2024年环保行业2025年度投资策略：纲举目张，节能减排

回顾24年

1-3Q24业绩综述：企稳回暖

根据申万环保指数，1-3Q24，环保行业137家上 市公司中，实现归母净利润同比增长的有48家， 另有6家公司扭亏为盈；有47家公司归母净利润 同比下降，另有14家出现亏损、22家持续亏损。 3Q24，实现归母净利润同比增长的有49家，另 有6家公司扭亏为盈；有39家公司归母净利润同 比下降，另有15家出现亏损、28家持续亏损。 3Q24，A股环保板块上市公司营业收入、营业成 本、归母净利润同比分别增长15.69%、20.07% 、12.58%，毛利率、净利率分别为25.84%、 10.35%，分别同比下降2.70pct、0.29pct，或 受部分固废治理企业毛利率下滑影响。

展望25年

能源法纲举目张，推动节能减排

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过《中华人民共和国能源法》，正式出台，将于明年1月1日起施行。它是我国能源领域一部起着基础性、统领性的法律，填补了立法空白。 《能源法》共九章，八十条，明确了能源的定义、能源工作应当坚持的原则、能源监管部门职责等内容。围绕节能、降碳、减排等内容，关于生物质能、热力、氢能等，《能源法》提出”鼓励合理开发利用生物质能，因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖和生物液体燃料、生物天然气“、”积极有序推进氢能开发利用，促进氢能产业高质量发展”,旨在“促进经济社会发展全过程和各领域全面降低能源消耗，防止能源浪费”、“加快构建碳排放总量和强度双控制度体系”。

从顶层设计到配套政策，资源循环步入“快车道”

2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出将主要围绕“实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升”四大行动开展，大力促进先进设备生产应用，推动先进产能比重持续提升。 2024年10月18日，中国资源循环集团有限公司在天津正式挂牌成立，由国务院国资委履行出资人职责。业务涵盖线下资源回收网络建设和废钢回收、电子产品等耐用消费品回收和以旧换新、新能源汽车和电动自行车废旧电池业务、退役风电和光伏设备回收、废有色金属回收以及废塑料回收加工等，同时明确将并购重组行业优秀企业，同步设立多家专业化子公司，有望开启国内环保产业发展的“新元年”。 从顶层设计到配套政策，再到组建“国家队”，推动循环经济驶入“快车道”，同时有助于淘汰环保产业落后产能，推动行业整合。

关注固废处理“下半场”

固废处理：进入“运营为王”的下半场

根据iFinD援引住建部、国家统计局数据，截 至2023年，全国垃圾焚烧发电处理能力为 86.18万吨/日，同比增长7.10%，提前达成 2025年80 万吨/日处理能力的目标；全国生 活垃圾焚烧处理量达到2.10亿吨，同比增长 7 . 4 5 %，全国生活垃圾焚烧处理率达到 82.47%；生活垃圾清运量达到2.54亿元，同 比增长3.94%。2024年前三季度，新增焚烧 中标规模6930吨/日，新增产能持续降低，垃 圾焚烧发电行业进入”运营为王“的下半场 。

固废处理：资本开支下降，现金流优势奠定分红基础

我们选取A股上市公司中的三峰环境、永兴股 份、绿色动力、上海环境、伟明环保、瀚蓝 环境、旺能环境、中科环保、军信股份等合 计九家垃圾焚烧发电标杆企业作为样本。 2024年前三季度，样本企业合计营业收入持 续稳定增长，同比增速3.82%；归母净利润 同比增长12.63%；经营活动产生现金流量金 额同比增长20.33%，回款能力持续提升；资 本开支保持持续下降，同比降幅为17.15%； 毛利率及净利率持续抬头，分别为38.15%、 21.41%。 行业投产高峰已过，资本开支减少，现金流 优势明显。在新增产能逐渐减少的情况下， 受益于生活垃圾清运量的稳步提升，以及项 目经营管理的提质增效，行业相关企业运营 收入有望保持一定的稳步内生增长。

