2025年全球经济展望：非常道，大不同

1. 全球：新均衡走向新变局

1.1 前情回顾：非常道，新均衡

疫情与地缘政治冲突开启 20 年代初百年未有之大变局。自疫情消退以来，全 球经济显著分化，美国经济凭借人工智能等高科技的引领一枝独秀，奔赴星辰 大海；欧亚大陆陷入动荡之中，俄乌危机和中东乱局致使众多国家的经济增长 遭遇了严峻挑战，移民潮与难民问题接连不断，政治光谱左右极化。国际产业 链、供应链割裂重组一度导致多年未见的全球通胀再起。 2023 年以来，全球经济在割裂中“走出非常道，形成新均衡”。一是国际产业 链供应链艰难修复，区域经济合作方兴未艾，贸易壁垒让资本和商品绕道迂回， 全球经济与贸易恢复式增长；二是能源依赖格局悄然改变，中国引领新能源发 展迅猛，能源价格回归平稳；三是各国货币政策对抗通胀的努力逐步见效，政 策目标在通胀与增长之间趋近于平衡。至 2024 年三季度，全球经济版图的新 均衡已初见雏形。

美国经济稳健，欧日走出停滞，新兴市场保持动能

2024 年全球经济在波动中稳健复苏。美国经济增长稳健，一扫年初的衰退预 期，“软着陆”趋势显著。欧洲经济走出停滞，欧元区 GDP 连续三个季度环比 增长，法国、西班牙表现强劲，德国与意大利有所波折，英国经济动能出现衰 减。东亚经济有所分化，日本经济在年初地震中弱势复苏，韩国经济遭遇震荡， 中国因经济政策加码而筑底企稳。在全球产业链新格局下，亚洲新兴市场和部 分美国近岸友岸国家引领增长。前三季度印度经济意外减速；东盟国家保持稳 健增长，越南 GDP 同比回升，印度尼西亚保持稳定；拉美国家有所分化，巴西 经济提速，但墨西哥经济增长有所减速。

全球商品进入新均衡，各国通胀整体回落

能源依赖格局悄然改变，大宗商品价格逐步进入新的均衡中枢。在经历了 2020- 2021 年的大幅上升，以及 2022-2023 年的快速回落后，国际大宗商品价格逐步 进入新的均衡中枢，并呈现中幅波动。能源价格上行有顶，下行有底，对各国 整体通胀水平的干扰也有所下降。 各国经济复苏与劳动力市场情况的差异，决定了核心通胀黏性不同。美国与西 欧通胀表现相对黏性，主要源于劳动力市场的紧张，工资收入保持稳健，但经 过一年半的高利率限制性水平，需求降温正在逐步压低核心通胀水平。部分新 兴市场国家通胀保持快速回落，源于劳动力充沛和产能的快速修复，其中亚洲 新兴经济体的特征更为明显。不过需要看到的是，全球通胀形势继续保持分化 状态，仍有不少国家面临严重的通胀压力。这些国家主要分布在地缘政治战乱 国家，包括巴勒斯坦、黎巴嫩等国，以及阿根廷、土耳其、委内瑞拉等货币发行失控的通胀“老大难”国家。整体看，通胀正在由全球问题变为局部问题， 在各国紧缩政策持续显效的情况下，越来越多国家通胀区域达标与稳定。

多数国家货币政策回到通胀与增长平衡目标

2022 年以来，面对普遍的高通胀问题，各国不得不以压缩需求的方式为通胀降 温，以美联储为首的全球央行竞相加息，仅有中国、俄罗斯、土耳其等少数国 家处在降息的反周期中。不过 2023 年下半年以来，随着各国经济减速与通胀 降温，政策利率已先后见顶。 进入 2024 年，越来越多的国家已选择进入降息通道，政策重心由抗通胀转向 更加平衡的目标。目前看，全球央行在货币政策图谱上，由宽松至紧缩方向， 依次可以分为“降息途中”“有望开启降息”“观望期”和“加息途中”四大 阵营。降息阵营继续扩大，包括：除澳大利亚外的主要成熟市场，中国、印尼、 泰国、菲律宾、墨西哥和南非等新兴市场经济体。澳大利亚、印度仍在评判降息时点，其中印度央行面对经济减速和通胀仍高，采用降准 50bp 替代降息。 处在观望阵营的国家较上半年明显减少，包括马来西亚、越南、土耳其，其中 越南处在暂停降息的观望期，而土耳其则在一季度大幅加息后进入观望期。处 在加息周期的国家则包括日本、俄罗斯。其中日本在 3 月和 7 月两次加息，源 于工资—通胀循环形成下经济走出通缩，俄罗斯则面临通胀回升和本币贬值压 力。

1.2 未来展望：新变局，大不同

随着特朗普赢得总统大选，美国政治图谱转向，孤立主义崛起，全球经济新均 衡面临挑战，2025 年或成为新变局的一年。一是地缘政治格局或产生重大变 化。特朗普主张外交上的“美国优先”，减少对欧洲盟友的支持，尽快解决俄 乌危机，或导致美欧关系如其第一任期时的紧张化。二是全球产业链格局或迎 来新变局。拜登上台以来，美国与主要盟友构建了全球能源供给和产业链的新 均衡，在能源上敦促欧洲摆脱对俄罗斯的依赖，在高科技产业链上则努力实现“去风险化”。然而特朗普还未上台，便已将贸易战提上日程，从其已尝试推 出的对墨西哥和加拿大加征全面关税表态来看，美国或对包括欧盟、英国、日 本等在内的盟友提高贸易壁垒，以解决美国自身的贸易失衡和制造业就业问 题。三是美国与盟友的经济格局或产生分化。美国因减税、加征关税和劳动力 供给下降导致通胀压力上升，盟友则因来自美国的贸易壁垒导致外需下降，对 于依赖出口的德国、日本、墨西哥等国的冲击或类似于中美脱钩效应，从而驱 使这部分盟友走向就业与通胀的冷却。

美欧日增长格局或再次分化

美国经济保持软着陆，政策落地、通胀与降息形成“特朗普不可能三角”。与 特朗普 1.0 时期相比，美国经济将具有更强的经济内生动力、更高的通胀中枢、 更紧张的劳动力市场、更高的中性利率和更强的财政约束，特朗普政策充分落 地、通胀目标顺利完成和美联储持续降息将至多完成两项，预计较大可能出现 政策落地和美联储降息之间的妥协平衡，而通胀约束将更为刚性。 欧洲经济或保持有限复苏，但面临去工业化挑战。随着欧洲央行和英国央行持 续降息，欧洲经济保持需求复苏，但特朗普的贸易政策或将进一步冲击欧洲疲 弱的工业，造成外需收缩和去工业化，影响就业创造并削弱工资—通胀螺旋。 预计欧洲经济在 2025 年将弱势复苏，通胀有望触及政策目标，欧英央行也将 保持降息节奏。 日本经济内需保持弱势复苏但外部挑战增多。主要产业链或受到全球贸易保护 主义再起的影响，以外需和出口为主导的生产端复苏面临考验。短期工资—通 胀螺旋效应将保持，但失去生产端支撑的日本内需难以保持持续上涨动力，消 费与投资很可能再次趋弱。预计在年末或明年初日本央行的加息后，剩余的加 息进程将相当缓慢。

新兴市场经济体稳健增长但风险增加

与发达国家相比，新兴市场经济增速更快，但也面临着更多的分化与挑战。IMF 预计 2025 年新兴经济体将实现 4.2%的增长，与 2024 年持平，但较上次预测 （2024 年 7 月）下调了 0.1 个百分点。 从区域看，东南亚与南亚地区依旧是新兴市场的主要增长动力，但增速或有所 放缓，其中印度经济增长面临通胀和工业化进程缓慢等约束，东南亚作为中国制造转移美国的友岸选择，发展或受到特朗普 2.0 关税政策扰动，增长前景面 临不确定性。中东北非地区增长显著分化，石油输出国将表现稳健，与中国的 紧密关系正在助力其经济转型，但地区地缘政治的不确定依旧带来较大风险； 拉美地区部分国家近岸制造或受到冲击，经济增长也将面临不确定性。

