2024年医药行业2025年展望：乘风而起，开启创新增长新周期

核心观点

截至 2024 年 12 月 9 日，MSCI 中国医药指数/恒生生物科技指数年内分别下 跌 16%/10%，分别跑输 MSCI 中国指数（上涨 16%）/恒生指数（上涨 20%）。 尽管医药指数年末较年初仍呈下跌态势，但下半年表现较上半年有所好转。 目前 MSCI 中国医药指数前瞻市盈率为 23x，较过去 5 年均值低 1.0 个标准 差。在所有的子板块中，表现最好的板块为医药流通及创新药两个板块，YTD 分别录得 14.4%及 13.6%的板块涨幅；表现最差的板块为连锁药店、互联网 医疗及医疗服务，YTD 分别录得 29.8%、18.1%及 14.0%的板块跌幅。 展望 2025 年，我们对医药板块的看法相较 2024 年更为乐观，主要由于： 1）反腐集中执行已超过一年，影响逐步消退；2）DRG 2.0、全链条支持创新 药发展实施方案陆续出台，政策对创新药、创新器械发展支持态度明确；3） 创新药出海、重磅产品获批催化剂丰富，有望提振行业投资情绪。医药板块 在过去一年持续被低估，估值具备较高吸引力，重申我们持续看好创新药、 创新高值耗材的观点。

2024 年回顾：医药板块下半年已较上半 年有所好转

截至 2024 年 12 月 9 日，MSCI 中国医药指数/恒生生物科技指数年内分别下 跌 16%/10%，跑输同期 MSCI 中国指数（年内上涨 16%）/恒生指数（年内上 涨 20%），医疗板块整体延续了 2021 年中以来的下跌趋势。 分子板块来看，截至 2024 年 12 月 9 日，表现最好的板块为医药流通、创 新药两个板块，分别上涨 14.4%、13.6%；表现最差的板块为连锁药店、互联 网医疗及医疗服务，分别下跌 29.8%、18.1%及 14.0%；其余板块表现居中， 包括传统制药（+2.1%）、中药（-7.6%）、医疗器械（-9.0%）、CXO（-12.8%）。

目前 MSCI 中国医药卫生指数前瞻市盈率为 22.8x，较 2023 年底（25.5x）下 滑约 11%，相比 2021 年中阶段性高点已跌近 2/3。目前估值水平较过去 5 年均值 35x 低 1.0 个标准差。

多数子板块估值倍数仍低于过去 5 年均值。其中估值水平与过去 5 年均值 相距最大的三个子板块为互联网医疗、医疗器械、连锁药店，较历史均值均 低超 1.0 个标准差。创新药、CXO、中药、医疗服务均较历史均值低 1 个标 准差以内。

2025 年医药细分板块配置策略

受益于基本面提升及估值具备吸引力，我们对 2025年医药板块持乐观态度。 随着反腐影响的逐步消退、集采风险对大品种药品的基本出清、国家政策对 于创新药发展的明确支持（包括全链条支持创新药发展实施方案出台、DRG 2.0 对创新药/器械的支持、国家医保谈判对创新药的支持等）、数个国产重 磅创新药物（包括国产 ADC、GLP-1 双靶点药物、自免药物）于 2024 年底 /2025 年陆续获批，以及多款中国创新药接连实现出海授权，我们认为 2025 年医药板块基本面有望进一步提升，板块情绪亦有望随之上涨，我们整体对 2025 年医药板块持乐观态度。叠加医药板块在过去一年持续被低估，估值 具备较高吸引力，重申我们持续看好创新药、创新高值耗材的观点。此外， 我们认为 CXO 或具备短期反弹机会。

创新药：政策支持明确、国际化进程有望加速

截至 2024 年 12 月 9 日，创新药板块涨幅 14%。在医药股整体相对低迷的 环境下，创新药表现亮眼，主要受益于： 一系列明确的政策支持，包括：1）国务院常务会议于 7 月审议通过《全 链条支持创新药发展实施方案》，从研发、审批、入院、支付等多个环 节支持创新药产业链发展；2）国家医保谈判亦大力支持创新药准入， 包括 2024 年底医保谈判新增 91 个药品中，38 个药品为全球创新药， 绝对数量和比例达到历史新高，创新药谈判成功率高达 90%以上，较整 体成功率高 16 个百分点，要求各省 2024 年底之前完成挂网，各医疗机 构在 2025 年 2 月底之前召开药事会，及时调整用药目录；3）DRG2.0 亦 通过特例单议机制对创新药/器械/技术进行支持。 国产创新能力不断提升，出海前景广阔：一方面，已出海的重磅管线药 物在医学会议上读出积极数据，国际化潜力广阔（例如：康方生物依沃 西、科伦博泰 SKB264）。另一方面，越来越多的创新药成功实现出海授 权，凸显国际合作伙伴对中国创新药的认可。 降息周期启动提升生物科技板块情绪：美联储于 9 月起开启美元降息周 期，有利于提升生物科技板块情绪。

