2025年年度宏观投资策略报告：晦朔交迭，曦光可期

1 政策发力稳经济，逆周期调节持续

宏观政策调控进入新阶段，政策向防风险、促发展并重转变。经济转型、高质量发展 的背景下，我国经济仍具增长潜力，但短期需要政策提振需求。2025年财政政策仍有 增量举措空间，逆周期调节力度有望加大。财政政策为经济重要抓手，政府部门有望 加杠杆，化债为主线的政策重要性进一步抬升，并推动地产、金融机构风险化解。货 币政策将配合财政保持宽松，助力推动宽信用落地。产业政策将持续推动新质生产力 发展，部分行业有望开启新一轮供给侧改革。政策对于资本市场的维稳仍将持续，助 力提振居民信心。宏观政策取向保持一致性，多部门将协同发力。政策将根据经济表 现进行动态校准，应对经济短期调整压力的同时，持续推进中长期经济转型。

1.1 政策发力稳经济，逆周期调节持续

宏观政策调控进入新阶段，政策向防风险、促发展并重转变。经济转型、高质量发展 的背景下，我国经济仍具增长潜力，但短期需要政策提振需求。2025年财政政策仍有 增量举措空间，逆周期调节力度有望加大。财政政策为经济重要抓手，政府部门有望 加杠杆，化债为主线的政策重要性进一步抬升，并推动地产、金融机构风险化解。货 币政策将配合财政保持宽松，助力推动宽信用落地。产业政策将持续推动新质生产力 发展，部分行业有望开启新一轮供给侧改革。政策对于资本市场的维稳仍将持续，助 力提振居民信心。宏观政策取向保持一致性，多部门将协同发力。政策将根据经济表 现进行动态校准，应对经济短期调整压力的同时，持续推进中长期经济转型。

对于地方债和房地产风险的化解预期持续加码，促需求政策仍以两重、两新为主。化 债牵引下，有助于内需的温和释放。地产风险的化解，有助于减轻地产投资对固投的 拖累作用，销售回稳有助于改善居民信心。2024年财政对于需求端政策并未大幅加码， 2025年两重、两新政策将持续推进，促消费政策将根据经济表现做出调整，地方政府为政策主要施行方。 中央政府将为加杠杆的主要力量，地方财政在收入端约束下，杠杆率保持平稳。中央 对地方的转移支付规模将加大，当前地方政府土地税收依然承压，收支平衡压力较大。 随着化债进程的推进，财政传导机制有望进一步畅通。 一揽子政策针对性较强，在防风险的同时，多措并举助力经济稳增长，思路向促发展 转变。2025年财政支出预期重点投向以下几大方向： 一是加大力度支持地方化解债务风险，推动缓解地方财政压力、改善民生。2024年11 月人大常委会议案提及“新增地方政府债务限额全部用于置换存量隐性债务”，2024- 2026年每年2万亿元新增限额，自从2024年起，连续5年从新增地方专项债中安排8000 亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。2029年及以后到期的棚户区改造 隐性债务2万亿元，按原合同偿还。地方政府是置换存量隐性债务的主力，城投主体 转型将是遏制新增隐债的重要途径，政策对于债务负担重的地方将有所倾斜。地方化 债以时间换空间仍是重要方向，债务置换将降低地方财政还本付息的负担。 化债有望给稳增长带来外溢效果。一是减轻地方利息支出压力；二是解决“三角债” 问题，提振企业信心；三是减轻债务负担对地方财政资源的挤占。从政策效果来看， 预期通过化债“促发展”的过程要长于逆周期调节政策的周期。 对于化债方式上，对于国家战略布局方向和项目的资产有望加强，中西部化债压力较 大的区域，将增加项目支持，西部大开发战略有望进一步推进与落实。鼓励通过市场 化的方式向经营性国企转型。债务限额提升支持地方化债，有助于腾挪地方政府的财 政空间，为地方政府减负。 二是特别国债为银行注资。预期将发行特别国债和定向增发的方式，支持国有大型商 业银行补充核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路来推进。 根据最新的商业银行资本管理办法，商业银行核心一级资本充足率最低要求为7.5%， 当前六大行均高于监管最低要求，随着商业银行净息差逐步收窄，银行通过利润留存 的内源式资本补充方式受限，稳健经营原则下需要补充更多的资本金。预期注资规模 在1.5-2万亿元左右，将提高六大行核心资本充足率2-3个百分点。有助于提升信贷投 放能力，防范金融机构风险，提升信贷投放能力，更好的助力服务实体经济。

三是着力化解地产风险，推动房地产市场止跌回稳。地产需求端和供给侧政策在2025年预期进一步放松。政策将通过运用地方政府专项债、专项资金、税收政策等来化解 地产风险。2024年11月地产契税调整，有助于降低居民购房成本。地产收储规模有望 进一步扩大，专项债用于收购商品房、存量土地、新增土地储备的措施有望逐步落地。 地产“白名单”有望进一步扩容，缓解房企现金流压力。需求端在“因城施策”的背 景下，北京、上海的限购政策有望逐步放松，部分城市落户、购房补贴、住房公积金 放松等政策有待推行。大城市将通过货币化安置方式新增实施100万套城中村改造、 危旧房改造等。

四是保民生、促消费，加大对重点群体的保障力度。具体措施包括向困难群体提供一 次性生活补助、提高养老金最低标准、提高学生奖优助困、加大医保财政补助等，推 动养老产业的长期激励。促就业、保民生有助于维持社会稳定,提升整体的消费能力， 抑制居民资产负债表再度转向收敛。消费品以旧换新的政策仍将持续，政策支持力度 和覆盖品种有望扩大。未来促进新型消费、激发消费潜能的政策有待出台。

