2025年中国宏观展望：承前启后，以进促稳

承前启后:2025宏观背景

2025年全球经济增速可能与2024年大体持平，但美国与非美国家分化可能加大。根据2024年10月IMF世界经济展望，预计2025年全球经济增长3.2%，与2024年持平，但上修了美国经济预测，同时下修了欧元区和新兴经济体经济预测。

2024年主要经济体货币政策先后转为降息(日本除外)，2025年全球流动性将继续改善。2024年以来，加拿大和欧央行已经降息3-4次，累计下调幅度超过75BP，英国和美国则各降息两次。

降息开启后续将会是私人部门信用周期的扩张。其中，中美两国有望迎来底部共振，日韩已经处于底部回升阶段，欧元区和英国信用扩张已行至半途，印度、印尼等新兴经济体信用周期也出现小幅上行。

降息开启后续将会是私人部门信用周期的扩张。其中，中美两国有望迎来底部共振，日韩已经处于底部回升阶段，欧元区和英国信用扩张已行至半途，印度、印尼等新兴经济体信用周期也出现小幅上行。

2024年是全球大选年，全球多个重要经济体选举出新的国家元首或政府首脑，新一轮政治周期开启，大国博弈进入新的阶段。总的来看，美国全面向“右”，欧洲勉强保住部分“左派”阵营。

2025年“十四五”收官之年，为最终实现2035年总量翻一番的目标，经济仍然需要维持一个相对较高的增速。按照2020-2035年均4.77%的要求以及前高后低的客观规律，2025年GDP增长目标可能仍需定在5%左右。

多重不确定性交织的中国经济

当前经济增长轨迹仍明显偏离2020年之前的趋势值。从分项来看，这种偏离主要来自于地产投资和消费，出口成为最主要的对冲力量，其次是基建投资。

这种偏离既有长期趋势性因素，也有短期超调因素。

宏观政策逆周期调节力度受多种因素掣肘:

1)从财政政策来看，两本账加总的广义财政支出连续4年低于名义GDP增速，主因收入端下降。

2)从货币政策来看，2024年以来汇率因素掣肘货币宽松。

2024年二季度以来，社会消费品零售中枢下移，主要是大宗耐用消费品需求下降，缴纳个人所得税的群体(在中国约有6500多万人)是购买大宗耐用品的主力。从历史数据来看，个人所得税增速与社零中的可选消费品增速高度相关。西南财大家庭金融调查与研究中心的研究表明，工作稳定性是影响当期消费的最主要因素，而随着收入水平的提高，收入预期对消费的影响越来越大，房价预期的影响越来越小。

地产投资可能还未充分反映实物工作量的下滑。房地产新开工下滑最快的时段是2022年，从新开工到竣工传导大约需要3-4年，意味着2025年竣工还会有一定拖累。

稳房价置于首位，我们认为当前政策思路走在正确的道路上。美国和日本在房地产泡沫破裂后经历了两种不同的调整路径，日本用了15年时间实现房价止跌回稳，美国则用了5年时间，并在13年后回到前高。

专项债用于收储意味着地方政府是收储的主体，但成本收益不匹配的背景下，作为收储主体的地方政府不具备独自大规模推进的财政能力。实现预期目标需要中央政府至少贴息0.5%，否则只能按照市场价六折左右进行收储。

逆全球化浪潮盛行，中国产品出海面临越来越多的风险挑战。国际商品贸易增长乏力，自2008年以来世界范围内兴起“逆全球化浪潮，全球商品贸易占GDP比重中枢下移。2021年来各国贸易限制和补贴政策增加，中国商品出口占全球份额已连续两年回落。2021年以来美国和世界对中国进口关税呈现增加态势。从反倾销调査来看，中国2022年受反倾销调查占比达到历史高位。贱金属、化工、机械和电机为受反倾销调查最多的三大行业。

