍在加剧，且激烈程度略超预期，两年均值仅 0.33，仍小于金融 危机以来的均值 1；

2024 年出口份额上调至乐观情景。根据 WTO 月频数据，2024 年截至上半年中国出口累 计份额为 15.68%，超过 2015-2019 年同期 2.14 个百分点，为 2021 年以来最高值。考虑 到 2022 年以来圣诞订单等季节性商品有出口前置的现象，以及 2024 年美欧新设关税普遍 在三季度后落地，2024 年下半年累计出口份额下降的可能性较高，但即便超过 2015- 2019 年同期的幅度缩小 0.55 个百分点（2022、2023 年同一区间分别缩小 0.2、和 0.37 个百分点），全年出口份额也有望达到 15.87%，与 2022 年基本持平，高于 2023 年约 0.19 个百分点。此外，由于 2024 年 11 月特朗普胜选，年末出现抢出口现象，有助于 2024 年的出口份额维持韧性。

2025 外需有韧性，但贸易摩擦或成为核心变量

展望未来，外部需求可能并不差。WTO 预测显示，美国方面，得益于政策空间较为充足，经济 软着陆可能性较高，进口端增速收窄，但有望维持在一定水平；欧洲方面，2024 年实际进口下 降 2.3%，2025 年上升 2.2%（WTO 预测），两年复合增速基本为 0%，说明欧洲有望在较低 水平企稳。我们认为欧洲这一假设成立的可能性较大，一方面在地缘事件的作用下，能源价格高 企和运输效率低下仍在制约欧洲长期工业生产的中枢水平，进口需求回升动能不会很强，另一方 面，如果地缘上不再进一步恶化，欧盟零售库存水平（不含汽车）有望延续 2024 年三季度以来 去库的斜率，明年一季度末消费品进口可能会开始弱补库。

美国大选结果已经出炉，目前来看美国贸易政策将是 2025 年出口的关键变量。根据特朗普公开 集会表述以及共和党党纲，我们研判认为：

取消最惠国待遇，大约提升对美出口税率 37.1 个百分点。其中有两点值得注意，首先最惠 国的取消需要通过国会，由于特朗普拿下两院，落地可能性是存在的，但是由于这一做法不 可逆，且税率总量及其结构的升降幅都难以微调，灵活度上远不及 301 和 232 关税；其次， 以2023年的贸易额为权重，我们测算发现，取消最惠国大约会提升对美出口加权税率37.1 个百分点左右（详细测算见我们的报告《共和党党纲解读（贸易篇）》），这也会影响到美 国自身；

如何看待对华全面 60%关税的情形？如果确实落实，则可能意味着几乎无法对美出口，一 方面税率升幅过高，从经营成本角度来看，美国从中国进口的成本将远超全球其他地区，另 一方面，其他地区产能的供给弹性十分有限，如今美国依然有 13%以上的商品选择直接从 中国进口，较 2017 年有明显下降，但其中有相当部分已经受到了上一轮关税的影响 （2023 年至少有 50%以上），说明有诸多产品仍绕不开直接从中国进口，这种情况下新 增关税成本或和 2018-2019 年一样，基本转嫁给美国消费者（即通胀），对美国消费和进 口需求的负面冲击将远超“关税 1.0”。

其二，特朗普对华征收 60%关税并未落实到纸面文件。目前来看，要达到这一数值，下一 届美国政府有几种政策组合： （1）仅取消最惠国待遇，不使用 301 或 232 条款。以 2023 年的贸易额加权，目前中国对 美出口加权税率大约在 12%左右（PIIE2020 年初估算大约为 19.3%，这一口径排除了幸 存者偏差），叠加取消最惠国待遇带来的 37.1%（同样以 2023 年贸易额加权），以及当 地时间 2024 年 11 月 25 日特朗普宣布的对华征收全面 10%关税，基本可达到 60%，这种 方式的问题在于缺乏灵活性； （2）不取消最惠国待遇，2024 年末特朗普宣布对华征收全面 10%关税，叠加 301 或 232 条款，这种情况下仅需使用总统权力，不涉及国会； （3）取消最惠国待遇，同时还使用 301 关税，关税升幅或接近 100%，但最终影响可能和 加征 60%没有本质上的区别。