“下半场”关键词：出海

随着国内垃圾焚烧发电产能日趋饱和，2024年 ，国内垃圾焚烧发电企业掀起一波出海潮，主动 寻求海外增量市场已经成为相关企业实现业绩增 长和市场影响力的必然途径。 东南亚是国内垃圾焚烧发电企业的重要市场，首 先截至2023年，东南亚地区人口总数已近6.7亿 人，庞大的人口基数提供了垃圾焚烧广阔的市场 空间；其次越南、泰国、马来西亚、印尼等经济 条件较好，且政治相对稳定，为业务的顺利开展 奠定基础。以越南为例，2014-2023年GDP复 合年均增速达到7.15%。越南作为东南亚经济社 会发展迅速的国家之一，现阶段城市地区每天的 垃圾产生量达3.8万吨以上，农村地区每天的垃 圾产生量达3.2万吨左右，且垃圾产生量还在以 每年约10％的速度增长。 在收入方面，以中国天楹越南河内项目为例，项 目规模4000吨/日，特许经营期为49年，目前已 达满产状态，毛利率保持在60%以上，上网电 价（不含增值税）为10.05美分/kWh（上网电 价根据所在国家和地区的电价水平等因素以及双 方签订的《购售电协议》确定），电费结算周期 在20个工作日左右，垃圾处理费回款周期则为1 个月左右（垃圾处理费高达21美元/吨）。

“下半场”关键词：提标改造

热电联产是提升能量利用效率、减少碳排放，实现 减污降碳的有效途径，是未来生物质发电发展的重 要方向。 提高热效率：以绍兴三峰项目（2250吨/日）为例， 垃圾焚烧以纯发电的热能利用方式，其热效率大约 在25%，而采取热电联供方式可以将热能利用效率 提高到45%-60%左右，具有良好的经济效益。 有效碳减排：援引CE碳科技中龙吉生、阮涛等发布 的《生活垃圾焚烧发电厂热电联产碳减排效益分析 》，针对处理规模600 t/d的项目，相对于垃圾填埋 处置，垃圾焚烧厂无供热情况下吨碳减排量为0.15 tCO2e，若对外供热20 t/h（蒸汽），吨碳减排量为 0.17 tCO2e。可有效替代煤、天然气供热。 提高经济效益：根据张宇飞等发布的《垃圾焚烧电 厂热电联产的经济性分析》，以某2×750t/d垃圾焚 烧电厂为例，垃圾热值为8371.7kJ/kg，供热量从 10t/h增加到60t/h时，垃圾焚烧电厂热效率从 28.96%增加到48.50%，年经济效益从13602.74万 元增加到15455.66万元。 回款优势明显：由于热电联产项目主要向工业园（ to B）供热，相对于纯发电项目，热电联产项目具 备明显的回款优势。热电联产项目的快速开展有望 为公司带来新的利润增长点。

推动供排水、用水端节能减排

供水：供水能力提升，用水相对稳定

据iFinD援引国家统计局的数据，2023年，我国 供水生产能力达到3.36亿立方米/日，同比增长 6.70%。2023年，全国用水总量达到5906.50亿 立方米，同比下降1.53%，节水减排效果明显； 其中生活用水总量为909.80亿立方米，同比增长 0.45%；工业用水总量970.20亿立方米，增长 0.19%，2014-2023年，工业用水复合年均增长 率为-3.65%，工业用水量持续走低，与环境监管 趋严，再生水利用等因素息息相关。

水处理：再生水利用大势所趋

根据iFinD援引国家统计局、住建部数据，2023 年，我国污水处理能力达到2.37亿立方米/日，同 比提升4.80%；污水处理总量达到651.87亿立方 米，同比增长3.98%，污水处理能力及处理量稳 步提升，仍具备一定的市场空间。 市政再生水行业发展较快，2023年，我国市政再 生水日处理能力为8595.42万立方米/日，同比提 升8.28%；再生水利用量为193.41亿立方米，同 比增长7.72%，2014-2023年再生水利用量复合 年均增长率为20.41%，行业整体保持良好的增长 势头，再生水利用是未来的大势所趋。

