2024年特斯拉专题报告：AI终端王者之路

业务：新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平

回顾近十年的周期，新车型带动收入增长，规模效应提升利润率水平

特斯拉于2010年6月在纳斯达克上市，上市时估值约16亿美元，截至2024年11月22日总市值达到1.13万亿美元，总市值14年600倍+ 。2019年新车型的交付和中国工厂带来收入和毛利率拐点。收入方面，2010-2023年，公司营收从1.17亿美元提升至967.73亿美元，2010-23年CAGR+67.69%，收入增速呈现一定的周期 波动；2019年，中国工厂建成并带来规模效应、Model 3/Y量产交付、公司进入中国市场，而后收入、毛利率迎来提升拐点； 运营效率升级，利润率持续提升。利润方面，公司在收入规模扩大的同时，持续进行运营效率的优化提升，研发费用率、销售及一般行政管理费用率分别从2010年的79.66%/72.44%大幅 下降至2023年的4.1%和4.96%，公司净利润从2020年开始转正并快速增长，2023年公司净利润达到149.74 亿美元，利润率达到15.47%。

汽车业务：销量拐点向上，2025年销量预期增速20-30%

公司短期内主要收入来源来自于Model 3/Y性价比车型的销售，2024Q3开始销量明显同比环比拐点向上，2025年销量预期增速20-30%。 2024Q3汽车业务收入200.16亿美元（同比+2%、环比+0.69% ），其中汽车销售188.31亿（同比+1.3%、环比+1.6%）、碳积分7.39亿（同比+33.4%、环比-17%）、汽车租赁4.46亿 （同比-8.8%、环比-2.6%）； 2024Q3汽车销量46.29万台（同比+6%、环比+4%），其中Model 3/Y销量44万台（同比+5%、环比+4%），其他车型销量2.29万台（同比+43%、环比+6%，主要是Cybertruck的生产 加速），经营性租赁（Operating Lease）1.44万台（同比-17%、环比+41%）。

汽车业务：FSD等软件和服务订阅费有望贡献长期增量

FSD v12引领端到端技术突破，v13有望在2025年Q2安全性上超越人类。

特斯拉的FSD（Full Self-Driving，全自动驾驶系统）是公司开发的一套高级辅助驾驶系统，旨在实现车辆在无需人类驾驶员介入的情况下，自主完成路况识别、路径规划、速度及方向控 制，达成从起点至终点的全自动化驾驶。FSD系统集成了自动紧急制动（AEB）、自动变道、交通导航辅助，以及在城市道路上的半自主导航、交通信号与停车指示识别响应等多重功能。

2023年末发布的FSD v12，是全球首个实现端到端的AI自动驾驶系统，是自动驾驶技术的重大突破。FSD的设计哲学是尽可能地模仿人类的驾驶方式，让车辆能够自主地处理复杂的交通环境 和不同的驾驶场景；具体结构上，摄像头获取图像数据后，FSD系统在单个的神经网络中进行处理，随后直接输出车辆控制指令；这种端到端的模式，大幅减少了系统对传统编程的依赖，并 将代码从30多万行减到2000行。

FSD v13即将在11月末推出，并有望于2025年Q1进入中国和欧洲。2024年10月末，特斯拉AI官方推特发布FSD发展路线图：1）预计于下周初（11月）向所有 AI4 用户全面推出端到端高速 公路驾驶功能，包括增强停车平稳性、减少恶劣天气通知以及其他安全改进；2）改进了 v12.5.x 模型，以适应 AI3 城市驾驶；3）智能召唤功能已在欧洲、中国和世界其他地区推出；4） v13与 v12.5.4 相比，必要干预之间的里程已经增加了 4 倍，目标是在本周末向内部客户发布 v13.0，计划在感恩节前后（11月末）广泛发布 v13.3 版本。

马斯克在2024Q3业绩会上表示，FSD v13预计干预间隔里程数将大约增加506英里，而目前干预间隔里程数为12.5英里，从全年来看预计干预间隔里程数将至少迎来三个数量级的提升，并 且预计这一趋势在2025年将持续，内部预计在2025年Q2将比人类更安全，然后继续快速改进。

光伏和储能业务：储能占比提升带动毛利率超预期

储能和光伏业务主要为光伏发电、储能系统，面向2C的家庭客户、2B的商业客户和公用事业客户 光伏和储能业务偏项目制，季节波动较大，收入端按照提前签单逐步进行确收，成本端受当前锂矿价格影响较大； 收入端，2024Q3收入23.76亿美元（同比+52.4%），低于市场预期，主要原因为季度储能出货量有所下滑；公司预计 四季度储能业务装机量将继续环比增长，全年出货量有望实现同比翻番增长； 毛利率端，由于锂矿价格不断走低，而第三季度产品结构中价格较高的Powerwall、Megapack占比可能有所提高，带 动能源业务毛利率创下了2024Q3 30.5%的新高，超过市场预期。

