2025年利率债投资策略报告：破旧立新

1、2024 年长端利率走势复盘

2024年以来，在资产荒的大背景下，利率品种收益率快速下行，呈现 出一定的“失锚”特征。而信用品种则表现出更大的弹性，阶段性呈现 出“利率化”特征。具体来看，10年期国债收益率的运行基本分为“快速 下行—区间震荡—震荡下行”三个阶段。

开年至3月初收益率快速下行：1月初开始，降准降息预期下机构抢 跑引致债市收益率快速下行，1月24日，央行宣布将于2月5日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款 准备金率约为7.0%。央行同时宣布下调支农支小再贷款、再贴现利率 0.25个百分点。定向降息有助于推动贷款市场报价利率（LPR）下行， 降低综合融资成本，激发企业投资需求和居民消费意愿。至2月5日， 长端利率下行至2.40%。随后2月中上旬长端利率呈现区间震荡态势，2 月20日，LPR迎来2024年首度下调，5年期以上品种超预期大幅下降25 个基点，1年期品种保持不变。这一动作导致10年期国债收益率进一步 向下突破2.3%。

3月初至7月中旬收益率整体区间震荡：3月初系列因素叠加引发债 市回调，随后资产荒延续叠加流动性宽松，债市重回下行区间，至4月 23日收益率最低下探至2.23%左右。4月23日晚央行再度提示长端利率 风险，由于利率低位交易拥挤，收益率快速大幅反弹，随后较长市场 市场处于消化阶段。进入6月，央行呵护跨季资金面，叠加权益市场表 现偏弱，债市做多情绪继续演绎，收益率持续下行，6月28日收益率下 探至2.20%左右。7月初，央行与几家主要金融机构签订了债券借入协 议。央行表示，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数 千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运 行情况，持续借入并卖出国债。这一消息对市场产生较大影响，收益 率快速回升。

7月下旬至今收益率整体震荡下行：7月22日央行将7天期逆回购操 作利率从1.80%下调至1.70%，同时LPR亦同步调整，其中1年期LPR下 调至3.35%，5年期以上LPR下调至3.85%，均较此前下调10BP。本次 降息直接带动收益率大幅下行，至8月初长端利率下探至2.12%左右。 进入8月后，市场扰动信息大幅增加，包括监管升温、大行卖债、央行 继续提升长端利率风险等因素令收益率波动幅度显著加大。在长端利 率反弹至8月中旬的2.25%左右后，后续由于监管扰动减弱以及基本面 下行压力较大，长端利率继续呈现逐步回落态势。9月24日央行在国新 办发布会上出台一些列超预期的货币政策，同时各类政策集体发力， 股市在十一前迅速拉升，对投资者风险偏好产生了较大影响，在止盈 压力下长端利率跟随大幅调整，10月债市整体处于消化利空阶段。进 入11月以来，资金面整体的充裕以及偏弱的基本面运行态势共同导致 长端利率持续下行，截至11月29日，10年期国债收益率收于2.02%。

2、长端利率运行逻辑已经发生变化

虽然今年大规模政策出台是在“924”之后，但种种迹象表明，从7月份 开始管理层已经在高度关注经济运行态势。 一是“730政治局会议”表述为“当前外部环境变化带来的不利影响增多， 国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多， 新旧动能转换存在阵痛……坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”， 而在“430政治局会议”中，关于经济增长的要求为“切实巩固和增强经 济回升向好态势”，从措辞上来看任务紧迫程度明显增加。 二是今年以来一直发行节奏较慢的新增专项债从8月开始发行进度骤然 加快，7月发行进度仅为全年安排规模的45.5%，8月进度已经快速提升 至65.9%，9月进一步加快，进度提升至92.3%，完成了“730政治局会议” 提出的要加快专项债发行使用进度要求。