节水减排即为节能降碳

我国水资源相对短缺，同时我国也是能源消耗及碳排放大国，社 会水循环包括“取水 ‒ 供水 ‒ 用水 ‒ 排水”过程，整个系统的运 转是以机械能换势能、换压力、换水量、换水质的过程，存在着 “水 ‒ 能 ‒ 碳”的纽带关系。对于水务行业，在一定程度上，节 水减排即为节能降碳。

碳排放包括燃料、药剂和氧化过程产生的直接碳排放，使用电力 、热力产生的间接碳排放以及其他碳排放。援引中国工程院《中 国工程科学》中王建华等发布的《社会水循环系统水 – 能 – 碳纽 带关系及低碳调控策略研究》，2021年，我国社会水循环实体水 耗能占我国能源消费量的2.5%；碳排放量占总量的2.2%。

各环节碳排放情况：2021年取水、供水、用水、排水环节的碳排 放量分别占总量的4.3%、4.1%、77.7%、13.9%。在水处理环节 ，有机物降解过程中产生的直接碳排放量约占排水环节总碳排放 量的40%。

用水环节能耗最大：1）农业用水量最多，但靠自然能驱动，碳排 放强度低；2）工业端，重点推动节水减排，用水量持续下降， 2021年工业用水、生活用水碳排放量分别占社会水循环碳排放量 的36.1%、35%。

供水、排水环节碳排放强度提升：与2009年相比，2021年我国 供水环节碳排放强度增加23.2%，供水环节总耗能、碳排放量分 别增加了57.8%、65.8%。2021年我国排水环节碳排放平均强度 相比2009年增加了78.6%，主要与污水处理工艺、排水执行标准 则提升有关。

整体来看，社会水循环系统主要环节均呈现从低能耗转向高能耗 、高碳排放的发展态势。供水、排水、用水等环节低碳运行值得 深入探讨。

生物航煤前景值得期待

降碳减排，生物柴油应用广泛

生物柴油是指以可再生的油脂资源（包括植物油、动 物油脂、废弃食用油以及微生物油脂）经过酯化/酯交 换、氢化裂解工艺制得的液体燃料，是公认的绿色清 洁燃料，性能与普通柴油相似，是优质的化石燃料替 代品，同时可作为原料制造表面活性剂、工业溶剂、 生物基增塑剂等。生物柴油可分为三大类： 酯基生物柴油（FAME）：第一代生物柴油，把各类 生物油脂与甲醇进行酯交换反应，生成相应的脂肪酸 甲酯后再经分离甘油、水洗、干燥等适当处理后而获 得的生物柴油，存在着低温流动性较差、不宜长期储 存等缺点，需掺混使用，比例在2%-20%； 烃基生物柴油（HVO）：第二代生物柴油，是把生物 油脂通过加氢脱氧、异构裂化反应，在化学结构上与 一般柴油已无不同，无需掺混直接车用； 第三代生物柴油：以非油脂类的生物有机质为原料， 研究还处于初级阶段。 我国生物柴油生产企业有40多家，一代生物柴油市场 相对分散，产量最高的为金谷再生市场占有率为13% ；二代生物柴油市场相对集中，前三大企业分别是卓 越新能、海新能科、嘉澳环保，市场占有率分别为 26%、21%、20%。

短期受欧盟贸易保护主义制约

受益于欧盟提出生物柴油强制掺混比例要求，2020- 2022年，我国生物柴油出口实现量价齐升。2023年 以来，由于欧洲对我国生物柴油原材料提出质疑，并 进行反倾销调查，根据化工智库援引2024年7月欧盟 委员会预披露信息，对从中国进口的生物燃料征收临 时反倾销税，税率从12.8%到36.4%不等，导致我国 2024年1-9月我国生物柴油出口量由2023年同期的 162万吨下降至89万吨，同比降低约45%。在市场需 求方面，以美国为例，海外的进口需求依然保持相对 高位。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）