2025年宏观经济及市场展望：进阶而上

1 宏观形势：短期的与长期的

1.1 短期形势：国内价格收缩，国际形势错综复杂

我国经济增长韧性较强，GDP 走势整体较为平稳。2024 年前三季度，我国国内 生产总值 949746 亿元，按不变价格计算，前三季度 GDP 同比增长 4.8%，比上半年 放缓 0.2 个百分点；分季度看，我国经济一季度增长 5.3%、二季度增长 4.7%、三季 度增长 4.6%，尽管二季度和三季度增长略有波动，但整体波动幅度并不大，且均未 与预期目标出现较大幅度的偏离；三季度 GDP 环比增长 0.9%，环比增速连续九个季 度正增长。

但我国经济面临着价格收缩的问题。2024 年前三季度，我国名义 GDP 同比增速 为 4.1%，与上半年基本持平，但明显低于实际 GDP 增速。中国 GDP 平减指数自 2023 年二季度同比负增长后增速一直处于负值区间，2024 年前三季度，GDP 平减指数同 比下降了 0.71%。其他指标也显示，中国经济当前正处于较为广泛的价格收缩阶段： 2024 年我国居民消费价格指数 CPI 一直处于温和通胀区间，截至 10 月累计同比增长 0.3%；工业生产者出厂价格指数 PPI 同比持续负增长，截至 10 月累计同比增速为2.1%；狭义货币供应量 M1 在 2024 年 4 月开始同比负增长，到 10 月份同比增速降 至-6.1%；房地产等资产价格持续下跌。

房地产下行对实体经济影响冲击仍然值得关注。即使不考虑房地产对上下游产 业链的影响仅考虑房地产本身，2024 年前三季度，房地产业对 GDP 累计同比的贡献 率为-6.6%，向下拉动 GDP 累计同比增速 0.32 个百分点，房地产业仍然对经济造成 了直接且不可忽视的拖累。

更为重要的是，房地产下行将导致对其上游产业链的需求出现萎缩。2011 年至 2021 年期间，房地产新开工面积年均超过 19 亿平方米，2022 年降至不足 12 亿平方 米，2023 年进一步降至不足 10 亿平方米。2024 年前 10 个月，累计新开工面积仅为 6.1 亿平方米，甚至不如 2023 年同期水平，按当前增速情况来看，2024 年全年新开 工面积预计在 7-8 亿区间。房地产新开工情况将会影响此后一段时间内的房屋施工和 竣工情况，这也是其上游产业链的需求来源，新开工面积中枢的趋势性下移将导致上 游产业链需求萎缩，产能去化的过程可能才刚刚开始。

国外情况看，当今世界正经历百年未有之大变局，贸易保护主义、单边主义和地 缘政治冲突交织，政治问题与经济问题交织，我国面临的国际形势更加复杂严峻。 一是当前国际地缘政治局势动荡，不确定因素显著上升。近年来，全球地缘政治 风险事件频繁爆发，从俄乌战争到巴以冲突，再到朝鲜半岛摩擦不断，不仅威胁了相 关地区国家的社会安全稳定，同时还会对全球产业链供应链安全造成极大的影响，导 致全球经济增长和资本市场的不确定性上升。从 Dario Caldara 和 Matteo Iacoviello 构 建的地缘政治风险指数来看，截至 2024 年 10 月，2022 年以来地缘政治风险指数平 均为 137.5，远远高于此前三年 2019 年至 2021 年 83.4 的平均水平。

二是特朗普当选或将大幅提高关税对我国出口链造成冲击。回溯 2018 年中美贸 易战，美国对自中国进口商品的关税税率由 2018 年初的 3.1%提升至 2020 年初的 21.1%，第一阶段协议签署后维持在 19.3%附近，且拜登政府仍然保留大部分特朗普 时期关税。中美贸易战对于国内出口链带来明显冲击，2019 年中国对美国出口金额 占中国出口总值的比重呈现断崖式下降。若特朗普威胁的“进口外国商品征收约 10%的关税，对中国商品征收 60%的关税”兑现或部分兑现，意味着出口链后续或面临一 定压力。

特朗普加征关税将对我国经济造成影响，但与 2018 年相比，中国出口美国的份 额已经明显下降，潜在的关税冲击或将相对有限，但需要持续保持关注。截至 2024 年三季度，我国货物和服务净出口对 GDP 增长贡献率为 23.8%，拉动 GDP 增长 1.1 个百分点，净出口仍然是拉动我国经济增长的一大需求，特朗普加征关税对我国出口 造成的冲击势必将影响我国的经济增长。但与 2018 年相比，截至 10 月份，2024 年 我国对美出口在我国总出口的比重已经降至了 14.6%，相较于 2018 年最高 19%以上 出现了明显下降，特朗普上台潜在的关税冲击或将相对有限，但需要持续保持关注。

