2024年通源环境研究报告：盈利修复在即，化债助力困境反转

1 立足固废与水环境治理，综合实力与技术资质齐备

1.1 深耕环境治理领域，资质与业务优势显著

公司专精于生态环境综合整治业务，业务覆盖广泛，资质完善。公司成立于 1999 年， 与 2020 年 12 月 25 日在上交所科创板上市。成立初期，公司从事市政防渗业务，开展 固废污染阻隔修复技术研究，逐渐实现了固废污染治理及资源化、污水与水环境综合治 理、土壤与地下水修复领域协同发展。公司拥有良好的技术和服务能力与完善的业务资 质，经多年发展，公司拥有“市政公用工程总承包壹级”、“环保工程专业承包壹级”、 “机电工程施工总承包贰级”等多项专业工程建设资质，“环境工程(水污染防治工程、 污染修复工程)专项乙级”、“市政行业(排水工程、给水工程)专业乙级”等多项专业设 计资质。

公司主营业务包括固废污染综合整治、污泥污水及水环境综合整治和环境修复业务三大 板块。按照产品划分，固废污染阻隔修复业务为公司营收提供主要支撑，2019-2023 年， 水环境修复业务营收占比总体逐渐提高，为公司注入增长活力。2023 年，公司积极探索 新兴业务领域，与联合体成员共同承接了中标金额超 3 亿元的分布式光伏发电项目，拓 展光伏业务板块。

1.2 营收稳定，主营业务布局多元

公司处于快速扩张阶段，营收持续增长。2020-2023 年，公司营业收入增速逐年提高， 年复合增长率为 20.4%，2024 年前三季度公司实现营收 10.5 亿元，同比增长 0.8%， 保持业务规模增长态势。 归母净利润变化明显，受客户回款情况影响较大。2020-2023 年，公司归母净利润由 0.9 亿下降至 0.3 亿，2024 年前三季度公司归母净利润为 0.1 亿，同比下降 75.6%，主要原 因系：公司项目大多数为招投标获得，市场竞争日趋加剧，导致毛利率持续下滑；公司 主要客户为地方政府部门及下属单位、大型企业等，受地方政府财政预算资金拨付较为 缓慢的影响，导致客户回款较差，从而计提的减值损失金额较大。

公司盈利能力整体低于行业均值水平。2020-2024 年前三季度，公司销售毛利率由 28% 下降至 18.1%，净资产收益率由 13.2%下降至仅为 0.6%，销售净利率从 10.2%下降至 仅为 0.7%，近年来公司盈利水平呈现下滑趋势，整体低于行业平均水平，主要系环境整 体解决方案业务中的固废污染阻隔修复业务及固废处理处置业务毛利率下滑导致。

1.3 经营现金流情况有望改善，研发水平稳中有升

1.3.1 费用管控水平良好，现金储备充足

费率水平稳中有降，在手现金有所下降。2020-2024 年前三季度，公司期间费用率由 14.5% 下降至 12.9%，2023 年公司财务费用率有所上升，主要系本期借款利息支出较上年增加 所致。2024 年前三季度，销售费用率有所下降，管理费用率与财务费用率有所上升。2020 至 2024 年前三季度，公司持有货币资金由 6.9 亿元减至 3.1 亿元，但整体现金储备仍维 持在合理水平。

经营现金流有所下降，净现比降幅较大。2020 至 2024 年前三季度，公司经营现金流差 异较大，主要系公司处于快速扩张阶段，购买商品、接受劳务支付的现金变化与客户回 款未达预期所致。2024 年 11 月 8 日，全国人大常委会审议批准 6 万亿地方政府债务限 额置换存量隐性债务，化债力度大，公司有望从中受益，加快收回款项资金，改善现金 流状况。

1.3.2 研发投入稳定，技术成果显著

研发费用投入有所放缓，技术成果持续增长。2020-2024 前三季度，公司的研发费用水 平整体保持平稳，研发技术团队硕士及以上学历人员占比有所提高。同时，公司的专利 数量逐年攀升，截至 2024 年上半年，公司已申请专利数 392 个，已获得专利数 275 个， 表明公司的研发质量水平上升。

公司团队技术精湛、领导力强，兼具战略规划和市场运营的卓越能力。董事长杨明作为 公司的领导者和核心技术人员，拥有多项荣誉称号和多年的行业经验。其他高管如周强、 张云霞等均在公司内部或相关行业内担任过重要职务，积累了宝贵的管理与技术经验。 此外，公司还拥有一批核心技术人员，如史永宁、王猛等在环保、技术研究和项目管理 等方面具有专业背景和实践经验。

