2024年军工行业2025年度策略：追进度带来业绩切换，布局主战与新质装备

1. 回顾 2024：估值顶与业绩底叠加，强预期与慢恢复共存

回顾 2024 年，国防军工行业经历了诸多挑战，下游调整超预期业绩持续承压，板 块先抑后扬 924 新政后跑赢大盘。一方面，受中期调整和人事变动等因素的影响，行业 面临了订单延后和业绩下滑的双重压力，然而，随着行业订单逐步下达，板块景气度有 望恢复，行业“业绩底”正在形成。另一方面，上市公司业绩下滑，市场情绪低落，因 此国防军工板块前三季度跑输大盘，但924国新办新闻发布会后市场风险偏好显著修复， 流动性大幅回升，国防军工作为新质生产力的典型代表，迎合了资金审美，板块行情触 底反弹，全年略跑赢大盘。

1.1. 行情复盘：先抑后扬至估值高点，新域新质领域弹性更大

1.1.1. 前三季度震荡下跌，924 后流动性扩张及航展行情助推指数上行

前三季度，军工行业需求不足叠加市场风险偏好不振，军工板块跑输大盘。自 2023 年以来，在人事调整、订单推迟以及行业降价等多重因素的共同作用下，军工行业业绩 及股价表现持续受到压制，2024 年前三季度市场预期明显悲观，仅春节后受到市场情绪 回暖带动上行，年中反复博弈 2023 年报与 2024 中报业绩，期间多次穿插大飞机与低空 经济等主题行情，但因缺乏实在的业绩支撑，军工板块整体震荡下跌，跑输大盘。 9 月 24 日以来，流动性扩张与珠海航展带动板块大幅反弹，最大涨幅接近 50%。 924 国新办新闻发布会政策力度超预期，同期叠加美联储降息靴子落地，在金融政策组 合拳出击下，市场风险偏好迎来显著修复，A 股流动性大幅增加。11 月 12-17 日珠海航 展召开，包括歼 35A 在内的多款先进武器装备首次公开亮相，各军种及军贸订单如期而 至，提升了市场对航空航天主赛道的关注度，也明确了上市公司业绩改善的预期。

1.1.2. 板块估值 PE-TTM 接近 100 倍，为五年内第二高点

军工板块估值水平接近五年内高点，估值扩张领先于业绩修复。国防军工（申万） 自身纵向比较，除 2020 年 8 月军工行情高潮的 140 倍高点与 2022 年 4 月市场系统性风 险时的 45 倍低点外，过去五年内基本围绕 50-70 倍的估值区间波动。受到年底市场流 动性激增与次年强复苏预期拉动，军工板块作为新质生产力的典型代表，符合市场风格 与资金审美，截至 2024 年 11 月，国防军工（申万）PE-TTM 已经达到 100 倍左右，略 低于近五年 90%分位数，为五年内第二高点。考虑到当前“估值高位”与“业绩底部” 的现实，PE 对于股价的拉动远远领先于 EPS。

1.1.3. 本轮军工板块上涨主要由新质生产力领域带动

924 反弹涨幅靠前的主要是商业航天、低空经济等新域新质方向，而传统军工方向 涨幅相对有限。充足的流动性对于应用市场空间广阔、行业处于快速成长期且国产化率 较低的新质生产力行业更加偏好，本轮军工行业的上涨并非由以往的军工传统标的带动， 而是由于商业航天、低空经济表现较好。在 9 月 24 日至 11 月 30 日区间内，国防军工 （申万）累计涨幅为 31.45%，而商业航天（万得）同期涨幅达 51.29%，低空经济（万 得）达到 40.62%。