1.2 长期形势：人口结构变化，中国进入后地产时代

人口结构变化是一个长期趋势，会深刻地影响经济中长期发展潜力和模式。在 最简单的经济增长理论模型中，经济总产出是一个关于 1）全要素生产率、2）劳动 力投入、3）资本投入的生产函数。因此一方面从供给侧来看，当劳动力增长较快时， 经济增速会较快；同样的道理，如果劳动力人口进入负增长，经济的潜在增长率就会 降低，这是在供给侧对经济中长期经济增长产生的负面冲击。而另一方面从需求侧来 看，人口产生需求，总人口的变化会影响经济体的总需求，剔除劳动力因素影响外， 总人口的减少会使得总需求下降，从而影响经济潜在增长率的实现情况。 在中国的老龄化和人口变化中，一般认为有两个重要意义的转折时点。一个是 劳动力年龄人口的顶峰，这意味着人口红利开始消失。所谓的人口红利，是当一个国 家的劳动年龄人口占总人口比重较大、对少儿与老年抚养比相对较低，总人口呈现 中间大、两头小”的结构时，经济发展能够充分享受到劳动力供给充足且社会负担 较轻带来的有利条件。我国劳动力年龄人口的峰值大概出现在 2010 年前后，中国 15- 64 岁占总人口比例在 2010 年之前持续上升，2010 年达到历史性高点 74.5%后开始下 降，2023 年已经降至 68.3%。从抚养率走势来看，2010 年之前我国总抚养比呈现趋 势性下降，到 2010 年已经由 1982 年的 62.6%降至了 34.2%，而在 2010 年以后，抚 养比开始明显攀升，2023 年为 46.5%。

另一个则是总人口峰值，这意味着社会潜在总需求或将趋势性下降。2022 年中 国人口自 1962 年以来首次出现负增长后，2023 年持续下降，截至 2023 年末全国人 口 140967 万人，较上年末减少 208 万人，人口自然增长率进一步下滑至-1.48‰。

横向比较来看，目前我国生育率也处于相对较低水平。2022 年，世界银行口径 下，我国粗生育率为 6.77‰，略高于意大利、日本和韩国，但低于美国、英国、德国、 加拿大、新加坡等发达国家，印度和越南等其他发展中国家生育率更高，2022 年分 别为 16.27%和 14.69%。而根据联合国的预测，在高生育率假设下，我国总人口预计 将在 2035 年达到 14.4 亿的人口峰值，但在中等生育率以及低生育率假设下，我国总 人口峰值或已经出现。

当前我国房地产市场的供求关系已经发生了重大变化，未来我国人口长期走势 可能还会引致房地产周期出现趋势性变化，这些都将对中国经济中长期增长和发展 带来重要影响。从短期数据看，我国的商品房销售面积和房屋新开工面积在 2021 年 年中见顶后，最近几年呈现出快速回落态势。而在人口结构和地产周期的拐点之后， 我国经济进入了后地产时代，中国经济的发展潜力和模式都将出现根本性的变化。

2 海外形势：不确定性提升

2.1 特朗普交易从预期到现实

11 月美国大选尘埃落定，特朗普最终再度当选美国总统，且共和党横扫参众两 院。展望 2025 年，海外最大不确定之一在于特朗普 2.0 阶段开启，对全球政治经济 格局带来重塑。 与拜登、哈里斯的民主党政府相比，特朗普的施政纲领更强调减税、限制非法移 民、大规模加征关税和发展化石能源。综合两位候选人已公布的政策纲领看，特朗普 和哈里斯在社会经济相关议题的主要区别如下：（1）财政政策：两者均认同应提高财 政支出，但特朗普更强调减税，而哈里斯则赞同加税；“（2）关税和贸易政策：与哈里 斯相比，特朗普的贸易政策更为激进，提议对几乎所有进口商品征收约 10%关税； （3）对美联储态度：哈里斯与拜登表态一致，承诺尊重美联储的独立性，而特朗普 认为总统应对美联储决策有更大发言权；（4）监管：与拜登/哈里斯相比，特朗普强 调放松监管，尤其是在环保、金融等方面；“（5）气候与能源：哈里斯沿袭拜登政府思 路，强调发展清洁能源，继续实施“ 通胀削减法案》，而特朗普认为全球变暖是骗局， 若胜选会重新退出“ 巴黎气候协定》，并强调提升化石能源供应；“（6）移民：哈里斯 对移民更加开放和友好，而特朗普支持严格的边境管制和镇压，打击非法移民；“（7） 外交政策：哈里斯强调多边主义、建立联盟，而特朗普强调美国优先，但两者在对华 政策上均较为强硬。

从特朗普各项政策推行的难易程度和时间紧迫性看，对外加征关税、放松监管、 驱逐非法移民或较早落地，减税需要在两院层面进行讨论，而干预美联储决策目前 看难度相对较大且顺位相对靠后。目前看，对外征收关税、放松监管很大程度可以规 避国会程序，限制和驱逐非法移民同样可以绕过国会，最早或在 2025H1 推行，而减 税需要在国会层面立法，干预美联储或在 2026 年鲍威尔任期后概率加大，目前看优 先级相对不高，具体需保持密切关注。

特朗普再度执政，其施政纲领兑现的话，对各类资产或带来不同程度影响，总体 利好美股、美元和黄金，对美债和原油带来利空：（1）美股：减税带动下美股盈利端 整体受益，对美股总体利好。参照 2017 年特朗普减税，若本轮减税得以延续，意味 着美股企业盈利受到支撑，中长期利好美股，但幅度大概率不及上一轮；“（2）美债： 全面加征关税、国内限制移民，以及减税对企业盈利的潜在带动，均意味着美国通胀 后续较难继续下行，不排除二次通胀压力，在这种情况上美债利率易上难下，美联储 降息幅度同样整体受限；“（3）美元：对于美元而言，特朗普的财政刺激有助于提振美 国经济从而推动美元走强，但特朗普团队同样明确强调让美元贬值以推动出口，目前 看后者置信度相对偏低，总体对美元构成支撑；“（4）大宗商品：对于黄金而言，特朗 普上台后带来的政策不确定性提升，以及更为关键的美国财政赤字加剧，市场对美元 信用担忧提升，长期看黄金上涨趋势并未结束。对于石油、天然气等能源品种而言， 在特朗普增加能源供应以及缓和中东、俄乌等地缘冲突的潜在预期下，能源价格或整 体承压，但需要持续关注。