逐步降低进口必需品的比例（“phase out imports of essential goods”），这可能意 味着，为了保证供给弹性以及控制通胀，美国和中国就贸易问题进行长期、多轮次谈判的可 能性较高。

综合来看，关税 2.0 对外贸的冲击重点关注三个方向： 是否能够通过谈判形成关税豁免？美国可能以关税豁免形式进行过渡以平抑通胀，但具体规 模、豁免范围以及再谈判周期都尚未确定； 重点关注关税 2.0 将如何改变转口贸易。考虑到美国供给仍无法脱离中国，短期内可能不会 破坏转口逻辑，但是限制转口贸易可能也是关税 2.0 的政策目标之一； 关注关税宣布以及实际落地时间，这涉及抢出口的时间窗口。考虑到1-2月特朗普有移民、 财政刺激法案等更重要的国内事项需要处理，加上 301 关税还要经历“调查—宣布关税— 关税落地”这几个阶段，一般 301 关税从宣布到最后落地实施至少有 3 个半月，但 11 月特 朗普的表态可能导致时点前移。

不同情境下出口的假设与测算

综上，WTO 对欧美经济基本面的假设具备一定合理性，其将 2025 年全球实际 GDP 增速定为 2.7%，但是贸易摩擦风险并未体现在 WTO 的预测当中，我们并不直接采用 WTO 提供的参考 值 1.1： 贸易摩擦加剧的年份，出口 GDP 比将显著低于 1（如 2016 英国脱欧；2019 贸易战影响全 面加深；2023 年末红海形势），反映出全球总需求传导至贸易需求比例显著下降； WTO 的基准假设为 2025 年出口 GDP 比为 1.1，这一比值甚至高于金融危机以来的均值 1； 此外，价格方面，根据 EIA 的 2024 年 10 月预测，2024、2025 年布伦特原油价格分别为 81 和 78 美元/桶，有一定通缩压力（2019 年工业制品价格指数下降了 1.9%，同期油价下降幅度大 于目前 EIA2024-2025 年的估计值），但考虑到明年全球贸易摩擦对供应链的影响可能更显著， 全球制成品贸易价格可能反而上涨。可供参考的是，根据 IMF10 月展望，2025 年全球总体、工 业制成品、原油、非原油大宗贸易价格（按美元计）分别变化 0.6%、1.2%、-10.4%、-0.2% （2019 年分别为-2.5%、0.5%、-10.4%、0.7%），方向上同样是原油价格大幅下降，而工 业制成品上涨（结构上与 2019 年类似），只是幅度上有一定区别，如油价跌幅更深，同时制成 品价格涨幅更大，在此背景下我们预测明年制成品价格上涨 0.5%。

在诸多假设参考 WTO 预测的情况下，贸易摩擦这一变量很大程度影响着出口 GDP 比，同时也 意味着关税 2.0 的影响取决于关税政策设计： 纯基本面情况（预测 2025 年出口增速约 2%）——出口 GDP 比略低于金融危机以来的均 值，增量贸易摩擦或主要体现在中欧之间。美国经济软着陆，欧洲经济在较低绝对水平下企 稳； 中美顺利形成贸易共识，使得贸易摩擦力度与 2019 年相近，如贸易摩擦集中在当初没有真 正落实的 List4B 中，转口也相对顺利（预测 2025 年出口增速约 0.2%）——出口 GDP 比基本参照 2019 年，关税对出口 GDP 比的影响大于出口份额； 贸易摩擦明显加剧，未形成任何贸易共识，且严格限制一切转口（预测 2025 年出口增速约 -3.8%）——出口 GDP 比参考 2023 年（红海事件），出口份额部分受到新兴国家替代。 ③与①的情景相比，大致拖累了出口 5.8 个百分点，2023-2024 年对美出口占中国总出口的比 例大约为 14-15%，意味着全年对美直接出口大约下降 40%，考虑到抢出口的可能性， 2025 年 仍可能维持一定贸易规模。综合考虑各项假设以及目前对于外部变化的主流预期，我们将-3.8% 作为 2025 年的基准假设，即立足优势、迎战风险是 2025 年外需主旋律。

