2025年建筑、周期建材年度策略：财政扩张、供给侧优化下国内景气有望改善，出海机遇可期

宏观展望：财政政策积极扩张，增量政策有望持续出台

2024年国内宏观经济运行平稳，呈现消费恢复、投资平稳、出口有韧性的特点，但基建地产链实物需求受投 资结构变化、下游资金紧张等因素影响表现偏弱。（1）1-10月全国固定资产投资同比增长3.4%，其中制造 业及设备购置类增速较2023年显著加快，基建投资、地产投资分别增长4.3%、下降10.3%，分别较2023年全 年增速放缓1.6pct、降幅扩大0.7pct。（2）1-10月全国水泥产量、建筑装潢材料零售额同比下降10.3%、3.0%， 反映实物需求整体释放弱于投资端。（3）水利等细分领域投资表现亮眼，反映中央财政发力的效果，1-10 月水利管理业、航空运输业、铁路运输业投资分别增长37.9%/19.2%/14.5%。

四季度一揽子增量政策推出，逆周期调节稳增长力度进一步增强，有望推动基建地产链条景气改善。 （1）9月政治局会议提出要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策。要加大财政货币 政策逆周期调节力度，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用，促进 房地产市场止跌回稳，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要努力提振资本市场。 （2）10月财政部新闻发布会表示将推出一揽子增量政策，一是较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性 债务，二是发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，三是运用地方政府专项债券、专项资金、 税收政策等工具支持推动房地产市场止跌回稳，此外其他政策工具在研究中，中央财政还有较大的举债空间 和赤字提升空间。 （3）10月住建部新闻发布会表示推动“四个取消、四个降低、两个增加”政策组合拳落地，其中通过货币 化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造，年底前将“白名单”项目的信贷规模增加到4万 亿。 近年来“力度最大”的化债措施出炉，在降低地方化债压力同时有望帮助畅通资金链条，同时有助于地方腾 挪资源、政策空间，更大力度支持投资和消费等。11月，全国人大常委会通过增加地方政府债务限额置换存 量隐性债务的议案，一次性增加地方政府债务限额6万亿元，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000亿元，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，合计达12万亿的规模。

建筑工程：化债+财政加杠杆推动景气回升、估值修复，“一带一路”机遇可期

建筑工程：化债修复企业报表，央国企估值有望提升

地方化债的落地有望改善业主支付能力，利好建筑工程企业现金流改善和资产负债表修复。 （1）地方财政收支矛盾加剧下支付能力的下降导致工程企业现金流和资产负债表均承压。工程业务模式下 建筑央国企积累了较大规模的应收类/长期应收类资产，地方支付能力的下降导致工程企业现金流 表现恶化，信用减值、资产减值损失对利润表的侵蚀程度加大。 （2）12万亿的化债举措一方面将使2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元， 平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，另一方面债务置换将使地方利息支出年均节约约1200亿元，化 债压力大大减轻。化债资金专项用于置换纳入监测范围的各类隐性债务，推动解决地方各类“三角债”问题， 我们认为一方面将直接加快地方清偿相关工程欠款，另一方面地方腾出更多资金解决基层“三保”及经济发 展堵点问题，也有望改善在建项目的建设和支付进度。 （3）按照28个省份披露的发行计划，截至12月12日地方合计发行1.99万亿元置换隐性债务的再融资专项债， 基本完成2万亿元化债发行计划，随着化债资金落地，政策效果有望持续显现。 （4）从资产负债表角度，地方化债的推进有望利好工程企业提升资产负债表质量，利好市净率的修复。一 方面工程企业存量应收类资产有望加速回收清理，一方面PPP类项目参与企业面临的经营及减值压力有望减 轻。 （5）从经营质量角度来看，随着地方支付能力的修复和投资项目的规范，工程企业To G业务回款情况有望 改善，直接利好企业经营现金流量表现，间接利于企业控制有息债务规模，降低杠杆率和财务成本。

建筑工程：中央财政积极加杠杆，水利、能源、城市更新有望是 重点受益方向

超长期特别国债加快落地使用，有望在2025年形成更多实物工作量。超长期特别国债更为聚焦“两重”（国 家重大战略实施和重点领域安全能力建设）、“两新”，对基建市政链条景气度有望起到明显的支撑作用。 能源、交通、水利等重大基础设施续建、地下管网建设、城市更新等领域有望成为超长期特别国债和中央预 算内投资的重点支持方向，有望拉动相关建筑企业订单。 续建基础设施：根据2024年10月国家发改委新闻发布会，“十四五”规划102项重大工程涉及到的5100个 具体项目中尚未开工的409个项目将推动尽快开工建设，涵盖交通基础设施补网强链、现代能源体系完善、 水网骨干工程、城乡统筹发展等。例如交通基础设施龙头央企中国交建、中国中铁、中国铁建，水电、 核电等能源基建央企龙头中国电建、中国能建、中国核建等。城市更新方向：特别国债资金有望重点支持地下管网建设改造，有关方面预计在未来五年需要改造的城 市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿。同时统筹加大中央预算内投 资对城镇老旧小区改造、城中村改造、危旧住房改造等城市更新项目的支持力度。 新型城市化/农业转移人口市民化方向：以人口净流入量大、公共服务缺口大的城市为重点，支持普通高 中等教育基础设施建设、医院病房改造等项目。 粮食安全方向：特别国债将重点支持高标准农田的建设，涉及各类灌排渠道、田间道路、小型农田水利 设施、电力设施配套以及智慧农业等。例如农粮食品和冷链物流行业工程龙头企业中粮科工等。