2.2 美联储降息继续推进，但面临掣肘

9 月美联储在距首度加息两年半后终于开启降息周期，意味着除日本外的全球主 要央行基本进入降息通道。往后看，2025 年美联储降息周期大概率继续推进，但或 面临二次通胀压力，2025 年降息 50-100BP 是偏中性判断。 就业市场压力加大，叠加通胀压力已较前期明显减弱，意味着美联储后续降息 大概率继续推进。一方面美国就业市场整体呈温和下行趋势，失业率从 2024 年初的 3.7%提升至 10 月份的 4.1%，新增非农就业“（3 个月移动平均）也由 2024 年初的 24.3万人降至 10 月份的 10.4 万人，意味着就业市场压力已明显加大，虽然不构成衰退， 但客观上需要美联储降息予以呵护。另一方面，2024 年以来 CPI 同比已由年初的 3.1% 降至 10 月的 2.6%，虽然较美联储 2%目标仍有一定距离，但客观上反映通胀对美联 储降息的约束已明显减弱。

但二次通胀风险仍存，叠加特朗普政策的潜在冲击，意味着美联储降息或面临 一定掣肘，2025 年降息 50-100BP 是偏中性判断。从趋势看，按环比 0.2%假设看， 后续基数偏低以及经济基本面的韧性，均对通胀带来上行压力，意味着后续美联储决 策中通胀因素边际扩大。从结构看，美国通胀中核心服务项仍较为顽固，尤其是在美 国住房市场紧平衡状态下，租金回落仍需时间。从政策推演看，特朗普上台后，对外 普征关税+对内驱赶非法移民的政策组合，对应美国通胀易上难下。而在美联储仍保 持较大独立性的前提下，若二次通胀风险加大，意味着其降息路径或面临一定掣肘， 对此需保持密切关注。

对于国内而言，美联储继续推进降息周期，人民币汇率压力有望边际减弱，也为 国内货币政策宽松打开空间。但需警惕美国通胀风险反复引发的降息预期回调+特朗 普政策导致的强美元，或阶段性对人民币汇率构成压力。

3 经济政策：刺激内需、转型升级

3.1 积极推动内需增长应对外需冲击

参考特朗普 1.0 的历史经验，特朗普再次上台后提升关税及贸易摩擦加剧的可能 性加大，叠加特朗普相较拜登政府的政策不可预测性更高，国内出口链面临的外部环 境更加复杂，在此背景下国内逆周期政策力度有望加大、进一步推动内需增长，并带 动我国经济走出价格收缩区间。

积极扩大国内需求是推动我国经济良性循环发展的重要着力点，当前扩内需的 重点在于提振消费。 一是促进消费品以旧换新政策成效显著，2025 年预计将持续推进。在 2024 年 7 月底相关部门印发“ 关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》统 筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金、加力支持大规模设备更新和消费品以旧 换新政策落地后，社会消费品零售总额增速从 9 月份开始连续大幅提升，10 月当月 增速提升至了 4.8%。以旧换新相关品类销售促进效果也非常明显，10 月份限额以上 单位家用电器和音像器材类、文化办公用品类、家具类、汽车类商品零售额分别增长 39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，增速均较上月明显加快，也带动社会消费品零售总额 增速大幅提升。根据国家统计局数据，这四类商品线上零售额合计拉动社消零售总额 增速达 1.2 个百分点，提升幅度较 9 月份也明显增强。促进消费品以旧换新政策效果 显著，预计 2025 年将持续发力进一步促进消费回升。

二是推出服务消费相关增量政策措施以提振内需。与其他发达国家相比，我国目 前服务消费占居民消费的比重仍然偏低，美国个人消费支出中服务消费占比一直稳 定在三分之二，2023 年占比为 67%，而我国服务消费占比近十年虽然有所增加，但 一直维持在 40%以上不足 50%，2023 年服务消费占比为 45%。我国服务消费具有非 常大的发展空间和潜力，但当前促进消费品以旧换新政策主要集中在商品消费。2024 年 10月份社会消费品零售中的商品零售当月同比增速从 8月份的 1.9%上升至了 5%， 提升幅度明显，而餐饮收入 10 月当月同比增速为 3.2%，基本上和此前持平；10 月 份服务零售额累计同比增速为 6.5%，较前三季度继续下滑 0.2 个百分点。为进一步 促进消费，2025 年预计将推出服务消费相关的增量政策措施以提振内需。

三是加强对重点人群的支持保障力度，提升整体消费能力。居民收入的增加能 够切实提升居民消费能力和消费信心，特别是在边际消费倾向递减的情况下，中低收 入群体往往有更高的消费倾向，提高中低收入群体的消费能力和意愿能够有效带动 消费需求提升。 2020 年新冠疫情后特别是近两年来，我国低收入群体人均可支配收入增速要慢 于其他收入群体。2023 年，按照收入划分，城镇 20%低收入组人均可支配收入同比 增长 3.0%，而 20%中间偏下收入、20%中间收入、20%中间偏上收入以及 20%高收 入组同期分别增长 3.3%、4.5%、6.0%和 3.2%，均要高于 20%低收入组的增速；农村 居民中，20%低收入组人均可支配收入同比增长 4.8%，也要低于 20%中间偏下 7.5%、 20%中间收入 5.9%、20%中间偏上 5.4%以及 20%高收入组 8.8%的同比增速。 加大对重点群体的支持保障力度、提高中低收入群体的收入水平预计将是 2025 年提振内需的重要举措之一。在 10 月份介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经 济高质量发展”新闻发布会上，财政部就表示将会同相关部门从奖优和助困两方面， 分两步调整完善高校学生资助政策。加大对重点群体的支持保障力度、提高低收入群 体的收入水平，不仅能够实现惠民生目标、促进社会公平增强社会稳定，还能够增强中低收入群体的消费能力和意愿，有效扩大内需、促进经济增长，预计 2025 年政策 支持力度将进一步加大。