展望 2025 年，随着反腐影响的逐步消退、集采风险对大品种药品的基本出 清、国家政策对于创新药发展的明确支持（包括全链条支持创新药发展实施 方案出台、国家医保谈判对创新药的支持、DRG 2.0 对创新药/器械的支持 等）、数个国产重磅创新药物（包括国产 ADC、GLP-1 双靶点药物、自免药 物）于 2024 年底/2025 年陆续获批，以及多款中国创新药接连实现出海授 权，我们认为 2025 年创新药板块基本面有望进一步提升，板块情绪有望进 一步上涨，重申我们持续看好创新药板块的观点。

反腐进入常态化，对创新药销售负面影响逐步消退

全国医药领域腐败问题集中整治行动于 2023 年 7 月启动至今已超过一年， 目前已进入常态化监管阶段。根据 2024 年 5 月国家卫健委等 14 部委联合 发布《关于印发 2024 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点 的通知》，后续监管将强调：1）持续规范医药生产流通秩序；2） 集中整治群众身边不正之风和腐败问题；3）坚决纠治行业乱象；4）切实维 护医保基金安全；5）深化巩固集中整治工作成效。医药反腐已进入常态化 监管阶段，后续对创新药销售影响将逐步降低，合规的龙头企业有望受益。

大品种集采风险基本出清

国家联采办于 2024 年 11 月 22 日发布《全国药品集中采购文件》，明确将 62 种药品纳入第十批国家组织药品集中带量采购范围，并计划于 12 月 12 日在上海开标。从报量目录来看，今年的入围门槛相较于以往更为严格，需 要 7 家及以上企业方可参与。同时，竞争也更为激烈，如西格列汀等品种有 31 家通过评价，多个品种过评企业数量更是超过 20 家。此外，由于不少大 品种此前已被纳入集采范围，第十批国采中大品种相对较少，最高市场份额 仅为 30 亿元。 从第九批个股表现来看，集采已进入常态化执行阶段，市场对集采的敏感度 已明显下降，后续批次集采对业绩和股价表现的影响预计将呈边际递减态 势。 药品集采已进行多轮，已执行的前九批全国集采品种数量达到 374 个， 若考虑上第十批集采的 62 个品种，国家集采品种数量已达 436 个，距 离 2025 年集采品种需达 500 个的目标剩下 64 个，集采进程已达目标 87%，后续影响品种数有限； 多数企业中占比较高的品种已被先后纳入，后续纳入的小品种对公司业 绩影响有限； 集采报价逐步理性化，规则设置及企业报价均充分考虑利润，不再以中 标为导向； 新仿制药产品和低市占率产品集采中标后，有机会抢夺原研/主要竞品 的市场份额，此种情况下利好中标企业； 从长期来看，随着制药公司创新转型、仿制药销售占比下滑，集采对制 药公司的收入端影响将持续下降。

全链条支持创新药政策，利好创新药长期发展

2024 年全链条支持创新药发展政策的出台显示出国家对于创新药发展的全 面及明确的支持，随着政策细则后续逐步落地，我们看好中国创新药发展的 长期前景。 国家层面，国务院常务会议于 2024 年 7 月 5 日审议通过《全链条支持 创新药发展实施方案》，强调要调动各方面科技创新资源，强化新药创 制基础研究，且政策涵盖研发、审评、应用、支付、融资等方面，有望 帮助企业提升研发速度、降低研发成本，利好创新药企发展。 地方层面，包括北京、广州黄埔、珠海、济南、上海等已陆续出台相关 支持创新药的政策，如 2024 年 5 月 23 日，北京印发《北京市加快医药 健康协同创新行动计划（2024-2026 年）》，在药品研发、审评审批、 创新药入院、医保支付均作出具体要求。

最新医保谈判结果更多向创新药倾斜

2024 年医保谈判结果于 2024 年 11 月 28 日公布，并将于 2025 年 1 月 1 日 起开始执行。此次谈判共纳入 91 种新药（89 个目录外药品+2 种集采中选 药品直接纳入），平均降价 63%，谈判成功率 76%（其中创新药谈判成功率 超过 90%）。具体来看：

整体价格降幅与往年大致相当。2024 年医保谈判降价幅度与往年大致 相当，符合市场预期。在今年谈判/竞价环节，成功率 76%（89/117）、 平均降价 63%。对比 2022 年（82.3%谈判成功率，60.1%平均降价幅度） 和 2023 年（84.6%谈判成功率，61.7%平均降价幅度），整体成功率有 所降低，主要系初筛较往年更为严格，市场已有预期，平均降价幅度大 致相当，符合市场预期。