1.2 货币政策保持积极，配合财政协同发力

1.2.1政策框架持续完善，工具保持创新

央行将持续完善货币政策框架，加强对利率曲线的管理。2024年央行持续推动货币政 策框架改革和工具创新，政策框架由数量型、价格型并重，逐步向价格型为主加速转 变。利率传导方面，将短期利率调整为核心政策利率，LPR改革换锚7天期逆回购利率， 有助于为资金价格、存贷款利率提供有效指引。MLF淡化了中期政策利率的地位，改 为价格招标后，与同业存单利率之间的利差有望进一步压缩。政策目标将收益率曲线 纳入考量，通过窗口指导、国债买卖和国债借入工具来调整，出于调控实体经济的考 量，以及谨防利率大幅下行可能带来的风险。预期央行将持续强化利率走廊管理，有 助于推动资金利率的波动性逐步降低。

财政和货币政策协同性有望加强，更好地形成政策合力 。央行将为政府发债平抑流动 性波动，根据流动性缺口，通过国债购买、买断式回购等工具来呵护银行间市场流动 性。货币政策将保持宽松，助力稳增长，未来政策协同效应有望进一步加强。

防风险聚焦在地产、金融机构等问题上。货币政策支持呵护资本市场。央行将保持稳 市场、稳预期的导向，对于风险防范将与财政政策保持协同，推进化解地产、金融机 构的相关风险。

1.2.2量、价工具相互配合，流动性保持合理充裕

降成本主线仍将持续，未来仍有降息空间。货币政策仍处宽松阶段，总量型政策仍有 发力空间。货币政策将引导实际利率下行来降低实体融资成本，刺激企业和居民杠杆 率回升，2025年政策利率有望渐进式调降。但当前我国政策利率水平已经处于较低位 置，美联储降息幅度可能压缩，进一步降息的空间受到一定限制。当前我国降息路径 调整为存款利率→逆回购利率→LPR利率，经济开门红和美联储降息的窗口下，一季 度为重要关注时间点，预期2025年至少有一次降息空间。MLF仍是基础货币重要投放 渠道之一，预期将通过不对称调降的方式进行操作，降低央行投放和银行负债成本。 推动压降同业负债成本，非银资金利率中枢预期下降。11月发布了《关于加强同业活 期存款利率自律管理的倡议》，商业银行自2024年12月起以7天OMO为定价基准，合理 确定同业活期存款利率水平。同业货期存款报价下调，有望带动银行成本和存单定价 下行。11月底发布的《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款 服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，规范非银活期存款定价，推动 同业负债成本下降，可能带来非银资金利率中枢下降。

降准释放流动性，买断式逆回购和国债买卖将成为流动性调节的重要手段。政府债发 行预期增加，央行预期将通过逆回购、增持国债等方式来加大流动性投放，配合平抑 发债带来的流动性波动。在政府债发行规模较大的月份，或通过降准来释放流动性， 预期年底至2025年，大行准备金率仍有50bp-100bp下调的空间。买断式逆回购当前主 要针对1年期以内的品种，对银行来说成本更低，并且过户不出表的操作方式，流行 性相对MLF更占优，未来买断式逆回购仍有较大的增量空间。我国央行持有国债占国 债存量比重依然较低，2024年8月以来，仅8月买短卖长对收益率曲线进行调控，后续 均为买短操作，集中在3年期以下的品种，未来国债买卖有望延续单月小幅买入的方 式来补充基础货币。 流动性保持合理充裕，资金面预期处于紧平衡的状态。2024年以来，DR007走势整体 呈现窄幅波动，略高于7天期OMO利率10bp左右震荡。禁止手工补息和定期存款利率持 续下调，大型商业银行缺负债的问题仍将持续，预期资金面将处于紧平衡的状态。政 策利率下调，资金利率中枢有望跟随回落，央行将持续呵护流动性，DR007有望延续 窄幅波动，资金分层风险相对有限。

结构性货币政策持续发力，货币政策将保持充分的灵活性。2024年支农支小再贷款及 再贴现余额持续增加，结构性工具对于科创、绿色、地产、消费等重点领域支持加强， 并创设了两项针对资本市场的结构性工具。PSL年初有所投放，随着PSL逐步到期， 2024年PSL期末余额大幅回落。“五大篇章”相关工作仍是重点，对于地产、民营企业 的定向扶持也是方向之一，科技创新和技术改造再贷款仍有增加投放的可能，来定向 支持国家战略布局方向，央行将促进资本市场平稳发展，丰富货币政策工具箱。PSL 也有再次放量的可能，发挥“准财政”工具的作用。

1.2.3推动宽信用落地，融资需求改善有待观察

政策注重推动宽信用落地，信贷供应保持充裕。信贷将弱化对总量的追求，供应上仍 将保持合理充裕。信贷需求有望逐步回暖，并推动信贷供需匹配，盘活存量资金。随 着地产风险的化解，居民购房的好转，结构性政策聚焦重点支持的经济领域的转型升 级，更多宽信用渠道有待落地。但化债更多用于存量债务置换，居民部门预期小幅稳 杠杆，宽信用的幅度依然有限。

社融、M2中枢温和抬升，M1重回正增。信贷规模整体有望保持温和增长，财政资金投放支持实体经济，以及低基数影响下，2025年社融和M2增速有望上行。国债、地方债 发行增加，预期政府债仍将是社融的主要拉动项，化债背景下，企业部门债券融资相 对偏弱。央行公告称2025年1月起，将启用新修订的M1统计口径，在现行M1的基础上， 进一步纳入个人货期存款、非银支付机构客户备付金，这两项工具已经具备较高的流 动性。居民消费、财政支出有望改善，政策对企业支持力度加强，禁止手工补息等监 管政策带来的存款外流影响逐步出清，叠加低基数共同作用下，M1增速有望明显抬升。

人民币汇率升值空间有限，政策或做出适度调整。随着美联储货币政策进入宽松周 期，汇率和国际收支压力有望缓解，海外对我国政策宽松的制约较小。我国经济基本 面将给人民币汇率形成支撑，中美利差有望进一步收窄，人民币汇率或温和上行，但 外部环境的不确定性依然较大，整体抬升空间有限。如果面临关税过高的情形，人民 币汇率可能会适度调整，来部分对冲高关税的影响。