1.4 股权结构集中，实控人掌握控制权

公司股权结构集中，实控人掌握绝对控制权。公司第一大股东及实控人为杨明先生（董 事长，总经理），为公司创始人，直接与间接持有公司股份合计为 51.48%，对公司拥有 绝对控制权。杨明先生工商管理硕士，高级工程师，安徽省五一劳动奖章获得者、安徽 省第八批战略性新兴产业技术领军人才、安徽省第六届非公有制经济人士优秀中国特色 社会主义事业建设者、合肥市级领军人才、合肥市第九批专业技术拔尖人才。1993 年至 1998 年在安徽省第一建筑工程公司任职，1999 年至 2015 年任通源有限执行董事、总经 理，2015 年至今任公司董事长、总经理。

2.主营业务增长空间仍存，保障未来成长

2.1 固废污染治理及资源化市场增长稳健，省外市场前景广阔

生活垃圾清运量持续上升，垃圾填埋场存量市场依旧可观。数据显示，2013 年至 2023 年，我国生活垃圾清运量从 17239 万吨增长至 25408 万吨。目前，我国固废处理技术已 经从简单的填埋、堆存发展到焚烧、堆肥、厌氧消化等多种方式，并向高效、清洁、智 能的方向发展。根据《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，到 2025 年 底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右，城市垃圾焚烧处理能力占比 65% 左右，全国城市生活垃圾资源化利用率达到 60%左右。随着垃圾焚烧占比持续提升，垃 圾填埋占比保持低位运行，但国内垃圾填埋场存量市场规模依旧可观，此外，焚烧厂建 设也带动飞灰填埋场和应急填埋场需求提升。 存量填埋场“服役期限”渐近，封场需求逐步释放。根据智研咨询，2022 年全球垃圾填 埋场存量治理市场规模为 58.7 亿美元，同比增长 7.5%。垃圾填埋场不再受纳垃圾而停 止使用时，需要做封场处理。填埋场封场工程包括地表水径流控制、排水、防渗、渗滤 液收集处理、填埋气体收集处理、堆体稳定、植被类型选择及覆盖等内容，通过填埋场 表面的修筑来减少侵蚀并最大限度排水，控制垃圾渗滤液和垃圾填埋气体的污染，并起 到生态恢复的作用。因此，近年来，全国范围内垃圾填埋场封场及生态修复工程项目激 增。根据智研咨询，2022 年我国垃圾填埋场治理行业市场规模约为 79.5 亿元，同比增 长 4.9%。

污泥处置仍存发展空间。2012-2022 年，全国污水处理厂干污泥产生量呈现波动增长态 势，2012-2022 年产生量从 655 万吨增长至 1370 万吨。2022 年，全国污水处理厂干污 泥处置量为 1361.6 万吨，为产生量的 99.4%。《污泥无害化处理和资源化利用实施方 案》提出，到 2025 年，全国新增污泥（含水率 80%的湿污泥）无害化处置设施规模不 少于 2 万吨/日；鼓励采用污泥和餐厨、厨余废弃物共建处理设施方式，提升城市有机废 弃物综合处置水平。未来随着污泥产生量的增加以及无害化处置设施规模的提升，预计 市政污泥处置投资仍将保持增长。

业务 1：垃圾填埋场环境综合整治：结合公司多年从业经验，因地制宜进行生态修复。 公司以原位治理对垃圾填埋场封场及生态修复，以异位治理对垃圾筛分产物的资源化利 用，对污染物实施全方位、持续有效的阻隔和封闭，恢复地表及周边生态，快速构筑一 道绿色屏障，实现填埋场蜕变生态绿地。固废污染阻隔修复系统融合了阻隔防渗、渗滤 液与填埋气的收集与全量化处理、好氧降解、环境保护与生态恢复等多种功能，可以根 据不同环境污染防治标准和要求，对污染源清理、敏感受体及周边环境保护要求等因素 进行综合评估，选取合适的材料、设备及工艺用于不同应用场景。