国家医保局大力支持创新药发展，创新药谈判成功率高，且对于新增药 品挂网、入院提出了明确的时间点要求。此次新增 91 种药品中，38 种 是全球创新药，绝对数量和比例都创了历史新高，创新药谈判成功率达 到了 90%以上，较整体成功率高 16 个百分点。在 91 个新增药品中，65 种是国内企业品种，占比超过 70%，代表性药物包括康方的两个双抗品 种和迪哲的舒沃替尼。除此之外，国家医保局要求各省医保局指导行管 药品企业于 2024 年 12 月底之前完成目录新增药品在省级药品集中采 购平台的挂网工作，要求各医疗机构应在 2025 年 2 月底之前召开药事 会，根据新版医保目录及时调整用药目录，不得以医保总额限制、医疗 机构用药目录数量、药占比为由影响药品进院。另外，医保局还提及要 做好惠民保等商业健康保险和基本医保的衔接，支持惠民保等商业保险 根据 2024 年医保目录设计新产品或更新赔付范围。

此外，国家医保局多次鼓励发展商业保险，未来“医保+商保”或可打开健康 险新空间。我国商业保险在整体医疗费用支出中占比约 5%，目前由于保险 公司缺少参保人生病就医的数据支撑，导致商业健康险覆盖范围狭窄，与基 本医保覆盖范围重叠，商业保险作用并未得到充分发挥。国家医保局在 2024 年 11 月 27 日发表的《医保带来的发展新增量》中重点提及“大力赋能商业 保险”，目前国家医保局正在探索推进医保数据赋能商业保险公司、医保基 金与商业保险同步结算以及其他有关支持政策，预计在大幅降低商保公司 核保成本，推动商保公司提升赔付水平的基础上，引导商保公司和基本医保 差异化发展，更多支持包容创新药耗和器械，更多提供差异化服务，吸引更 多客户投保，促进商保市场与基本医保形成积极正向的良性互动，未来或可 激活更多潜在资金投入商保，“医保+商保”的模式有望促进更多新的高端医 药技术和产品投入应用。此外，在今年《关于印发<国家基本医疗保险、工 伤保险和生育保险药品目录（2024 年）>的通知》中，国家医保局亦强调“推 动商业健康保险与基本医保的有效衔接”。《通知》要求，各地医保部门要 会同有关部门积极发展“惠民保”等商业健康保险，营造“惠民保”等商业 健康保险与基本医保有效衔接的氛围。积极支持“惠民保”等商业健康保险 根据《2024 年药品目录》设计新产品或者更新赔付范围，与基本医保补充 结合，更好满足患者用药需求，切实减轻患者医疗费用负担。鼓励有条件的 地区探索开展“惠民保”等商业健康保险进医院，实现与基本医疗保险、大 病保险、医疗救助“一站式”结算。

DRG/DIP 2.0 特例单例制度有利于创新药械技术的临床应用

国家医保局于 2024 年 7 月发布《按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费 2.0 版分组方案》，针对 1.0 版本进行优化与升级，2.0 方案提出对“因住院时 间长、医疗费用高、新药耗新技术使用、复杂危重症或多学科联合诊疗等不 适合按 DRG/DIP 标准支付的病例，医疗机构可自主申报特例单议，特例单议 数量原则上为 DRG 出院总病例的 5%或 DIP 出院总病例的 5‰以内”。该特 例单议机制有望解决过往创新药械及技术由于 DRG 目录的实施而导致的限 制使用，利好创新药械及技术在临床应用中的进一步推广。此前，仅有部分 医保资金相对充足的地区对创新药、创新器械等治疗方式给予相应支持。 DRG/DIP 2.0 方案落地后，全国将可参考特例单议机制使用创新药械技术， 利好创新药械及技术的长期发展。

出海 BD 势头持续强劲，更多国产创新药有望打开国际市场空间

近年来中国出海（或 license out）交易数及交易总金额快速增长，2024 势头 持续强劲。根据医药魔方统计，2022 年共计实现 62 笔 license out 交易，披 露交易总金额达到 270 亿美元（+93% YoY）。2023 年共计实现 96 笔 license out 交易，披露交易总金额达到 421 亿美元（+56% YoY）。9M24 中国 license out 交易共 73 笔（vs. 9M23 共 62 笔），披露总交易金额达 336 亿美元， 同比增加 100%。根据 9M24 总交易金额进行线性外推，我们预计全年总交 易金额有望达到 450 亿元左右，或将在 2023 年基础上进一步增长。

从研发阶段来说，license out交易以临床前产品为主，主要集中在肿瘤领域。 中国出海 license out 主要受让方为美国，在近 6 年交易中占比 49%。高创新 性产品在 license out 中占比越来越高，约有 10%-20%为全球 FIC 或潜在 FIC 项目。

从项目类型来说，9M24 中国 license out 项目中双抗/多抗项目对外授权占 比增加。ADC 和双抗是两大重点分子类型方向，其中 ADC 出海高峰已于 2023 年到达，2023 年/9M24 分别达成 22 笔/13 笔交易，实现交易总金额 215 亿 美元/61 亿美元。根据医药魔方统计，在 2022-2023 年，中国都是全球 ADC 交易转让方数量第一名；双抗出海在近两年热度提升迅速，主要由于双抗研发有望向自 免领域拓展，分别于 2023/9M24 实现 8 笔/14 笔 license out 交易，总交易金 额达到 133 亿/51 亿美元。