2. 美国：特朗普 2.0 时代的五大不同

自 11 月 6 日美国大选落幕以来，特朗普以超预期的速度组建内阁，并高调宣 布了一系列执政思路。特朗普 2.0 来势汹汹，将从多个方面左右美国经济走向。 与特朗普 1.0 时代相比，“MAGA”和“美国优先”为核心的执政理念尽管一 脉相承，但美国经济所具备的“初始条件”较 2017 年初已大不相同，必然导 致执政效果有所偏差。为展望 2025 年美国经济走向，我们对比了目前美国经 济与政策较 2016 年末的五大不同之处，由此推演 2025 年的经济走向。

2.1 不同之一：全球和美国经济所处周期不同

2016 年美国经济处在低谷回升且加息暂停周期中。2015 年 12 月，美联储启动 了十年来的首次加息，此次加息并未达到美联储的预期效果，反而对美国经济 产生了负面冲击。2015 年四季度美国 GDP 仅环比折年增长 0.7%，2016 年全 年美国 GDP 同比增长 1.8%，是 2011-2019 年区间的最慢增速。

美国经济在 2016 年的减速与全球经济周期亦有关联。当时的世界经济仍在通 缩中徘徊，并没有做好美国进入加息周期的准备，欧洲经济在欧债危机中弱势 复苏，英国退欧等“黑天鹅”事件爆发，日本则处在安倍经济学政策体系初步 成型状态并仍在与通缩不断对抗。 不过，自特朗普上台后的 2016 年末至 2017 年上半年，美国与全球经济开启复 苏模式。2017 年美国季度 GDP 增速逐季抬升，全年实现 2.5%的增长。从原 因看，2016 年初以来原油价格持续回升，能源行业得以从之前的亏损中恢复， 为美国经济注入了强劲动力。通胀预期回暖，劳动力市场接近充分就业以及企业员工平均时薪加速上涨为私人消费的稳健扩张提供了支撑，进而为美国经济 增长奠定了坚实的基础。随着经济恢复，美联储于 2017 年开启重新加息。 欧洲方面，2017 年开始，在全球需求回暖和货币政策持续宽松的背景下，经济 稳步复苏，并且增势更加强劲、分布愈加广泛，成为全球经济增长的重要引擎， 西班牙、希腊等欧债危机国家复苏。政治不确定性消除，荷兰、法国、德国等 欧元区重要成员国的国内选举均顺利完成、极右翼政党均未上台，西班牙加泰 罗尼亚独立危机也得到抑制，欧元区政治风险有所缓解。日本方面，安倍经济 学效果显现，日本也开始跟随美国推行减税，GDP 环比增速从 2016 年三季度 开始保持历史性的连续八个季度未衰退。

与 2016 年末相比，当前全球经济处在经济减速和通胀降温之中。一方面，与 2016 年相比，全球经济正在对抗通胀而非对抗通缩。在经历了 2021 年开始的 超级通胀周期，以及全球央行不断加息触及利率高点之后，主要国家经济与通 胀均有所降温，全球央行则在 2024 年陆续进入降息周期，不过对抗通胀的战 役尚未完成，通胀黏性依旧是主要经济体不可忽视的挑战。 二是目前主要经济体正在降息周期中段，而 2016 年则处在转向加息或者退出 宽松阶段。美国、欧元区、英国等发达国家在 2024 年下半年开始陆续降息，而 2017 年美国则在加息周期。日本的情况则戏剧性地相反，2024 年正在逐步走 出通缩并退出安倍经济学。

2024 年前三季度美国保持强劲，四季度有望加速增长，一扫年初的衰退忧虑。 相较 2016 年，美国经济的内生动力更强。2024 年三季度，美国 GDP 季调环比 增长 2.8%，其中个人消费支出贡献季调环比增长 3.5%，贡献 2.37pp，主要经 济的主要支撑力量；固定投资增长 1.73%，贡献 0.31pp，房地产投资减弱但非 住宅、设备及知识产权投资表现强劲；政府支出增长 5.0%，贡献 0.83pp，国防 支出强劲；存货和净出口则为负向贡献。消费、国防、设备和知识产权投资是 推动美国经济保持强劲的主要动力。至 12 月 5 日，亚特兰大联储 GDPNow 预 计四季度 GDP 季调环比折年将增长 3.3%，消费贡献达到 2.29pp，依旧是增长 的主动力。 不同的经济周期可能带来不同的政策效果。在 2016 年周期中，全球经济相对 低迷，美国经济特别是消费动力偏弱，同时美联储也刚开启十年来的首次加息。 由此，特朗普上台后一系列政策的通胀效应并不突出，反而助推了发达国家走 出通缩。但倘若类似的政策发生在 2025 年，在充满韧性的经济和降息周期下， 美国经济面临的通胀风险要远大于 2017 年。

2.2 不同之二：美国劳动力市场供需与结构不同

上世纪 90 年代全球化加速以来，发达国家劳动力市场产生了深刻变化。由于 产业链的制造环节不断向发展中国家转移，导致其制造业不断空心化，引发大 量劳动人口由制造业转向服务业。从数据看，美国制造业增加值占 GDP 的比 重由 1980 年的 20%下降到 2023 年的 10.2%，而制造业就业占比则由 20.5% 下降到 8.2%，就业占比降幅超过了产值占比降幅。

在就业结构相对稳定的经济环境下，实际薪资水平增长的源泉来自于制造业劳 动生产效率的提升，并通过就业市场的连通性传导至服务业。但在制造业持续 衰落且无法提供充分就业，导致劳动力被动转向服务业转移的情况下，社会实 际薪资增长就会受阻，进而减弱工资—通胀循环，这是 1990 年全球化以来发 达国家进入长期低通胀的“大缓和”时代的一个重要原因。

此外，2008 年金融危机后，随着美联储大规模释放流动性，金融业、法律、信 息科技等中产阶级聚集的高水平服务业相对获益，薪资水平提升更快。相反的 是制造业、建筑业以及基础服务业的薪资增长缓慢，这加剧了社会贫富差距， 既限制了社会总需求，也限制了薪资向通胀传导。2016 年的美国就业市场就处 在这样的时代背景下，其结果是通胀易下难上。

然而新冠疫情以来，美国劳动力市场的微观结构产生了较大变化。从总量看， 疫情导致美国劳动力供需失衡并出现大量劳动力缺口，劳动参与率一度大幅下 行，直到近期仍略低于疫情前水平。职位空缺率的上升，打破了原有的薪资格局，制造业劳动力大量流向基础服务业并压低薪资水平的现象一去不复返。相 反，服务业的劳动力高度紧缺反向传导至制造业的薪资水平。 与 2016 年相比，2024 年的美国劳动力市场具有以下不同特征。一是劳动力市 场供需由宽松转为紧张。2016 年底美国劳动力过剩约 200 万人，而 2024 年 10 月则依旧存在 80 万人的缺口（疫情期间一度缺口高达 600 万人）。二是职位 空缺率升高。2016 年底为 3.8%，而 2024 年 10 月达到 4.6%。三是许多线下基 础岗位的职位空缺率更高。从岗位空缺结构看，建筑业、耐用品制造业、运输 业、信息业、教育、住宿餐饮、展业商用服务和政府工作的职位缺口都显著增 加了。四是制造业薪资增速已经反超服务业。在工资—通胀螺旋下，工业企业 罢工频发推升了制造业薪资水平。