制造业：走高质量发展驱动之路

对新质生产力的追求本身就意味着较高的制造业投资增速，但展望 2025 年，影响制造业投资整 体数据的因素是较为复杂的，这些因素包括：

财政与产业互动关系的改变

财政秩序重塑，土地市场支撑作用减弱，这两项变化对地方财政构成的影响将长期存在，即使化 债资源超预期，也无法得到根本改变。与此同时，由于需求的不足，关于“过剩”的疑虑开始出 现，这就导致财政对招商引资、产能建设的促进作用可能面临重估，其中尤其需要关注以下几个 维度：

省以下财政体制改革对基层税收分配的影响将从中长期改变招商引资的底层逻辑：2024 年 1 月 2024 全国审计工作会议严查招商引资税收洼地和违规返税乱象后，在各地省以下财政 体制改革中，这一点被通过制度的方式反复夯实。2024 年 11 月，在“江西深化省以下财 政体制改革综述”中，江西明确提出 2025 年前实现辖内同一税费收入在市与所辖区之间、 市与所辖县之间、市与功能区之间的归属和分享比例统一，这就意味着不再按企业隶属关系 划分收入，基层政府招商引资的激励被部分改变；2024 年 8 月湖南发布《关于进一步推进 省以下财政体制改革工作的实施方案》（是各个省份中较新发布文件的一例），提出市州要 逐步减少直至取消按企业隶属关系划分税收收入（避免地方政府为保护或争取税源而干预市 场行为）、鼓励市县开展“共建园区”合作支持市县之间通过结算划转方式分享财力（意味 着合作的边际强化和竞争的边际弱化，飞地或共建园区等模式预计会较以往有更多出现）、 严肃整顿“引税”“买税”行为、禁止竞相返还税费等“内卷式”招商行为、力争 2028 年 底前，逐步取消对各类区域的财政收入全留或增量返还政策等等，都意味着地方政府尤其是 基层政府招商引资的能力、工具、空间都被限制。

各地“拨改投”改革加速，财政与产业互动关系出现新脉络：随着财政秩序的重塑、违规招 商引资的严查、新增隐性债务的“零容忍”，我们发现地方政府对产业的支持出现一些新现 象，“拨改投”的扩散就是一个有代表性的变化——和拨款相比，其关键差异在于收回投资 -投入其他企业-形成财政资金循环这一诉求，一方面较传统招商引资手段更市场化，另一 方面，新型的财政与产业互动关系也得以建立，从这个角度看，财政对产业增长的支持工具 仍然存在且有拓展的空间。

关注出口退税降低/取消所具有的标志性意义。2024 年 11 月铝材、铜材等产品出口退税被 取消，部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率也下调 4 个百分点。 退税的退坡涉及财政资金量并不大——2023 年全年，未锻轧铝及铝材、未锻轧铜及铜材、 43 章已加工的动植物油、脂及动植物蜡、成品油、电工器材-蓄电池、电工器材-原电池、 66 章非金属矿物制品、电子元件-太阳能电池合计出口金额为 1.79 万亿，粗略测算出口退 税降低后节约的补贴约为 910 亿元，并不会带来太多增量，但这些产品普遍高能耗、高污 染或有一定过剩，此举的意义更多在于财政正在谋求角色的转变，即，进一步避免财政资源 干扰企业盈利与生产决策，倒逼企业寻找真实的价格与供需，这与招商引资补贴的退出具有 相近的政策含义。

利润低迷难以否认，但企业间竞争将催化升级更新需求

尽管产业政策、财政政策对企业投资有重要影响，但实体经济内生的扩张意愿同样关键：

工业中长期贷款对制造业投资增速的研判具有一定指导意义，背后的逻辑可能在于企业信心 传导到借贷意愿并进一步传导到实物工作量，而今年三季度工业贷款增速较去年年末放缓 12.9 个百分点；

工业企业利润率的变化与制造业实际投资增速（扣除 PPI 后）之间存在一定联系，为同步 指标，逻辑可能在于前者部分决定了企业的扩产选择；

虽然存在以上不利因素，但我们认为，相比过去几年，未来制造业投资在扩产与设备更新方 面可能会有更加明显的景气度差异，其中，设备更新既有政策优惠的推动，也是企业间竞争 加剧的结果。