1.2. 业绩总结：行业需求触底, 增量订单可期

1.2.1. 下游需求减少导致了营收及利润的下滑

2024Q1-3 国防军工（申万）营收及利润同比增长率五年内首次转负。申万军工在 2019 年至 2023 年前三季度展现了稳定的增长趋势，营业总收入从 2019Q1-3 的 2287.87 亿元增长至 2023Q1-3 的 3960.98 亿元，同比增长率保持在正数区间，尽管增速有所波 动。然而，到了 2024Q1-3，营业总收入出现下滑，降至 3768.76 亿元，同比增长率首次 转负，为-4.85%，营收增长势头放缓并出现衰退迹象。在利润方面，归母净利润也呈现 出类似的增长模式，从 2019Q1-3 的 133.81 亿元增长至 2023Q1-3 的 294.11 亿元，但增 速同样有所放缓。2024Q1-3，归母净利润下滑至 213.83 亿元，同比增长率降至-2.73%。 下游需求的减少直接影响了军工产品的销售和订单量，进而导致营收和利润的双重 下滑。在下游需求疲软的背景下，即便军工企业可能通过提高生产效率或降低成本来应 对，但整体市场环境的乏力仍然对业绩产生了显著的影响。然而，随着后续订单的逐步 到位和市场需求的恢复，军工行业有望迎来新的发展机遇。

1.2.2. 周转率与净利率是盈利能力的核心拖累

盈利能力方面，2024 年前三季度销售毛利率继续下滑，期间费用率反弹上升。从 2019 年到 2023 年前三季度，销售毛利率从 19.44%上升至 21.58%，然而 2024 年前三季 度，销售毛利率略有下降至 19.76%，未来武器装备低成本化的要求将是长期趋势，但随 着装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价逐步成为常态，对毛利率的影响也逐步趋于 稳定。与此同时，销售期间费用率自 2019 年前三季度的 9.12%逐年下降至 2023 年前三 季度的 7.03%，但 2024 年前三季度，销售期间费用率回升至 7.53%，由于营业收入下 降，但短期内费用规模并不会同比下降，尤其研发费用占比最大，研发进程不会因短期 需求变化而停滞，导致期间费用率同比提升。

ROE 受到周转率与净利率拖累，2024 年前三季度 ROE-TTM 回落至 3.27%。ROETTM 在 2022 年 Q1-3 达到近五年最高点 5.78%，而 2024 年 Q1-3 下降至 3.27%。总资产 周转率从 2019 年 Q1-3 的 0.27 次逐渐上升至 2021 年 Q1-3 的 0.28 次，随后下降至 2024 年 Q1-3 的 0.25 次。销售净利率从 2019 年 Q1-3 的 2.84%增长至 2021 年 Q1-3 的 6.41%， 之后略有下降至 2024 年 Q1-3 的 4.29%。权益乘数从 2019 年 Q1-3 的 1.77 上升至 2022 年 Q1-3 的 2.02，之后下降至 2024 年 Q1-3 的 1.73。

因订单延迟与交付计划调整，周转率显著低于“十四五”前半程，持续的研发投入 叠加产品结构变化与价格下降也导致净利率回调下滑。多家军工企业在 2024 年财报中 提及“客户需求阶段性节奏变化”、“客户交付计划节点调整”、 “集采降价”、“采购价格 下调”等因素对报告期内营收利润产生影响，导致周转率与净利率下降。此外，上文提及 的毛利率下滑及期间费用率上升也是净利率下滑的拉动因素。

2. 展望 2025：核心变量是订单下达带来的产业链上下游业绩切换

展望 2025，作为“十四五”计划的最后一年，关键词是“追进度”，最大变量是订 单下达带来核心产业链上下游的业绩切换与估值修复。外部局势方面，特朗普的外交政 策始终强调“美国优先”，其二次上台不仅可能会继续采取强硬的贸易政策，而且或将加 剧对中国的地缘政治压力。内部人事方面，持续的人事调整在一定程度上影响了十四五 计划的执行率，2025 年作为十四五收官一年，军队建设目标或将倒逼内部问题解决。 2025 年新一轮采购周期或将开启，追进度将是明年主基调，最大变量是订单下达带来的 核心产业链上下游业绩切换，有望实现高增速和估值修复。

2.1. 外部局势：特朗普二次上台，中美紧张关系或加剧

2.1.1. 特朗普继续推行“美国优先”政策，或加剧对中国的地缘政治压力

特朗普政府强调“美国优先”，其对外政策可能更加单边主义，这可能在一定程度 上改变国际秩序，包括在亚洲地区的战略平衡。虽然这不一定直接针对中国，但可能对 中国的地缘政治环境产生影响。特朗普政府的对华政策，包括施加高额关税和限制技术 出口与合作，导致了中美贸易战的升级，双方经济受损，全球供应链受冲击，阻碍了科 技交流，影响了创新合作。其对华政策的不确定性可能影响中美关系的稳定性和可预测 性，这种不确定性可能增加两国之间的紧张氛围，甚至导致冲突风险的上升。