持续推进房地产企稳回升、增强市场信心也是提振内需的重要手段。近两年，为 推动房地产市场的平稳发展，推出了一系列房地产相关的政策措施，近期房地产市场 已经出现了边际好转的迹象，特别是在 2024 年 9 月底以来稳定房地产市场的政策加 速出台落地后，房地产市场止跌企稳动能进一步增强。销售情况看，10 月份，新建 商品房销售面积和销售额累计同比降幅比前 9 个月分别收窄了 1.3 和 1.8 个百分点， 特别是 10 月当月的改善幅度是 2024 年最大的，市场交易活跃度明显提升。价格情 况看，10 月份 70 个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨的城市 分别比上月增加 4 个和 8 个，房价回稳迹象初步显现。房地产市场的稳定发展对于 经济稳定运行具有重要意义，持续加大政策支持力度，增强市场信心、改善市场预期 对于不断巩固房地产市场企稳回升势头至关重要，也将对提振内需起到积极作用。

3.2 因地制宜发展新质生产力

健全因地制宜发展新质生产力体制机制是未来一段时间内的关键任务。党的二 十届三中全会提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，必须以 新发展理念引领改革，立足新发展阶段，塑造发展新动能新优势；要健全因地制宜发 展新质生产力体制机制。会议通过的“ 中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国 式现代化的决定》还提出，要加快形成同新质生产力更相适应的生产关系，包括健全 传统产业优化升级机制体制、完善战略性产业发展政策和治理体系、建立未来产业投 入增长机制、完善促进数字产业化和产业数字化政策体系等方面内容。在我国全面建 成社会主义现代化强国的道路上，不断健全因地制宜发展新质生产力体制机制、加快 推动新质生产力发展将是未来一段时间内的关键任务。 举国体制助力科技创新推进高水平科技自立自强是最大共识。近年来，美国频 繁对我国科技领域进行制裁和打压，特朗普上台后这一趋势预计将更加明显。美国政 府的一系列限制措施旨在遏制我国在关键技术领域的发展，对我国科技发展和产业 升级造成了极大的挑战，部分关键领域甚至会面临“ 断供”等产业链风险。核心技术 是国之重器，只有实现高水平科技自立自强，提高我国发展的独立性、自主性和安全 性，通过科技创新不断塑造发展新动能新优势，把发展的主动权牢牢掌握在自己手中， 才能从根本上保证中国式现代化进程的顺利推进。

从实际情况来看，新质生产力加快形成、高技术产业快速发展，已经展示出了对 经济高质量发展的强劲支撑。生产端来看，截至 2024 年 10 月份，规模以上高技术 制造业累计同比增长 9.1%，同期全部规模以上工业增加值和制造业增加值分别同比 增长 5.8%和 5.9%，高技术制造业的强劲增长对 2024 年工业企业增长的支撑作用明 显。投资端来看，截至 10 月份，2024 年高技术产业的投资增速为 9.3%，其中高技 术制造业投资增长 8.8%，高技术服务业投资累计同比增长 10.6%，均要显著高于全 部固定资产投资增速。

从更长期的发展视角来看，在人口结构和地产周期转折点出现后，未来中长期 中国经济增长动力核心就是依靠持续的科技创新来推动新产业不断涌现和发展，在 供给侧通过科技创新提升生产效率弥补人口红利逐渐褪去的影响，在需求侧通过高 质量供给创造需求，利用新产业新产品来填补房地产的缺口。 中国经济的超大规模市场优势非常突出，有利于摊薄各种固定成本和研发支出， 大国经济有显著的鼓励创新的规模经济优势。我国有 14 亿多人口，人均 GDP 超过 1.2 万美元，已经进入中等偏上收入国家序列，未来中国市场将继续成为全球最具发 展潜力的消费和投资市场。超大规模市场优势非但是说需求端空间足够大，更重要的 是通过规模经济优势，有利于摊薄企业进行科技创新发展新产业所需要前期大量投 入的研发成本和固定成本，形成强有力的科技创新竞争力。 与此同时，在当前以及今后相当长一段时期内，我国劳动力数量充裕质量优化， 在全球范围内的竞争优势依然明显。

一是在当前以及今后较长时间内，中国人口总量依然数量充裕，劳动力规模巨 大。从出生人口来看，从 2000 年到 2017 年，中国年均出生人数 1600 万左右非常平 稳，再往前出生人口数字更高，在 1980 至 1999 年中国年均出生人数超过 2100 万。 我国的出生人口只是在 2018 年以后最近几年才出现了明显下降，如果以本科毕业 22 周岁左右来计算的话，这也就意味着在此后相当长一段时间内，中国每年依然会保持 较大体量的新增劳动力。而根据 OECD 的人口预测数据，即使考虑到未来劳动人口 会出现下降，中国 15 至 64 周岁人群数量依然将长期高于美国、日本、欧盟国家总 和，这将为中国式现代化提供持续的内需支撑和要素保障。