此外，出海模式亦在 2024 年逐渐丰富升级。除了传统的产品 License out, 2024 年开始以 NewCo 形式出海迅速涌现，典型代表例子包括恒瑞和康诺 亚。NewCo（Newly Created Company）是指将公司特定管线的海外权利授权 给海外成立的新公司，同时引入海外基金，搭建国际化管理团队，以公司海 外上市或被并购实现退出。转让方可实现核心资产海外拓展，参与 NewCo 发展获得持续收益，原企业投资者可通过 NewCo 被并购或境外 IPO 上市等 明确路径实现股权退出；可实现提升 NewCo 药物研发竞争力，为投资机构 带来充足现金流等好处。

国产创新药出海进程继续推进，年内新增一款创新药美国获批。我国目前共 有 6 款国产创新药在美国获批，最新获批的为 2024 年 3 月获 FDA 批准上市 的百济神州 PD-1 单抗替雷利珠单抗注射液，获批适应症为用于治疗既往经 系统治疗后不可切除、复发性局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌患者。此外， 目前处于 NDA 阶段的国产创新药包括贝达药业的恩沙替尼（2024 年 3 月 NDA）、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗（2024 年 5 月 NDA）以及正大天晴的派 安普利单抗（2021 年 5 月 NDA）。此外，8 款药物处于海外临床三期阶段。

国产 GLP-1、ADC 药物、自免药物将在 2025 年迎来爆发

玛仕度肽减重适应症有望于 2025 年初获批，中国 GLP1 有望迎来爆发式增 长。对于备受关注的减重适应症，诺和诺德的司美格鲁肽和礼来的替尔泊肽 分别于 2024 年 6 月、7 月在中国获批减重适应症，信达生物的玛仕度肽减 重适应症有望于 2025 年初获批，成为首个国产品牌 GLP-1 双靶点药物，恒 瑞 HRS9531、先为达伊诺格鲁肽减重适应症均处于 3 期。此外，九源基因、 丽珠、齐鲁三家公司各自的司美格鲁肽生物类似药用于 2 型糖尿病适应症 上市申请已获得受理，我们认为获批之后亦将会存在 off-label use 用于减重 的情况（注：司美格鲁肽化合物专利的无效案件仍在最高人民法院知识产权 法庭的审理之中）。国内 GLP-1 市场预计在 2025 年将迎来爆发式增长。

多个国产 ADC 药物将于 2024 年底/2025 年获批，中国 ADC 市场有望迎来迅 猛增长。截至目前，头两个获批的国产 ADC 产品为荣昌生物的 RC48 (HER2 ADC)和科伦博泰 SKB264 (TROP2 ADC，于 2024 年 11 月获批)。此外，科伦博 泰 A166 (HER2 ADC)、恒瑞 SHR-1811 (HER2ADC)、乐普生物 MRG003 (EGFR ADC)均处于 NDA 阶段，分别有望于 1H25/2025 年中/2H25 获批，科伦博泰 SKB264 亦将于 1H25 迎来额外两个肺癌适应症的获批。随着越来越多国产 ADC 药物的获批，我们预计 2025 年中国 ADC 市场将迅猛增长。除此之外， 31 个 ADC 候选药物处于 3 期，分别来自包括恒瑞、康诺亚、信达、百利天 恒、礼新、映恩、石药、中生制药、乐普生物在内的多家公司，中长期中国 ADC 市场预计将持续快速增长。

多款重磅国产自免药物年内获批，自免领域国产替代加速。2024 年多款重磅国 产自免药物获批，包括国产首款 IL-17A 单抗，恒瑞医药的夫那奇珠单抗已 于 2024 年 8 月获批上市用于治疗适合系统治疗或光疗的中度至重度斑块状 银屑病成人患者，第二款国产 IL-17A 单抗智翔金泰赛立奇单抗也于 2024 年 9 月获批上市；国产首款 IL-4Rα 单抗康诺亚的司普奇拜单抗也于 2024 年 9 月获批上市，用于治疗成人中重度特应性皮炎，同时也是全球第二款获批的 IL-4Rα 单抗；首个国产乌司奴单抗生物类似药荃信/华东 QX001S 也于 2024 年 10 月国内获批。此外，恒瑞医药的艾玛昔替尼（JAK1；2023 年 8 月 NDA）、 康方生物的依若奇单抗（IL-12/IL-23；2023 年 8 月 NDA）均有望于短期内获 批。另外，三生国健 SSGJ-608、百奥泰乌司奴单抗生物类似药均于 2024 年 递交 NDA。随着国产自免创新药的陆续获批，国产替代有望加速实现。