1.3 产业政策重点扶持战略新兴行业，推动新质生产力发展

提前布局未来产业，数据产业辅助多行业发展。工业生产预期保持旺盛，政策将聚焦 推进新型工业化，通过高端化、智能化、绿色化发展，加快产业模式变革，并完善数 字化产业体系的融合。战略产业包括新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、 新材料、高端装备、生物医药、量子科技等。数据产业是制造业、基建转型的重要基 础性产业，有助于提升安全治理能力。 推动现代化产业体系建设，因地制宜发展新质生产力，耐心资本资金来源有待进一步 扩充。新质生产力发展是我国战略布局长期方向，因地制宜引导其发展，有望降低地 方财政对土地收入的依赖性，更好的推动高质量发展。政策持续引导培育耐心资本， 为新质生产力发展提供资金来源，央国企、政府引导基金等国有耐心资本的引导作用 有望加强，创业投资基金投向新质生产力的规模预期持续增长。随着银行资本金的进 一步补足，商业银行也将在一级市场股权投资发挥重要作用，试点区域扩大、股权投 资比例上限上调和单只私募基金投资上限放宽，将给科创企业带来更多资金支持。叠 加资本市场并购重组持续推进，也有望带来科创企业的资源整合。 注重产业链供应链安全和自主可控。安全方面，包括上游矿产资源的安全和保障，集 成电路、工业母机、仪器仪表、工业软件、医疗装备、基础软件、先进材料等重点产 业链的自主可控。新材料中试平台有望加速落地，低空经济发展支持政策持续出台。

防止行业“内卷式”恶性竞争，推进新一轮供给侧改革。部分产能利用率偏低、持续 亏损的行业将推动供给侧改革。有助于减轻供需不平衡的问题，对价格端的拖累有望 减轻，新一轮供给侧改革有望提升行业的全要素生产率。 支持新型消费发展，推动需求端边际改善。对于两新的支持平台经济和服务业发展， 推动消费和服务场景的多元化，并提升活跃度。有助于改善居民需求，推进消费对经 济的拉动作用。

1.4 监管政策持续趋严，注重呵护投资者权益

金融体系改革围绕“国九条”展开，金融强监管的趋势持续，保障投资者权益。提振 资产价格，稳定资本市场，流动性支持、提振信心，市场改革将持续推进。对股份减 持、量化交易、融券等的交易制度和监管措施将持续完善。加快推进投资端改革，疏 通长期资金入市，推进公募基金行业费率改革，大力发展指数化投资，扩大权益类ETF 规模。 资本市场将突出支持发展新质生产力，提升上市公司投资价值，推进并购重组。2024 年以来并购重组政策出台提速，“国九条”提出鼓励上市公司综合运用并购重组、股 权激励等方式提高发展治理，“科八条”的十六项具体措施中提及更大力度支持、收 购优质未盈利科创企业，聚焦做优做强主业开展吸收合并。9月的《关于深化上市公 司并购重组市场改革的意见》明确提出鼓励上市公司加强产业整合，将支持上市公司 向新质生产力方向转型升级放在首要位置。2025年并购重组的整合趋势仍将持续，有 助于整合产业链、渠道资源，提升上市公司运行效率。

央行创新结构工具给资本市场带来增量资金支持。2024年10月证监会会同人民银行 快速推出了证券、基金、保险公司互换便利（SFISI）和股票回购增持再贷款两项货 币政策工具，首期额度为8000亿元，有助于提升相关机构的资金获取和股票增持能力。 未来各方政策仍将形成合力，来稳定投资者信心，提升市场吸引力和内在稳定性。 资本市场双向开放持续推进，进一步便利跨境投资。与境外市场的互联互通有望继续 拓展，沪深港通标的范围有望进一步扩大，进一步吸引全球中长期资金。境内外融资 渠道将进一步保持畅通。

2 经济结构持续调整，驱动动能逐步切换

经济结构持续调整，动能仍处换挡阶段。2024年我国经济呈现U形走势，外需为重要 拉动，2024年需求不足和低通胀是主要矛盾，下半年经济有所放缓，信贷需求下行， 四季度政策发力稳经济推动增速上行。新常态下我国经济增长依然存在换挡压力，从 长期布局新质生产力发展有望抬升经济增速中枢。2025年政策持续宽松的环境下，来 应对有效需求不足、对冲外需收缩的风险，供需矛盾问题有待进一步缓解。2025年为 十四五收官之年，经济增长依然是重要目标，为2026年十五五开局之年打开良好布局， 预期经济增长目标仍将设定在5%左右。政策前置发力下，经济有望迎来开门红。

2.1 生产：供给端约束增强，部分行业产能利用率有待修复

工业生产有望延续旺盛，制造业更加聚焦结构升级 。预期2025年供给端增长较2024年 边际放缓，但仍保持在较高水平，生产依然是经济的重要拉动项。制造业投资有望维 持较高增速，高技术行业增长优势预期延续。随着我国经济结构的转型升级，高技术行业对工业增加值的拉动效果有望持续。传统工业行业将持续优化，产能置换和升级 将持续推进。 海外需求和生产标准提升给生产带来一定约束。产能利用率修复和产能升级支撑下， 供给端预期保持旺盛。政策对于工业行业的生产技术、节能环保标准的目标和约束都 有所提升，部分低效能、高排放的落后产能面临出清或改造压力。美国对我国加征关 税落地的可能性提升，给2025年出口带来一定不利影响。预期工业增加值走势整体上 呈现前高后低。

部分行业产能尚未出清，产能利用率修复问题仍需关注。疫后三年需求修复缓慢，供 给保持扩张，供过于求的结构性问题逐步凸显。部分新兴产业的快速发展改变了传统 的供需格局，行业供需的结构性问题也相对严重。我国推进统一大市场标准化体系建 设，从长期来看，有助于畅通内循环、提高全要素生产力。 推动新一轮的供给侧结构优化，有助于长期供需格局的改善。2015年年底我国开启的 一轮供给侧改革中，随着落后产能的淘汰带来供给结构改善，又促进了新一轮的产能 扩张，企业利润回调后再度受到提振。当前部分行业产能扩张带来了“内卷式”竞争， 导致了价格、企业利润低迷等现象。从行业来看，我国政策提及商品房要“严控增量、 优化存量”，并推进地产收储和保障房建设，地产本轮有望迎来一轮供给和需求的优 化调整。我国新能源产业链面临资本开支和需求前景的双重不确定性，上游金属化工 和下游整车资本开支上行，中游电池和相关组件受产能过剩影响，资本开支意愿不高， 下游出口也受到关税政策影响较大，行业格局优化的需求较强。光伏行业协会在10月 举行了防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会，提及优化产能布局和价格机制。光 伏、汽车等行业的投资已经边际放缓，新增产能收敛；并购重组进程的推进有望助力 供需格局的进一步优化。产能利用率的提升仍需时间消化，产能优化和技术进步有望 给供给侧带来破局。

