2024年券商行业2025年投资策略：政策加码、稳定股市，供给侧改革酝酿机会

2024回顾：9/24来市场风险偏好提振，券商迎来反攻

个股行情复盘：9/24前后券商选股逻辑变化

个股行情看，24年领涨标的主要为互联网券商、潜在并购主题标的、低估值头部券商等；全年涨幅（截止24/12/10）前 五个股分别为东方财富、天风证券、中信证券、第一创业、招商证券，涨幅分别为100%/65%/58%/55%/51%。 9/24前后券商个股表现差异明细，一方面是基本面选股从盈利稳定标的向高弹性标的转变，另一方面主题选股从市场化 并购向头部券商做优做强聚焦。

券商选股逻辑拆解：贝塔看，近期市场风险偏好提振助推券商股Beta修复

券商作为传统强Beta行业，贝塔多年走弱。主要由于：1）佣金价格战、重资本化趋势降低行业业绩弹性，两轮牛市中 2015年、2021年板块ROE分别为21.0%、9.6%（板块24E ROE仅5.4%）；2）上市牌照多且业务模式同质化，目前申万券商 指数包含50个成分股（2015年底仅24个）。9/24以来政策组合拳发力、市场风险偏好上行，证券业务触底回暖、板块贝塔弹性提升；9/24-12/10申万券商指数贝塔 系数（以上证指数为标的指数，按期间日行情波动计算）为1.41，年初至9/23板块贝塔系数仅1.19。

券商选股逻辑拆解：阿尔法看，头部券商并购案例落地、板块高α值得关注

23年以来证券行业阿尔法系数重回上升通道。以上证指数为标的指数，按年内日行情波动计算；2023年、2024YTD申万券 商指数阿尔法系数分别为4.0%、7.2%（2012-2022年板块阿尔法系数均值仅0.3%）。 近年来券商轻资本业务竞争加剧、费率承压，重资本业务波动明显；成长动能减弱背景下，板块阿尔法提升关键在于新 一轮并购潮成为行业格局重塑契机。个股看，24年高阿尔法的天风证券、中信证券、第一创业等均为有并购预期券商。

板块业绩回顾：9M24上市券商利润同比-6%，单季利润同比高增（+41%）

板块9M24利润同比-6%，3Q24单季利润同比+41%。9M24 44家综合性券商(不含东财,下同)合计实现证券主营收入2967亿 /yoy-5%，实现净利润1036亿/yoy-6%；3Q24单季证券主营收入1086亿/yoy+24%/qoq+8%，净利润395亿/yoy+41%/qoq+14%。 前三季度券商投资收益改善、其余业务线仍下滑，主营收入拆分如下： 轻资本业务收入yoy-17%/占比45%：其中经纪收入yoy-14%/占比23%，投行收入yoy-38%/占比7%，资管收入yoy-2%/占比 11%，其他手续费yoy-16%/占比4%。轻资本业务承压主因股权融资放缓，交投活跃度前8月下降、9月以来快速修复。 资本金业务收入yoy+7%/占比55%：投资收入（含汇兑损益）yoy+20%/占比45%；利息净收入yoy-28%/占比8%；长股投收入 yoy-23%/占比2%。9月权益市场快速上涨叠加债市上半年走牛，驱动券商前三季度投资收益同比改善。

个股业绩回顾：个股业绩分化，投资收益成为上市券商业绩胜负手

头部券商业绩韧性突出，投资收益为业绩分化“胜负手”。头部券商中信证券、国泰君安、中国银河业绩韧性明显， 均好于此前预期；中小券商中红塔证券、华林证券、南京证券受益于投资收入高增、业绩优异，光大证券、海通证券投 资类业务承压拖累业绩。

2025展望：政策加码、稳定股市，二级市场波动中回暖

政策展望：9/24以来政策组合拳衔接发力，稳定股市、增量资金入市可期

金融支持经济高质量发展发布会以来，经济、金融政策持续加码，大幅提振各方信心。 9月来经济政策持续发力，出台 多项稳地产、促销费、化债举措，12月政治局会议强调“适度宽松的货币政策”，利率预计进一步下行；金融政策以建 成高质量资本市场为锚，核心在于提高上市公司质量、推动中长期资金入市，推动资本市场稳健运行。 增量政策看：9/24以来资本市场政策衔接发力，我们认为政策层面对于资本市场在经济发展中作用愈发重视，以投资端 改革为核心的资本市场“1+N”政策体系持续完善，相应配套政策有望加速落地；后续可关注IPO常态化、上市公司股份 回购激励机制、中长期资金入市配套政策等。

市场环境展望：9月下旬以来市场交投情绪升温，交投景气度迈向新高度

9月下旬市场景气度快速提升，4Q24至今市场日均股票 成交额近2.0万亿。万得全A周度日均成交额从9/21当周 日均约5600亿升至10/05当周成交2.6万亿（历史新高）， 10/08-12/10日均成交为1.96万亿元；后续随着财政、 金融政策发力，增量入市资金持续、助推券商业务回暖。