2.1.2. 内阁成员普遍对华持有强硬态度

特朗普 2.0 内阁成员普遍对华持有强硬态度，鹰派特征鲜明。例如，被提名为国务 卿的马可·卢比奥是著名的对华鹰派，长期支持特朗普的“美国优先”外交理念。国家 安全事务顾问沃尔兹和国防部长赫格塞斯也持有对华强硬的鹰派立场，并曾对中国发出 过攻击和威胁。此外，被提名为商务部部长的霍华德·卢特尼克是对中国征收关税的坚 定支持者，他曾在采访中表示美国制造业就业岗位的流失和中国有关。这些提名人选不 仅反映了特朗普的政治意图，也预示了在他第二任期中试图推动的政策方向。

2.1.3. 特朗普倾向用外交施压推销美国武器，中国需提升军备应对安全威胁

特朗普在竞选期间及二次胜选后的表态中，多次透露出其积极推销美国武器并通过 外交手段施压的倾向。特朗普曾明确表示，如果赢得美国总统选举，他将在短时间内结 束俄乌冲突，并在此过程中，可能会通过施压乌克兰放弃部分领土来推动冲突结束。这 一立场暗示了他愿意利用外交手段来达成目的，其中包括可能涉及美国武器的交易。此 外，特朗普还曾公开表示，如果再次当选总统，他将要求欧洲出资来补充美国因援助乌 克兰而消耗的武器库存，这进一步证明了他推动盟友购买美国武器的决心。 从军备数量对等平衡的角度来看，我国对军事装备的需求是持续的。全球军事力量 的平衡是一个复杂而微妙的系统。一方面美国作为全球军事强国，一直在积极推销其武 器装备，并试图通过外交手段来巩固和扩大其军事盟友网络。我国为了保持在全球军事 力量平衡中的有利地位，必然需要不断提升自身的装备水平；另一方面，我国面临的外 部安全环境也在发生变化，特别是美国在亚太地区的军事存在增强，中国在装备现代化 方面的投入也在加大，以应对潜在的安全威胁。

2.2.1. 军队与军工集团重要人事变化密集公布，人事调整持续落地

军工体系重大人事调整持续落地，带来了正向的积极影响。军队人事调整近年来在 持续进行，2023 年 12 月 29 日，全国人民代表大会常务委员会公告，包括张振中、张育 林、饶文敏、鞠新春、丁来杭、吕宏、李玉超、李传广、周亚宁等 9 名将领被罢免了全 国人大代表的职务。2024 年 7 月 18 日，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会 议公报，给予李尚福、李玉超、孙金明开除党籍的处分。这些将领涉及海、陆、空、火 箭军等多个军种。前期密集的人员处理定案后，后边的定案处理就有了参照坐标，进入 密集发落阶段，有助于加速整个体系的久拖未决的人事问题。 2024 中央军委政治工作会议在延安胜利召开，会议聚焦新时代政治建军方略，是 去年以来军队军工体系人事调整进程中关键的一项里程碑。会议重申要贯彻落实新时代 政治建军方略，持续深化政治整训，锻造政治坚定、能力过硬的坚强党组织和忠诚干净 担当、堪当强军重任的高素质干部队伍，也提出要加强反腐败斗争，坚持严的基调不动 摇，铲除腐败滋生的土壤和条件，确保军队建设的健康稳定发展。部队作战条线进入正 常的高质效作训演练，装备条线也需尽快恢复正轨，为部队战斗力提升提供更好的工具 支持。对于装备承研承制的产业链、在订单后续下达背景下、在常规列装与应急战备双 重要求下、产业链各环节或面临一轮采购需求的释放。

2.2.2. 实现建军奋斗目标或倒逼内部人事问题解决

中国国防和军队建设有着明确的发展目标，持续的人事调整在一定程度上影响了十 四五计划的执行率，十四五收官在即，军队建设目标或将倒逼内部问题解决。中国军队 的发展目标明确分为三个阶段：2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防和军队现代化，2050 年全面建成世界一流军队。人事调整是国防和军队改革的一部分， 旨在优化军队结构和提高效率。随着十四五规划的收官，军队建设的目标可能会倒逼内 部问题的解决，以确保规划的顺利完成和目标的实现。这种倒逼机制可能会促进军队内 部结构和管理体系的进一步优化，以适应现代化军队建设的需要。