工业企业利润预期缓步改善，修复弹性仍受制约。政策加码下，预期工业企业利润小 幅改善，需求侧的内生修复需要时间消化。供给保持相对刚性，库存周期呈现平坦化 特征，企业库销比仍处于高位，盈利大幅改善的驱动力有限。政策持续宽松背景下， 工业企业的费用率压力相对有限，原材料价格上行幅度预期受限，企业成本上行压力 较小，但价格对盈利和预期的拖累仍将持续。

2.2 投资：内部增长动能分化，政策为重要驱动

投资保持稳步增长，内部增长动能延续分化。制造业拉动作用持续，基建逆周期调节 继续发力，房地产投资的拖累作用逐步减轻，但负增长的压力延续。财政的作用将逐 步放大，方向有望拓展、力度有待加强。

2.2.1政策推动地产风险化解，销售向投资端传导受限

预期地产销售跌幅有所收窄，“供给侧改革”和租售比回升带来一定助推。政策提及 推动地产市场“止跌回稳”，供给端正逐步收缩，部分城市房价跌幅也逐步收窄和企 稳。2024年以来，地产政策持续放松，居民房贷利率持续下调。居民加杠杆意愿依然受制于资产负债表的改善，居民收入预期依然对地产销售形成一定抑制，而需求和价 格的止跌回升有助于修正当前的负反馈机制。随着住房价格的调整，租金收益率已经 有所回升，当前已经高于定存和部分理财产品，相对收益率的提升和刚需的释放，有 助于推动销售改善，预期2025年地产销售将缓步回温。 地产库存持续去化。我国目前进入了存量房改善时期，二手房价格、销售变动为市场 重要关注指标。去库存有望改善当前供需格局，房价底部区间的确认，有助于释放仍 处于观望状态的居民的购房需求。房地产收储政策预期仍有加码空间，地产库存去化 趋势仍将持续。

房地产投资负增压力持续，销售好转对投资端的传导有限。2024年我国房屋新开工、 施工面积持续低位负增，房企在资金流压力下，拿地相对谨慎。政策提及房地产要“严 控增量，优化存量”的背景下，预期房企拿地仍处下行趋势当中，土地储备不足，预 期新房供给延续下行趋势。地产新开工面积仍将处于低位，将进一步约束施工增速。 地产债务风险持续化解，房企压力有望逐步缓解。地产为政策防风险的重要方向之 一，当前民营企业的债务风险依然较大，2025年房企融资“白名单”有望进一步扩容， 覆盖更多民营房企，房企信用修复、资金回落情况逐步改善，但行业信用风险尚未出 清。央行2024年推行的保障性住房再贷款工具仍有剩余额度，专项债用途有望拓展至 收储，但用于收储的额度预期相对有限。 房贷利率仍有下调空间。我国存量和增量房贷利率均高于市场利率水平，随着政策利 率的调降，房贷利率未来仍有进一步调降的空间。有助于降低居民购房成本，提振居 民刚需和改善性住房的需求。当前我国人口存量规模依然较大，人口老龄化趋势逐步 加剧。城镇化仍在持续推进，未来城市间房价将延续分化，房贷利率下限将因城施策 做出调整。

房地产收储预期持续推进，城中村改造货币化安置力度有望加强。2024年10月住建部 新闻发布会提出“新增实施100万套城中村和危旧房改造”，主要采取货币化安置的手 段，本轮新增改造规模较上一轮棚改仍有一定差距，如果外贸压力加大，政策仍有进 一步加码的空间。地产收储有助于推进地产行业风险化解，当前受制于考核机制对央 国企的限制，以及投资回报率的约束，收储的整体规模相对有限，未来考核机制有望 进一步放宽，推动收储和保障房建设的覆盖范围。

2.2.2基建逆周期调节持续发力，财政扩张补充资金来源

基建助力稳增长和实现长期高质量发展的目标，内部结构逐步调整。基建储备项目仍 足，新、老基建结构将逐步平衡。城市更新仍是政策支持重点，管网改造工程投资空 间较大，2024年10月发改委提及未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类 管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿元，有一定收益的老旧厂区改造，将研 究纳入地方债支持范围；西部大开发战略提及推进清洁能源基地建设，重大水利工程 建设仍有较大投入空间。新基建方面，多地政府2024年出台文件支持发展低空经济， 低空经济产业发展有望拉动配套基建需求；智能算例需求增长，智算中心建设将拉动 相关基建增速。传统基础设施将加强数字化改造，来与新质生产力融合。伴随着动能 切换、产业转型、结构优化等推进，未来基建项目将兼顾发展与安全。 广义财政发力的背景下，资金将持续支持基建建设。超长期特别国债在未来几年的常 态化发行有望给基建增长形成推力，超长期特别国债投向逐步优化，新增专项债用途 扩展，国债仍有增发空间，基建资金依然充足。但项目投资回报收益、财政乘数高的 项目相对有限，地方化债的大背景下资金投向监管趋严，基建整体扩张空间受到一定 约束。2025年为“十四五”收官之年，发改委将保障“十四五”规划102项重大工程 顺利收官，推动尚未开工的409个项目尽快开工建设，2025年基建投向工程储备依然 充足。从中长期来看，财政推动化债的背景下，基建难以大规模扩张，随着优质项目 的减少，基建可投空间面临收窄，基建在稳增长的作用将缓慢被弱化。