这种结构性变化带来的最终结果是贝弗里奇向上平移和菲利普斯曲线的陡峭 化。贝弗里奇曲线是描述失业率与职位空缺率关系的曲线，其向上平移表明， 相比 2016 年，相同的失业率在 2024 年将对应更高的职位空缺率。这表明疫情后的美国劳动市场供需结构更加失衡，企业在搜索并雇佣合适劳动力将付出更 多的成本。而菲利普斯曲线相比 2016 年，则更加陡峭化，表明薪资相比于失 业率更具弹性，在劳动力市场紧张的情况下，劳动工资议价能力更强，一旦失 业率下降，更高的职位空缺率将导致更高的薪资涨幅，由此加强工资—通胀循 环，使得通胀易上难下。 从 2024 年 11 月的非农数据来看，美国就业市场依旧平稳。11 月新增非农就 业 22.7 万人，10 月由 1.2 万人上修至 3.6 万人，9 月由 22.3 万人上修至 25.5 万 人，合计上修 5.6 万人。6 个月移动平均新增非农就业为 14.3 万人，环比小幅 增加。从行业看，耐用消费品制造、金融业、教育医疗、休闲酒店业分别新增 2.6、1.7、2.6、7.9 和 5.3 万人，相较过去 12 个月表现强劲。零售业、非耐用品 制造业、信息业表现疲软。

11 月失业率小幅升高 1 个百分点至 4.2%。11 月 U3 口径失业人口为 714.6 万 人，较上月增加 18.9 万人。U2 口径中，永久性失业增加 5.8 万人，暂时性失 业减少 6.6 万人，完成临时工作增加 1.5 万人，U2 失业率维持在 2.0%，新入与 再入职场者，主动退职者合计新增 18.2 万人，是 U3 失业率升高的主因。加入 气馁工人的 U4 失业率上升 0.1 个百分点至 4.5%。萨姆衰退指数为 0.43，与上 月持平，就业市场暂无经济衰退信号。 薪资增速仍较高，工资—通胀螺旋仍不能忽视。11 月非农时薪增速为 4.0%， 与上月持平，连续两个月保持在 4%上方，由于周工作时间减少，周薪同比增 速下降至 3.7%。从行业看，商品生产薪资增长 4.3%，而服务业增长 4.0%。耐 用消费品、信息业、专案也和商业服务薪资增速较快。

2024 年以来，尽管劳动力市场的结构紧张正在逐渐改善，但其残留效应依旧存 在。相比 2016 年的通胀反应相对钝化，特朗普 2.0 时期的通胀或将更加具有弹 性，导致当需求扩张时通胀更易抬升，从而加大了特朗普减税政策、制造业回 流和限制移民政策的难度，但不至于重现 2021-2023 年的高通胀时刻。

2.3 不同之三：美国经济隐含的中性利率不同

2023 年下半年以来，美国通胀陷入黏性区间，政策利率限制性水平发挥的作用 低于预期，因此关于利率限制性水平是否充足也引发市场讨论，而其背后的原 因或是源于更高的中性利率水平。 中性/自然利率通常难以直接观察，需要从长期的经济数据中进行测算。然而， 不同方法测算出的中性利率往往有所差异，也使得中性利率的变化趋势存在一 定争议。流行的测算方法主要有，一是结构性模型测算。如 Del Negro 等人采用 DSGE 模型进行测算，可预期在未来不同时间点占主导地位的自然利率的估 计值。二是半结构模型测算。如纽约联储每季度更新的 Laubach-Williams (2003) 模型以及 Holston-Laubach-Williams (2023)模型。三是时间序列模型。如 Lubik 和 Matthes 基于三变量时变参数向量自回归模型（TVP-VAR）推导出的自然利 率，选用的三变量包括通货膨胀、实际产出增长和短期实际利率，随后将自然 利率估计为模型对实际利率的五年前预测。四是期限结构模型。如 Hördahl 和 Tristani 在 2014 年使用债券到期收益率信息来推断未来利率的路径和补偿持有 长期债券风险的期限溢价。五是通过调查获得。如采用长期政策利率预期水平 与长期通胀预期之间的差值来衡量长期自然利率的预期变化。

按照 BIS 在今年三月发布的论文整理，以上五种方法中，多数结论显示，无论 是美国还是欧元区的中性利率在疫情之后均出现了明显上升。（仅有一种方法， 即纽约联储 HLW 方法的中性利率在近期出现回落，尽管疫情后也一度上升）。 为何美国与欧洲的中性利率在 2008 年金融危机后不断下降并保持低位，但在 疫情之后又出现回升？从已有的观点来看，一是长期经济潜在增速的变化。在 金融危机之后主要国家的潜在增长速度都出现了放缓，但这一趋势在近期人工 智能等科技进步推动下可能正在回升（尤指美国）。二是人口与老龄化导致储 蓄率上升，以及资本投资不足。但是，疫情导致发达国家年龄结构出现变化， 储蓄率转为下降，同时公共卫生、绿色经济、地缘政治震荡下的国防开支增加， 对中性利率形成了逆转。三是金融危机后避险情绪加剧，对安全资产的需求增加。然而疫情之后财政支出增加，国债作为安全资产的供给增加，可能抬升了 中性利率。四是金融逆全球化和储蓄全球流动受阻。全球地缘政治碎片化，抑 制了金融全球化，从而减轻全球储蓄过剩对核心发达经济体自然利率的影响。 与 2016 年相比，当前美国实际利率水平明显较高。为对抗通胀，美联储持续 加息，市场利率水平跟随上升。随着 2023 年以来通胀回落和利率水平保持高 位，美国部分市场利率的实际水平已升至 2008 年金融危机以来的最高点。相 比之下，2016 年末美国美联储仍在加息暂停期，通胀和利率水平保持低位。作 为对比，我们选择 10 年期国债收益率、美国银行最优贷款利率和高质量企业 债收益率作为三种代表性利率，分别减去美国核心 CPI 和 GDP 平减指数，作 为实际利率参考。可以发现，2024 年三季度 10 年期国债实际利率高于 2016 年 末约 80bp，美国银行最优贷款实际利率高于 2016 年末约 400bp，高质量企业 债实际利率高于 2016 年末约 250bp。

然而，由于中性利率的升高，利率限制性水平提升幅度相对实际利率较小。我 们采用“代表性市场名义利率-核心 CPI-自然利率”的方法测算利率限制性水 平。若采用 HLW 模型，则 10 年期国债收益率、美国银行最优贷款利率和高质 量企业债利率的限制性水平分别为-5bp、443bp 和 81bp，高于 2016 年末 84bp、 397bp 和 257bp，限制性水平的升高幅度略小于实际利率。若采用 LM 模型， 则三种代表性利率的限制性水平仅高于 2016 年末-79bp、232bp 和 94bp，利率 限制性水平升幅远低于实际利率升幅。

不仅从实际运行效果来看，当前美国中性利率水平或存在低估，多位美联储官 员也就中性利率上升发表看法。据联邦公开市场委员会（FOMC）11 月 6-7 日 会议的纪要显示，美联储官员对中性利率的预估稳步上升，但仍不清楚利率到 底有多接近这一水平。鲍威尔在 12 月初的讲话也表示，美联储在寻找中性利 率水平时可以在降息方面更谨慎点。近期明尼阿波利斯联储主席卡什卡利则表 示，美国经济所表现出的韧性表明中性利率现在可能更高，也意味着生产率较 高以及美联储降息的空间较小。 低估中性利率或导致低估特朗普政策的通胀影响力。如果中性利率确实上升 了，则意味着当前货币政策的限制性水平低于预期。在这种情况下，若特朗普 就任后意图向美联储施压以降低利率水平，那么其减税、关税和收紧移民等政 策对通胀的潜在影响或高于 2016 年。