2.3. 核心判断：五年计划前松后紧翘尾效应明显，最大变量是业绩切换

2.3.1. 类比 2020 年，2025 年将迎来基本面弹性更大的加速追赶期

国防军工行业是五年计划周期性行业，作为十四五收官之年，2025 年行业发展可 类比 2020 年，明年有望迎来加速发展期。国防军工深受国家五年计划的影响，行业发 展在五年计划后半段均呈现加速发展态势，回顾 2020 年，军工行业在面临多重挑战下 依然保持了强劲的增长势头，这为我们理解 2025 年的行业发展提供了有益的参考。随 着多家军工企业披露新的订单合同，军工央企集团发布任务动员令加速完成各项目标任 务，以及全球地缘局势的持续紧张和国防开支的稳健增长，军工行业有望加速发展。

当前行业处于库存周期底部，2025 年有望迎来新一轮补库周期，叠加新型号的量 产推进时点临近，可能出现五年规划期“十四五”末年翘尾效应。军工行业自 2020 年 以来经历了主动补库存阶段，随后 2021 年进入批量采购和库存积累，2023 年达到被动 补库存高点，2024 年进入主动去库存阶段，为 2025 年新一轮补库周期奠定基础。其次， 新型号的量产推进时点临近，新型号的持续落地预示着批产可期，为行业带来新的发展 机遇。2025 年作为规划的收官之年，有望出现预算执行的翘尾效应。

2.3.2. 追进度是 2025 年的主旋律，最大变量是订单下达带来产业链上下游业绩切换

2025 年是十四五追赶年，产业链业绩切换是最大期待。由于前期的人事调整和装备 建设计划理顺，军工企业正加速推进新型号的研制和批产进度，以满足国防建设的迫切 需求，板块正经历业绩端的逐步筑底和需求端的渐进修复。订单的下达情况成为了影响 军工行业业绩的关键因素。目前已有多家上市公司公告大额订单情况，多集中在上游零 部件厂商，板块各细分领域点状修复，随着订单的逐步下发，军工产业链上下游企业将 迎来业绩的快速增长，实现业绩的切换。

3. 布局方向：聚焦主战装备与新质装备

2025年军工行业的布局方向将重点聚焦在主战装备与新质装备上。主战装备方面， 军机、船舶以及弹药等平台型和消耗性装备将迎来快速发展。军机产业链将随着新机型 推出和大飞机批产提速而快速增长，航空发动机作为关键部件，其技术提升将有力保障 军机性能的提升；船舶行业则受益于全球军贸市场的新发展期和国家政策的扶持，有望 迎来景气上行；远程制导弹药作为消耗性装备，其威慑与实战战略意义显著，产业链也 将随着下游装备放量而持续扩大。新质装备方面，商业航天、无人装备以及水下装备等 领域将展现出巨大的发展潜力。商业航天市场规模激增，政策支持和技术提升将推动该 领域快速发展；无人装备则凭借高性价比和战场表现好的优势，在国际市场上展现出强 大的竞争力；水下装备产业链也将随着水下攻防体系需求的增加而迎来快速发展。

3.1. 主战装备：配套和采购体系优化下价值中枢向龙头转移

3.1.1. 军机：短期看批产，长期看军贸，仍然是最稳健的军工赛道

航空装备后续需求确定，行业高景气度有望延续，其稳健增长的趋势在短中长期均 有明显体现。短期内，主力机型的持续批产、新机型的快速迭代，为军机产业的稳健增 长提供了坚实的基础。中期来看，随着军机使用年限的增加和飞行任务的频繁，维修需 求将持续增长，为军机产业提供稳健的增长保障。长期而言，军贸和对民用大飞机产业 的溢出效应将进一步打开行业的增长天花板。 2024 年军机产业链面临下游需求不振和价格压力等挑战，上下游分化明显。下游 主机厂以军工央企为主导，按照产品类别分工明确，仍能凭借较强的议价能力和良好的 竞争格局保持业绩稳健；上游配套企业普遍为特定主机厂提供定向配套服务，但随着军 工配套业务竞争进一步加剧，同时这些企业往往跟单一主机厂绑定较为深度，可能会受到某主机厂需求阶段性放缓的波及，需要等待下游需求的回暖。 重视两类标的，一是上游环节中具备绝对技术壁垒的高附加值企业，二是下游环节 处于“链长”地位的央企。