三是央行对于长端利率的控制逐步淡化，今年4月以来,央行对长债收 益率问题保持关注,已多次公开提示长端利率风险,导致市场做多情绪受 到一定抑制,长端利率一度出现明显调整,随后进入横盘震荡。同时，因 在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，交易商协会对4 家农商行启动了自律调查。这些情况均显示央行对于长端利率过快下 行是存在较大的担忧的。到“924”央行召开新闻发布会，潘行长对于这 一情况的措辞修改为“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行 尊重市场作用”。这一态度的转变一定程度说明央行已经接受了当前利 率水平。更进一步地，从7月22日央行开始降息，到后续出台一系列货币支持政策，或可以说明央行已经短期内放弃此前一直沿用的黄金法 则来指导利率，转而通过泰勒规则的一些措施来进行调控。黄金法则 主要针对中长期利率进行调控，而泰勒规则则是解决短期利率如何针 对通胀率和产出变化进行调整，这里的一个证据是，《三季度央行货币 政策执行报告》中央行提出要“把促进物价合理回升作为把握货币政策 的重要考量，推动物价保持在合理水平”。 以上种种迹象表明，7月是2024年全年乃至近年来政策变化较大的一个 时期，虽然债券市场运行仍然是整体下行（各类扰动事件导致下行过 程中存在反复），但长端利率运行的逻辑已然发生了重大变化。在此， 有必要重新回顾旧经济增长动能运行下的债券投资逻辑。

2.1 旧经济增长动能运行的逻辑

在以往的债券市场分析框架中，主要以库存周期作为分析基本面的切 入点。2020年以前，中国的长端利率波动与以库存周期为代表的经济 周期高度同步。而2020年以后开启的中国新一轮库存周期已历时近5年 却仍未结束。本轮库存周期转换形态与前六轮不同的根本原因在于产 业新旧动能的转换。在旧动能产业主导时期，由于建筑地产相关产业 链联动性较强，易形成各行业的同步共振，因此库存周期的转换会比 较顺畅。

从更深层次讲，利率和资本回报率是紧密相关的，只有当资本回报率 高于利率时，企业才会有借贷的动力。根据央行研究局李宏瑾的研究，2012 年以来我国资本回报率明显下降，以净利润率（税后资本回报率） 来看，2007-2022年基本始终维持在5%上方，但2023年净利润率（税后 资本回报率）出现了大幅下滑，以今年经济运行情况看，净利润率 （税后资本回报率）继续下行应该是大概率事件。

我们认为，2022年以前较为稳定的净利润率（税后资本回报率）是构 成旧经济增长动能循环模式稳定的主要原因，这既是企业部门和居民 部门加杠杆的前提，也是加杠杆的结果。从朴素的逻辑上看，只有企 业具有稳定的从其资产中获得的税后收入，才能进一步促进企业投资， 居民也将获得稳定的收入用以投资及消费。 我们可以尝试以此构建旧经济增长动能下的逻辑框架： 首先，由于我国资本回报率稳定且高于贷款利率，这使得贷款对于实 体经济而言具有稀缺性，商业银行倾向于上浮贷款利率以及把贷款提 供给经营稳定的国企，民企及小微企业天然在贷款可得性方面存在劣 势，这从一定程度上阻碍了技术进步的速度。 从贷款投向上看，房地产历来都是商业银行最主要的投向领域。比如， 在房地产贷款余额占总贷款比重最高的2018年，这一比例接近30%， 而在当年六大行合计新增的51305.59亿元贷款中，个人住房贷款增加 了25338.96亿元，占全部新增贷款的49.39%。又如，工行在2005年对 制造业贷款是个人住房贷款的近两倍，但2017年对个人住房贷款是制 造业贷款的近三倍。由于房地产政策从2016年四季度开始对房企融资 渠道逐步收紧，而重点支持居民自住购房融资需求，此时个人房贷占房地产贷款余额比重开始快速上升，至2021年末接近74%的高点。 从居民部门杠杆率来看，2011-2021年，正是其攀升最快的十年。在这 一过程中，个人房贷形成了商业银行最优质的资产，从而为商业银行 提供了稳定的净息差。