股价复盘：如何从周期的视角，来把握特斯拉的投资节奏

复盘：2010-2016年，Model S/X中高端车型起步期，6年18倍市值涨幅

2010-2016年，为Model S/X中高端车型起步期，公司 市值从不到18亿美元最高上涨至接近350亿美元，6年 18倍涨幅 。 1）暴涨：2013Q1，公司以“硅谷模式” 而非“底特律模式” 来制造的豪华车Model S成为爆款，出货量达到4900台，凭借 各项技术数据大幅领先其他电动车的优势，该车型在一季度超 过宝马7系、奔驰S级、奥迪A8和雷克萨斯LS系列位居北美7万 美元以上的豪车市场销量第一，同时公司实现首次盈利，由此 开启暴涨行情，2013年3-10月，从40亿涨超200亿，市值增长 超4倍； 2）横盘：2014年，Model S进入中国市场，公司在美建设超 级工厂，毛利率开始显著提升，但是为了Model X而支付的高 昂研发费用、自动驾驶技术和OTA（无线更新）功能的研发投 入、为降低电池成本而启动的内华达州的“Gigafactory 1”工 厂初期投资、全球扩张带来的销售网络支出，拉高了公司的研 发和销售费用，使得公司整体亏损扩大； 3）危机：2015Q3，公司推出了Model X（SUV），但该车型 出现量产延迟问题，并未如市场预期快速放量，公司亏损在快 速扩大，同时Autopilot自动驾驶部署后在美国发生全球首例自 动驾驶致死车祸事件，引发市场担忧。

复盘：2019-2021H1，Model Y量产交付及中国市场快速放量期，一年17倍

2019-2021年上半年，为Model Y量产交付及中国市 场快速放量期，公司市值从2019年450亿美元左右最 高上涨至2021年1月8300亿美元左右，一年增长17 倍 。 1）暴涨：2019Q3，公司宣布Model Y将于2020年夏季投 产，同时上海超级工厂提前开始试生产，公司季度利润回 正，公司市值从2019年10月的450亿暴涨至2021年1月的 8300亿，市值增长了17倍，forward PE从启动前的60倍大 幅提升至2021年1月的180倍； 2）回调：2021Q1，全球因疫情而带来的放水或将结束，短 期利率预期将走高，估值从1月最高点182倍下杀至5月的90 倍；同时，4月的上海车展维权事件使得公司陷入负面舆情风 波，公司从最高点8300亿美元（1月）回撤30%至最低5700 亿美元（6月）。

复盘：2023-2024年，生成式AI+机器人概念拉升期，两年215%+

2023-2024年，为生成式AI+机器人拉升期，市值从3500亿美元拉 升至1.1万亿美元，两年215%+ 。2023年，在美联储加息步伐放缓，边际利好科技公司估值的背景下，公司估值开始持续拉升： 1） 2023年1-4月，造车估值修复期：公司23Q1销量42.29万（同比36.42%），开始第一波估值修复， forward-PE从不到20倍提升至30倍，市值从3500亿美元拉升至5200亿美元（+45%）； 2）2023年5-7月，AI密集催化拔估值期：ChatGPT+英伟达开启了生成式AI浪潮，公司forward-PE从30 倍拉升至7月的60倍，市值从5200亿美元提升至9000亿美元（+70%）； 3）2023年8月-2024年4月，业绩下修调整期：7月流动性边际收缩，forward-PE从60倍拉升至65倍并随 后下降至45倍，市值从9000亿美元下修至4600亿美元（-47%）； 4）2024年4-7月，造车基本盘企稳期：24Q1销量38.68万（同比-8.53%），基本盘逐步稳固， forward-PE从45倍拉升至75倍，市值从4600亿美元上涨至最高8000亿美元（+70%）； 5）2024年8-11月，AI预期提升期：我们认为，该阶段市场开始逐步打入robotaxi发布预期，但10.11或 由于马斯克未能明确商业化细节而导致股价闪崩；10月末发布的三季报提振了市场信心，随后马斯克高调 支持的特朗普当选，市场开始预期自动驾驶和AI监管将放松，公司forward-PE从65倍提升至100倍，市值 从最低6300亿美元拉升至1.1万亿美元（+77%）。

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