3.1.2. 航发：新机列装、国产替代与消耗属性并举，军工板块最长坡厚雪赛道

航空发动机技术一直是制约我国航空业发展的一大短板，也是军工行业最明确长期 价值的细分板块。我国在航空发动机领域的研究起步较晚，相较于发达国家存在技术积 累不足的问题；航空发动机涉及复杂的气动设计、高温材料、精密制造等多个高精尖领 域，技术门槛极高；此外，航空发动机的研发周期长、投入大，风险高，这对我国航空 业的自主发展构成了严峻挑战。 新机列装、国产替代与消耗属性并举，多因素共驱军机航发放量。新机列装，军机 的规模性增长及代际升级。我国在军机列装数量和代际更替方面仍有差距，表现为装备 总量少和机型发展不均衡。预计未来随着国产发动机的稳定交付和新型号的推出，我国 军机市场将经历规模性增长和结构性升级，新机列装将主要依赖国产发动机，从而带动 航空发动机的新增需求；国产替代，航空发动机一直是军贸进口中的最大品类，存在较 大的进口替代空间，随着我国航空发动机能力的增强，国产替代将持续深化，预计军贸 进口将持续减少，朝着完全自主供应的目标发展。同时，部分产品有望实现军贸出口， 打开市场空间；持续需求，换发与维修的消耗属性，航空发动机在飞机使用周期内具有显著的消耗属性。随着练兵备战与实战化训练频次的增加，发动机损耗与换发需求日益 凸显。无论是日常维护还是定期换发，都将为航空发动机制造商带来稳定的订单。 主机厂新型号产品逐步成熟，盈利能力有望提升，是长坡厚雪赛道中值得重视的标 的。航空发动机是军工中最为长坡厚雪赛道，其主力机型持续批量生产，新型号快速迭 代升级，后端维修市场不断扩大，远期商用航空发动机及燃气轮机产业化等前景明确。 随着主机厂新型号产品的逐步成熟，公司盈利能力有望得到显著提升。同时，随着产品 成熟度的不断提升，规模效应逐渐显现，这将进一步推动主机厂盈利能力的提升。

3.1.3. 船舶：高成熟度领域，关注航空母舰持续下水的属舰增量变化

中国海军将继续坚定“走向深蓝”的步伐，实现从近海防御型向远海防卫型的战略 转型，为新型舰船奠定需求基础。这一转型是国家利益拓展和国际安全环境变化的必然 要求，旨在更好地维护国家海上安全和发展利益。在装备建设方面，中国海军正加速构 建远海防卫作战装备力量体系，优化近海防御作战装备力量体系，以全面提升海上威慑 和实战能力，为新型舰船奠定需求基础。 军船领域产业成熟度高，行业稳定，而民船市场景气周期的到来为行业增长提供了 新动力。作为船舶行业需求的基石，军船不仅保障了国家安全，还通过技术溢出效应和 产业协同作用，为民船的发展提供了强有力的支撑。近年来随着民船市场的回暖，民船 成为行业增长的主要驱动力。民船市场的增长得益于全球贸易的逐步恢复、船龄到期带 来的替换需求以及新环保政策的实施等因素。这些因素共同作用，推动了新船价格和订 单量的回升，使得民船成为短期内船舶行业增长的关键因素。 军船领域产业成熟度已经相对较高，建议关注航空母舰持续下水的属舰增量变化； 民船市场景气周期到来，建议关注订单量利齐升、业绩兑现的船舶龙头。