由此，以居民加杠杆空间为基础，形成了一条稳定的逻辑链条。同时， 在政策层面，始自2005年的商业银行改革及利率市场化也起到了巩固 这一逻辑链条的作用。商业银行改革的主要目的在于化解不良资产， 这需要根本上保证商业银行存在稳定且较为充足的净息差。且从2015 年利率市场化放开存款利率管制后，商业银行开始争相提高存款利率进行揽储，商业银行之所以敢于如此揽储，一方面存款流失下需要争 取存款来扩大资产端规模，另一方面本质上还是因为净息差足够应付 存款利率的上浮。 进入2020年后，突如其来的疫情打乱了经济运行态势，随后在经济恢 复基本稳定后，房地产市场迎来了一波修复行情，在2020年5月至2021 年7月这一年多的时间里，新建商品住房价格同比降幅呈现大幅趋缓态 势，而在一线城市的二手房市场，则呈现出挂牌价明显上升和挂牌量 明显下降的态势，这种量跌价升的情况反应了二手房市场再度出现惜 售情况，而这一时期也恰恰对应着居民部门杠杆率最后的明显抬升。

在随后2022和2023年，居民部门杠杆率基本维持稳定，换句话说居民 部门已经失去了主动加杠杆的能力和意愿。于是，我们前文所提的那 条稳定的逻辑链条就失去了根本驱动力。随着断供、提前还款等情况 的发生，房贷曾几何时作为商业银行最优质资产这一情况开始松动。 按照黄奇帆在2023年末第六届虹桥国际经济论坛消费分论坛上引用的 数据，中国城市居民的房地产债务占家庭收入的比重高达137.9%，远 高于美国的90%和欧洲的130%。同时，城市居民家庭平均每年用于还 本付息的部分相当于收入的15%，而美国仅为7.8%，欧洲一般在8%- 9%。 此前由于房地产有上涨预期以及居民存在加杠杆空间，整体上房地产 债务占家庭收入如此之高尚能支撑。当2022年房价开始出现下降预期 后，首先意味着居民的存量财富将受到冲击，在这种情况下，居民消费信心不足，储蓄意愿大幅上升，从而表现为预防性储蓄。

由于居民消费以及投资需求的大幅下降，导致信贷需求同样大幅下降， 在贷款利率受到信贷需求低迷以及资本回报率下降的双重制约下，商 业银行净息差收缩压力骤然加大，当资产端收益率无法满足商业银行 要求时，这时就开启了利率市场化形式上的尾声——倒逼商业银行存 款利率下调。从2022年开始，目前已经进行了6轮存款利率下调，其中 2023年进行了3次，2024年2次，以工行为例，3年期定存利率从2022年 的2.6%下调至2024年10月的1.5%。10月末以来，越来越多的中小银行 加速跟进调降存款利率，个别农商银行调整后的五年期执行利率水平 已突破国有大行挂牌利率的最低水平。

2023年存款利率开始大幅下调后，国债收益率下行的空间被彻底打开， 正因为是“补跌”，所以一季度利率呈现一种快速且持续的下跌，我们 猜测，如果没有央行对于长端利率的调控，那么利率在上半年下行的 可能会更加顺畅一些。 至此，我们分析了旧动能下理解增长循环的简单逻辑，其中核心在于 居民加杠杆空间已基本很小，这种循环逻辑链条已经无法顺畅运行， 接下来政策重点也将在于稳定或者修复居民资产负债表。之所以花费 较大篇幅讨论旧动能下的逻辑，是因为在理解后，我们认为不仅经济 已经回不到过去的运行方式，而且包括政策也不能再按照原有路径大 规模出台，否则无异于刻舟求剑。

