2025年石化+化工行业投资策略：油价有底+供需改善+成长兑现

1. 原油分析框架及供需展望

认识原油及其产业链

石油是一种粘稠的、深褐色液体，主要成分是各种烷烃、环烷烃、芳香烃的混合物，被誉为“工业的血液”。 地壳上层部分地区有石油储存，大多数油田分布在旷野、草原、荒漠和海洋中。现今普遍接受的石油成油机理是生物沉积变油：石油是古代海洋或湖泊中的生物经过漫长的演化形成，属于 生物沉积变油，不可再生。

石油作为石化产业的根基，衍生出了成品油、化纤、塑料、轮胎、精细化工品等多产业链，分布在社会 生活和工业生产的各领域，石油炼化是石油进行价值挖掘和产业链延伸的重要流程。

库存是油价的锚

库存是油价的锚：油价和库存具备强相关性。库存是供需的结果，供需是决定均衡油价的根本。根据我们 测算，OECD原油库存与布伦特价格的相关系数高达-0.7~-0.8，油价变化与原油去库节奏基本一致。

全球资本开支：高油价并未带来高开支，实际产量维持低增长

高油价并未带来高开支，2023年全球油气资本开支仍未回到疫情前水平。（1）2020年，新冠疫情冲击 国际油价，全球上游资本支出较2019年收缩1490亿美元，同比减少31%。2021年以来，受全球经济复 苏、OPEC+减产、俄乌冲突等事件催化，Brent油价一路上行，其中2021/2022年分别同比上涨 64%/43%，但同期上游资本开支仅增长9%/11%。根据IEA预测，2023年全球上游资本开支增速将回落 至7%，绝对值仍低于疫情前水平；（2）分区域来看，除中东地区外，其余地区的油气开支均未恢复至 2019年水平，其中俄罗斯、拉美、欧洲等地区的油气投资额环比2022年还将出现下滑。

美国：原油增产乏力

美国是全球最大的产油国，也是原油供应增长的重要来源，其原油生产以页岩油为主，截至2022年底， 美国页岩油产量占总原油产量的比例约75%。 页岩油田：页岩油又称为致密油，是从页岩中开采出来的石油,主要是泥页岩孔隙和裂缝中的石油,也包 括泥页岩层系中的致密碳酸岩或碎屑岩邻层和夹层中的石油。 传统油田：常规原油是由大量的在地层中生成的油气资源经过远距离、长时期的运移过程，最终聚集形 成的油气藏。

美国页岩油新井钻井活跃度不够积极，库存井剩余有限。 新井的钻井方面：2020年油价反弹后，美国页岩油公司优先钻高质量的井，单个钻机对应的新井原油产 量大幅提升，2022年及以后逐渐恢复正常。 库存井的完井压裂方面：2020年油价反弹后，美国页岩油公司通过将库存井快速压裂进行完井操作实现 快速低成本增产，但过去3年美国库存井被大量消化，2024年仅剩下4000口井。

EIA在2024年11月报中统计，预计2024年美国原油产量平均为1323万桶/日，较2023年增加30万桶/日， 较上月预测增加0.8万桶/日；预计2025年美国原油产量平均为1353万桶/日，较2024年增加30万桶/日， 较上月预测减少0.9万桶/日。

美国：油气公司的Breakeven Oil Price上升

根据达拉斯联邦储备银行2022Q1的调查，对于83家上游勘探生产公司： 1）WTI油价需要在56美元/桶以上才能实现盈利（去年同期为52美元/桶）。在各个地区，平均盈亏平衡 价格在48-69美元/桶之间，其中二叠纪盆地的盈亏平衡价格平均52美元/桶（去年同期为50美元/桶） 。 2）大型公司需要49美元/桶的价格才能盈利。相比之下，小型公司需要59美元/桶的价格才能盈利。

根据达拉斯联邦储备银行2023Q1的调查，对于83家上游勘探生产公司：WTI油价需要在37美元/桶以上才能实现对现有井的运营成本的覆盖（去年同期为34美元/桶）。在各个 地区，该价格在29-45美元/桶之间。

美国：油气行业集中度提升，很多油气公司已经退市或破产

我们统计了73家美国上市油气公司的信息 （包括7家大型、66家小型油气公司），其 中约半数已退市，且主要集中于2016、 2019年附近退市。截至2023年底，还剩余 37家企业未退市。 根据Haynes Boone ，2020年Q2-Q3期间， 上游勘探开发企业破产数量再次达到近年高 位，与2015-2016年单季企业破产水平持平。

美国：油气行业集中度提升

资本开支方面：2010-2023年，美国上市油气公司的资本开支占全球上游油气投资总额的20%左右，且 近三年增加资本开支力度，占比从15%提升至23%。在低油价时期（2015-2016年、2020年），美国 油公司以及全球上游公司的资本开支总额都有所下降，且美国油公司的资本开支下降幅度更大，导致美 国油公司的资本开支占比同比明显下滑。而在高油价时期（2011-2014年、2022-2023年），美国油公 司的资本开支快速增加，近三年占全球上游油气投资总额的比例快速提升。