2.2.3制造业支撑作用持续，科技属性延续凸显

政策扶持下制造业投资预期保持强势，高技术制造业快速发展对制造业的驱动将保 持发力。2024年制造业对投资起到了重要的拉动作用，预期2025年制造业的拉动作用 仍将持续。2024年，央行创设结构性工具定向支持科创企业，多部门发文支持高端制 造业和战略产业发展。持续推动企业推动创新、提升投资意愿，制造业对扩内需的重 要性抬升。预期2025年制造业的科技属性领跑特征仍将持续，政策对于高技术制造业 的支持有望延续和加码。制造业企业持续推进技术改造和转型升级，高技术产业的动 能有望延续。 两新政策给设备制造业带来支撑。对设备更新的政策支持力度未来仍有望加码，推动 传统制造业数字化、智能化发展，中游的专用设备、通用设备和电气设备制造业的增 速有望得到支撑。 出口不确定性增加，制造业投资斜率被拉降。特朗普政府对华的关税政策较为激进， 2025年政策有望陆续调整出台，部分外需依赖度较高的制造业受到影响较大。美国的 加征关税可能给全球外需带来一定拖累，影响我国制造业出口表现。 部分产能利用率偏低的行业有望推行新一轮的供给侧改革。我国在积极推进标准提 升和统一来促进供给侧调整，淘汰落后产能。光伏、锂电池等行业的供求问题依然有 待解决，配合并购重组有望加速行业产能出清。

2.3 消费缓步修复，政策预期扩围加码

消费预期延续缓步上行，关注居民收入和预期的修复。2024年前三季度，股市和地产 价格下行压力较大，居民财富效应偏弱和预期变动都给消费带来一定抑制作用，居民 在地产和非地产消费之间的转移效果短期有限，叠加债务刚性的影响，约束了居民消 费表现，居民高储蓄率的倾向依然没有打破。财政收支回落，给政府消费带来较大影 响。2025年政策有望加码发力，受政策前置发力带动，社零有望呈现前高后低的走势。 经济转向内需拉动的诉求增强。从政策导向上来看，以往促消费通常由地方政府主导， 本轮消费品以旧换新补贴政策，由中央财政主导、地方财政配合施行，消费对稳增长 的重要性和政策定位抬升。化债资金能够用于偿还企业欠款、发放工资等，有助于改 善地方企业主体的现金流和资产负债表。房贷利率持续下调，随着地产价格的逐步企 稳，有助于改善居民部门的资产负债表。

促消费政策或继续加码，新型和绿色低碳消费等增量政策有待出台。消费品以旧换新 政策预期延续，对2025年社零形成支撑。以旧换新的政策覆盖范围和力度有望加码， 2024年国家补贴主要聚焦在电视、空冰洗等大家电，2025年国家补贴品类有望进一步 扩张至手机等3C产品，江苏、贵州等省份已经在11月将3C数码产品纳入补贴范围，未 来覆盖省份有望扩容。政策提及将挖掘餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础性消费 潜力。对于新型消费和绿色低碳消费方面或有增量政策出台，助力符合战略目标的扩 内需方向的增长。

高端出行预期给服务消费带来支撑，商品消费表现分化，地产下游增速中枢有望抬 升。144小时过境签政策吸引了海外游客显著增长，国际航线逐步修复预期将对旅游 形成支撑。餐饮行业竞争日趋激烈，预制菜和食品安全担忧下，餐饮闭店率或持续上 升，从供给端给居民消费带来扰动；从需求端来看，部分城市发放餐饮消费券有助于 推动当地餐饮消费，预期餐饮类消费延续弱修复。商品消费方面，汽车价格战仍将持 续，新能源汽车新车型的上市预期提振销售价格中枢，补贴政策仍将延续，汽车对消 费的支撑有望持续。价格维持高位、可选属性较强的金银珠宝类零售增速或面临一定 压力。随着地产政策效果逐步显现，销售边际好转，叠加以旧换新政策带动下，地产 下游的家电、家具、建材类同比有望逐步抬升。消费者网上购物占消费比重持续抬升 的趋势也将持续。

年轻劳动力人口的结构性就业压力仍存，服务业将成为内需和就业的扩张点。预期 2025年整体失业率的压力不大，总量就业仍有支撑，政策将持续推动稳就业 ，有助于 提振信心和呵护消费表现。应届生毕业压力下，三季度失业率或边际抬升。工业生产 保持韧性，服务业保持修复趋势，有望拉动部分行业就业。

2.4 出口面临不确定性增加，对经济支撑边际减弱

对美出口将面临较大不确定性，一季度或出现“抢出口”的现象。特朗普倾向于对我 国出口产品征收高关税，但美国再通胀压力下，高关税落地仍有一定时滞，政策推行 预期逐步推进。我国2024年年底到2025年年初或出现“抢出口”的现象，对美出口呈 现前高后低的走势。我国出口产业链将面临一定压力。全球贸易周期面临下行，外需 或进一步承压。预期出口增速逐季下滑，2025年四季度为年内增速低点。 价格对出口仍将带来一定拖累，加工企业利润依然承压。从价格来看，PPI在2024年 持续处于低位，预期2025年上行幅度受限，原材料价格也制约了下游加工行业的价格 表现，预期上半年价格对出口依然为负向贡献。 我国出口产品仍具性价比，出口地区结构和战略布局持续转变。我国新三样产业仍具 领先优势，全球地缘政治摩擦背景下，我国供应链相对安全，机电设备及零部件性价 比优势明显，出口仍具一定支撑因素。对“一带一路”沿线国家出口仍将是重点战略 布局方向。对东盟、欧盟、俄罗斯出口占比的上行，将一定程度上对冲了中美贸易摩 擦的影响。政策推动数字贸易创新发展，相关数字技术贸易和服务贸易有望逐步增长。 科技相关领域的出口预期表现较好。

整体进口增速仍然相对承压。我国为上游矿产资源的进口大国，随着海外不确定性和 国内资源安全重要性提升，上游资源品进口预期保持高增。我国工业生产预期保持平 稳，中下游机械和运输设备进口占比预期延续下滑趋势。当前国内部分行业产能尚未 出清，内需未迎来大幅上行驱动，对于进口需求预期依然承压。美联储处于货币宽松 的通道当中，人民币汇率或小幅升值，但美元仍有支撑，人民币升值空间有限，给我 国进口的拉动作用也带来一定限制。