2.2 目前行情运行逻辑

回到我们对于今年7月后行情运行逻辑的讨论上来，在这几个月的总体 震荡行情中，金融机构对此前尚不明朗的走势逐步再次形成一致预期， 政策密集出台、股债跷跷板、政府债券放量等利空因素均没有对债券 市场运行的趋势构成影响，“强预期弱现实”这一交易逻辑被螺旋式强化，并进一步造成了11月下旬以来长端利率的加速下行。 从各金融机构托管情况看，在二季度以后大部分利率区间震荡的行情 中，各机构托管数据表现为较为分化的情况。从交易盘看，4月券商出 现较大规模的止盈，而在分歧最为集中的7月，监管指导下7月各机构 配债行为出现显著分化：商业银行受大行卖债的影响7月托管量呈现净 减态势，而此前接盘大行的农商行接盘力度近期也有所减弱；券商交 易盘应该在7月下旬利率快速下行过程中明显止盈；保险加速配置超长 期限国债；广义基金继续大规模配债。8月中旬以来的信用债抛售主力 是债券基金，而其他资管机构，诸如保险、银行理财均呈现净买入。 进入四季度后，随着政府债券供给增加，商业银行配债规模大幅上升， 同时基金买债情绪已经快速修复并进入年前的抢跑配置行情。

机构行为表明，“强预期弱现实”的基础在于在新旧动能切换的过程中， 旧动能对经济的影响要大于新动能对经济的提振，央行在这一过程中 需要保持流动性处于偏宽松的状态，这使得趋势行情存在自我强化的 动能。但值得注意的是，在12月初长端利率跌破2%后，监管对市场的 关注再起。如近期交易商协会再发公告，已查实江苏常熟农村商业银 行股份有限公司等4家农商行债券交易内控管理不健全，对交易员激励 过度，导致部分交易员交易行为扭曲，通过集中资金优势连续买卖、 自买自卖和频繁报价撤价诱导交易等方式影响债券价格，部分交易涉 及利益输送。这是否将导致债市监管重新升温，值得后续进一步关注。

3、当前经济面临的主要问题及可能的政策方向

3.1 实际利率偏高抑制有效需求

“926政治局会议”提出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困 难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，从官方表 态来看，经济增长面临的下行压力可能在进一步加大。同时，今年以 来管理层屡次提及当前我国经济面临的主要问题是有效需求不足问题。 所谓有效需求，是指商品的总需求与总供给相等时的总需求。这是凯 恩斯提出的一个经济理论概念，用来解释在经济活动中，由于货币购 买能力不足，导致总需求低于总供给，进而引发经济萧条的现象。进 一步看，是当人们的货币购买力不足以支撑商品的总需求时，市场上 的商品供给会超过需求，导致库存增加、生产能力过剩，进而引发价 格下降和利润率降低的情况。 从经济学的角度来解释，有效需求不足是造成通货紧缩的原因之一， 而实际利率偏高又会影响有效需求不足。当实际利率较高时，消费和 投资就会出现大幅下降而导致有效需求不足，进而物价持续下跌。 为观测目前实际利率和经济增长情况，我们以金融机构贷款加权利率 减去GDP平减指数作为实际利率，同时采用实际GDP构建GDP产出缺 口。

从目前情况看，实际利率处于近十几年以来的高位，而产出缺口从 2023年初已经回落至负区间并且在持续拉大。虽然受统计方法等影响 数据可能存在不准确，但从经济运行态势的角度分析，这一情况应该 是较为符合实际情况的。同时，也符合教科书上实际利率偏高会导致 有效需求不足这一观点。 2022年末以来，CPI和PPI持续处于低位，PPI更是连续25个月处于负增 长区间，正是通胀回落速度快于名义利率下降速度，导致了实际利率 持续升高。