2.4 不同之四：财政约束不同

相对于 2016 年，2024 年的美国财政状况已经出现了很大变化，这将成为特朗 普执政政策的重要约束。 财政收入方面，关税收入翻番，但整体占 GDP 比重下滑。2016 年美国财政收 入为 3.268 万亿美元，其中，个人所得税、企业所得税、社会福利税、关税分 别占比 47.3%、9.2%、34.1%和 1.1%。财政收入占 GDP 的比重为 17.5%。在特 朗普执政末期（疫情前），在一系列减税和贸易战措施下，企业所得税占比已 下降至 6.6%，关税占比则升高至 2.0%。拜登政府上台后，个人与企业所得税 占比重新升高，关税占比则稳定在 2%的水平。到 2023 年，关税收入较 2016 年 翻了一倍有余，个人所得税、企业所得税和社会福利税则大致增长了 40%。但考虑到美国名义 GDP 的大幅增长，到 2023 年，美国联邦政府的财政收入升至 4.439 万亿美元，占 GDP 的比重下降至 16.4%，消费税和杂项收益形成较大拖 累。

财政支出方面，利息与强制性开支大幅增加。2016 年美国联邦政府的财政支出 为 3.852 万亿美元，其中国防开支、非国防自由开支、强制性开支、利息开支 分别占比 15.2%、15.6%、63.0%和 6.2%，在特朗普第一任期内，由于推动削减 医保支出，强制类支出在 2019 年占比下降至61.5%，但利息支出占比升至8.4%。 疫情以来，美国财政支出大幅增加，特别是医疗相关的强制性支出大幅增加， 2020-2022 年三年中，强制性支出占比升至 70%左右，直到 2023 年尽管占比回 落，但相比 2016 年仍增长了 54.6%。此外，随着美联储加息和国债收益率保持 高位，联邦政府利息支出大幅增加，2023 年占总支出占比升至 10.7%，全年支 出达 6593 亿美元，是 2016 年的 1.7 倍。2023 年全年，美国财政支出达 6.134 万亿美元，较 2016 年增加 59.0%。由于支出增速明显大于收入，2023 年美国 联邦政府赤字为率达到 6.29%，而 2016 年仅为 1.695 万亿美元，赤字率为 3.14%，特朗普 1.0 时期非疫情时期的平均赤字率为 3.96%。 据美国经济分析局（BEA）发布的数据，2024 年前三季度美国联邦政府经常性 支出赤字继续增加。前三季度联邦政府经常性收入 3.749 万亿美元，同比增长 3.9%，经常性支出 5.170 万亿美元，同比增长 6.6%，赤字 1.421 万亿美元，同 比增长 14.4%。美国财政部月度财政收支过去 12 个月滚动（TTM）的财政赤字 达到 2.260 万亿美元，赤字率已升至 7.68%。

据国会预算办公室预测，未来利息支出压力仍将推升美国联邦政府财政赤字 率，2025 年利息支出占 GDP 的比重将升至 3.4%，2034 年将升至 4.1%。2025 年赤字率为 6.5%，2034 年则为 6.9%。

财政压力将成为特朗普减税政策的重要约束。税收政策是特朗普政策的关键 点，由于第一任期内通过的《减税与就业法案》到 2025 年年底到期，特朗普不 仅会延长法案的实施期限以及会将法案中的一些关键条款永久化，还要加大法 案中的减税幅度，其中企业所得税税率由 21%进一步降到 20%或 15%，同时在 个人所得税方面对加班费、小费和养老金等收入给予免税支持。 但该项减税政策也与其提出的财政平衡相矛盾，按照美国智库税务基金会的估 计，若对加班费、小费免征个人所得税，联邦政府未来 10 年内会损失 2270 亿 美元收入，如果将临时性的个人所得税削减政策永久化，从 2027 年开始，每 年美国政府税收将再损失约 400 亿美元，加上企业所得税的减免，美国国会预 算办公室给出的预测数据是，《减税与就业法案》将在十年内导致 7.8 万亿美 元的损失。 财政约束将导致特朗普难以实行扩大基建计划。上一任期中，特朗普曾提出过 1.5 万亿~2.0 万亿美元规模的大基建计划，主要用于修复美国的基础设施，包 括道路、桥梁、机场、海港和水系统，但由于民主党的反对，这个计划最终不 了了之。在本次竞选纲领中，特朗普提出“重建我们的城市，包括华盛顿特区， 让它们再次安全、清洁和美丽”。但由于财政约束，第二任期内的基建计划最 终全部落地的可能性很小。

由于关税在税收中的占比很小，若要财政平衡关税升高幅度可能较大，但其作 用依旧杯水车薪。在特朗普 1.0 时期，关税确实增收了且翻倍，但在财政收入 中的占比仅由 1%升至 2%。本次特朗普提出将对所有进口商品征收 10%~20% 的关税以及对从中国进口的商品课税 60%，考虑到关税大棒是特朗普的重要外 交筹码，最终落地程度有很大不确定性，且税收升高还具有侵蚀税基效果，预 计对美国财政的增收效果可能每年在 200-500 亿元。

扩大国债发行将依旧是弥补赤字的重要手段。特朗普第一任期前三年，美国联 邦政府债务余额增加 3.22 万亿美元，但由于疫情，2020 年债务余额大幅增加， 至当年年底，已经较 2016 年末 19.98 万亿的规模增加了 7.77 万亿至 27.75 万 亿美元。拜登时期，美债继续大量发行，至 2024 年 11 月，联邦政府债务余额 突破 36 万亿，执政四年来增加了 8.34 万亿美元。根据国际金融协会的判断， 特朗普第二任期内美国国债将“爆炸式增长”，国债在未来 10 年的占比将从 现在的 100%升至 135%以上。 关税税率的大幅加征，叠加国债的爆发式增长，将导致特朗普 2.0 时期的通胀 升高和国债收益率回升。根据不同情景的预测，未来美国平均关税税率将从目 前的 2.3%升至 15%-20%（取决于政策落地强度和时点）。而关税升高对于通 胀的影响则极为复杂，大致受五方面因素影响：一是关税强度和时点；二是对 于绕道友岸、近岸的打击利率；三是对口国的汇率弹性；四是对口国的贸易反 制；五是进出口商品的价格需求弹性。不同情景对通胀的影响将有很大差距， 但可以确定的是，关税对通胀的抬升作用将明显高于 2017 年。同时，由于通 胀压力和国债发行量较大，预计 2017 年美国国债收益率在降息周期中的下行 幅度或明显低于预期。

2.5 不同之五：特朗普执政经验与效率不同

自 11 月 6 日胜选以来，特朗普立刻着手组建自己的内阁班底，其速度之快远 超其第一任期。至当地时间 12 月初，一个月的时间特朗普已经提名所有 15 个 内阁部长职务，此外还提名了 30 多名关键人物，其中不少也是内阁级别的重 要职位。本次特朗普的内阁提名主要呈现以下几个特点： 一是组阁更快速，用人更精准。与 2016 年首次执政相比，在获选前两周特朗 普仅提名了白宫办公厅主任、司法部长和中情局局长三个重要职务，其余提名 多数是在其胜选的 3-10 周内提出，可见当初作为“政治素人”的特朗普在组阁 上花费了更多时间考虑人选。本次组阁特朗普仅花费三周不到的时间，短于美 国总统的平均组阁时间，在选人上特朗普目标明确而果断，用人更加精准，不 少是其竞选时的重要支持者和资金募集者，“论功行赏”的意味深远。 二是强调忠诚与信任而非专业性。从任命人选来看，特朗普选择的内阁成员均 为其执政理念的坚定支持者，突出对他们的充分信任，也预示着第二任期的内 阁或比第一任期时更稳定，政策施行效率或更高。不过非专业提名较多，许多 仅仅是职业政客，比如教育部长麦克马洪是世界摔角娱乐公司（WWE）创始 人；卫生与公共服务部长小罗伯特·肯尼迪是反疫苗人士。还有一些提名则被认 为缺乏政治经验，多名官员都有电视节目主持人、评论员或者参加真人秀的经 历，与右翼媒体福克斯电视台具有很大关联。