3.1.4. 导弹：困境反转特点最为显著，或是明年弹性最大方向

全球武器弹药加速扩产，导弹供应与储备尤为紧迫，之前部队建设更多关注武器平 台补质量和数量的短板，未来导弹方向将获得更多重视。俄乌冲突相当耗费弹药，潜在 大国冲突必然会消耗更多。俄乌战争中弹药消耗量巨大，俄罗斯每天发射的炮弹达到惊 人的 2 万发，而乌克兰每天只能发射 4 千至 7 千发。即使是军事强国如美国和北约，也 面临着弹药供应不足的问题，需要重新启动军工生产。此外，现代战争对传统军事精确 制导弹药提出了更高的要求，智能弹药开始迅速登场。国防军工产业需要重视传统弹药 的智能化改造，推动由数量规模型向质量效能型转变。 近年弹药产业链受供给、规划调整、人事调整等因素导致增速不高，目前需求具备 较大修复弹性及修复基础，看好明年产业链弹性兑现。在现代军事防御体系中，导弹的 需求量显著增长，并且因其高价值耗材的特性，已成为全球军事开支的一个关键领域。 中国在这一领域面临产业链核心环节的供应限制，导致近年来导弹的供应未能达到预期， 且行业调整中受到了较大的影响。然而，随着供需两端的制约因素逐步缓解，预计导弹 领域将展现出较大的需求和供给弹性，有望成为需求恢复的核心部分，其需求恢复的速 度可能会领先于行业内其他领域。 在明年潜在的弹性兑现背景下，主要关注业绩强持续性和高弹性的企业，此外，在 低成本化、数量和总产值规模上具有明显优势的细分领域领军企业也值得关注。

3.2. 新质装备：装备迭代下新技术、新方向和新领域的发展

3.2.1. 商业航天：以降本放量为前提，引领航天产业变革

商业航天作为新质生产力的重要发展方向，正逐步从导入期迈向成长期。中国商业 航天市场规模保持高速增长，引用前瞻产业研究院数据，从 2018 年至 2023 年，市场规 模由 0.6 万亿元增至 1.9 万亿元，年均增长率达 23%。技术创新和突破是商业航天发展 的关键，中国在火箭研发与制造能力、发射能力、卫星制造和发射技术等方面取得了显 著进步。据《中国航天科技活动蓝皮书（2023 年）》显示，2023 年我国共完成 26 次商 业发射，发射成功率达 96%；共研制发射 120 颗商业卫星，占全年研制发射卫星数量的 54%。资本市场对商业航天的关注和投资热情也在不断高涨，投融资事件和金额在 10 年 间增长超过 200 倍。 卫星通信作为现阶段商业化程度最高的航天应用领域，其大规模卫星组网的前提是 降低卫星制造与火箭发射成本。高昂的卫星制造成本和发射成本一直是制约卫星通信系 统发展的瓶颈。因此，降低卫星成本成为实现高密度组网的前提和关键。通过技术创新 和成本控制，卫星制造企业可以优化生产流程，提高生产效率，从而降低卫星的制造成 本。同时，优化卫星发射流程、提高发射成功率等也可以进一步降低发射成本。目前国 内单颗低轨通信卫星的总成本远高于美国 Starlink 单星成本，仍需要持续推动降本以实 现快速发射组网。 我国航天产业已进入发展“快车道”，作为具有长期成长潜力的行业，应关注在商 业航天领域具有核心技术，存在降本放量潜力，短期内展现出积极边际变化，同时在长 期内也有望持续受益于行业的高景气度的标的。

3.2.2. 无人装备：深刻改变战争面貌，将成为制胜未来战争的关键

无人化、智能化军事装备已经成为制胜未来战争的关键，是当前世界军事变革的主 要趋势。无人作战正在深刻改变战争面貌，是未来作战装备的首选之一。无人作战装备 具有人员零伤亡、作战成本低、作战能力可快速补充等特点，作战效能日益凸显，已逐 渐渗透到战争空间的各个领域。 无人作战装备将逐步取代有人装备成为战争的主要作战力量。随着人工智能、大数 据、云计算等智能化技术的飞速发展，无人装备的技术难题迎刃而解，并迅速登上现代 战争的舞台。无人装备正由单一功能向多用途转变，无人机已从侦查型升级为察打一体。 同时，无人装备正推动多维多域无人作战体系的发展，涉及空中、水下、陆地等多个领 域。此外，无人装备还呈现从单机作战向集群作战的转变，通过智能化、信息互通互联 的集群体，实现对战场目标的高效打击。人机融合也正向高度智能化转化，人工智能武 器将加速进入战争主流武器库，极大地提高无人系统的自主性和战场适应性。 新战争模式带来装备应用渗透率快速提升，且耗材属性强，重点关注无人装备的两 大方向：无人机、无人潜器。