3 物价适度回升，通胀上、下空间均有阻力

3.1 CPI 温和回升，猪价、政策刺激为主要拉动

CPI预期温和回升，外需回落制约通胀上升幅度。海外补库周期步入尾声，全球经济 增长延续分化状态，叠加中美博弈背景下，外需面临回落压力，对部分大宗商品的支 持下降。食品项将对CPI形成一定拉动，消费政策托举下，有望给核心CPI带来一定拉 动。GDP平减指数趋向缓和，整体弹性有限。 猪肉价格回升，但弹性有限，果蔬价格的季节性扰动仍强。从食品分项来看，能繁母 猪保持去化但速度偏慢，预期猪肉价格将进入回升阶段。而随着生猪养殖集中化程度 不断提升，政府和市场调控增强，猪肉价格总体弹性被压缩。全球变暖带来季节性洪 涝灾害的覆盖区域增多，或带来蔬菜、水果在夏季价格上行，给CPI食品分项带来一 定拉动。我国保障粮食安全的战略背景下，粮油价格预期保持平稳。 随着一揽子政策落地生效，消费刺激政策有望持续发力，给核心CPI带来支撑。消费 市场仍存在较大的改善空间，文旅消费或持续修复，以旧换新政策下，支撑了汽车、 家电等消费，政策扩围加码有望带动电子类产品消费增长，政策推动下有助于提振居 民消费意愿。 居民部门加杠杆依然谨慎，储蓄率仍处高位，对CPI的推升效果有限。居民信心、收 入预期未出现显著好转，“以价换量”的趋势仍将持续。有效需求不足的背景下，工 业品价格持续偏低，工业企业利润相对承压。央行政策也将关注通胀水平的缓步回升。 整体来看，2025年CPI上行有顶、下行有底，中枢较2024年温和抬升。

3.2 PPI 温和上行，产能、海外扰动给上行幅度带来约束

PPI延续上行趋势，上行动能受到多重约束。生产保持旺盛，政策助力经济稳增长， 大宗商品需求支撑和低基数作用下，预期PPI同比将保持上行。但产能利用率、海外 不确定性多重因素影响下，PPI预期难以出现陡峭上行，全年增速中枢依然为负，预 期增速逐季上行。 产能利用率快速回升存在制约，对工业品价格驱动有限。当前我国部分中游行业产能 尚未出清，预期2025年制造业资本开支依然偏强，对后续产能形成支撑，高技术制造 业生产预期保持旺盛。部分新兴行业是先进生产力的代表，去产能力度难以对标2015 年在煤炭、钢铁等传统周期行业的执行力度。未来行业产能出清速度预期依然偏慢， 供给端预期保持相对平稳，对工业品价格驱动有限。 外需压力提升，下游加工工业价格和利润承压。高关税影响下，外需面临回落压力， 国内出口商品价格或在二季度承压。海外贸易政策变动风险提升，外需的回落可能制 约产能利用率的修复。

特朗普政策或将压制原油价格表现，油价拉升作用减弱。OPEC+资源减产措施延长至 2025年，限制了油价大幅下跌。特朗普上台后，强调能源独立与安全，并提出让美国 成为世界主导的能源生产者，未来可能会鼓励本土页岩油生产，原油价格走势相对承 压。而油价走势还取决于OPEC+的产能协定计划和地缘政治等多重因素，预期原油将 维持宽幅震荡。全球需求增长依然相对偏弱，油价受需求端提振有限。 稳增长板块发力，地产投资偏弱制约产业链上行空间。基建逆周期调节、地产止跌企 稳政策扶持下，相关产业链价格可能边际回升，但地产销售对投资端传导受限，房企 拿地依旧谨慎，新开工、施工上行受阻，地产投资依然承压，相关商品回升幅度相对 有限。

4 海外：经济温和增长，中美博弈不确定性增加

4.1 美国：政策宽松支持经济增长，通胀进入新均衡中枢

4.1.1特朗普当选+共和党掌握两会，政策组合推行阻力减小

11月特朗普当选美国总统，共和党同时拿下参众两院。共和党政策坚持“美国优先” 的原则，更加注重呵护美国经济、政治在全球的领先地位，对外战略上推行美国利益 优先主义，或逐步推进逆全球化。从政策方向上来看，特朗普政府对于移民政策和通 胀问题更加关注，将制造业、基础设施建设、能源行业作为经济重要发展支柱。本届 特朗普内阁成员政策主张一致性更高，宽松的财政主张更容易审批通过，未来有关债 务上限问题的谈判进度或更加顺利，而本届政府成员对华态度也更加强硬。 财政政策宽松的粘性较强，并且特朗普的财政政策主张更加宽松。民主党执政期推行 的产业支持政策难以快速削减支出，共和党执政后相关补贴长期可能回落。新政府上 台后追加增量财政政策支持的可能性较大，但债务上限问题可能给短期财政宽松带 来掣肘。从支出结构来看，特朗普对于清洁能源、新能源汽车的补贴可能缩减，监管 放松、政府部门裁员可能削减部分行政支出。

减税政策有望短期提振需求，但将扩大美国财政赤字。特朗普主张进一步削减企业和 高收入群体的税收。预期特朗普政府将在2025年年中左右，推动新一轮减税法案，减 税+宽财政政策下，预期2025年赤字率将突破2024年的6.3%，有望达到7%。债务占GDP 比重处于高位，赤字率继续上行，实际利率曲线或高于市场预期，可能带来市场对财 政可持续性的担忧。 政策顺序短期以移民、监管政策为主。特朗普对移民管控政策更加严格，并提出加大 驱逐存量的非法移民，但具体实施将面临较大的经济成本和政治影响等挑战。短期移 民政策收紧可能给非农就业带来一定扰动。预期2025年美国劳动人口增量将边际减 少。对于金融、地产、汽车、环保、能源、加密货币、人工智能等行业的监管措施有 望进一步放宽，去监管进程在当前特朗普政策团队中阻力和分歧相对较小。 对我国的“遏制”方向不变，关税将带来全球贸易收缩的风险。一季度特朗普政府上 台预期将提出对贸易往来国家加征关税的政策，具体调整预期在二、三季度开展， 如 果执行“原产地穿透”的贸易规则，可能给全球贸易带来更大扰动。60%的对华关税 短期的可能性受限，其对中国加征关税的政策或在下半年逐步加码。关税水平取决于美国自身的承受能力，如果对中国商品全面加征60%的关税，短期对美国的增长、通 胀、市场等的冲击较大，加征关税也将部分对冲财政宽松的效果。关税水平预期较当 前有所抬升，但幅度不会快速加征至60%。 特朗普政府对外战线预期再度缩小，可能缩减对乌克兰、以色列等的支援。特朗普政 府对于本国经济发展更加侧重，对部分地缘政治冲突国家的相关补助预期缩减。