积极开拓省外市场，新增订单可期。生活垃圾填埋场治理作为公司的传统优势业务领域， 受到政策面的冲击较大。2024 年安徽省内释放的市场容量较小，公司整体市场开拓未达 预期。公司通过成立办事处、在当地引入合作伙伴等方式积极开拓省外市场，重点布局 华东、广东、福建及西南区域，并在重庆取得了一定的成果，成功中标铜梁区太平生活 垃圾填埋场“病害治理+整体封场”和渗滤液全量化处理项目，该项目合同金额高达 2.09 亿元。据不完全统计，公司当前 2024 年新增垃圾填埋场环境整治订单中标超 4 亿元。

业务 2：污泥干化炭化与资源化利用：公司在市政污泥碳化领域采用自主研发的污泥调 理+高干脱水+干化碳化技术，将含水率 99%—60%污泥转化为含水率 3%以下的污泥 生物炭，因其多孔且具有多种养分，可作为吸附材料或园林基质等利用。 业务 3：河湖底泥处理处置：公司自主研发的河湖底泥一体化处理处置技术和装备体系， 将绞吸船疏浚工艺与底泥浆体筛选除杂、调理调质，脱水固结、余水处理工艺有效集成， 在高效清淤的同时可即时就地对底泥进行脱水和固化处理，实现底泥源头减量化、无害 化和稳定化，脱水后的泥饼含水率在 40%左右，可满足建筑烧结砖、园林营养土等多种 途径的资源化利用要求。

2.2 污水与水环境综合治理业务拿单能力强，在手订单充足

污水处理市场规模逐步扩大，安徽省内规划投资市场广阔。随着中国经济的快速发展和 城市化水平的提高，城市人口密度大，工农业活动增多，导致污水排放量大幅上升，从 而刺激了污水处理需求，我国污水处理行业市场规模随之扩大。2018-2022 年，我国污 水处理市场规模从 1176.6 亿元增长至 1437.4 亿元；2023 年污水处理市场规模约为 1500.1 亿元，同比增长 4.4%。未来，随着我国城镇化进程的稳步加快以及工业化水平 的持续提升，我国污水处理行业规模将不断扩大。根据《“十四五”安徽省城镇污水处 理及资源化利用发展规划》，“十四五”期间安徽城镇污水处理及资源化利用设施建设 规划投资约 230 亿元。

1）水环境修复：公司专注于水资源循环利用和水生态保护，运用水生态系统构建技术， 谋划四位一体方案：污染防控、水质提升、水质维护、运营维护，辅以实施集排口整治、 内源治理、生态修复、活水循环等多种手段在内的生态调控，恢复水体的自净能力，保 护水资源安全。 2）污水处理处置：在乡镇生活污水治理方面，公司通过改善乡镇水环境，助力乡村振兴 战略的实施。在工业废水处理方面，通过对光伏、半导体、矿井废水等净化处理，提高 工业用水利用率，实现节水减污新跃升，形成工业废水高效循环利用新格局。

安徽区域竞争优势显著，在手订单充足。公司目前立足安徽区域市场，形成了强有力的 竞争优势地位，业务遍及安徽合肥、淮南、六安、黄山、宿州、安庆、芜湖等地区。此 外，公司亦从事土壤与地下水修复业务，可以提供污染地块调查、风险评估、修复工程 设计与施工、跟踪监测等污染治理项目全过程服务。业务范围包括：工业污染场地治理 修复、矿山生态与环境修复、污染耕地安全利用、盐碱地复呈和非正规填埋场综合整治 等。据不完全统计，当前 2024 年污水与水环境综合治理新增订单约 4.8 亿元，在手订单 充足，支持业绩增长。

固废运营经验丰富，品牌优势明显。公司在固废污染和水污染治理行业积累了丰富的项 目建设和技术服务经验，在行业内树立了良好的品牌形象和市场口碑，获得了行业内主 管部门和客户单位的广泛认可，多次荣获中国固废行业填埋场领域领先企业、中国村镇 污水处理领域领先企业、中国水业水环境修复领域领先企业、中国固废行业污泥领域领 先企业、中国污泥处理处置优秀企业、中国最具价值环保装备品牌等荣誉称号。2023 年， 公司已完成垃圾填埋场建设及封场项目 300 余例，完成市政污泥污水处理处置及资源化 项目近 200 例，业务范围遍布全国 20 多个省市地区，行业知名度和市场占有率均处于 国内领先地位。