3.2.3. 水下安防：我国在水下安防方面起步较晚，未来有望加速建设

水下战场正逐渐成为未来联合作战体系中的重要作战区域，我国在水下安防领域的 建设相对滞后，未来有望加快水下安防建设。水下战场因其隐蔽性强、破坏力大、无人 化、体系化的特点，正逐渐成为未来联合作战体系中的重要作战区域。为顺应现代海战 的演进趋势，水下攻防对抗正朝着体系化方向发展，综合了水下预警、侦察、探测、攻 防等一系列行动。然而，相较于国际先进水平，我国在水下安防领域的建设相对滞后， 存在不少空白和短板。结合技术进步、政策支持和市场需求，我国在水下安防的建设有 望加速，以适应未来水下作战的需求和挑战。 UUV 领航无人化新质装备发展，水声装备是水下攻防的风向标。水下战场因其复 杂多维、范围广阔、侦察难度大等特点，要求攻防体系更加系统化、综合化，对装备性 能提出了更高要求。UUV 作为能在水下长时间作业的智能装备，种类多样，功能全面， 适应多种作战环境，并能依托多种平台灵活部署。相较于传统有人水下装备，UUV 具备 出色的隐蔽性、高性价比及分布式作战能力，正逐步成为水下非对称作战的重要新生力 量。水声装备通过声波探测和定位技术，为水下侦察、通信、导航和作战提供关键支持， 是构建水下感知链和通信网的核心，同时也是提高水下定位精度和实现水下攻防对抗体 系的关键技术。 水下介质的特殊属性给装备建设提出了新的技术要求。相关关键技术或随水下体系 建设加快而逐渐发展和应用，对应产业链有望迎来超额增量机会。

3.3. 军贸、民用航空：打开传统军工天花板，支撑景气发展的第二增长曲线

3.3.1. 军贸：国际军贸格局变化带来的历史性机遇，动荡局势下最受益主线

部分国家逐步放弃俄式装备，为中国军贸装备留下巨大空间。一方面由于俄乌冲突， 俄罗斯需要优先供应本国武装部队，导致其军贸出口量受到限制；另一方面由于地缘政治问题，全球武器出口格局发生了变化，俄罗斯的军贸出口份额持续下降，部分国家可 能正在减少对俄式装备的依赖。中国军贸装备在技术、性能上逐渐接近国际先进水平， 且不附带政治条件，此消彼长之间，我国军贸具备较强的国际竞争力。 造不如买，武器装备研制需要一整套成熟的研制、批产体系，对于弱国而言研制不 如购买。武器装备的研制和生产是一个复杂且成本高昂的过程，它不仅需要巨额的前期 投资，还涉及到技术积累、产业链支持以及长期的维护和升级。弱国可能缺乏相关的技 术人才和经验，导致研制效率低下，产品质量难以保证，同时自研过程可能耗时过长， 无法满足急需提升军事实力的需求。相比之下，当前国际军贸市场已经相当成熟，全球 军贸市场的变化也为弱国提供了更多的选择。 聚焦我国军贸产品竞争优势的崛起，把握其对军工企业营收与盈利的双重提振，核 心关注符合现代战场应用趋势的武器装备。随着产能扩张达产，我国军贸出口产能不足 问题有望缓解。同时军贸出口产品利润率弹性大，但订单确定性较低，交付节奏的确定 性不如国内列装。建议关注无人机、导弹、巡飞弹等现代战场应用趋势的武器装备。