原油产量方面：美国上市油气公司的美国本土原油产量集中度整体提升。2010年，美国上市油气公司本 土原油产量252万桶/天，占美国原油总产量的比例为46%；到2023年美国上市油气公司本土原油产量 653万桶/天，占美国原油总产量的比例提升至51%。

大型美国油公司在过去几年通过自身扩产&兼并收购， 实现原油快速增产， 7家大型美国上市油气公司的原 油产量集中度提升，从2019年的23%提升至2023年 的30%。2019-2023年，美国原油总产量增产近30万 桶/天，而美国大型上市油气公司增产近100万桶/天， 其增量主要来自于雪佛龙、康菲石油等；而Hess在美 国的原油产量减少，在圭亚那的原油产量增加。

美国：2023年4季度开始美国油气公司进行了多笔高价并购， 行业集中度进一步提升

相较于低油价时期的并购，自2023年4季度开始的高油价时期的并购具备以下特点： 1）产量增加、资源连块，规模化生产优势提升。例如雪佛龙收购先锋能源，将实现在二叠纪盆地的连片 规模优势。 2）收购油田资产更加成熟优质，有助于降低桶油成本。主要被收购方的资源位于二叠纪盆地，油田开采 成本低，且自带低碳排放属性。收购方期待快速获得低成本、高质量的油田区块，迅速增加产量，创造 现金流，用于偿还负债、回馈股东等。 3）收购方式以全股票收购为主。全股票收购完成后，在油价上升，油气公司市值上升的背景下，收购方 可获得额外的股票溢价收益，且部分股票为前期低价回购的库存股，进一步降低了收购成本。

OPEC+：托底油价意愿强烈

OPEC+主要产油国财政平衡油价达80-90美元/桶，以控制全球原油供需平衡为首要目标，财政平衡油价 上升，高油价诉求强烈。我们认为，国际油价底部应在70美金/桶左右，一旦油价超跌，沙特或将会进一 步采取措施维持油价稳定，OPEC+控制产量行为给油价奠定较为坚实的底部支撑。

国际趋势：欧洲油气公司放缓能源转型，但只是减缓产量下降幅度

2022-2024E，欧洲系公司（如BP、壳牌）放缓能源转型步伐，受到当前需求强劲和国际能源局势影响， 部分企业碳排放量上升，低碳战略放缓，减碳目标下滑；美国系公司（如雪佛龙、康菲石油、西方石油） 以传统能源为主业，低碳目标维持稳定，坚定把化石燃料作为核心业务，通过技术革新（CCUS、氢能、 生物燃料等）减少排放。

交通用汽柴油受新能源车渗透影响，化工用油受人口影响

2021年全球交通用汽柴油消费量达4681万桶/天，占全球油品总消费量的48%，位列所有终端用油的第一位。其次，全球化工用油消费量为2082万桶/天，占全球油品总消费量的22%。全球工业用油、航空煤油和其他 用油分别占全球油品总消费量的13%、6%和11%。

海外新能源车渗透速度低于预期，全球成品油需求达峰 时间预计从2029年推迟到2031年

通过对新能源汽车渗透率做敏感性分析，我们认为新能源汽车销售渗透率对全球交通用汽柴油消费量有显著 影响。对不同达峰情况下全球新能源汽车销售渗透图进行纵向比较，全球交通用汽柴油消费量在2022年达 峰、2025年达峰、2029年（基准年）达峰和2035年达峰，分别对应2030年全球新能源汽车销售渗透率 （指：新车销售量中多少比例是纯电车，不包括混电车）100%、68%、33%和14%。考虑到海外新能源车 渗透率不及预期，我们预测全球交通用汽柴油需求量将在2031年达峰。

海外新能源车渗透速度低于预期，全球原油需求达峰时间 预计从2032年推迟到2034年

我们预测在2034年左右，全球原油需求达峰。2020-2021年受疫情影响，全球原油需求出现大幅下降和大 幅回升。考虑到海外新能源车渗透率不及预期，我们预测全球交通用汽柴油需求量将在2031年达峰。并基 于我们对航空煤油、工业用油、化工用油和其他用油的假设和模型，全球原油总需求量将在2034年左右达 峰，对应2034年原油总需求量为10594万桶/天（1.06亿桶/天）。2034-2050年，由于新能源汽车的快速 替代导致交通用汽柴油逐年大幅下降，原油总需求加速下降。到2050年全球燃油车全面退出市场后，原油 需求下降速度放缓。到2060年原油总需求为8120万桶/天，较2034年水平年均下降约95万桶/天。

中国原油需求达峰时间提前

我们同样将中国市场的终端用油拆分为交通用汽柴油、化工用油、工业用油、其他用油和航空煤油。2021年 中国交通汽柴油消费量达567万桶/天，占中国油品总消费量的37%，虽然占比低于全球水平，但仍然在总消 费量中占比最高。其次，中国化工用油、工业用油和其他用油消费量分别占中国油品总消费量的22%、12% 和24%。中国工业用油和航空煤油消费量占比和全球水平相近，占比分别为12%和5%。

2. 炼化分析框架

炼化行业及公司数据跟踪

打通了从炼油到化纤织造的全产业链——荣盛石化、恒逸石化、恒力石化、东方盛虹和桐昆股份。

报告节选：

 

编辑：火腿肠