3.化债望改善财务表现，进军新业务拓展第二成长曲线

3.1.化债政策力度加大，通源环境财务表现有望改善

3.1.1 一揽子化债政策推出，环保迎重大利好

化债政策大力支持，环保行业迎发展机遇。环保企业多采用“投建运一体”或 PPP 模式， 项目回报周期通常较长。近些年，环保企业款项拖欠问题较为突出，企业的资金回流速 度极慢，这加剧了企业的财务危机和资金链断裂风险，影响了环保企业的健康有序发展。 近期，政府出台了一揽子化债政策，将有利于环保企业减少应收账款，优化资产负债表， 对企业现金流的改善将产生积极的影响。同时，政策有助于提高融资效率，降低融资成 本，间接改善环保企业的财务状况。此外，资金回笼促进产生新的投资需求，提升成长 预期。环保行业将迎来重大的发展机遇。

3.1.2 通源环境财务表现有望改善

近年应收账款持续走高，资产负债表有望改善。2021-2023 应收账款规模逐年增长，达 5.9/7.0/9.9 亿元，占总资产比重 30.1%/30.5%/35.7%。24Q1-24Q3，应收账款占总资 产比重提高，截至 24Q3通源环境应收账款占总资产达到 11.9 亿元，占总资产的 41.5%。 2021-2023 公司坏账计提总额快速增加，分别达到 0.7/0.9/1.4 亿元，占同年应收账款比 重为 11.4%/12.8%/14.0%。随着政府加速偿还企业欠款，一揽子“化债”政策的持续推 进，通源环境的应收账款规模有望大幅降低，资产负债表会有所改善。

公司净现比走低，化债望改善公司利润与现金流表现。2022-2023 年，净现比大幅降低。 截至 2023 年，通源环境净现比达到-277.5%。2020-2023 年，公司资产减值与信用减值损 失合计为 0.1/0.3/0.4/0.6 亿元。随着“化债”力度不断加大，通源环境现金流的有望改善。

3.2 进军新能源新材料领域，拓展第二成长曲线

进军新能源领域，业绩逐步释放。2024 年，公司在深耕环保主业的基础上，依托通源新 能源子公司进军新能源业务领域，致力于推动传统能源向绿色能源的转型。公司业务涵 盖户用、工商业、垃圾填埋场+光伏复合项目，风电、充电桩、储能等多元化领域，同时 提供多场景光储一体化应用解决方案，为客户提供高效、可靠、环保的新能源产品及服 务。其中成功中标华能安徽分公司芜湖 70 兆瓦户用光伏项目 EPC 工程，该项目合同金 额达 2.3 亿元。

进军新材料领域，积极寻找发展新动能。公司通过增资方式参与投资阿脒诺公司，进军 新材料领域。阿脒诺专注于废旧纺织品循环再利用创新技术的研发和产业化应用，服务 于绿色低碳循环经济和国家双碳战略，与公司业务具有一定的协同性。此外，公司还意 向收购从事气凝胶绝热节能材料生产与销售的弘徽科技并与其保持联系。未来，公司将 继续寻找新能源、新材料、半导体及泛半导体领域新机遇，培育公司新的发展动能和新 的业绩增长点。

3.3 股权激励出台，经营望上新台阶

公司通过股权激励提高员工积极性。公司于 2024 年 1 月 26 日披露了《2024 年限制性 股票激励计划（草案）》，本激励计划拟授予的限制性股票数量 415 万股，约占本激励 计划草案公告时公司股本总额 13168.9675 万股的 3.15%，其中首次授予 341 万股，约 占激励计划草案公告时公司总股本的 2.59%，占本次授予权益总额的 82.2%；预留 74 万股，约占草案公告时公司总股本 0.56%，占本次授予权益总额的 17.8%。激励计划首 次授予激励对象总人数不超过 94 人，本计划限制性股票的授予价格(含预留授予部分)为 6.91 元/股。该股权激励计划深度绑定公司与员工利益，有助于公司稳定发展。

多层面效考核目标，充分调动员工积极性。本次股权激励考核年度为 2024-2026 年,考核 分为两个层面：1）公司层面：基期为 2023 年，根据业绩考核目标，2024 年营收增长率 不低于 16%或净利润增长率不低于 16%，2025 年营收增长率不低于 34.56%或净利润 增长率不低于 34.56%，2026 年营收增长率不低于 56.09%或净利润增长率不低于 56.09%；2）个人层面：根据个人绩效考核结果，分为 100%、80%、0%三个解锁比例 解锁。该考核办法有助于调动公司增强公司管理团队及核心骨干工作积极性。

编辑：火腿肠