2024 年设备更新约有多大规模？不妨这样考虑： 1. 设备工器具购置金额 2018 年开始不再公布，可以利用 2017 年绝对值和未来若干年 的增速推算目前的大概体量（需要注意的是，如我们在《现代化产业体系的细节：三问投资高增长》中所详述，历史数据推算的方法存在缺陷，导向高估，这里按照实际 公布的整体城镇投资/测算得出的各项细分投资汇总这一比例进行调整）； 2. 其中，有一部分投资为企业在基准情形下的投资，另一部分来自设备更新相关政策的 拉动。我们假设基准情形下今年设备工器具购置投资同比增速（16.1%）与去年 （6.6%）持平，则“多余”部分折合 6766.6 亿元。《关于加力支持大规模设备更新 和消费品以旧换新的若干措施》明确对设备更新的支持为 1480 亿元，从这个角度 看，拉动比例约为 1:4.6； 3. 2025 年政策对设备更新的支持大概率将作用于全年，假设规模为今年 2.4 倍（3552 亿）且拉动水平与当前持平，则明年的设备更新带来 1.6 万亿增量，约 60%+为制造 业领域（参考往年占比）； 4. 考虑到前文所述招商引资模式的变化以及中长期贷款对投资的传导，不宜对基准预期 过高，我们以 2019 年制造业投资增速为基准，叠加政策增量，预测明年制造业投资 增速 7.6%左右。

房地产：仍在转型过程中，投资端表现或不如销售端

近几年来居民对于改善性住房的需求基本稳定，但投资性需求几乎趋于消失，与此同时，伴随着 限购在绝大多数地区成为过去时，房地产市场将进一步转向由供给与需求推动，居民收入、人口 流动，以及新增就业机会对房地产的影响将扩大。展望后续，新质生产力的增长和财政秩序的重 塑有利于实体经济发展基础较好、新型工业化动力较强的城市/区域发展，城中村、保障房政策对 这一趋势也有顺应，人口与产业有进一步集聚的动力，带来与新市民有关的住房乃至地产后周期 需求，基于此，房地产尤其是一二线城市地产销售已经具备企稳回升的条件，不过传导到投资仍 需时间。根据东方地产组的观点，预计 2025 年地产投资增速-10%左右。

基建：新市民趋势与基建维护有提升空间，明年有望继续抬升

2024 年基建增速已经不低，但我们认为 2025 年仍有韧性：

从分布看，当前区域间表现有比较大的方差，是否争取到足够中央加杠杆资金或央国企重大 项目是各地基建走势差异的关键所在。如，京津冀地区上半年基建均高增，分别达到 20% 以上，与去年增发万亿资金专门用于支持以京津冀为重点的华北地区等灾后恢复重建有关； 从 8 月到 9 月，青海是投资增速边际提升最多的省份之一，但 9 月其民间投资累计增速仍 为-20%，弱于 8 月，可见非民间投资发挥了更重要的拉动作用。从这个角度看，明年赤字 与中央杠杆率提升空间的兑现，有利于继续维持甚至推升基建增长；

从需求看，新市民的形成、老旧基建的维护、重要区域战略的推进都会成为未来基建的空间 所在。我们认为即使存在着存量“铁公基”规模较大以及地方财政秩序正在重塑的事实，新 的基建需求仍有保证，一方面，旨在推动农民工市民化高质量发展的《关于进一步加强农民 工服务保障工作的意见》已经出炉，叠加各地房地产与落户限制措施基本打开，新一轮市民 化落地成效预计好于以往，催生城市乃至农村建设需求（如湖南不仅全面放开城镇落户限制， 也放宽了农村地区落户政策，部分经济条件较好的农村可能同样具备吸纳能力），另一方面， 基建仍有空间巨大的细分空间，典型如今年的水利建设（1-10 月同比 37.9%，而去年年末 为 5.2%）；