建筑工程：“一带一路”推进政策或继续加码，工程“出海”景 气有望延续

共建“一带一路”进入高质量发展新阶段，中美博弈加剧风险下“一带一路”政策有望加码，叠加美元降息 利好海外投融资条件改善，海外工程需求景气度有望延续，建筑央企及国际工程企业有望受益。 （1）美国大选特朗普胜选后中美博弈存加剧不确定性，一带一路战略推进政策有望加码，预计基建合作是 重要形式，海外工程需求景气度有望保持。 （2）美元降息周期利好利息成本下降，有望改善投融资条件，利好一带一路等海外经济体投资需求释放。 （3）第四次“一带一路”建设工作座谈会召开，习总书记强调坚定战略自信，勇于担当作为，全面推动共 建“一带一路”高质量发展。会议指出，共建“一带一路”已经进入高质量发展新阶段，以互联互通为主线， 统筹推进重大标志性工程和“小而美”民生项目建设，统筹巩固传统领域合作和稳步拓展新兴领域合作等， 完善推进高质量共建“一带一路”机制，包括完善投融资多元化保障机制等。 （4）2024年1-10月我国对外承包工程业务完成营业额以美元计同比增长2.0%，新签合同金额以美元计同比 增长15.3%，对外投资平稳发展。建筑央企及国际工程企业海外新签订单延续较快增长，表现明显优于国内。

水泥：供给侧持续发力，盈利中枢有望反弹

水泥：2024年供需失衡加剧，行业大面积亏损下自律初显成效

2024年水泥需求继续下行，产能过剩矛盾加剧，上半年出现近年来首次行业整体亏损。全国水泥产量从23- 24亿吨的高位平台（2019-2021年）进一步下探至约18亿吨。2024年前11月全国水泥产量同比-10.3%，其中房 地产和市政类需求持续拖累，基建实物需求释放受限于地方化债压力，导致水泥需求下行幅度加大。我们测 算2024年全国熟料设计产能利用率约53%，较2020年的高点下降24pct。 需求下行+产能过剩矛盾加剧导致行业盈利创2006年以来新低。2024年1-5月份全国规模以上水泥行业亏损约 34亿元，企业亏损面超过55%，上半年全国水泥全行业亏损额约10亿，为近年来首次。二季度以来随着行业 供给控制强化，价格底部回暖，行业利润转正，但前三季度全国水泥利润总额同比降幅仍达65%左右，行业 销售利润率不足2%，低于工业利润率近4个百分点，处于2006年以来同期最低盈利水平，亏损面达到历史最 大，销售收入为2010年以来同期最低。

水泥：碳交易时代来临，长期成本曲线陡峭化有望加速低效产能 出清

2024年9月9日，生态环境部对《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见 稿）》公开征求意见。方案提出分两个阶段推动市场建设，启动实施阶段（2024—2026年）和深化完善阶段 （2027年—）阶段。启动实施阶段重点以熟悉市场规则为主，只控制碳排放强度，不限制配额总量，配额免 费分配；深化完善阶段强化激励约束程度。建立预期明确、公开透明的配额逐步适度收紧机制。 （1）我们认为启动实施阶段政策对行业成本曲线影响有限，强度标准的设置主要对碳排放强度末段企业形成 履约压力，有望改变其中长期预期进而加速产能出清。生态环境部《全国碳市场发展报告（2024）》显示， 全国碳排放权交易市场第二个履约周期综合价格收盘价在50-82元/吨之间波动，2024年12月6日综合价格收盘 价为100.94元/吨。但从此前较为活跃的广东碳试点来看，在实行以免费配额为主的前提下，碳排放权交易的 盈亏金额占水泥熟料成本的比重较小。 （2）2027年后进入深化完善阶段，行业强度标准下降以及总量的控制将持续收紧，碳履约成本的增加将使行 业成本曲线更为陡峭，有望加速低效产能的退出和行业整合。 从过去7+1地方碳排放权交易试点配额分配计算方法来看，基本以实际产量为基础。部分试点通过采用控排系 数，市场调节因子、设置年产量上限（如以熟料生产线设计年产能的1.2倍为上限）、年度下降系数等方式调 节碳配额总量或产量。预计后期碳配额分配方案可能将以碳排放强度和水泥产品产量为基准。碳交易对单位 水泥成本的影响将随单位强度标准、免费配额发放比例的下降而增加，对供给的影响将随配额总量的收紧而 显著增大。

报告节选：