尤其进入2024年，美欧等国频繁提出对中国产品加征关税，中国面临的关税壁垒将持续上升且范围扩大。各国在保护本国利益的动机驱使下，对中国的关税壁垒或具有长期性。

此外，地缘政治冲击全球运输线路，运输成本和风险上升，限制全球贸易反弹。近年来地缘政治冲击不断，欧美航线的运输成本大幅提升。

特朗普当选下一届美国总统并实现国会参众两院横扫，竞选期间声称要对中国加征60%关税并对全球加征10%的关税。当前美国进口的中国商品平均税率为19.4%，包括最惠国基础税率加权均值为3.4%，加上2018-2019年加权均值15.9%的加征关税。60%=15.9%+(37.7%-3.4%)+10%。若取消最惠国待遇将导致基础税率提升34.2%，加上2018-2019年关税加征的15.9%和预计对全球各国加征的10%，基本等于60%关税的竞选承诺。

取消最惠国待遇对劳动密集型产品冲击较大。2018-2019年的关税措施重点针资本品，尤其是电子、设备类高端制造业;但关税2.0若实施，取消最惠国待遇带来税率提升较多的商品是消费品且尤其是纺织品、服装、家具、箱包等劳动密集型产品，关税提升较少的是医疗、橡胶、肥料和农矿产品。

特朗普还可以采取总统行政命令、发起调查或宣布进入国家紧急状态来实现加征关税。取消最惠国待遇需要走国会立法程序，两院投票过半后总统签字才有效，流程最快三个月，如果依旧采取232、201、301条法案，先针对List4A、4B加征概率比较大。

特朗普还可以采取总统行政命令、发起调查或宣布进入国家紧急状态来实现加征关税。取消最惠国待遇需要走国会立法程序，两院投票过半后总统签字才有效，流程最快三个月，如果依旧采取232、201、301条法案，先针对List4A、4B加征概率比较大。

以进促稳:对内财政破局，对外产能出海

从解决地方隐债风险的角度，10万亿是一个可观的量级。地方需消化的隐债总额为14.3万亿，此次10万亿的化债力度占隐债总额的接近70%，意味着地方仍有30%的债务化解责任，这样既兜住了隐债风险，又能防范道德风险。从总规模来看，仅次于2015-2018年的12.2万亿置换债。

节省出的债务还本付息支出有助于地方政府腾挪出更多资源用于经济建设和民生保障。1)节省的利息支出和对经济的拉动短期体现并不明显，需要等后续才能逐渐体现;2)节省的本金支出前三年占GDP的比重大约为2.1%。

财政部多次强调中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，地方隐债风险缓释也使中央政府能够集中更多精力用于经济建设与民生保障的加杠杆。

我们测算如果付息支出占中央财政支出的50%，则对应接近70%的中央政府杠杆率。

当人均GDP达到1万美元之后，政府支出占GDP的比重快速提升，主要用于民生和社会保障支出，即“瓦格纳加速期”。人均GDP处在3万美元-6万美元之间的发达经济体，其财政支出结构中民生支出占比达到60%左右，而我国目前不到50%。

从民生支出内部结构来看，教育提升幅度有限甚至下降，可能原因是经济体要想达到中等收入水平需要迅速提升国民受教育水平;而步入中等收入水平之后重点在于卫生和社保，参考发达经济体经验，卫生支出占比由10%提升至15%，社保支出占比由25%提升至30%以上。

以人为本的新型城镇化的本质是扩大社会保障覆盖范围。当前中国常住人口城镇化率约为66%，但户籍人口城镇化率只有48%，意味着有接近20%的人口不能完全享受所在城市的公共服务和社会保障。重点是1.7亿农民工群体的社会保障，如果能够使农民工群体消费意愿提升30%，则能够每年带来1.3万亿元的消费增量，占社会消费品零售总额的2.7%。

从财政增量对冲出口减量的角度来测算，预计财政需要1.3万亿左右的增量资金。测算过程如下:1)假设关税等因素影响下，2025年中国出口下降1.2%，较2024年增速降低6.1个百分点，意味着2025年外需将较2024年对经济总量的贡献减少1.5万亿左右的规模;

