2025年环保行业年度策略：揽星衔月，扶摇可接，化债、成长、重组共振，环保市场化新生！

01 24Q1-3业绩平稳，水务固废资本开支下降，回款凸显化债必要性

回顾：24Q1-3业绩平稳，水务固废资本开支下降，G端回款承压

环保行业：24Q1-3业绩平稳，To G类资产应收承压。 2024Q1-3环保板块收入同比-1%，较2024H1营收同比-3%，下滑幅度有所收窄。分板块来看，2024Q1-3，环保 设备（+7%），固废（+4%），再生资源（+4%），环境监测（+2%），水务（-2%），设计咨询（-3%）大 气治理（-14%），生态修复（-17%）。 2024Q1-3环保板块归母净利润同比+2%，较2024H1归母同比-0.4%，业绩增速由负转正。分板块来看，2024Q3 优质运营板块，水务运营（+23%），垃圾焚烧（+12%），业绩表现较好。 水务固废运营公司应收占比提升，其中水务运营减值影响同比提升，工程类公司应收压力较大。2024Q1-3环保经营性现金流净额+17%，资本开支+1%，自由现金流同比增厚29亿元。

水务运营：收入利润保持平稳，G端回款承压信用减值影响加大 。 量价逆周期，收入盈利平稳小幅增长。24Q1-3水务运营板块收入454亿元（-2%），归母净利润98亿元（+23% ），剔除首创环保24Q3资产处置投资收益17.86亿元后同比+0.79%。 G端回款承压，信用减值影响加大。24Q1-3信用减值损失-4.33亿元（23Q1-3为-0.27亿元），信用减值损失/归 母净利润为-5.40%（23Q1-3为-0.34%），24Q3单季度信用减值损失计提环比放缓。 现金流担忧提升，期待化债改善。2024Q1-3水务运营板块经营性现金流净额68亿元（-9%），资本开支137亿元 （-10%），自由现金流-68亿元（2023Q1-3为-77亿元）。

垃圾焚烧：运营主导业绩增长，资本开支下降自由现金流持续增厚，运营提效&积极拓展供热。 垃圾焚烧板块运营主导业绩增长，降本增效利润率上行。2024Q1-3垃圾焚烧板块收入343亿元（+3%），归母 净利润73亿元（+12%）。 资本开支下行，自由现金流持续增厚。2024Q1-3垃圾焚烧板块经营性现金流净额103亿元（+19%），资本开 支62亿元（-17%），自由现金流41亿元（2023Q1-3为13亿元）。 2024H1吨发和吨上网水平回升，9家垃圾焚烧公司平均吨发（还原供热后）达394度/吨，较2023年提升0.60% ；吨上网332度/吨，较2023年提升1.60%，平均厂用电率14.35%，较2023年下降0.63pct。 积极拓展供热，增厚盈利&改善现金流。2024H1发电供热比前三：中科环保（31.5%）、旺能环境（9.7%）、 城发环境（9.5%）。

02 环保受益化债：现金流/资产质量/估值，关注优质运营/成长/弹性

环保受益化债：解决G端应收改善现金流，优化资产结构，减值冲回增厚盈利，提升成长预期→价值重估！

传统环保业务依赖于政府付费：污水处理&垃圾焚烧约50%收入to G，市政环卫、水环境治理、生态修复100%依靠G端 • 欠款现状：1）横向比较：截至24H1，申万一级行业中，环保应收类/总资产18%，较均值高7pct，应收类/净资产43% ，较均值高17pct，环保信用减值/归母11%，较均值多3pct。2）纵向比较：①资产结构：15-19年环保板块应收类/净资 产均值32%，20-24Q3均值为44%，两阶段增幅为+12pct，生态修复、环保设备、水务工程增幅位列前3，其中水务运营 和垃圾焚烧两阶段增幅分别为+14pct和+12pct。②应收账龄：环保板块1年内应收占比从2017年的70%跌至2024H1的55% ，其中24H1水务运营和垃圾焚烧板块分别同比-11pct和-6pct，降幅位列前2；③减值：15-17年环保板块减值/归母净利均 值为-13.1%，18-23年均值为-56.5%，降幅43.3pct，24Q1-3板块减值/归母净利占比-16.4%，同比-1.6pct，其中水务运营和 垃圾焚烧两阶段变动分别为-6.0pct和-1.7pct，23Q1-3分别同比-3.6pct和+1.2pct。