Big Pharma 创新药收入持续提升，部分 Biotech 有望于 2025 年迎 来盈利

Big Pharma 持续推进创新药转型，创新药占比逐步提升。头部 pharma 收入 中创新药占比不断提升，如恒瑞医药 1H24 创新药销售额 66.1 亿元（含税）， 占收入比例由 2021 年 40%提升至 1H24 的 46%（占收入比例按除税口径计 算），中国生物制药创新药销售额 61.3 亿元，占收入比例由 2020 年 24%提 升至 1H24 的 39%，翰森制药创新药销售额 50.3 亿元，占收入比例由 2020 年 18%提升至 1H24 的 77%，先声药业创新药销售额 22.0 亿元，占收入比例 由 2021 年 62%提升至 1H24 的 71%。随着更多创新药的获批与放量，创新 药占比有望持续提升。

随着创新药陆续商业化，首批生物科技企业即将迈入盈利期。不考虑合作收 入/出海授权因素，2025 年有望通过产品销售实现盈亏平衡的港股生物科技 企业包括和黄药业(指引 2025 年实现盈利)、再鼎医药（指引 4Q25 实现盈 利）、信达（指引 2025 年实现 non-IFRS EBITDA breakeven）等。

医疗器械：重点关注催化剂丰富的医疗设备及股价弹性 更高的创新高耗个股

股价表现：截至 2024 年 12 月 9 日，医疗器械板块跌幅为 9%，跑输 MSCI 中 国医药指数。估值上，板块前瞻市销率 7x，较过去 5 年均值低 1.1 个标准 差。从基本面上看，设备更新项目落地进展缓慢导致年内设备采购需求疲软。 此外反腐常态化严监管对医生手术积极性造成的负面冲击仍然存在，对器 械公司 2024 业绩及估值复苏造成压制。

展望 2025，预计器械板块在 2024 年相对低基数及反腐常态化下增速将有所 回暖，但板块景气度将很大程度上受设备更新政策落地情况、政策支持力度， 以及宏观环境影响。 在设备、高值耗材、低值耗材及 IVD 四大子板块中，我们继续看好创新高值 耗材及医疗设备细分赛道，主因：1）创新高值耗材：第五批国采对上市公 司影响相对有限，未来多数高值耗材将以此前集采的续约为主，集采降价风 险大幅出清，创新高值耗材基本面及股价弹性较高，2025 年业绩有望在 2024 年相对低基数下实现复苏增长；2）医疗设备：2024 年医疗设备更新项目推 进缓慢，导致年内医疗设备采购需求疲软，设备更新项目招标从 2024 年 11 月起已有提速，政策利好有望在 2025 年落地。

医疗设备更新项目招标 11 月起提速，政策利好有望 2025 年落地。自国务 院于 2024 年 3 月发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》 以来，医疗领域设备更新进度整体并不快，但进入 11 月起，全国设备更新 项目招标金额明显增加，11 月前两周招标金额均超人民币 6 亿元（vs 10 月 全月招标金额 5.1 亿元），四季度也是医疗设备传统的招投标高峰期，12 月 招标金额或有望较 11 月进一步增长。考虑到招投标至采购完成仍需数月， 设备更新的政策利好有望于 2025 年内释放。

出海是医疗器械板块中长期趋势，“性价比+服务”是国产品牌优势。在国 内医保控费的大趋势下，国产医疗器械公司纷纷通过出海寻求新的业务增 长点，东南亚、中东、欧美均为国产品牌近年出海的热门地。但医疗器械国 际化需要通过准入、团队建设、市场培育、品牌建设等多个步骤，需要较长 的时间。目前国产医疗器械中，低值耗材企业海外收入占整体收入比例相对 更高，但更看重产品差异化及性价比而非单纯价格的创新高值耗材及医疗 设备海外市场贡献公司总收入的比例则相对较低，我们认为国产创新高值 耗材和设备虽在技术和创新维度上正逐步缩小与海外龙头的差距，但短期 的出海优势仍集中在性价比和服务两个维度上。

出海过程中，来自欧美的制裁中长期仍将存在，多数潜在受影响企业已提前 布局应对。美国、欧洲、东南亚及中东为国产器械主要出海目的地，我们认 为其中欧美市场对中国医疗器械的制裁在中长期仍将以不同形式出现，但 欧美市场作为全球最为发达的医疗器械市场，竞争相对激烈，国内医疗器械 市占率较低，特别是对于医疗设备、高值耗材和 IVD 企业，欧美市场占公司 收入的比例整体看不高，对业绩带来的负面影响相对可控。此外多数可能受 到增加关税影响的国产医疗器械企业自特朗普于上一任期对部分国产医疗 器械加征关税后便开始准备应对地缘政策风险，企业一般通过推动海外本 地化生产、加大高端市场拓展力度、加快产品迭代提高产品附加值来消化关 税增加对利润率的影响。