初步假设明年超长期特别国债为 1-1.5 万亿，但其中有相当部分预计将投入消费“以旧换 新”、设备更新、中央对地方的直接财政支持、两新两重等其他领域，我们按照广义基建较 今年新增投入 1200 亿左右来进行测算，并按照 1:4（目前城市和交通基础设施项目资本金 比例 20%到 25%不等，新建和改扩建光伏制造项目最低资本金比例为 30%）带动整体基 建规模，基准则采用过去三年增速中枢，则明年广义基建增速 10.2%左右。 结合往年绝对值与近年增速（2024 年增速以当前增速为准），当前制造业、广义基建、地产投 资占比分别为 44.4%、35.9%、19.8%，按照上述测算，2025 年三者占比将成为 45.3%、 37.5%、17.3%，即虽然地产拖累明显，但经过近两年转型之后，其对整体投资的影响已经比较 可控，这也是 2025 年投资有望继续改善的原因之一。总体来看，2025 年投资增速预计 3.8%左 右，较今年目前增速稍有改善。

货币与通胀：预计会有小幅抬升

促消费有利于通胀表现，除此之外，还有两个因素不容忽视，一是行业协会对“防止‘内卷式’ 恶性竞争”的重视程度正在提高，有望通过一定的协调改善“价格战”困境，政府招投标政策的 变化（如已经公布的《关于创新完善体制机制推动招标投标市场规范健康发展的意见》）也旨在 以大型订单为牵引，避免在需求不清的情况下以最低价成交，同时授权评标委员会拒绝不合理低 价，这有利于工业品价格的提振，另一方面，财政秩序的变化可能会通过某些渠道传导至居民的 生活成本，包括但不限于老旧住房维护、更新改造、公用事业收费水平、公共交通，等等。 不过，明年有海外定价大宗商品下跌传导至国内的风险，特别是油价下行压力或较为明显，将构 成不利因素。根据 EIA（美国能源信息署）提供的预测数据，2025 年 2 季度起油价或将持续回 落，2025 年 3、6、9、12 月布伦特原油现价估计值分别为 79、77、75、72 美元/桶，对 PPI 和 CPI 同比读数都会形成压力。 综合考量下，我们认为整体 CPI 有压力，但核心 CPI 有望回升。展望后续，我们认为 2025 年核 心通胀当月同比有望小幅回升，年末同比达到 0.4%左右（低于 2023 年末 0.2 个百分点），逻 辑在于政策到服务 CPI 的传导，叠加国际油价走弱，以及猪价增幅收窄（能繁母猪存栏同比降幅收窄），明年全年 CPI 同比中枢在 0.4 至 0.5%，1-4 季末同比分别为 0.5%、0.5%、0.4%、 0.3%。

PPI 降幅有望收窄：（1）考虑到油价下行的可能性较高，以及房地产政策更多以消化存量为主， 建材等需求大幅改善的可能性不大，因此，我们基于 EIA 预测的油价下行斜率，将 4 至 12 月中 部分月份的环比预测读数（参考往年）额外下调了 0.1 个百分点（3-4 季度下调频率更高），全 年 PPI 同比中枢大约在-1.5 至-1.6%，1-4 季末 PPI 同比分比为-1.9%2.1%、-、-0.7%、- 0.5%；（2）中央加杠杆幅度增加，缓解需求的部分不足，同时行业自发或政府推动的“类”价 格协议现象增多，乐观情形下全年中枢从-1.6%提升到-1.1%。 货币供应的角度，根据东方银行组的观点， 2025 年社融增速有望回升至 8.1%-8.9%：（1）政 府债对社融的拉动作用将进一步凸显，一是中央赤字率提升所对应的债券发行，二是发行特别国 债为大行注资（假定为 1 万亿）；（2）隐债置换或导致存量贷款余额下降，但财政政策的发力有 望撬动贷款需求，从近年固定资产投资项目的资金来源来看，贷款与国家预算内资金的比值在 1 倍左右，意味着中央赤字有望撬动约 1 倍的配套贷款，测算在中央赤字率分别抬升 0.5pct、1pct 和 1.5pct 的情形下，2025 年社融增速分别为 8.1%、8.5%和 8.9%。 在此基础上，综合三驾马车以及流动性，我们预测认为 2025 年宏观经济增速将在 5%左右。