2)如果全部用财政扩张来弥补这个缺口，考虑到1.2倍的财政乘数，则需要约1.3万亿的财政增量资金;

3)考虑到地方专项债将有较大额度用于化债，则对冲内需缺口的责任将主要落在第一本账上，即预算内赤字率提升。

保障型财政水平可以用养老金替代率来衡量，中国目前养老金替代率处于偏低水平。根据世界银行的建议，养老金替代率在70%~80%就可以保证退休以后生活水平基本保持不变，60%的替代率能够保证最基本的生活水平，当前中国约为38.9%。如果提升至60%，则需要每年增加基本养老金支出3.7万亿元;若提升至70%，则需要每年增加基本养老金支出5.5万亿元。如果五年之内达到这一水平，则意味着财政支出每年要增加0.74-1.1万亿。

无论是对冲关税影响角度，还是保障型财政资金需求角度，都指向2025年预算内赤字需要有0.6-1.0个百分点的提升，即预算内赤字率将从2024年的3%提升到2025年的3.6%-4.0%之间。预计新增专项债在4.0-4.5万亿之间，包括部分额度用于收购闲置土地和存量商品房，以及8000亿用于化债。预计超长期特别国债按照1-1.5万亿之间来发行，“两重”“两新”项目为主，“两新”比例可能有所提高。综合来看，两本账的广义赤字率将较2024年提升1.5%左右。

2025年经济节奏判断

制造业投资和基建投资是内需的压舱石，预计将靠前发力，为后续的外部冲击留足空间。

结构上看好建材、化工等行业赶进度的节能降碳改造，以及西部大开发相关的基建投资项目。

若2025年大规模收储能够顺利推进，则房价有望在2025年年中初步企稳，地产投资在下半年降幅有望小幅收窄，但“严控增量”的要求下，地产投资也难以有大幅反弹。

我们预计3月两会有望对扩大消费需求做出具体部署，包括扩大消费品以旧换新的规模和范围、生育补贴等，若一揽子促消费政策在3月后落实，则二季度后社零中枢有望逐渐抬升。结构上，看好以旧换新扩大到3C品类，扩大社会保障覆盖后的中低收入群体必选品类消费，以及服务消费。

预计2025年1月特朗普正式就职后便会着手提高关税，且会分步推进，首先通过总统行政令，之后可能会通过取消最惠国待遇或同等程度的政策手段;由于此次关税不只针对中国，加大了中国通过转口对冲的难度。中性情形下，预计25Q1抢出口、25Q2和25Q3出口转负、25Q4在转口贸易和其他国家增量需求的带动下企稳，全年出口下降1.2%。

回顾2018年，汇率适度贬值缓释了出口压力，但有“保7”的底线。2018年汇率从6.3贬值到6.95，出口增速维持在10%左右。8月汇率突破6.8后，外汇风险准备金率、逆周期因子、离岸人民币拆解利率等汇率调控工具轮番登场。我们预计2025年汇率到7.5左右，贬值幅度小于2018年。

宏观视角的行业投资机会

从行业集中度指标来看，部分产需错配行业可能已经走在出清道路上。2020年之后，部分行业的CR5有所上升，表明尽管存在重复投资建设，但龙头集中度在提升。2025年在外部需求压力和内部供给侧政策的共同作用下，预计电子、计算机等行业有望实现产能出清。

二十届三中全会《决定》提出完善发展服务业体制机制，这是未来解决国内有效需求不足的关键举措。我国当前城镇化率对应的服务业增加值和就业人员占比偏低，近年来服务业发展相对不足。以服务消费为抓手支持服务业发展是化解就业压力必要举措。随着制造业效率提升、结构调整、产业转移，对就业吸纳能力在下降，需要充分发展服务业，使之成为接替制造业的新的劳动力蓄水池。

报告节选：

编辑：火腿肠