二是中国人口结构中一个鲜明特征就是劳动力质量在不断优化。改革开放四十 多年来中国教育发展有了长足进步，这极大地提高了我国人力资本水平，是未来经济 发展的重要资源。根据国家统计局统计，1964 年中国文盲率是 33.6%，到 1982 年改 革开放初期文盲率仍有 22.8%。1986 年 4 月 中华人民共和国义务教育法》通过， 明确规定国家实行九年义务教育制度，到 2020 年中国的文盲率已经下降到仅 2.7%。 另一方面，自 1999 年开始我国高等教育招生人数不断增加，普通高等学校毕业生数 从 2000 年的不足 100 万上升到 2023 年的 1000 万以上。中国全面教育水平的持续提 高，是推动我国劳动者劳动生产率提升的重要驱动力。

正因如此，最近十几年我们看到中国企业在每一次科技和产业创新浪潮中都几 乎没有缺席，从移动互联网、5G、新能源和新能源汽车、到如今的人工智能可以说都 获得了一席之地。持续加快发展新质生产力，不断提升科技创新能力，在新一轮科技 革命和产业变革中发展壮大战略性新兴产业和未来产业，通过提升全要素生产率深 刻改变经济增长的生产函数将是未来一段时间内我国经济发展的关键任务。

4 增量资金：或将明显改善

4.1 A 股市场各类投资者结构梳理

2024 年 A 股机构投资者持股占比小幅上升。A 股市场为散户占据主导的说法早 已有之，这一现象在 2000 年初尤为明显，以持股市值占比来看，2003 年末 A 股市场 中散户持股市值占全部 A 股流通市值比重高达 88%，机构占比仅为 12%。此后散户 持股占比逐年下降，而机构持股占比不断提升，截至 2008 年，机构和散户两大群体 持股占比已基本相近。2009 年以来，机构持股占比超过散户渐渐成为市场主导力量， 根据 2024 年中报数据，机构持股市值（流通股）共计 44.0 万亿元，占比为 66.8%， 散户持股市值为 21.9 万亿元，占比为 33.2%。

机构投资者中基金、国家队和私募占比居前。具体来看，A 股市场机构投资者类 型较多，包括一般法人、国家队、公募基金、外资、险资、私募、信托公司、券商等 10 多种类型。A 股市场机构投资者种类繁多，各大类型机构投资者向下又可进一步 细分。其中国家队包括中国证金、中央汇金、外管局旗下投资平台等投资机构，险资 包括保险公司、社保基金、企业年金等投资机构，外资包括陆股通和 QFII 两种持股 方式，此外还有其他一些投资管理公司、上市公司等持股归为一般法人类。 从大类来看，除一般法人外，目前公募、国家队、私募、外资和险资在机构投资 者中占比大幅居前。根据中报披露的数据统计，截至 2024 年二季度，A 股市场流通 市值共计 65.9 万亿元，其中一般法人持股市值 28.5 万亿，占 A 股流通市值比重为 43.2%。公募基金持股市值为 5.0 万亿，占 A 股流通市值比重为 7.6%。国家队持股市 值 3.2 万亿，占 A 股流通市值比重为 4.8%。私募基金持股市值为 2.8 万亿，占 A 股 流通市值比重为 4.2%。陆股通持股市值 2.0 万亿，占 A 股流通市值比重为 3.0%。险 资“（保险公司、社保和企业年金）持股市值 1.6 万亿，占 A 股流通市值比重为 2.5%。

4.2 股市资金供给分析框架

个人投资者方面，2003 年以来个人投资者持股市值总体上升趋势显著，但占全 部 A 股流通市值比重有所回落。从个人投资者的持仓历史数据来看，2003 年至 2009 年，A 股市场中个人投资者持仓市值虽小幅上升，但持仓市值占 A 股流通比重大幅 下滑，具体来看，2003 年个人投资者持仓市值和占比分别为 1.2 万亿和 88.3%，2009 年持股市值和占比分别为 5.9 万亿和 38.8%。从 2009 年至今，个人投资者持仓市值 整体有所增加，但持股市值占比小幅下降。截至 2024 年二季度末，A 股市场中个人 投资者持股市值和占比分别为 21.9 万亿和 33.2%。

2024 年来证券市场交易结算资金余额相比去年底有所增加。证券结算交易资金 余额可以作为衡量个人投资者资金通过银证转账方式入市的一个指标。2012 年至 2015 年，证券交易结算资金余额上升趋势十分显著，由 2012 年 12 月份的 6003 亿元 一路升至 2015 年 6 月份的高点 34100 亿元。此后开始大幅回落，在 2018 年底探得 阶段性低点后开始震荡回升。截至 2024 年 9 月 30 日，证券市场交易结算资金余额 为 1.8 万亿元，与去年底相比上升 79 亿元。

以融资余额代表的杠杆资金今年来小幅增加。融资余额反映了投资者在信用账 户里借用杠杆资金进行投资的指标，2010 年至 2015 年 A 股市场融资余额大幅攀升， 并在 2015 年 5 月份达到历史高点 2.07 万亿元。此后急剧下跌，同样在 2018 年底探 得阶段性低位后开始震荡提升。截至 2024 年 11 月底，A 股市场融资余额为 1.8 万亿 元，相比去年底增加 2600 亿元。