第五批高值耗材国采启动，人工关节国采接续降价温和。国家组织医用耗材 联合采购平台分别于 2024 年 11 月 1 日及 29 日发布了第五批国家高值耗材 采购 1 号及 2 号文件，采购产品为人工耳蜗及外周血管支架（不含胸主动 脉支架、腹主动脉支架），计划将于 12 月 19 日开标。其中人工耳蜗目前主 要由外资垄断，此次报量中仅涉及浙江诺尔康及上海力声特两家非上市公 司。外周支架报量中，同样以外资为主导，涉及国产上市公司包括先健科技、 微创心脉、归创通桥，且三家公司在各细分产品中市占率均偏低，预计此次 集采对于上市国产器械公司而言利大于弊。 此外，人工关节接续国采结果已于 2024 年 7 月起执行，此次接续采购的主 要特点为：1）价格降幅较为温和，中选产品价格平均下降 6%左右；2）中 选价差缩窄；3）进口厂商报量占比由首轮的 48%下降至 32%，国产厂商市 占率进一步提升，且国产龙头中标情况均较为理想。整体而言此次集采结果 对国产品牌有利。

IVD 集采持续推进，国产替代有望加速。年内 IVD 集采持续推进，其中规模 较大的江西牵头 27 省糖代谢等生化类检测试剂省际联盟集采于 2024 年 11 月 25 日开标，最终有 154 家企业拟中选，拟中选产品平均降幅 70%，降幅 较此前此前江西 24 省生化集采有所下滑。此外，安徽 28 省肿标及甲功集 采于 2024 年 11 月 21 日补充公示此次参与集采的产品信息，并于 12 月起 启动报量，或有望今年底/明年初开标。随着 IVD 相关品类集采落地推进， 国产龙头有望凭借性价比优势扩大市场份额，加速进口替代，并有望实现 IVD 市场集中度的提升。

CXO：海外融资复苏有望提振短期业绩

股价表现：截至 2024 年 12 月 9 日，CXO 板块跌幅 13%，跑输 MSCI 中国医 药指数及 MSCI 中国指数。估值上，目前板块前瞻市盈率为 20x，较过去 5 年均值低近 0.9 个标准差。年内 CXO 表现欠佳，主要由于受到美国生物安全 法案压力而导致板块市场情绪低迷。

2025 年展望：受益于美国降息周期的开启，海外生物医药融资处于温和复 苏中，短期有利于中国 CXO 公司新签订单增速恢复（目前多家 CXO 公司三 季报已看到新签订单加速），进而转化为 2025 收入增速进一步提升。短期 内生物安全法案更新版本或放松对药明系的限制，且立法时间线往后推移， 短期利空暂时出尽，已反映至 CXO 行业近几日股票反弹中。但长期来看， 生物安全法案立法仍存在不确定性，中美地缘政治摩擦预计将长期持续存 在。我们认为，未来在中美地缘政治震荡下，CXO 板块或具备短期反弹机会。

美元降息周期启动，全球生物医药投融资仍待恢复。根据动脉橙数据，2024 年 1-10 月，全球生物医药融资额（含生物医药、器械与耗材、数字健康板 块融资）同比+4%，融资额虽有回暖趋势，但回暖幅度仍相对缓和。美联储 已于 2024 年 9 月宣布美元降息，一方面预计 2025 年全球投融资额将随着 降息周期的启动而呈现缓慢复苏的态势，但另一方面，由于特朗普 2.0 时期 美联储降息进程可能会有所放缓，从而拖慢海外生物医药融资复苏。综合来 看，我们认为 2025 年 CXO 板块的订单需求景气度或较 2024 年有一定程度 提升，但提升力度或较为温和。

关注 ADC 及多肽强劲下游需求。从细分领域看，ADC 产业链与多肽产业链 下游需求强劲：1）ADC：全球研发仍较火热，由于 ADC 开发复杂，大多数 企业依赖外包来进行研发和生产，目前全球 ADC 外包率已达到约 70%，超 过生物药约 34%的外包率。根据 Frost & Sullivan 数据，全球 ADC 外包服务 市场预计将从 2022 年 15 亿美元迅速增长至 2030 年的 110 亿美元（28%年 均复合增长率）；2）多肽：GLP1 需求巨大，海外巨头多在扩增产能阶段， 如礼来于 2024 年 5 月宣布追加 53 亿美元扩大其在美国印第安纳州黎巴嫩 的产能，用于生产替尔泊肽 API；诺和诺德 2023 年 6 月宣布投资 159 亿丹 麦克朗扩建丹麦 API 生产设施，预计 2029 年初投产。

医药流通&中药：关注国企改革主线

股价表现：截至 2024 年 12 月 9 日，股息率较高的医药流和中药板块表现 分化，其中医药流通板块涨幅 14%，中药板块跌幅 8%。

持续关注医药流通及中药板块的国企改革政策主线，医药流通龙头及中药 OTC 龙头股息率仍具吸引力。医药流通及中药板块均为央企、国企占比较高 的医药细分板块。自 2020 年 6 月《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》 发布以来，众多拥有国资背景的板块内企业通过：1）推出股权激励方案； 2）优化管理人员；3）并购增资等方式提高企业经济效益及员工积极性，后 续有望陆续看到国企改革红利的释放。2025 年作为国企改革“十四五”收 官之年、“十五五”谋划之年，我们认为明年国企改革事件仍将有一定板块 效应。此外，医药流通及中药 OTC 龙头现金流情况相较其他医药子板块而 言整体更为健康稳健，现金流状况，龙头企业近年来维持了较高的派息比例 及股息率，目前医药流通及中药 OTC 的股息率仍具吸引力。