三是对内突出更加坚定的 MAGA 理念。特朗普继续选择支持 MAGA 理念的 强硬派官员。在财政和商务部两个重要的提名上，商务部长卢特尼克是特朗普 实施广泛关税提议的积极支持者，财政部长贝森特在缩减美国财政预算等问题 上以强硬立场而闻名。在移民问题上，国土安全部长克里斯蒂·诺姆是来自南达 科澳洲的“女牛仔”，是打击非法移民的强硬派，再加上“边境沙皇”汤姆·霍 曼的配合，收紧移民政策预计将快速施行。在环境问题上，能源部长赖特是一 位石油大亨，国家能源委员会主席伯古姆也是化石能源支持者，环境保护署署 长则是气候变化怀疑论者。 四是对外突出“美国优先”和对华鹰派。外交方面，以色列大使是赫卡比是坚 定的以色列支持者，而中东问题特使威特科夫则是特朗普的高尔夫球搭档，驻 北约大使马休·惠特克几乎没有外交政策经验，仅是特朗普右翼政见的拥趸者， 在右翼智库“美国优先政策研究所”工作许多年。关键职位的拟定候选人及潜在人选对华姿态普遍更强硬。国务卿人选马可·卢比奥以对华鹰派著称，推动发 起对中国企业的制裁；国防部长人选海格赛斯也曾表态，担心中国军事能力的 快速发展；国家安全顾问沃尔兹作为众议院中国特别工作组的成员，被认为是 国会中对华立场最强硬的议员之一。

2.6 展望美国经济：特朗普的“不可能三角”

通过回顾与整理 2024 年末与 2016 年末的主要不同点，特朗普 2.0 的政策施行 环境依旧有很大不同。更强的经济内生动力、更高的通胀中枢、更紧张的劳动 力市场、更高的中性利率和实际利率、以及更收紧的财政约束，将与更快速组 阁和更有效率的团队产生冲撞，将产生“非常道、大不同”的效果。 我们将 2025 年的政策情景分解为三个目标，但其中至多只能实现两个，可以 称之为“特朗普 2.0 的不可能三角”。三个目标是：一是美国在中期成功实现 通胀目标；二是美联储仍保持目前预期的降息步伐；三是特朗普的大部分政策 措施实质性落地。

情景一：特朗普政策落地大打折扣，降息与通胀目标实现

情景一可以看作是美国大选之前的市场预期普遍路径（特朗普交易预期之前）。 甚至可以看作是类似于民主党获胜的情景。在此路径下，特朗普各项政策推进 迟缓，减税政策一直到 2025 年下半年才启动推进；关税政策则陷入与各国的 反复谈判拉锯中而难以落地；收紧移民政策尽管有所推动，但大规模驱逐移民 政策尚未落地。在这种情形下，2025 年末美国核心 PCE 已十分接近 2.0%的政 策目标，美联储则将政策利率下降至 3.5%附近，美国经济则呈现软着陆状态。 但考虑到共和党控制参众两院，特朗普组阁高效迅速，情景一的可能性偏低。

情景二：特朗普政策快速落地，美联储暂停降息，美国通胀回落

在情景二中，特朗普上任不久便推行加征关税政策，同时收紧移民并展开大规 模驱逐非法移民行动。劳动力市场重新收紧，职位空缺率上升，薪资增幅反弹，关税平均水平升高，通胀压力在年中有所升高。美联储在上半年一次降息后暂 停，并引导鹰派预期，美债收益率易升难降，联邦基金利率在 2025 年末仅降 息至 4.0~4.25%（较目前水平调降 2 次）。美国通胀保持黏性下降，核心 PCE 在 2025 年末降至 2.2%~2.5%。综合各方面考虑，该种情景的发生可能性较高。

情景三：特朗普政策快速落地，美联储保持降息，美国通胀反弹

在情景三中，特朗普政策快速落地通情景二，但美联储对通胀压力预期不足并 保持降息节奏，在 2025 年降息 2~3 次，年末联邦基金利率下降至 3.5%~4.0% 区间，美债收益率较情景二更加陡峭化。在这种情况下，不排除 2025 年下半 年核心 PCE 重新回升至 3.0%附近。

3. 欧洲：降息促经济趋稳，面临去工业化挑战

3.1 降息下的消费复苏与工业收缩

整体经济走出停滞

2024 年欧元区经济呈现复苏态势。根据欧盟统计局发布的数据，2024 年前三 季度 GDP 同比增长 0.7%，较 2023 年全年增速加快 0.3 个百分点。分季度看， 一、二、三季度分别同比增长 0.2%、0.7%和 1.2%，逐季加快。从环比增速看， 三个季度分别季调环比增长 0.3%、0.2%和 0.4%，走出了 2023 年下半年连续 两个季度环比停滞的窘境。

三季度欧元区 GDP 依靠内需拉动实现良好增长。从支出法构成来看，三季度 固定资本形成季调环比增长 2.0%，贡献环比增幅 0.42pp，创 2021 年 6 月以来 新高，是 GDP 增长的最主要因素；居民消费季调环比增长 0.7%，贡献环比增 幅 0.36pp，为六个季度以来新高；政府消费季调环比增长 0.5%，贡献环比增幅 0.10pp。以上内需因素合计贡献环比增幅 0.88pp，表明自 6 月首次降息以来， 欧元区内需改善良好。 从国别来看，各国经济增长形势出现分化。欧盟第一大经济体德国三季度 GDP 季调环比增长 0.1%，避免了连续两个季度收缩而陷入衰退的窘境，但动力依旧 不足。法国三季度 GDP 季调环比增长 0.4%，自去年四季度以来连续保持环比 0.2%以上的增速，巴黎奥运会对法国经济增长支撑显著。西班牙三季度 GDP 季 调环比增长 0.8%，连续五个季度保持 0.5%以上的环比增速，增长强劲。意大 利三季度 GDP 季调环比持平，陷入停滞状态。欧元区外，英国三季度 GDP 季 调环比增长 0.1%，在一、二季度快速增长后有所放缓。

降息促进消费表现强劲

自 6 月欧央行首次降息以来，欧元区已累计降息三次共 75bp，利率下行对欧 元区消费形成明显提振。不仅三季度居民消费对 GDP 贡献显著，零售销售也 表现良好。三季度欧元区 20 国零售销售指数同比增长 1.8%，相较二季度增长 1.0%有所加快，月度同比增速也创下 2021 年疫情反弹期后的最佳水平。主要 国家中，法国零售销售增长强劲，在奥运推动下，8 月以来月度零售销售同比 均保持在 3%以上；德国零售销售也同样好转，10 月同比增长 4.6%，创下近 8 个月新高。欧元区以外，英国零售销售表现略弱，或源于英国央行加息晚于欧 洲央行 2 个月，政策刺激效应暂未显现。

制造业仍保持低迷状态，去工业化困境凸显

与消费恢复强劲相比，欧洲制造业自俄乌危机以来一蹶不振。尽管能源价格已 经回归低位，但欧元区工业生产依旧低迷，在全球制造业产业链重新洗牌过程 中显得“一步落后，步步落后”。