公募基金方面，2024 年以来公募基金持股市值相比去年小幅下降，占全部 A 股 流通市值比重持续回落。从公募基金的持仓历史数据来看，2007 年是一个非常显著 的分界线。2007 年之前，A 股市场中公募基金持仓市值和占比同步上升，并于 2007 年达到高点，持股市值和占比分别为 2.41 万亿和 25.9%。受金融危机影响，2008 年 公募基金持仓市值大幅下降，之后公募基金持仓市值稳中有升，但最近两年有所下降。 根据 2024 年中报数据，A 股市场中公募基金持股市值为 5.0 万亿元，相比去年底下 降 1804 亿元，占 A 股流通市值比重为 7.6%，相比去年底下降 0.1 个百分点。

今年来偏股型基金发行规模依然处于历史低位。我们选取普通股票型、偏股混合 型、平衡混合型和灵活配置型四类主动股票型基金以及被动指数股票型、增强指数股 票型两类被动股票型基金进行统计。从基金发行历史数据看，偏股型基金在 2021 年 一季度达到 7454 亿份的高点，此后大幅回落。截至 2024 年 3 季度，偏股型基金发 行规模仅为 429 亿份，2024 年前三季度发行规模为 1455 亿份，相比去年同期减少 578 亿份。

今年来普通股票型基金和偏股混合型基金股票仓位均有所下降。截至 2024 年 11 月 29 日，普通股票型基金和偏股混合型基金股票投资比例分别为 85.8%和 71.0%， 相比去年底分别下降 3.7 和 5.5 个百分点。

险资方面，今年以来险资持股市值和占比震荡上行。目前 A 股市场险资投资者 主要有保险公司、社保基金和企业年金，且这当中保险公司占据大头。随着险资入市 的不断推进，2003 年来 A 股市场中险资持股市值大幅提升。根据 2024 年中报数据， 险资持股市值总规模 1.6 万亿元，相比去年底增加 879 亿元，占 A 股流通市值比为 2.5%，相比去年提高 0.2 个百分点。

2013 年以来保险资金运用余额稳健增长。从具体数据来看，2013 年初我国保险 资金运用余额为 7.0 万亿元，此后一路上升，截至 2024 年 9 月份，保险资金运用余 额已达 32.2 万亿元。从股票和基金总体占比来看，随着 2014 年监管机构对险资投资 权益资产管制的进一步放松，股票和基金占保险资金运用余额比例在 2014、2015 年 大幅提高，由 2013 年初的 11.5%一路升至 2015 年 5 月的 16.1%高点，此后出现回 落，不过中枢水平基本维持在 12%-13%左右小幅波动。根最新三季度披露数据，保 险资金运用余额中股票占比为 7.3%，相比去年底提高 0.4 个百分点。

2003 年以来社保基金资产规模同样逐年提升。全国社会保障基金（简称社保基 金）是指由国有股转持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其 他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金，由全国社 会保障基金理事会负责管理的。从具体数据来看，2003 年我国社保基金资产总额为1325 亿元，此后年增速同样多维持在两位数之上，截至 2023 年末，社保基金资产总 额 30146 亿元。从权益投资收益率来看，2008 年以来，社保基金仅在 2008 年和 2018 和 2022 年出现小幅的亏损，其余年份均录得正收益。

其他机构投资者中，2024 年以来私募基金证券管理规模小幅下降，但股票仓位 小幅提升。目前来看，我国私募基金的资产配置中依然以股权投资占据大头，证券管 理规模次之。从数据上看，截至 2024 年 10 月我国私募基金证券管理规模为 5.3 万亿 元，相比去年底下降 4634 亿元，股票仓位为 56.3%，相比去年底提升 0.4 个百分点。

2024 年上市公司掀回购热潮。2018 年之前 A 股市场回购金额总体较小，年回购 金额基本均在 150 亿元之下。然而进入 2018 年，越来越多的上市公司开始提出进行 股票回购以维护公司形象增强投资者信心，A 股市场迎来了股票回购热潮，2018 年 当年回购金额达 511 亿元，2019 年回购金额进一步升至 1750 亿元。截至今年 11 月 末，A 股市场回购金额累计已达 2935 亿元。

4.3 股市资金需求分析框架

一级市场募资情况看，2024 年总额同比持续下降。上市公司在一级市场可以通 过增发、IPO、配股、优先股、可转债和可交换债几种方式进行股权融资。2013 年在 增发募资的带动下，一级市场募资金额出现大幅回升，直至 2016 年达到历史高点 1.9 万亿。此后募资规模震荡回落。截至 2024 年 11 月份，今年一级市场募资总额为 2753 亿元，相比去年同期下降 74.3%。

结构上看，增发和 IPO 两种方式是上市公司在一级市场募资的主要方式，但 IPO 占比有所下降。2010 年以来，上市公司通过增发和 IPO 两种方式募资金额占比总计 基本均在 70%以上“（仅 2019 年为 61%），并在 2012 年一度达到 95%的极高水平。具 体来看，2010 年增发募资金额占比为 32%，IPO 募资金额占比为 46%，占比大幅居 前。截至 2024 年 11 月份，今年增发募资金额占比为 51%，相比去年底基本持平， IPO 募资金额占比为 21%，相比去年底下降 10%。

产业资本方面，2024 年以来 A 股产业资本限售解禁规模大幅回落。为更好地保 护流通股股东的利益，证监会对非流通股的上市交易作了期限和比例的限制，限售股 解禁就是指受到流通期限和流通比例限制的取得流通权后的非流通股可以上市交易。 根据最新披露的数据来看，我们预计 2024 年当年解禁市值为 26323 亿，相比去年将 大幅下降。