4.1.2美国经济保持稳健，衰退概率下降

宽财政和金融条件下，预期将给消费支出和企业投资形成支撑。2024年美国经济维持 了较强的韧性，居民消费增速保持高位，资产负债表依然稳健。劳动力市场逐步回落， 整体表现依然不弱。实际收入增长的带动，以及财富效应的提振下，消费支出仍将是 经济增长的重要支撑。税收优惠、信心改善和利率下行带动下，企业投资有望回升， 人工智能也有望带动一批新建工厂和设备的支出。 美国经济增长整体预期保持稳健，未来有望缓步开启去库进程。特朗普政府宽财政和 减税的政策合力下，有望给经济带来一定推动，新政府上台刺激政策有望陆续出台， 2025年美国经济有望保持稳健。特朗普提出推动制造业回流，基建投资有望增加，带 来经济支撑。但美国制造业PMI在2024年二季度以来，延续处于50%的荣枯线以下。本 轮美国补库周期弹性较小，预期补库进程开启偏慢。

4.1.3通胀进入新的均衡中枢，降息幅度或收窄

2024年美国通胀进入下行通道，通胀持续降温，由商品去通胀转向服务去通胀。当前 住房通胀仍有一定下行空间。美国薪资增速处于下行通道，但劳动力市场依然偏紧， 移民政策的收紧可能带来劳动力市场供应边际下降，薪资增速难以快速回落，核心服 务通胀下行或面临趋缓。 大选落地后，再通胀风险上行。特朗普强调发展传统能源，上任后预期将推进传统能 源的生产。关税和贸易摩擦导致的进口成本的上升，将给通胀带来上行压力。减税、 移民、关税、放松监管，公务员缩编等降本增效的措施，容易给经济带来滞涨的风险。 通胀下半年或温和回升，达到美联储2%的目标依然存在较大难度。 整体来看，通胀目前形成新的均衡中枢。货币政策仍处宽松通道，降息幅度和次数压 缩。美联储或将继续小幅上调中性利率估值，宽财政、经济韧性均减轻了高利率对需 求的影响。

2025年美联储降息幅度预期压缩。美联储2025年将维持在就业和通胀双目标风险平 衡，通胀下行进程受阻，经济保持韧性的背景下，降息幅度预期小于9月FOMC会议展 望的100bp。需要关注2025年3月的美联储FOMC议息会议对全年降息进程的表述。2025 年重新开启加息的可能性较小，下半年可能暂停降息，预期政策将强调相机抉择。鲍威尔任期在2026年5月到期，2025年美联储仍将保持政策独立性。后续特朗普对美联 储主席的提名人选，可能会对美联储的独立性带来一定侵蚀。 2025年上半年缩表将逐步退出。美联储总资产已经由高点回落，准备金占银行总资产 比例也下调至接近充足区间，短期仍然相对充裕。9月资金跨季流动性偏紧时，短端 利率波动幅度已经开始加剧，未来停止缩表的需求显现。2025年上半年有望停止缩表， 随着缩表停止也意味着美联储货币政策的全面转松。 美元指数预期维持强韧性。美国经济相对其他经济体表现仍具优势，关税、宽财政、 减税等可能推升美国通胀，推高美债收益率，带动美元指数走强。并且美联储降息进 程放缓且幅度压缩，欧央行也处于降息进程当中，美元指数预期下行空间有限。

4.2 欧洲：降息进程逐步放缓，经济缓步修复

通胀继续走低，后续抬升压力依然较小。欧洲地区通胀下行较快，主要受能源价格明 显回落驱动。随着美国液化天然气（LNG）对俄罗斯天然气的替代，欧洲天然气价格 已经从高位明显回落，未来俄乌冲突对欧洲天然气价格冲击较小。早期能源和粮食价 格冲击影响逐渐消退，HICP有望降至2.5%附近。欧元区失业率处于历史低位，岗位空 缺率持续回调，企业具备充足的劳动力，预期薪资增速将逐步放缓。 财政政策面临被动收紧的压力，部分国家债务压力较大。马斯特里赫特条约框架下， 要求政府债务超过GDP占比的60%，或者赤字率超过3%的成员国压降其财政支出。法国、 意大利、西班牙等赤字率、杠杆率处于高位。德国政府希望延长其公共支出控制的期 限，由四年调整到七年，保障2025年9月大选前不会大幅削减财政支出。法国财政预 案显示，其总融资需求同比2024年回落。希腊政府承诺将财政支出增长保持着一定限 度内，并预算赤字维持在GDP占比3%以下。 经济承压下货币政策持续宽松，但欧元区降息进程放缓。从OECD领先指标来看，英国、 意大利、德国、英国均持续上行，意大利上行速度相对最快，预期欧洲主要国家经济 延续修复。但欧洲产业竞争力面临科技和新能源发展的双重挑战，消费和投资需求疲 弱，货币政策上半年仍将保持宽松，但宽货币传导过程受阻。