估值修复：现金流担忧影响下申万环保板块PB估值从24年初1.38x降至24/9/2的1.13x。当前1.53x（对应24/12/8）位于历 史10年分位点19%，若申万环保板块24H1应收类/净资产从43%降至各行业均值26%，以（总市值-现金增加额）/股东权 益测算真实PB水平将降至1.34x，较当前释放15%的弹性空间。估值大周期：2015-2016年申万环保板块PB估值维持4+， 对应化债高峰期，同时环保政策和财政发力。随着近年来最大力度化债推进，期待估值修复。

三大方向：优质运营重估、成长、弹性。

运营重估：化债利于解决现金流痛点，对标海外估值存翻倍空间。盈利模式稳定，现金流预期可持续。污水垃圾焚烧 真实G端收入占比50%左右，付费痛点解决+市场化改革，基本面&估值双升。以应收市值弹性系数衡量化债弹性，光 大环境（70%）、绿色动力环保（55%）、北控水务集团（51%）弹性突出。

环保受益化债：与市场不一样的观点

不一样的观点1——优质运营资产化债弹性被低估：政府付费能力修复，弹性源于基本面和估值双升！ 基本面：模式稳定，化债弹性可观。水务固废项目多为BOT/BOO模式，特许经营期25-30年，运营期内具备 稳定可预期的盈利和现金流，化债不仅带来一次性的三表修复，更重要的是政府付费能力修复后，未来现金 流回收的确定性强化。我们测算6家水务固废公司当期回款率均值从2020年的81%（分布区间67%~92%）降至 2023年的75%（分布区间66%~81%），若6家公司2023年当期回款率均提至90%，合计经营性现金流净额将增 厚57亿元，增幅45%，自由现金流从5亿元提至62亿元。估值：现金流改善及模式理顺后，对标海外成熟市场，估值存翻倍提升空间。截至2024/12/8，A股水务板块 PE（TTM）均值为13x，PB（LF）均值为1.2x，美国水业PE（TTM）为26x，PB（LF）为2.2x；A股固废板块 PE（TTM）为16x，PB（LF）1.4x，美国废物管理PE（TTM）为34x，PB（LF）为11.2x。

不一样的观点2——量化测算：在优质模式下选择弹性大的标的。现金流弹性：剔除非现金性的BOT建造收入后计算当期回款率，测算化债预期下现金流回升弹性。23年当期 回款率：瀚蓝环境（81%，较20年-4pct）、洪城环境（79%，较20年-13pct）、兴蓉环境（76%，较20年-6pct ）、三峰环境（68%，较20年-2pct）、永兴股份（66%，较20年-9pct）、绿色动力（61%，较20年-6pct）。假 设2023年当期回款率回升至90%，①经营性现金流净额弹性：绿色动力（+93%至19亿元）、瀚蓝环境（剔除 应收债权转让后+70%至25亿元/表观+42%至35亿元）、永兴股份（+48%至25亿元）、洪城环境（+45%至25 亿元）、三峰环境（+44%至34亿元）、兴蓉环境（+33%至45亿元）。②自由现金流：绿色动力（从实际3亿 元提至12亿元）、瀚蓝环境（剔除应收债权转让后从-6亿元提至5亿元/表观从实际4亿元提至15亿元）、永兴 股份（从实际5亿元提至13亿元）、洪城环境（从实际-1亿元提至6亿元）、三峰环境（从实际6亿元提至16亿 元）、兴蓉环境（从实际-11亿元提至1亿元）。 市值弹性：采取“应收市值弹性系数”衡量各公司受益于化债的弹性大小。为剔除少数股东影响，应收市值 弹性系数=应收账款及票据/（股东权益*PB）=（1/PB）*（应收账款及票据/总资产）/（1-负债率）。以 2024中报为基础，测算得出光大环境应收市值弹性系数70%居水务固废企业首位，绿色动力环保（55%）、北 控水务集团（51%）弹性突出（估值日期：对应2024/12/8）