2024 年 A 股大股东净减持规模持续下降。重要股东二级市场上交易分为增持和 减持两种行为。截至 2024 年 11 月份，全年二级市场上大股东增持金额共计 862 亿 元。从减持金额走势来看，截至 2024 年 11 月，全年二级市场上大股东减持金额共计 1369 亿元。总体来看，2010 年以来大股东净减持额走势大幅上升，在 2020 年达到阶 段性高点后小幅回落，截至 2024 年 11 月份，全年二级市场上大股东净减持金额共 计 507 亿元。

其他各项税费中，2024 年两融费用预计小幅下降。2010 年 3 月 31 日融资融券 业务正式启动，经统计各券商融资费率和融券费率的平均数分别为 7.29%和 8.51%。 随着两融业务的扩张，2010 年以来两融费用同样大幅增加。2010 年 A 股市场两融费 用仅为 3.1 亿元，此后一路升至 2015 年的 1013 亿元高点，随后虽然略有回落，但在 2021 年又到达历史高峰，截至 2024 年 11 月份，全年两融费用累计为 1123 亿元。

2024 年 A 股市场交易费用预计小幅提升。A 股市场交易费用主要为印花税“（万 分之五）和交易佣金“（万分之三），2010 年来随着 A 股市场成交数据的提升，两市交 易费用同样有所增加，但在 2023 年 8 月印花税减半征收以后，交易费用有所下降。 具体看，2015 年 A 股交易费用达到 3301 亿元高点。此后有所回落，截至 2024 年 11 月份，今年两市成交额累计已达 222 万亿元，对应的交易费用共计 1775 亿元。

5 资本市场展望

5.1 利率：有望维持低位

今年以来，我国宏观利率趋势性下降。截至 11 月 30 日，我国 1 年期国债到期 收益率为 1.37%，10 年期国债到期收益率为 2.02%，相比于去年底分别下降 71bp 和 53bp，且均处于历史低位。 往后看，我们预计明年货币政策大概率仍偏宽松，利率也有望维持低位。一方 面，美联储货币政策预计将持续推进降息，全球降息周期为我国货币政策打开空间。 另一方面，加大宏观政策支持力度、扩大国内需求预计将是明年主要政策基调，货币 政策预计将仍将维持宽松。我国经济增长虽然总体平稳、韧性较强，但面临着 M1 负增长、房地产等资产下跌、价格信号偏弱等广义价格收缩问题，国内需求总体偏弱， 特别是在特朗普上台后可能会对我国外需造成冲击的情况下，加大宏观政策支持力 度、扩大国内需求预计将是 2025 年主要政策基调。在此背景下，货币政策大概率仍 将保持宽松，利率也有望维持低位。

5.2 A 股：行情积极向上行稳致远

往后看，我们预计本轮行情还将持续，宏观政策的稳增长基调不变、估值仍然处 于偏低水位叠加海内外资金入场仍有较大空间，均对后续行情带来提振；随着基本 面的逐渐好转，行情或将进入盈利驱动的第二阶段：（1）加大宏观支持力度扩内需基 调未变，增量政策仍可期待：9 月底以来的增量政策，尤其是 9 月底的中央政治局会 议定调，意味着未来一段时间内稳增长的诉求增加，为应对外需冲击明年国内逆周期 调节政策力度有望加大，尤其是货币政策大概率维持宽松、财政加码可期，对权益市 场的风险偏好带来提振。“（2）估值端仍具性价比：9 月底以来 A 股市场大幅上涨，估 值端明显修复，但整体看仍处于偏低水位。以沪深 300 为例，截至 11 月 30 日，沪深 300PE(TTM)为 12.6X，处于过去 10 年的 51.5%分位数；创业板 PE(TTM)为 34.3X， 处于过去 10 年的 18.1%分位数。“（3）海内外资金入场仍有较大空间：尽管本轮 A 股 自 9 月低点已积累较大涨幅，但海外权益资金配置比例仍低于历史高点，后续流入 仍有较大空间。同时，在鼓励中长期资金入市和上市公司回购的政策激励下，市场资 金面将持续改善，2025 年 A 股市场预计将有超过 8000 亿元的增量资金。“（4）基本面 的逐步好转或带动行情进入盈利驱动的第二阶段。从历史经验来看，全部 A 股非金 融企业盈利增速与 PPI 同比增速高度正相关，2025 年随着内需的不断增长中国经济 预计将走出价格负增长区间，上市公司基本面也有望随之好转，或将带动 A 股行情 进入盈利驱动的第二阶段。

在板块维度，建议更多关注科技成长板块：（1）产业逻辑上，AI 在全球范围内 方兴未艾。今年以来海外 Sora 和国内 Kimi 等新模型的问世、苹果 Apple Intelligence 系统的发布，都意味着 AI 仍然具备广阔发展空间，有望成为继新能源后又一重大产 业革命。（2）周期逻辑上，半导体周期目前仍处于上升阶段。2023 年下半年以来， 全球半导体销售增速触底回升，景气度明显反弹。截至今年 9 月，全球半导体销售额 同比增速已经上升至 23.25%。（3）政策逻辑上，发展新质生产力是首要任务。二十 届三中全会提出要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，7 月底政治局会议指出， 要培育壮大新兴产业和未来产业。在我国经济转向高质量发展阶段，发展新质生产力、 塑造发展新动能新优势是重要内容，资本市场上相关科技成长板块的投资机会也值 得重点关注。