回顾产出缺口与实际利率的历史走势，可以发现如2009-2010年、2016 年和2021年产出缺口由负区间收缩并转正的过程中，均对应着实际利 率的快速回落。需要特别说明的是，2021年产出缺口快速回升部分源 于2020年疫情导致经济受到大幅扰动从而偏离了原有轨道（实际上 2016-2019年GDP产出缺口已经由正区间开始缓慢向0靠拢）。 这三轮产出缺口转正的过程中，央行均采取了较大力度的货币宽松政 策，如2015年央行将7天逆回购利率由年初的3.85%大幅调降至年末的 2.25%等。但是从产出缺口回升的主要驱动力来看，三轮并不一致。如 2016年，是由供给侧改革推动产能过剩行业出清导致的，2021年则是 单纯由居民部门加杠杆驱动的。总体来看，三轮产出缺口转正的过程 中，均存在个人房贷规模大幅上涨、新房或二手房价上升等明显的居 民部门加杠杆信号，这也就是我们在前文中分析的旧经济增长的主要 动能。

从名义利率-通胀=实际利率的公式来看，降低实际利率只能通过降低 名义利率或者提升通胀水平两个方面着手。从历史上看，央行也确实 通过降息等手段取得了良好的效果。 但是这一次确实和以前不一样了，过去在经济下行过程中我们面临的 往往是需求不足的情况，而本次则是有效需求不足。按照经济学定义， 需求是指消费者在某一特定时期内，在各种可能的价格水平下愿意并 且能够购买的商品或服务的数量，这其中有意愿和有能力缺一不可。 按照我们的理解，过去需求不足的时期，消费者可能更多体现在消费 意愿较低，但具有消费能力，其背后支撑力就是居民部门的加杠杆空 间，所以刺激政策出台后能够达到预期效果；目前有效需求不足的情 况则是消费者不仅消费意愿低，且消费能力已明显下降，所以再通过 以往货币政策为主的刺激已经达不到效果。

3.2 当前政策重点在于稳定居民资产负债表

从美欧日等发达国家经验看，这些实行过零利率的国家都面临过同一 种情况，面对消费和投资信心不足，长期零利率政策未能有效刺激经 济，反而导致了“流动性陷阱”。 从这个角度来看，我们认为继续大幅度降息已经不是政策最优解。诚 然目前实际利率偏高的问题仍需要降低名义利率来发挥作用，通过降 息能够一定程度缓解私人部门的债务压力，但也要考虑到稳定资产价 格预期对中国经济当前的重大意义。

债务和资产是一个硬币的两面，单纯从逻辑上讲，因为利率是资产定 价的锚，在当前低通胀背景下，继续大规模降低名义利率在负债端对 债务的优化作用很可能小于资产端资产缩水的幅度。 从日本上世纪90年代房地产泡沫破裂过程看，日本的教训主要集中在 两个方面：一是日本政府长期零利率政策未能有效刺激经济，反而导 致了“流动性陷阱”，财政政策出台后效率低下，大量资金流入僵尸企 业，导致市场出清延缓和资源配置失衡，最终导致公共债务负担反而 大幅度增加；二是日本政府面对危机反应不及时，错过了政策出台的 最佳时机。 对于我国而言，“924”后政策密集出台彰显了管理层对于稳定经济的 决心，政策响应速度大幅提升。当前由于居民部门加杠杆空间已经非 常有限，在以房地产为主的居民存量财富预期受损的情况下，政策目 前亟需稳定居民资产负债表，从而稳定住消费和投资信心，只有稳定 住信心，那么才有可能使得居民将预防性储蓄转化为消费。