03 优质成长：把握政策着力点+新质生产力

成长：把握一揽子增量政策与新质生产力

一揽子增量政策推动，把握新质生产力。外部环境不确定性提升，一揽子增量政策推进落地，积极看好经济 企稳回升。2025年“两新”“两重”仍有增量，节能降碳电动化加速推进，关注再生资源、地下管网建设城 市更新、新能源环卫车。发展环保新质生产力。新兴产业壮大产业链自主可控，发展高科技高效能高质量， 传统产业改造提升。关注半导体洁净室设备及耗材、光伏治理/节水、传统行业节能设备。

成长：经济复苏稳增长，一揽子增量政策推进

经济复苏稳增长，一揽子增量政策推进。为了支持经济复苏稳增长，一揽子增量政策推进落地。2024年第 三季度消费、投资、净出口对于GDP拉动分别为1.4%、1.3%、2.0%，出口是经济的重要支撑。当前外部国 际环境不确定性增强，2024年前十个月一般公共预算支出累计同比+2.7%，仍有较大调节空间刺激内需。

增量政策可持续期待。“两新”“两重”支撑2024年经济增长卓有成效，2025年有望加码，节能降碳电动 化加速推进。重点关注：1）再生资源：“两新”推动资源再生空间释放，财政支持+中国资源循环集团 成立，再生资源模式优化，重点推荐渠道优势和终端价值提升。2）重点领域基建：“两重”涉及8个方面 ，17个投向，聚焦地下管网建设、城市更新等领域，重点推荐优质制造压滤机和离心泵。3）节能降碳电 动化：拉动有效投资，新能源环卫车渗透率加速提升。

生物油：UCO出口退税取消，鼓励本土利用，SAF需求潜力大

国家能源局公示生物柴油推广应用试点，打开国内需求空间。回顾历史政策及试点推广工作，生物柴油经历了 从政策鼓励到区域实践再到全国试点推广的阶段。 2024年4月，国家能源局通知支持北京市海淀区、河北省石 家庄市等22个单位开展生物柴油推广应用试点工作，2023年11月，国家能源局明确车用生物柴油、船用生物柴 油以及其他领域作为此次试点示范的重要内容。同时，积极推进建立生物柴油碳减排方法学，推动将生物柴油 纳入国家核证自愿减排量（CCER）机制。此前，中国生物柴油以出口欧盟为主，试点落地打开国内空间。 若国内启动强制添加政策，假设掺混比例10%，生物柴油理论需求空间可达1950万吨/年。根据中国石化报披露 ，我国柴油消费自2015年以来基本维持在1.95亿吨左右，若在全国范围内要求强制生物柴油，假设掺混比例5% 、10%、15%、20%，国内生物柴油理论需求空间可达975、1950、2925、3900万吨/年。

04 重组为支点，推动“化债-价值成长”闭环

重组：政策积极鼓励，关注环保行业并购重组机遇

政策积极鼓励，并购重组迎来发展新周期。2024年4月，新“国九条”提出“鼓励上市公司聚焦主业，综合运 用并购重组、股权激励等方式提高发展质量”，“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”。 2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，在并购重组方向上，一是支持上市 公司向新质生产力方向转型升级；二是鼓励上市公司加强产业整合。

关注环保行业中已公告或具备并购重组预期的标的。1）产业整合方向：行业进入成熟期，通过同业整合提升 产业集中度，或者延伸上下游强链补链，关注已公告并购重组方案或股东方需解决同业竞争问题的企业。2） 跨产业升级方向：围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，发展新质生产力，关注跨界投资、控制权 变更或实控人有体外资产的企业。

控股股东通常以资产注入等方式解决同业竞争问题，同时有利于增厚上市公司业绩、扩大规模。渤海股份 、节能环境、武汉控股、博世科的控股股东均出具承诺，股东资产存注入预期。

报告节选：

编辑：火腿肠