从工业产出看，欧元区 20 国今年以来持续负增长。1-9 月欧元区工业生产指数 累计同比下降 3.4%，较 2023 年全年 2.1%的跌幅进一步加深。从主要制造业国 家来看，德国 1-10 月工业产出指数同比下降 5.0%，连续 16 个月负增长；法国 1-10 月工业产出同比下降 0.3%，而去年还实现了 0.7%的增长。欧元区以外， 英国 1-9 月工业产出下降 1.4%，也弱于去年全年的-1.2%。 主要行业中，汽车工业受到巨大冲击，代表着欧洲工业的广泛困境。2024 年四 季度以来，欧洲主要大型汽车生产商均面临巨大的工人罢工压力，其中大众汽 车集团有意关停德国本土工厂、全员降薪并开展裁员，以便降本增效，引发了 超 10 万人的大罢工。下半年以来，包括大众、奥迪、福特、Stellantis 等 4 家车 企，以及 4 家零部件巨头在内的 8 家企业，已陆续宣布将在欧洲裁员约 5 万 人。汽车行业代表着欧洲工业面临的广泛困境，2020 年以来全球产业链因疫情 出现大规模重整和洗牌，在关键时刻欧洲遭遇了地缘政治和能源价格双重危 机，错过产业链的重整机遇，在新能源汽车、商业航天、动力电池、光伏风电、 人工智能等许多关键制造业领域已远远落后中美两大竞争对手。

工业竞争力趋弱导致贸易顺差贡献下降

三季度欧元区 GDP 净出口贡献为负。欧盟统计局数据显示，三季度欧元区净出口 环比大跌 18.6%，对 GDP 环比增幅贡献为-0.86pp，为四个季度来首次转为负贡献。 其中，出口环比下降 1.5%，进口环比增长 0.2%，出口下降成为主要拖累。从季度 进出口数据来看，三季度欧元区出口 7043 亿欧元，较二季度减少 210 亿欧元，进 口 6688 亿欧元，较二季度减少 76 亿欧元，贸易顺差 355 亿欧元，较二季度减少 134 亿欧元。经过季节调整后，三季度贸易顺差仍较二季度减少 87 亿欧元。

贸易条件趋向平衡，但非贸易条件明显走弱。从出口价格指数/进口价格指数衡 量的贸易条件指数来看，2023 年 12 月以来欧元区贸易条件继续恢复，对贸易 平衡保持正贡献，但 2024 年三季度之后贸易条件的改善逐步走平，对进出口 恢复的贡献减弱。同时，非贸易条件却在三季度出现明显走弱，对比中国、日 本等主要出口国贸易数据来看，全球贸易并未整体趋弱，表明欧元区贸易顺差 收窄很大程度上是自身竞争力不足所致。

欧洲经济在 2025 年将面临重要挑战

欧元区及英国近期主要经济景气指标仍保持低迷。最新的 PMI 指标显示，欧元 区制造业保持低迷，服务业相对温和。2024 年 11 月欧元区制造业 PMI 为 45.2， 仍远离 50 荣枯线，且较 10 月下滑，服务业 PMI 为 49.5，为 9 个月以来首次跌 落至 50 下方。其他前瞻指标中，11 月欧元区经济景气指数、工业信心指数、 服务业信心指数、营建信心指数和消费者信心指数依旧保持弱势。少部分领先 指标也有所好转，英国、德国 5 月 OECD 领先指标回暖至 100 上方，法国也距 100 有所接近。

虽然降息对消费的提振作用有所显现，但工业生产和出口作为欧洲经济的主要 动力仍面临巨大挑战。目前欧洲央行与英国央行分别已降息三次和两次，共计 75bp 和 50bp 的降息幅度在消费端已有刺激效果。但欧洲工业疲弱的压力仍在， 主要制造业企业在与中美的竞争中处于劣势，汽车行业裁员风波仍未过去，若 工业疲弱蔓延至就业和居民收入，目前消费回暖的趋势也可能戛然而止。 特朗普上台后推行美国优先的孤立主义政策可能对欧洲盟友造成损害。地缘方 面，特朗普力图从俄乌危机中抽身，将军援和防御压力抛给欧洲盟友，考虑到 目前特朗普抛出的“和平方案”与俄罗斯、乌克兰各自的诉求相去甚远，俄乌 冲突在 2025 年短期内缓和甚至结束的不确定性依旧较高。在贸易战方面，特 朗普主张全力确保制造业回流美国，与拜登拉拢盟友遏制中国的套路迥异。欧 洲汽车等主要工业品也在特朗普的关税大棒之下，或令欧洲工业雪上加霜。 IMF 和 OECD 均预测 2024 年欧元区 GDP 将实现 0.8%的增长，2025 年则分别 增长 1.2%和 1.3%，但且均较上期报告有所下调。在充分考虑欧央行持续降息 和明年特朗普上台后地缘政治不确定性的负面影响下，我们预计欧元区今明两 年 GDP 将分别增长 0.7%和 0.8%，低于主要机构预期。

3.2 通胀保持下行，不会对货币政策产生明显干扰

今年以来欧洲通胀整体在波动中下行

整体通胀接近目标，核心通胀存在黏性。2024 年以来欧元区通胀水平整体回 落，其中调和 CPI 从年初的 2.8%回落至 11 月的 2.3%，受食品、能源价格波动 影响，7 月一度回落至 2%政策目标下方。核心 CPI 显得更有黏性，由年初的 3.3%回落至 11 月的 2.7%，但主要下降区间处在上半年，下半年后进展迟缓。从结构看，食品价格涨幅由年初的 5.6%大幅下行至 11 月的 2.8%，是非核心通 胀下降的主要因素。相反，能源价格则由年初的-6.1%反弹至 11 月的-1.9%。核 心通胀中，服务价格由年初的 4.0%仅小幅回落至 11 月的 3.9%，是通胀黏性的 最大来源。

英国通胀持续下行，降幅大于欧元区。2024 年英国整体通胀由年初的 4.0%回 落至 10 月的 2.3%，其中 9 月一度回落至至 1.7%，低于政策目标。核心通胀则 由 1 月的 5.0%回落至 10 月的 3.3%，其中服务价格由 6.5%回落至 5.0%，核心 商品则由年初的 3.4%回落至 10 月的 1.2%。与欧元区相比，英国服务价格的黏 性更弱，下降幅度更大，但绝对涨幅依旧较高。

2025 年通胀将保持缓慢下行并接近政策目标

能源价格走势仍有不确定性，但不存在大幅上涨基础。今年以来国际油价在波 动中保持下行，由年初的 80 美元/桶附近回落至 12 月的 70 美元/桶附近。地缘 政治变化、主要国家产能波动、全球经济需求变化等因素都影响着国际能源价格。预计 2025 年欧洲能源价格整体趋稳，出现大幅上涨推升通胀的可能性不 大。一方面 OPEC+自愿减产计划在 2024 年底到期后，大概率缓慢进入增产周 期；另一方面特朗普上台后大概率为传统能源供应解禁，并依靠低能源价格压 低通胀以增加自己的施政空间。此外，开采技术成本降低和新能源供应的替代 作用也会压低原油价格。不过，中东地区资源政治动荡也可能成为推高油价的 暂时性因素。 PPI 重新转为回落，核心商品有望保持低位。2024 年上半年由于能源价格反 弹，欧元区与英国 PPI 一度回升。不过 7 月以来欧元区 PPI 跌幅继续扩大，至 10 月同比下降 3.2%，英国 PPI 则在 9 月重新跌入同比负区间。上游能源价格 下行，将推动工业品价格回落，核心商品价格（除去能源和食品的消费品）价 格预计保持低位，仍将成为核心 CPI 下行的基础力量。