医保基金预付金制度有望缓解医院资金压力，流通企业有望缩短医院回款 天数。2024 年 11 月，国家医保局、财政部办公厅联合发布《关于做好医保 基金预付工作的通知》，支持有条件的地区进一步完善预付金管理办法，通 过年初预付部分医保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力。 根据国家医保局数据，2023 年全国 63%的统筹地区向定点医疗机构拨付预 付金 881 亿元，医疗机构普遍反映预付金有效缓解了医疗机构资金压力。我 们认为，若医保基金预付制度能较好落地执行，医药流通企业有望较以前缩 短来自医院端的回款周期。 中药企业并购重组时有发生，或推动行业集中度提升。中药企业在手现金相 对丰富，具备较大的收购潜力。年内两笔关注度较高的上市企业收购案例包 括：1）2024 年 8 月，华润三九发布公告拟以现金购买天士力 28%股份，交 易金额达 62.12 亿元，交易完成后，天士力控股股东将由天士力集团变更为 华润三九；2）2024 年 10 月，科源制药发布公告拟向力诺投资、力诺集团 等 39 名交易对方发行股份及支付现金购买其持有的宏济堂 99.42%股权，交 易完成后，科源制药将持有宏济堂 99.42%股权。

新版基药目录近出台，利好具备潜在纳入目录产品的中药龙头。2024 年 11 月 22 日，药物政策与基本药物制度司发布《关于完善改革基层药品联动管 理机制，扩大基层药品种类的意见》，要求各级卫健委以国家基本药物目录、 国家医保药品目录和国家集中带量采购中选的药品为重点，组织开展基层 医疗卫生机构用药需求评估。今年以来，基药目录在《深化医药卫生体制改 革 2024 年重点工作任务》及卫健委对外答复中多次被提及，新版基药目录 或临近出台。参考时间最近的三版基药目录，2009/2012/2018 年版基药目录 中成药数量分别为 102/203/268 个，占比呈现逐步提升趋势。考虑到目录调 整的原则之一为中西医并重，预计新版基药目录中将会有更多中药品种纳 入。因中药品种中存在大量独家品种，若纳入基药目录，产品有望快速放量。

中药创新药政策明确，具备长期成长逻辑。在此前发布的政府工作报告中， 中医药多次被提及，2024 年政府工作报告要求“促进中医药传承创新，加 强中医优势专科建设”，国家对中医药的支持态度明确。此外，国家药监局 发布《中药注册管理专门规定》于 2023 年 7 月起实施，进一步对中药研制 相关要求进行细化，加强了中药新药研制与注册管理，在规范化注册的基础 上优化了注册流程，有望加快中药新药的注册审批进度。根据国家药监局披 露数据，2023 年我国审批上市的中药新药共 9 款，1H24 批准 6 款，而 1H23 仅获批上市 1 款中药新药，显示中药新药审评审批速度有所加快。 此外，今年医保目录新增中成药主要为近两年获批的中药新药，显示出医保 局对中药创新药的支持态度。在 2024 年国家医保目录 91 种新增药品中， 11 种为中成药（10 种均为去年及今年获批上市的中药新药），包括中药 1.1 类新药 6 种、3.1 类新药 3 种，1.2 类新药 1 种，2.2 类改良剂型新药 1 种。 结合审评审批及医保准入两个角度来看，我们认为研发创新能力较强的中 药创新药企业有望长期受益于中药创新药支持政策。

全国中成药集采已进入第三轮。2024 年 12 月 1 日，全国中成药联合采购办 公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件》和《全国中成药采购联盟集 中采购文件(首批扩围接续)》，湖北牵头的全国中成药集采已经进入到第三 轮。一方面首批联盟集采的品种扩大到全国范围，另一方面新集采品种扩大 至 95 种中成药，此次纳入了较多中药注射剂，如双黄连注射液、舒肝宁注 射液、喜炎平注射液等 17 种中药注射剂。本次全国中成药集采较少涉及中 药上市公司大品种，除神威药业的清开灵和新里程的独一味，其他涉及上市 公司的品种均较小，对中药上市公司对业绩影响相对有限。 除国家层面集采外，安徽省亦于近期开启省内中成药集采，更新版目录已移 除此前争议较大的医保目录外中成药 OTC 品种。2024 年 11 月 22 日黄山市 医保局已发布更新版的安徽中成药集采目录，新版目录较此前 9 月发布的 征求意见稿有较大变化，其中目录一的感冒灵、双黄连等 6 个中药产品被移 出，主要由于 1）和湖北牵头的全国中成药集采目录有重复，2）非医保目 录内的品种，比如感冒灵品种，暂时不纳入集采（注意此前 9 月征求意见稿 由于将多款 OTC 中成药及独家品种纳入集采曾引发中药板块整体连续多日 下跌）。更新版的文件中，目录一涉及医保目录内多个 OTC 中成药品种，其 中包括小儿肺热咳喘颗粒、护肝片、强力枇杷露等品种，涉及的生产厂商包 括葵花药业、葫芦娃、方盛制药等；而目录二的独家品种包括以岭药业的通 心络胶囊和参松养心胶囊以及步长制药的脑心通胶囊和稳心颗粒等。根据 此次集采规则，目录二的独家产品降幅只需要高于 25%即可增补中选，而目 录一的产品则竞争相对激烈。根据拟中选规则二，目录一产品同竞争单元产 品申报企业小于等于 2 家的，企业报价降幅大于等于 30%；申报企业数大于 2 家，产品降幅有可能高于 50%才可增补入选。