3.2.1 稳定房价是2025年重要任务

稳定居民资产负债表一是要稳定资产价格。如前所述，中国居民的主 要资产是房屋，因此稳定房价是稳定居民资产负债表的核心。 从目前房地产市场运行态势来看，11月呈现出边际改善态势。根据中 指研究院监测数据，11月百城二手住宅平均价格为14278元/平方米，环比下跌0.57%，跌幅较10月收窄0.03个百分点；同比下跌7.29%。百 城新建住宅平均价格为16592元/平方米，11月受优质改善项目入市带 动，新房价格环比结构性上涨0.36%，同比上涨2.40%。 从房价涨跌城市数量看，根据中国房地产指数系统百城价格指数，11 月百城二手住宅价格环比下跌城市数量降为96个，深圳、成都、乌鲁 木齐、东营共4城二手房价格环比止跌转涨，打破百城连续7个月全跌 局面。

“924新政”之后房地产政策支持力度持续加大，效果持续性强于以往， 房地产市场出现阶段性回稳，但这种回稳的力度仍然偏弱，且持续性 有待进一步观察。 需要指出的是，当前需求端政策已较为宽松，居民购房首付比例及贷 款利率已达历史最低，限购政策也处于自实施以来最宽松阶段。但从 本质上来讲，降低首付比例和贷款利率意图在于鼓励居民通过贷款购 房，这实质上还是针对居民部门加杠杆的政策，因此单纯通过这种刺 激需求端的政策恐怕收效不会好。 2025年需要政策端进一步发力以促进房地产市场止跌回稳，其中政府 在房地产市场中发挥作用的重要性有所强化，如政策发力重点或聚焦 收购存量房及闲置土地。收购存量房政策是采用专项债来收购存量商 品房以用作各地的保障性住房，这样可以进一步拓宽地方的资金来源 渠道，既可以有效消耗存量，促进供需平衡，也有利于优化增量，多 渠道来筹集保障性住房。收购闲置土地政策既可以调节土地市场的供求、供需关系，减少闲置的土地，增强土地供给的调控能力，又有利 于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。

3.2.2 政策更加关注“三保”及增加居民财产性收入

稳定居民资产负债表二是要增加居民收入，多渠道拓宽居民收入来源。 二十届三中全会已经对此进行了重要部署：完善劳动者工资决定、合 理增长、支付保障机制，多渠道增加居民财产性收入，有效增加低收 入群体收入，稳步扩大中等收入群体规模，增强居民消费能力和意愿。 目前政策更加聚焦于两个方面： 一是政策端进一步强调“三保”的重要性，也就是做好基层保基本民 生、保工资、保运转工作。在10月12日财政部新闻发布会上，蓝部长 介绍了推动基层“三保”主要措施：第一，加强基层“三保”财力保 障。2024年中央财政安排对地方转移支付预算超过10万亿元，并督促 地方将财力下沉基层，优先足额安排“三保”经费预算；第二，建立 健全工作机制。财政部按照“县级为主、市级帮扶（兜底）、省级兜底、 中央激励”的原则，层层压实责任，做细“三保”风险应急处置预案； 第三，增强库款保障能力。加强对困难县区的库款调度，保障“三保” 资金支付需要；第四，加强地方财政运行监测，财政部按月向各地推 送“三保”风险提示，并督促地方及时做好应对处置。 “三保”政策主要聚焦基层，也就是县一级，确保基本民生的措施能够 保障人民的生活质量和社会的稳定，工资的发放则关系到基层工作人 员的工作积极性和政府的运转效率，而政府的正常运转则是实施各项 政策的基础，因此应该说“三保”政策是稳定居民资产负债表的底线。 二是多渠道增加居民财产性收入。按统计局公布的2024年前三季度居 民收入数据，全国居民人均工资性收入17696元，增长5.7%，占可支配 收入的比重为57.2%；人均经营净收入4939元，增长6.4%，占可支配收 入的比重为16.0%；人均财产净收入2585元，增长1.2%，占可支配收入 的比重为8.4%；人均转移净收入5721元，增长4.9%，占可支配收入的 比重为18.5%。 在收入结构中，人均财产净收入占比最低，仅有8.4%，而美国居民财 产性收入占比则超过20%。财产性收入主要包括出让财产使用权所获 得的利息、租金、专利收入；财产营运所获得的红利收入、财产增值收益等。长期以来，中国居民财产性收入主要来自动产或不动产的交 易、出租等方式，随着金融业的发展，股票、债券、保险、理财产品 等金融产品成为目前财产性收入的主要来源。在人均可支配收入中,财 产性收入的占比虽然相对较小,但它的存在对于缩小贫富差距、促进消 费结构合理化、拉动经济增长等方面具有重要意义。 同时，由于“心 理账户”理论的作用，人们在对待“心理账户”和“经济学账户”时 具有截然不同的主观区别，心理经济学的研究成果也表明，财产性收 入的边际消费倾向更高一些。 因此，目前改革推动居民多渠道增加财产性收入，是具有重要的战略 意义的，通过增加财产性收入，或将撬动目前高达148万亿的储蓄存款， 降低储蓄率从而推动消费。