5.3 美股：内部结构或趋向再平衡

长期看对美股前景仍然维持看好态度，宏观层面看美国经济韧性仍较强、离衰 退仍然较远，在发达经济体中保持领先，微观层面看美股盈利端相对强势有望延续， 但需警惕特朗普加征关税对经济的潜在冲击。按市场预期，2025 年美国经济增速或 由 2024 年的 2.6%降至 1.9%，尤其是考虑到特朗普对外加征关税、对内限制非法移 民对经济带来的负向冲击。但横向视角看，按市场预期，美国经济增速仍然领跑 G7， 一方面美联储整体处于降息周期，金融环境对经济大体处于有利环境，另一方面特朗 普减税+放松金融和行业监管有望推进，对经济带来正向提振。但需要指出的是，特 朗普加征关税，或对美国经济带来一定冲击，具体仍需保持关注。微观层面看，美股 EPS 预期增速在全球市场中位居前列，美股盈利端相对强势有望延续。根据 Factset 数据，2025 年大部分经济体 EPS 增速将明显改善，其中美股由 2024 年的 8.6%提升 至 16.8%，在发达市场中仅次于韩国。如果按三年维度看，市场对美股盈利端预期同 样乐观，2025、2026 或分别增长 16.8%、14.2%。美股盈利的强势，一方面受益于 AI 产业链的高景气和半导体产业复苏，对 TMT 板块带来提高，另一方面美国内需仍然 不弱+美联储处于降息周期，对消费、金融等内需板块带来利好。

但在估值相对偏高+科技龙头市值占比较大的背景下，美股短期上涨动能有限， 内部结构或趋向再平衡：（1）估值层面，截至 11 月下旬，美股远期估值仍然超过去 10 年均值，后续或面临一定压力。截至 11 月 27 日，标普 500PE(FY1)为 25.3X，高 于过去 10 年中位数“（18.9X），在过去 10 年的历史分位数为 92.5%。从分母端看，美 股估值端或面临一定压力，需要时间予以消化，对此需持续关注；“（2）从市场集中度 角度看，以美股七姐妹为代表的头部公司市值和涨幅贡献占比过高，对美股大盘的 影响处于历史极高水平。截至 11 月下旬，美股前十大公司市值占比为 35.4%，较 6 月底的 37%峰值略有下调，但仍然处于过去 20 年的极高水平。极高的市场集中度， 同样意味着较强的市场脆弱度。现阶段头部科技龙头公司对美股大盘影响较大，若 AI 产业进展或科技龙头公司股价不及预期，不排除市场下跌概率较大；“（3）基于两个维度均衡配置美股：按远期估值和 EPS 预期的关系看，医药、通讯服务、材料和工业 等板块性价比相对较高；从大小盘角度看，美联储降息周期+特朗普潜在的减税政策 刺激下，小盘股业绩有望企稳回升，叠加估值相对偏低，增配小盘股性价比较高。

5.4 美元：或维持偏强格局

尽管 2025 年美联储降息周期大概率继续推进，但美国经济相对强势、货币政策 宽松的相对力度以及特朗普政策的潜在冲击，均对美元维持偏强格局构成助力。“（1） 美国经济韧性仍然较强，2025 年或仍领跑发达经济体，对美元构成基本面支撑：从 中长期看，美元指数跟随美国 GDP 占全球比重而波动，2012 年开始美国占 GDP 比 重波动提升，美元指数在 2012 年以来进入明显的上行周期，反映美国经济相较全球经济的地位加强。展望 2025 年，美国基本面韧性或仍然具备优势，对美元继续带来 支撑；“（2）全球主要央行大部分开启降息周期，且后续降息必要性强于美联储，从流 动性视角为美元提供支撑：现阶段欧央行、英国、中国等在内的主要央行大部分已开 启降息周期，展望 2025 年，非美经济体降息以刺激经济的需求大概率强于美国，货 币政策宽松力度较大，对应美元虽然处于美联储降息周期，但从流动性视角看仍有支 撑；“（3）特朗普新政总体利好美元：对于美元而言，特朗普的财政刺激有助于提振美 国经济从而推动美元走强，对内限制非法移民、对外加征关税的政策组合不利于通胀 下行，对美联储降息构成掣肘的同时，加剧非美货币压力，但特朗普团队同样明确强 调让美元贬值以推动出口，目前看后者置信度相对偏低，总体对美元构成支撑。

5.5 大宗商品：两极分化

往后看大宗商品走势大概率延续分化格局，其中能源、工业金属短期或仍承压， 需要看到需求端的回暖，而受益于降息和美国宽财政，黄金中长期逻辑并未受到冲 击，总体仍看好黄金：（1）全球经济复苏仍相对乏力，且特朗普加征关税的威胁持续 存在，对能源和工业金属价格或带来压制。从历史经验看，美联储降息周期启动初期， 大宗商品价格尤其是能源和工业金属通常承压，整体落后美股和美债。究其原因，美 联储首次降息前后，通常对应美国经济较为疲软，而大宗商品定价的第一要义是供需 关系，在降息前后全球经济需求通常承压。而短期看若特朗普全面普征关税，全球经 济复苏或面临一定冲击。因此，短期看，能源和工业金属或继续承压，需要看到全球 经济需求侧回暖信号；“（2）本轮周期中油价需要考虑特朗普上台的潜在影响，对油价 或持续构成压制。对于能源来说，本轮周期中还需要考虑特朗普上台的影响，特朗普 核心政策之一是提升化石能源供应，终止清洁能源补贴，且置信度较高，大概率对油 价带来冲击，需要持续关注；“（3）看好黄金的逻辑并未发生改变：从中期维度看，美 联储降息有望带动实际利率下行，对金价构成利好。从更长期维度看，美国财政赤字 率维持高位仍是大概率事件，美元信用边际下滑，对金价持续构成支撑。

编辑：火腿肠