中央加杠杆进程仍处前期，中长期改革不断落地

明年是三中全会召开之后的第一个完整年份，预计有相当多的中长期改革措施将落地或颁布具体 细则，激活改革红利，改善需求短板，对冲出口风险。值得期待的维度包括：

生育与养老政策

未来可能的变化包括：构建中央与地方双管齐下的生育补贴、丰富养老金融第三支柱税优模式尤 其是推动税收优惠向中低收入者倾斜、更新养老金计发公式等。 其中生育补贴近期备受关注，今年年中开始多地出台地方性生育补贴措施，其中不乏特色举措， 如：（1）四川雅安在一次性补贴的基础上，针对符合条件夫妻采用“试管婴儿”辅助生育的，生 育后给予一次性 2 万元补助；（2）安徽合肥指出，夫妻双方均为机关事业单位国企的，育儿补 贴由双方所在单位各承担一半；只有一方是，则育儿补贴由其所在单位全额发放；如果都不是， 育儿补贴由财政资金承担；（3）山西吕梁提出，2025 年起在吕梁市登记结婚（双方均为初次登 记）且女方年龄在 35 周岁及以下的夫妇，给予 1500 元的奖励，此外除一次性生育补贴外，生产 后次年起，对符合政策生育二、三孩的家庭成员（包括夫妇双方及孩子）5 年内参加城乡居民基 本医疗保险个人缴费部分，分别给予 30%、50%的补贴。常住人口是流动的，地方支持下的新 增人口可能未来会流入其他省份，所以中央支持具有逻辑合理性，10 月《关于加快完善生育支持 政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》明确将制定生育补贴制度实施方案，意味着中央 财政可能对地方做法进行引领和支持。

推进财政体制改革尤其是夯实地方政府财力

未来的变化包括落实消费税征收环节后移并下划地方、授权地方政府确定各自适用的地方附加税 税率、下沉部分非税收入管理权限等。实际上授权地方在一定幅度内确定具体适用税率也是激励 地方发展的一种方式，与近期政策基调一致。

强化区域政策与产业规划

近一年来西部大开发、中部崛起、东北振兴相关会议与部署频繁出现，与规范地方投融资体系、 加强中央事权、推动区域经济布局优势互补（而不是更进一步走向“内卷”）等因素都有关，考 虑到这些因素将长期存在， 预计 2025 年将是区域政策发挥更重要作用的一年，具体举措包括强 化各区域“两新两重”发展规划、在中央加杠杆的过程中给予重点地区针对性支持。

利用好中央加杠杆的宝贵空间，提振财政资金撬动力

展望 2025 年两会，预期一是继续强调置换地方政府存量隐性债务，提振地方积极性；二是发行 超长期特别国债，预计可能在 1-1.5 万亿附近；三是补充大行资本金，增加对实体经济的支持； 四是提升赤字率到 3.5%或 4%并更大规模发行地方专项债到 4 万亿以上，四是制定积极的 GDP 增长目标如 5%。后续如果出现贸易摩擦明显加剧，且未形成共识，美国更严格限制转口的情形， 则存在年中加大财政力度、增发国债用于增量建设的可能。

货币与汇率政策在位且不断优化框架

中美经济互动的深层次变化、特朗普可能的外汇干预、双方就关税等问题的协商给人民币兑美元 的未来走势增添了复杂性。在此背景下，一方面央行降息空间受到制约，对汇率波动的容忍区间 预计扩大，另一方面，逆周期调节的政策工具箱也会打开——2016 年有外媒报道央行已经起草 外汇交易托宾税相关规则，以限制人民币外汇投机性交易，如果后续汇率波动幅度超出预期，类 似工具可能落地。此外提高进出口企业使用金融工具套期保值的比例是大势所趋。今年 11 月《关 于促进外贸稳定增长的若干政策措施》已先行落地，明年预计将是政策主线之一。

总体来看，特朗普上台并横扫参众两院后，中国2025年宏观经济走势十分关键，如何应对进一步加剧的外贸压力、是否能够在提振内需的同时构建与非美地区更深的经济联络、如何在中央财政 的助力下平稳度过地产拉动到新质生产力拉动的转型期，都需要进一步的观察，预计2025年宏观 经济在促内需、调结构的政策努力中向目标靠近，同时也无法排除外部冲击与政策加码交织的状 态。经济的结构上，消费与“两新两重”有望产生更大的政策弹性，新兴行业将进一步夯实自身 基础，三中全会各项改革释放红利，这会成为接下来一段时间国内宏观的特征与趋势。

编辑：火腿肠