3.3 政策合力目的或为推动资金从债市流入股市

在今年债券收益率已经降低到历史最低水平的过程中，资金被大量引 入债市，与此同时居民储蓄存款大幅上升，资金被闲置在账上而无法 有效利用，这进一步降低了货币流通速度。同时，考虑到债券交易参 与者主要是机构，而散户参与很少，这与股市形成鲜明对比，从而无 法形成全社会的财富效应。 10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司 互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确 业务流程、操作要素、交易双方权利义务等细则，并正式启动操作。 互换便利首期操作规模5000亿元，通过这项工具所获取的资金只能用 于投资股票市场。同日，另一项新工具也同时落地——央行正式推出 股票回购增持再贷款，首期额度3000亿元，年利率1.75%；期限1年， 可视情况展期；发放对象为21家全国性金融机构，贷款利率原则上不 超过2.25%。 上述政策已经可以明显看到政策在加快为A股市场引入增量资金，潘 行长对此明确表示“从宏观和深层次角度看，实体经济与资本市场是 一个相互交织、互相作用的过程，估值修复有助于资本市场发挥投融 资功能，阻断市场走弱与股权质押风险的负向循环，促进上市公司健 康发展，改善社会预期，提振消费和投资需求。” 同时，还有一项重要的政策也将起到推动资金从债市流入股市的作用，即11月28日，市场利率定价自律机制工作会议审议通过的《关于优化 非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中 引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。简单来说，两个文件核心目 的都在于降低商业银行的负债成本，同业存款和企业存款未来利率都 会跟随调降，这有助于缓解商业银行负债端压力。因此，这也是10年 期国债收益率“破2”的重要驱动力。同时，更为长远的是，非银机构和 企业客户在银行面前失去了以往的议价能力，在面对如此低的存款利 率情况下，这部分资金是否还会存在于银行体系是个问号，比如这部 分挤出的资金可以选择投入实体经济或者投入股市。 当前政策合力推动资金从债市流入股市的意图已经较为明显，但这一 政策能否取得效果的根本问题还是私人部门是否具有信心。

4、货币政策适度降息，财政政策担当主角

货币政策方面，二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全 面深化改革、推进中国式现代化的决定》中明确指出，要“加快完善 中央银行制度，畅通货币政策传导机制”，这项改革被列为深化金融体 制改革诸项任务之首。加快完善中央银行制度是推进国家治理体系和 治理能力现代化的必然要求，其中健全货币政策调控机制、持续提升 金融服务实体经济能力是完善中央银行制度的着力点，重点包括完善 市场化利率形成和传导机制，着力做好五篇大文章，为新质生产力发 展提供更为有利的金融环境等。《决定》中强调的“畅通货币政策传导 机制”，与当前央行的货币政策框架从数量型调控向价格型调控演进的 趋势相一致。随着数量型指标逐渐淡化，政策利率的传导通畅是货币 政策框架转型的重点。 在《三季度货币政策执行报告》中，央行以专栏的形式，系统提出了 货币政策框架调整的前瞻思路。央行表示，未来要继续推进货币政策 调控框架转型。随着直接融资进一步发展，金融市场参与主体、产品 类型、传导链条都更加复杂，货币政策直接调控金融总量的难度不断 上升，货币政策框架转型需要持续推进，更加注重发挥价格型调控的 作用。通过不断深化利率市场化改革，提升金融机构自主定价能力， 理顺由短及长的利率传导关系，充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果，能够更好提升金融支持实体经济的实效。