工资—通胀螺旋减弱，预计核心服务价格将缓慢下行。后疫情时代的劳动力市 场紧张情况一度困扰欧洲，当前欧元区失业率保持低位，10 月为 6.3%，明显 低于疫情前的水平。不过劳动力紧张情况有所缓解，欧元区工资增速有所下降， 三季度欧元区工资收入指数同比增长 3.9%，为 2022 年以来首次低于 4%下方。 预计 2025 年欧元区核心服务通胀将走出目前的黏性区间缓慢下行。 综合来看，预计 2025 欧洲通胀仍将保持下行，并可能在年底前触及政策目标。 能源价格尽管有不确定性，但缺乏大幅上行的推动力；核心商品在 PPI 回落影 响下，未来将保持低位；工资—通胀螺旋有所弱化，或推动服务价格粘性下降 转为温和下行。预计 2025 年欧元区与英国通胀将在目前的水平下继续保持下 行，最快或于年底前触及 2%政策目标。

3.3 欧英央行降息脚步远未结束

欧英央行开启连续降息，经济与通胀反馈积极

欧央行今年已降息三次累计 75bp。欧央行分别于 6 月、9 月和 10 月各降息 25bp。其中，6 月为 2019 年 9 月以来首次降息。9 月则为非对称降息，以落实 今年 3 月宣布的改变货币政策操作框架，主要再融资利率下调 60bp，存款便利 利率和边际贷款便利利率则分别下调 25bp，利率走廊收窄，欧央行对目标利率 的控制力上升，以提升利率传导效率。在 10 月，欧央行年内第三次降息，也是 连续第二次降息，降息后三大关键利率分别降至 3.25%、3.40%、3.65%。对于 此次降息，欧央行表示对抗通胀的进展顺利，但也预计年底前通胀或出现反复。 从效果看，欧元区三季度经济表现升温，且通胀保持小幅下行，直到 11 月出 现预期中的小幅反弹。 英国央行连续两次降息累计 50bp。英国央行于 8 月和 11 月两次降息，9 月议 息会议则保持利率不变。由于降息晚于欧洲央行 2 个月，且整体利率水平仍较 高（目前政策利率为 4.75%），英国经济在三季度的表现不如欧洲亮眼，同时 英国因移民问题一度爆发大规模骚乱，在一定程度上拖累的经济增长。但整体 而言，英国央行的降息确保了经济保持在平稳区间，同时通胀压力有序减轻。

预计 2025 年欧洲与英国央行仍将有多次降息

预计欧央行将在 12 月降息 25bp，并在 2025 年保持降息 3-4 次。与美国经济通 胀压力犹存相比，欧洲经济可能在明年面临去工业化和就业岗位流失问题。在 制造业不能提供充足岗位的情况下，欧元区的工资—通胀螺旋将被打破。地缘 政治方面，特朗普的孤立主义政策导致美国与欧洲盟友关系受损，美欧脱钩类 比中美脱钩的效果相似，即美国通胀和欧洲通缩效应。此外，地缘政治不稳也 将影响欧元区内需，如法国议会三足鼎立和总理下台局面干扰其经济复苏。失 业率上升而通胀压力显著下降很可能成为欧洲央行面对的局面。近期欧央行官 员频繁就未来降息路径发声，多数表态偏鸽，市场预计本月欧央行的降息已基 本确定。2025 年欧央行很可能继续保持降息步伐，全年降息 3-4 次，将主要再 融资利率最终降至 2.15%~2.4%的水平。 预计英国央行 12 月暂停降息，但明年或降息 4-5 次。与欧元区相比，英国同样 面临特朗普贸易保护政策的挑战。若特朗普提升进口自英国的关税水平，英国 或将面临外需下降局面，从而对就业与通胀形成向下压力。除此之外，英国还面临财政政策收紧压力。此前，英国新任财政大臣里夫斯在最新的预算案中宣 布了近 30 年来最大增税幅度，将每年增税 400 亿英镑，其中大部分由企业和 富人支付。而相关收入将投入教育、住房和基础设施等关键领域。英国财政研 究所提出，400 亿英镑的增税相当于英国经济总量的 1.25%，是 1993 年以来增 税幅度最大的一份预算案。扩大增税将导致社会总需求收缩，尽管政府也将扩 大支出，但相应的效率会低于私人部门，这对英国通胀同样会形成制约。近期 英国央行行长贝利暗示“如果通胀继续下行，英国明年可能会降息四次”，我 们预计明年英国央行可能降息 4-5 次，推动政策利率降至 3.5%-3.75%的水平。

4. 日本：内需恢复但外部挑战增多

4.1 内部平衡：经济弱复苏，通胀核心稳

经济仍处在震后弱复苏状态

二季度以来日本经济持续从一季度的意外收缩中恢复。2024 年初能登半岛地 震对日本经济形成冲击，在日本内阁府罕见计划外修订之后，一季度日本 GDP 一度环比收缩 0.6%。二季度以来，日本开始逐步从低点恢复，二、三季度分别 环比增长 0.5%和 0.3%，折年后分别增长 2.2%和 1.2%。 短期复苏不改长期偏弱基本面。2022 年以来，日本经济疫后复苏一直不如人 意，经济规模距离疫情前长期趋势差距越来越大，尽管 2024 年二、三季度经 济有所恢复，但仍落后长期（线性外推）趋势 4.8 个百分点，是主要经济体中 复苏力度最弱的。由于一季度的疲弱表现，2024 年全年日本经济或出现收缩。

从结构来看，内需恢复但外需转弱。三季度日本 GDP 季调环比增长 0.3%，其 中私人消费贡献 0.35pp，私人投资贡献 0.13pp，政府支出贡献-0.01pp，总体内 需贡献 0.44pp，在 2023 年二季度以来连续 4 个季度环比收缩后，又连续两个 季度出现复苏。相比之下，外需已连续三个季度收缩，三季度对 GDP 环比增 速的贡献为-0.14pp。

工业生产的震后复苏并不如意。2024 年初发生的能登半岛地震影响了日本汽 车、半导体相关产业链，导致日本 1 月工业生产指数环比大幅下跌 6.6%，创疫 情以来最大跌幅。二季度以来日本工业生产逐步复苏，但过程并不平稳，多次 出现月度大幅下滑，1-10 月，日本工业生产指数平均同比下降 2.3%，跌幅缓慢 收窄。7 月以来日本制造业 PMI 持续位于 50 下方，11 月日本制造业 PMI 跌至 49.0，制造业的复苏形势不容乐观。产能利用持续同比下降，9 月降幅达 5.1%， 显示工业企业下游需求疲软和产能过剩。

家庭实际消费增速仍处在负区间，消费信心依旧不足。10 月日本两人以上家庭 消费支出名义同比增长 1.3%，由于落后于物价涨幅，实际同比下降 1.3%，5 月 以来的 6 个月中有 5 个月均处在负区间。名义家庭消费增长主要依赖于价格平 减指数同比上涨 2.6%，但价格因素相比二季度 3%以上的涨幅也有所回落。10 月日本商业零售同比增长 1.6%，较上半年 2.7%以上的水平明显下滑，反映零 售业增速放缓，景气回落。消费信心方面，11 月日本消费者信心录得 36.4，保 持相对低位，收入增长指数为 40.2，就业指数为 41.0，整体生活指数为 34.3， 均明显低于今年一季度水平。