除中成药外，全国中药饮片集采最近亦正式启动。2024 年 11 月 29 日，山 东省药械集中采购平台发布《全国中药饮片采购联盟集中采购文件》，全国 范围内中药饮片集采正式启动。本次中药饮片全国联盟集采纳入 45 个品种 （包括地黄、牛膝、山药、金银花、白术、白芍等），比首轮中药饮片联采 品种数多了 24 个。此次集采购周期为 1 年，分为综合审评、二轮报价两轮， 通过综合审评的品种，第二轮报价降幅≥20%的，获得拟中选资格。中药饮 片联采扩面，将提升行业集中度，同时加强对中药饮片行业的监管，有助于 促进行业规范发展，稳定饮片供应。

医疗服务：辅助生殖支持政策频出

股价表现：截至 2024 年 12 月 9 日，医疗服务板块跌幅 14%，略微跑赢 MSCI 中国医药指数。板块前瞻市盈率 30x，较过去 5 年均值低 1.0 个标准差。个 股层面，市场关注度较高的海吉亚、爱尔眼科、锦欣生殖 YTD 股价分别下跌 53%、8%、4%。

2025 年展望：在眼科、肿瘤、辅助生殖、中医、口腔等多个细分赛道中， 2025 我们尤其看好近期支持政策频出的辅助生殖赛道。国务院办公厅于 2024 年 10 月印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社 会的若干措施》的通知，其中提及“加强生育医疗费用保障，指导各地将适 宜的分娩镇痛以及辅助生殖技术项目纳入医保报销范围”。建议继续关注辅 助生殖龙头锦欣生殖。此外，若国家提振消费政策积极落地， 医疗服务板有望受益于消费需求上涨。 外商独资医院方案公布，未来或主攻高端医疗市场。2024 年 11 月 29 日， 国家卫健委、商务部等四部门联合印发《独资医院领域扩大开放试点工作方 案》，允许在北京、天津、上海、南京、苏州、福州、广州、深圳和海南全 岛设立外商独资医院（中医类除外，不含并购公立医院）。考虑到目前公立 医院在普通医疗服务项目运营上已相对成熟，且此次 9 个试点城市均为国 内经济实力及消费能力更强的地区，我们预计外商独资医院未来将主攻高 端市场。此外，此次方案要求投资主体能够提供具有国际领先水平的医学技 术和设备，并且允许外商医院可以引入国际级知名专家，甚至学科带头人进 院工作，未来有望在设备、人才上与公立医院实现差异化，为高端业务的开 展提供了基础保障。

鼓励社会办医政策趋势不变。国家层面，过去 3 年间每年均有鼓励社会办 医的国家政策出台，鼓励社会办医的基调不改。地方层面， 上海于 2024 年 5 月印发《关于设置本市社会办医疗机构的指导意见》及《上 海市社会办医疗机构执业审批管理办法》，提出鼓励和支持发展具备投资和 管理背景、有一定规模和特色的社会办医疗机构，并明确了社会办医疗机构 的功能定位、床位要求、审批管理等要求，鼓励社会办医的政策趋势维持不变。

辅助生殖赛道支持政策频出，短期催化剂更为丰富。国务院办公厅于 2024 年 10 月印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的 若干措施》的通知，其中提及“加强生殖保健技术研发应用，提升产前检查、 住院分娩、产后保健等生育医疗服务水平，规范诊疗行为，改善产妇生育体 验。加强生育医疗费用保障，指导各地将适宜的分娩镇痛以及辅助生殖技术 项目纳入医保报销范围”。自北京于 2023 年 7 月将 16 项治疗性辅助生殖 技术项目正式纳入基本医疗保险报销范围后，广西（2023 年 11 月）、甘肃 （2024 年 2 月）、内蒙古（2024 年 2 月）、新疆（2024 年 3 月）、山东 （2024 年 3 月）等超过 10 个省份也陆续将辅助生殖纳入医保报销。从实施 效果看，根据广西医保局数据，广西将部分治疗性辅助生殖类医疗服务纳入 医保后 5 个月内辅助生殖机构门诊量同比增长 35.64%。随着更多省份将辅 助生殖纳入医保，龙头企业锦欣生殖有望受益。

编辑：火腿肠