具体来看，7月以来，央行设立临时正回购与逆回购工具，完善国内利 率走廊，将隔夜利率纳入政策的调控范围。央行在推出新的货币政策 工具后的隐性干预可能正在下降。站在央行新的货币政策框架下观察， 货币政策已经进入价格型调控时代，逆回购操作规模体现的货币政策 信号意义显著减弱。虽然税期、跨月、跨季等时点的资金波动仍在， 但总体而言将在利率走廊的框内运行。换而言之，只要以7天逆回购为 代表的政策利率预期稳定，则资金价格的波动或许将更多来自于流动 性的时点因素。往后看，利率走廊存在继续收窄的可能，流动性未来 仍将维持当前的合理充裕态势。

2025年，对于降息而言，短期为推动物价合理回升以及降低债务考虑， 降息仍有必要，但同时考虑到稳定资产价格的现实需要，预计降息幅 度要低于今年，全年看1-2次，幅度约在20bp。同时降准也存在空间， 目前金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，距离5%的下限仍有距 离，预计2025年可能降准2次，幅度约为100bp。 对于财政政策而言，预计2025年加力扩大内需和防风险仍将并重，但 政策倾向将从防风险为主转向稳增长与防风险更好统筹协调。在财政 政策担当主角的前提下，财政政策和货币政策要加强进一步的统筹协 调，其重点就是货币政策要为财政政策营造有利的货币金融环境。 当前中央加杠杆的趋势愈发明显，从国际清算银行（BIS）提供的各国 政府部门债务杠杆率（债务/GDP）来看，2023年末我国政府债务杠杆 率为83%，我国的政府债务总量虽然不小，但是债务杠杆率在世界主 要国家中，仅高于德国政府。从经济体角度看，略高于新兴市场国家， 但大幅低于发达经济体平均水平。总体而言，我国政府部门债务风险 可控，尤其是中央政府债务压力较小，仍具备较大的加杠杆空间。

化债方面，11月8日全国人大常委会公布《国务院关于提请审议增加地 方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，近年来力度最大的化债举 措出炉：增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务。本次《议案》要点如下：第一，6万亿元地方政府债务限额一次报批，分 三年实施。按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿 元增加到35.52万亿元。第二，从2024年开始，我国将连续五年每年从 新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换 隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限 额，直接增加地方化债资源10万亿元。第三，2029年及以后年度到期 的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 总体而言，本次管理层选择以“增加地方政府债务限额”的形式开展， 重要意义有四：一是不增加政府债务总体负担，不改变地方偿债责任； 二是考虑隐性债务和法定政府债务之间的利差，预计可累计节约利息 支出约4000亿元；三是推动解决地方各类“三角债”问题，提振经营 主体信心，降低金融机构呆坏账损失；四是支持地方卸下包袱、轻装 上阵，扭转存量债务过度占用财政资源的困境，腾出更多资金解决基 层“三保”及经济发展堵点问题，优化政府投资布局，推动高质量发 展。 展望2025年，预计财政赤字率目标将上调到3.8%左右，政府债券新增 规模进一步加大，全年看新增专项债额度预计在6.0-6.5万亿左右，其 中包括化债专用的2万亿特殊再融资债，其他则重点用于回收闲置存量 土地、收购存量商品房用作保障性住房等领域。此外，特别国债发行 规模预计新增2万亿左右，其中包括用于支持六大行补充核心一级资本 的特别国债规模。

编辑：火腿肠