能源价格下行但服务业推动通胀中枢稳定

能源价格推动近期日本 CPI 下行。日本总务省公布的数据显示，10 月日本整 体 CPI 同比上涨 2.3%，较今年 8 月 3.0%的最高点大幅下降，剔除生鲜食品的 核心 CPI 同比上涨 2.2%，也较 8 月 2.8%的水平明显下行。能源价格下行是近 期日本通胀下行的重要动力，今年 8 月日本 CPI 能源分项同比一度高达 12.1%， 但至 10 月已下降至 2.3%。 剔除生鲜食品和能源的超级核心 CPI 同比上涨 2.2%，较 8 月上升了 0.1pp， 反映除能源外的更广泛核心物价仍旧有上升压力。从分项看，耐用品同比上涨 1.8%，较 9 月下行 0.7pp，但除估算租金外的服务价格同比上涨 2.2%，较 9 月 回升 0.4pp，估算租金则保持平稳，同比上涨 0.2%，今年以来均保持该涨幅不 变。近年来日本逐步走出通缩陷阱，在今年春季的薪资谈判“春斗”中，日本 工资水平涨幅超 5%创历史记录，从而形成温和的工资—通胀螺旋，也促使日 本央行放弃了多年以来的超宽松政策。

4.2 外部平衡：出口竞争力下降与汇率贬值

贸易逆差再扩大，传统出口优势行业下滑

二季度以来日本贸易逆差再次扩大。1-10 月份日本累计贸易逆差 5.35 万亿日 元，10 个月中仅 3 月和 6 月实现小幅顺差。从季度看，二、三季度贸易逆差分 别达 1.64 万亿和 1.47 万亿日元，规模较一季度的 4719 亿日元明显加大。 贸易条件并未恶化，逆差扩大另有原因。2022 年初至 2023 年中，日本贸易条 件受国际能源价格上涨及日元贬值影响一度恶化，月度贸易逆差屡创新高。直 到 2023 年下半年日本才一度接近贸易平衡，主因国际能源价格回调和日元汇 率好转。2024 年以来，尽管日元汇率再次走弱，但能源价格保持低位，日本贸 易条件并未显著恶化，甚至仍小幅回升，但逆差依旧重现，背后另有原因。

日本对主要经济体的出口均出现下行。剔除汇率干扰后，前 10 月日本出口以 美元计同比下降 1.8%。从国别看，美元口径下，1-10 月日本对俄罗斯出口大跌27.9%，位居主要目的地跌幅之首，此外，日本对美国出口同比下降 1.1%，对 中国同比下降 1.1%，对东盟同比下降 4.7%，对欧盟同比下降 11.3%，对韩国 同比下降 2.2%，对大洋洲同比下降 7.3%。不过，1-10 月日本对印度出口同比 增长 8.7%，对中东出口同比增长 6.2%，但由于份额不高支撑有限。 主要产品方面，船舶、光学设备、集成电路提供支撑，但汽车、化学品、钢铁、 通信设备等传统优势产业出口均出现下滑。美元口径下，1-10 月占出口 17.2% 的电气机械同比下降 0.7%，其中集成电路虽同比增长 8.4%，但传统电气机械 如通讯设备、影像设备等均同比下跌。船舶同比增长 6.5%，光学仪器同比增长 0.5%表现尚可。传统优势项目中，占日本出口比重 16.3%的乘用车出口额同比 下降 1.9%，由去年下半年开始的高增长转为颓势，化学制品同比下降 0.9%， 钢铁更是同比下降达 10.2%。除高精尖设备外的传统行业出口下降成为日本外 向型制造业的核心问题，也是日本在贸易条件平稳情况下重现逆差的原因。

多因素主导日元整体贬值

日元汇率一波三折，贬值压力仍存。2024 年日元汇率一波三折，上半年美元兑 日元一路由 140 附近升至 1986 年以来的历史高点 161.9，随着 7 月日本央行加 息 15bp，美联储降息预期逐步成熟，日元汇率走向升值。然而 9 月美联储意外 降息 50bp 后，日元升势趋缓，随后在特朗普交易下美元再次走强，导致日元 自 10 月开始第二轮贬值，但走弱幅度小于上半年。从下半年二次贬值的原因 看，一是特朗普交易提振美元指数；二是随着美国通胀预期回升，市场对未来 美联储降息预期放缓，美债收益率升高导致美日利差扩大；三是日本贸易再现 逆差，部分出口行业面临压力。

未来日本经济的外部均衡仍存在一定压力。从商品贸易和产业链角度看，日本 主要产业在中韩等后来者的竞争下颓势不断显现。近年来日本半导体受益于全 球产业链重构，美国联合日韩对中国的“小院高墙”战略，出口竞争力表现尚 可。但传统机械制造、化学产品、消费电子、光学设备方面都表现疲软，近期 随着中国电动汽车竞争力加强，日本汽车出口也出现下滑。从金融角度看，尽 管汇率贬值在一定程度上推动了股市繁荣，但居民获得的财富效应相当有限。 今年以来日经 225 涨幅高达 17.0%，但考虑到日元对美元贬值了 6.4%，使得美 元计价的日本股市实际上涨 9.5%。此外，日本股市国际投资者众多，而日本民 众普遍喜爱投资债权类资产，因此财产性获益相对有限。

4.3 日本经济与货币政策展望

日本经济展望：生产复苏受阻，内需难有作为

展望 2025 年，日本经济主要产业链将受到全球贸易保护主义再起的影响，以 外需和出口为主导的经济生产端复苏将受阻。拜登时代美日韩产业链同盟加 强，以及欧美对中国加征关税等措施对日本经济的有利外溢效应将显著减弱， 美国优先与孤立主义将影响日本的汽车、钢铁、机械设备等产品，对中国的出 口禁令则将对日本半导体设备及材料造成打击。另一方面，失去生产端支撑的 日本内需难以保持持续上涨动力，在日本央行进一步加息后，消费与投资很可 能再次趋弱。 通胀方面，预计 2025 年日本通胀压力相对温和。当前工资—通胀螺旋仍对日 本经济存在影响，从中期看日本通胀确实仍存在一定上行压力。但随着利率升 高和产业链提供的就业机会减少，需求增长难以持续，并将最终削弱通胀螺旋。 尽管日元贬值和国际能源价格大幅上涨或是通胀再起的一个风险因素，但可能 性并不高。预计 2025 年日本 CPI 与核心 CPI 将维持在 2%-2.5%的区间。

预计日本央行的加息进程将相当缓慢

自担任日本央行行长以来，植田和男在其公开演讲内容中，始终要坚持强调促 进日本“工资与物价间的良性循环”。经过疫情与地缘政治冲击导致的全球大 通胀后，日本终于逐步走出通缩陷阱，工资—通胀循环逐步建立。 今年 3 月，日本央行比市场预期提前宣布加息 10 个基点，将政策利率从-0.1% 至 0 上调至 0%-0.1%；取消国债收益率曲线控制（YCC）政策，并宣布一年后将停止购买商业票据及公司债；停购日股 ETF 及房地产投资信托基金（JREITs）。退出负利率和 YCC 后，日本经济通胀仍相较于年初上升，表明加息 的必要性，但同时日本经济依旧疲软，汇率持续贬值，这加强了央行进一步加 息的意愿。 今年 7 月，日本央行再次加息，宣布将无担保隔夜拆借利率由 0 至 0.1%区间 提高至 0.25%左右，以确保长期物价能稳定在 2%的政策目标。同时，日本央行 发布缩减购债计划，拟至 2026 年第一季度，将每月债券购买量将从目前的约 5.7 万亿日元减少至 2.9 万亿日元，平均每个月缩减大约 4000 亿日元的购买量， 目标是将其持有的国债量由目前的高点缩减约 7%-8%。随后，日本央行在 9 月 和 10 月连续两次按兵不动。 面对特朗普上台后的巨大变化，近期植田和男的发言相当模糊，既不排除 12 月 加息的可能，又没有明确给出相对明确的指引，仅强调“加息正在临近”。由 于日本经济的复苏态势并不牢固，远期通胀压力可能再次下行，预计未来一年 内日本央行将仅加息 1 次至 0.5%，尽管不排除后续仍有可能再次加息，但预 计将经历较长时间的观察期。

编辑：火腿肠