3.3.2. 大飞机：实现大规模、大批量生产交付，C919 进入常态化运营阶段

产能端，规划未来 5 年内年产能达到 150 架，二期建设项目将有效提高生产效率。 预计到 2028 年，其年产能将攀升至 150 架。这一规划源自中国商飞的前瞻布局，副总 经理张玉金曾明确表示，C919 将加速扩产，积极抢占市场。同时，C919 二期产能建设也已紧锣密鼓地展开，预计 2024 年产能将持续扩大。未来 3-5 年内，中国商飞将斥资数 百亿元用于产能扩建。随着航空工业规划总院中标 C919 大型客机批生产条件能力（二 期）建设项目，C919 的批量化生产需求将得到满足，生产效率也将显著提升，为国产大 飞机的商业化运营及市场竞争奠定坚实基础。 运营端，C919 交付量已达到 12 架，步入商业运营的新常态。目前 C919 已构建起 完整的“主制造商+供应商”生产体系，并已实现常态化商业运营。截至 2024 年 11 月， 中国商飞累计交付 12 架 C919，并手握大量订单。此外，中国国航与中国商飞签署了 C929 客机的首家用户框架协议，意向成为 C929 宽体客机的全球首家用户。这些进展预 示着 C919 的批产及交付能力的提升，将推动航空产业的升级，同时新机型的推出将进 一步拓展航空产业的发展空间。 重点关注估值低、业绩弹性大的 C919 配套企业，同时关注民机产业链中的高价值 环节与国产替代企业。鉴于多数军工股尚未涉足此领域，且军机民机产业链高度重叠， 因此核心关注民机产业链上占据了高价值量环节的企业和承担了国产替代任务的配套 企业。

3.3.3. 低空经济：顶层支持拉开低空大幕，万亿市场腾飞在即

“空域开放”与“适航取证”作为低空经济“起飞”的两大前提，分别对应着“哪 里能飞”与“什么能飞”两大关键问题。空域开放为低空经济发展提供了必要的空间资 源，长期以来几乎任何飞行活动都需要报告，这种管理方式增加了通用航空的运营成本 和时间成本，随着中央空中交通管理委员会成立，标志空域管理权从军方转移至民航局， 民航局推进空域改革，解锁非管制空域，预计未来空域管理政策将逐渐放宽。适航取证 是航空器进入市场运营的前提，我国已在 eVTOL 取证方面取得全球领先的突破。在政 策扶持下我国在适航取证方面的进展有望加速，预计 25-27 年国内 eVTOL 厂商可逐步 取证。 “航空器”、“空管系统”与“行业应用”是低空经济的三大关键节点，分别代表着 “如何飞行”、“如何管理”与“如何应用”三大焦点。航空器是实现低空飞行的工具。 eVTOL 作为低空经济的重要载体，是新质生产力代表，不仅成本效益显著，而且扬长避 短发挥中国新能源产业的优势，有望引领未来立体交通的发展。无人机作为低空经济的 主体产业，正逐渐成为市场主导力量，技术成熟和经济效益推动了无人机应用的深化， 其中物流系统有望成为低空经济的重要增量。低空空管系统是确保飞行安全和空中交通 顺畅运行的关键中枢，前期建设优先投入方向，亟待深化与建设，科技成长属性突出。 低空行业应用在传统领域中增长较为稳定，新应用场景商业模式闭环有望快速落地，其 中载人交通与快递物流中长期或迎来放量成长，成就低空万亿级市场。 关注政策引导的机场基建、空域管理和飞行数智化等前置基建保障。此外，eVTOL 产业链的整机或零部件供应商也有潜在的入局机会，特别关注高壁垒且国产化率低的航 空产业链相关标的。

3.4. 国企改革：国企改革持续深化

3.4.1. 市值管理：价值提振与高景气共振

高质量发展乘势而上，定调央企未来发展，国资委或将对军工央企落实和出台进一 步支持政策，包括:资产重组、股权激励、集团重组、转型考核机制等。为了进一步提升 军工央企的竞争力和市场地位，国资委或将出台一系列支持政策，包括资产重组、股权 激励、集团重组以及转型考核机制等。这些政策的实施将有助于优化军工央企的资源配 置，提高其运营效率和市场竞争力。通过深化军民融合，拓展国外市场，以及政策的持 续支持，国内军工央企将迎来更加广阔的发展前景。未来，随着技术的不断进步和市场 的不断拓展，军工央企将在国内外市场中发挥更加重要的作用。 看好军工央企在市值管理与并购重组大背景下实现更好的高质量发展，推荐核心赛 道中下游、拥有进一步改革增效预期的军工央企标的。

编辑：火腿肠