市场环境展望：近期资金入市显著，后续增量入市资金仍可期

1）居民资金：①个人投资者入场加速：10月上交所新开户684.7万户/历史单月第3（历史第一/第二分别为15年4月720.0 万户、15年6月711.8万户）；②无风险利率下行：无风险回报率长期下行，推动居民资金转向配置资本市场。 2）机构资金：①基金资金：11月股票型ETF净申购1034亿份，后续权益基金持续回暖、带动增量机构资金入市；②保险 资金：低利率背景权益投资性价比提升，保险资金天然具有耐心资本属性，提高对中长期资金权益投资的监管包容性有 望为保险资金带来长期更高的回报率；③结构性货币政策工具（非银机构SFISF、股票回购增持再贷款）。

经纪&两融业务：市场风险偏好转向助推经纪、两融业务加速回暖

前三季度市场交投低迷、经纪业务表现磨底。9M24上市券商 经纪收入yoy-14%，3Q24经纪收入yoy-15%/qoq-10%；收入降 幅收窄、但9月末资金入市加速催化未充分体现。 近期券商客户入金节奏加速，市场风险偏好转向有望助推经 纪、两融业务进一步回暖。根据近期调研情况，部分券商营 业部开户较前期提升明显、部分大券商总部开户数据较前期 翻倍；东方财富等线上获客能力较强券商表现更优。

投行业务：IPO阶段性收紧已超一年，低基数下股权业务有望边际修复，并购贡献增量

前三季度投行业务承压明显，10月以来政策推动金融服务于新质生产力，Q3企业融资需求改善。24年以来一二级市场逆 周期调节机制下股权融资规模磨底；9M24市场IPO发行同比-86%、板块投行收入同比-38%；当前股权融资量级处于历史低 位、10月证监会座谈会提及“逐步实现IPO常态化”，后续股权融资业务压力有望趋缓。 并购重组业务有望贡献增量。9月证监会发布并购重组系列政策，支持上市公司跨行业并购和产业整合、提升重组市场交 易效率，有望为券商带来并购财务顾问业务机会。

投资业务：三季度多家券商增配权益，配置结构差异驱动自营业绩弹性分化

三季度券商加大权益类资产配置。9M24末综合性券商母公司口径下自营权益及衍生品规模qoq+20%/较年初+12%，自营固 收规模qoq-2%/较年初+3%；部分券商在三季度权益行情下加大权益资产配置力度，如华泰证券、国泰君安、中信建投等。 行情持续下，方向性权益投资有望为券商投资收益贡献弹性。当前券商整体债券配置占比较高，若后续市场交易热度持 续，权益仓位比例较高券商有望获得更高业绩弹性。

2025展望：供给侧改革酝酿机会，行业集中度继续提升

此前我国证券行业历史上曾出现四轮并购潮

我国证券行业历史上出现四轮并购潮，前三轮受政策监管推动、第四轮为市场化并购。监管驱动券商并购整合旨在化解 风险、规范行业经营；第四轮并购由券商自主推动，多通过并购补充业务/区域短板。

此前并购潮中证券公司并购动因：地域版图扩张、补足业务短板、强强联合

1）地域版图扩张：大部分券商虽然是全国展业，但不同券商在区域布局上各有侧重，尤其是经纪业务方面，营业部网点分布 往往导致区域间对业绩贡献差异；并购可一次性取得多个营业网点、实现营业版图扩大，提升当地市场份额。 案例：中信证券于04、05、20年并购万通证券、金通证券、广州证券，拓展山东、浙江、广东市场份额，奠定行业龙头基础。 2）补足业务短板：大部分券商业务结构并不均衡，部分券商会通过收购在自身短板领域方面实力较强的券商来实现业务版图 强化；提升业务竞争力&补足短板业务。 案例：中金公司16年并购中投证券，补足财富管理业务；东方财富15年收购西藏同信证券，是首家获得证券牌照的互联网公司。 3）强强联手：规模化、集团化发展理念下，部分中大型券商合并以迅速扩大资产规模、整合市场资源，短期内提升行业地位。 案例：申银万国与宏源证券2014年并购重组整合为申万宏源。

本轮并购潮自上而下开启，监管引导头部券商并购重组、打造世界领先的一流投行

建设金融强国长期目标下，通过并购重组建设一流投行是时代命题。23年10月中央金融工作会议提出“培育一流投资银 行和投资机构” ，新“国九条”及证监会《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的 意见（试行）》均明确并购重组是头部券商做优做强路径。 加快建设一流投行和投资机构路径明确，2035年前后打造2-3家世界领先的一流投行。与海外头部一流投行对比，我国头 部券商综合实力尚有一定差距；从总资产排名看，全球前五大投行中美国占3席，日本占1席，中国占1席。

报告节选：

编辑：火腿肠