4.3 日本：加息进程持续，经济温和修复

居民实际收入增速转正，驱动消费上行。日本劳动力市场预期维持紧俏，工资仍将保 持增长，可能进一步驱动物价上行，但私人部门消费仍将保持弹性。中美博弈的背景下，日本汽车、机械设备、电气设备等优势产业出口有望增长，承接了部分制造业产 能，企业利润和固定资产投资有望边际改善。 “工资-通胀”螺旋维持通胀处于温和区间。2024年春斗涨薪，叠加6月新一轮的减税 计划，推动日本居民消费回暖，通胀温和上行。预期2025年通胀有望回落至2%以下， 仍需关注2025年1月的春斗薪资谈判，劳动力市场紧俏的形势下，居民薪资有望保持 上涨。工资上涨刺激需求，并进一步推升通胀处于温和区间，有助于形成良性循环。 日本央行货币政策继续正常化，加息基调谨慎，经济预期延续温和修复。2024年3月 日本央行取消负利率政策，并放弃YCC框架，开启货币政策正常化进程。预期2025年 1月日本央行将保持加息，后续加息进程将根据经济、金融和汇率等进行调整。汇率 压力下，加息步伐将有所放缓，日元或延续弱势格局。2025年日本经济有望延续温和 增长的态势，预期GDP增速中枢或在1%附近。

5 大类资产配置

5.1 股票市场：关注结构性投资机会

经过9月中下旬以来的上涨，主要宽基指数市盈率已经回升到历史均值水平附近。考 虑到货币政策宽松利好市场流动性，金融资产有望受益于货币宽松，剩余流动性有望 打开估值上限空间。而财政发力有助于稳经济，提升企业盈利能力，明年市场驱动力 有望从估值修复逐步切换到盈利预期改善。目前供给端约束加强，价格预期小幅回暖， 供需格局的优化也有助于推动盈利改善。 资金方面，政策引导和赚钱效应之下，居民资金有望持续流入股市，被动指数型产品 规模预期保持扩张，带来增量资金。ETF等被动策略工具快速扩容，A500等新产品也 为市场重要增量资金。央行SFISF和再贷款工具提升了机构的资金获取和股票增持能 力。 国内政策上，2025年国内对资本市场政策基调预期偏积极，“国九条”的政策大方向 下，将推动资本市场高质量发展，严监管的趋势持续。央国企等主体的并购重组趋势 仍将持续，回购、分红、市值管理等操作有望增多，上市公司的回购与分红也有望带 来新的增量资金来源。政策节点上需要关注12月中央经济工作会议对明年经济的部署，以及2025年3月两会公布的财政额度。

外部环境则扰动较多。特朗普政府对华政策较为强硬，关税不确定性增加。当前全球 地缘政治风险指数仍处高位，地缘形式变动可能会给资产表现带来一定冲击。外部扰 动可能带来市场阶段性避险情绪增强。 综合来看，权益市场2025年维持相对积极的判断，结构性机会有望增加，预期市场风 格在均衡和成长之间轮动。上半场可以关注成长板块和优质中小盘股票，市场流动性 充裕，风险偏好提升，高成交量和高换手率下，高流通盘占比更大的标的更易释放价 格弹性。随着盈利预期改善，可以关注绩优大盘股，一方面在产能结构优化的背景下， 价值龙头在成本方面具备优势；另一方面，我国股市的盈利、分红对行情贡献效果逐 步显现，大市值企业的增长潜力较高。并且央行政策工具的带动下，券商、保险、基 金等机构获取流动性的同时，或优先持有大盘风格的权益资产，再贷款工具也更倾向 于偏高分红的公司。

可以关注并购重组主题的投资机会，具体行业方向上包括：1）技术更新较快，产业 链有进一步整合空间来推动协同创新的行业，如电子、计算机等。需要关注AI应用落 地情况，以及自主可控相关板块。2）资本密集和资源密集型行业且马太效应明显， 如基础化工、电力设备、机械设备等，有望受益于收并购政策提振。3）有助于市场 拓展，具备渠道、品牌整合降本增效的行业，如商贸零售等。 行业方面，投资时点上需要关注政策驱动向盈利驱动的切换，可关注的方向包括：1） 以硬件创新和自主可控为代表的科技板块，如AI、半导体、计算机等行业；2）具备 长期配置价值的红利、高股息行业；3）供给侧进一步出清，消费持续改善为代表的 困境反转行业，如工业金属、通用设备、乘用车等。

5.2 债券牛市延续，但波动加剧

5.2.1利率债：中长期下行趋势不变，阶段性波动幅度加大

货币政策持续宽松，降息仍有空间，低利率环境仍将持续，节奏波动可能加强。宏观 经济仍处于转型修复期，政策利率下行将带动广谱利率下行，债市收益率仍有下行空 间，但央行对于利率曲线的把控预期加强。如果市场悲观情绪升温，国债利率可能下 调幅度加深。外部环境、政策预期博弈等对情绪的影响下，整体债市节奏上波动可能 加强，对利率债的波段操作挑战提高。

居民和机构买卖理财、债基的操作给债市带来波动加剧。理财、债基规模预期保持增 长，但增速边际下降，股市分流资金、理财赎回和外资行为将给债市带来一定扰动。 从不同机构来看，商业银行在考核指标压力和央行买卖国债影响下，大行对短券的买 入增加，而农商行受到缺资产的影响，交易活跃度提升，但配置长端受到监管限制。 保费增速较快，保险资金配置力量偏强，对长久期品种配置需求仍强。受到存款利率 下调、停止手工补息等影响，广义理财规模在2024年快速增长，银行理财委外需求带 来债券配置增加。随着2025年风险偏好的改善，股债跷跷板作用，以及理财的预防性 赎回可能加大市场波动，金融监管政策如果收紧，也可能给理财产品带来约束。 利率债供给增加，广义“资产荒”边际缓解。2025年利率债供给将显著高于2024年， 中央加杠杆带来国债扩容，利率债供给将增加，总量层面的资产荒预期边际缓解，利 率债和信用债供给结构上仍存在一定分化。政金债规模预期与2024年接近，国债、地 方债发行放量，多数用于置换存量债务，对债市供给冲击有限，但仍需关注阶段性的 投放节奏。 关注债市阶段性交易节点，票息资产仍具性价比。长久期利率债流动性较好，7Y、10Y 利率债利差水平来看仍具配置性价比。可以关注短期调整后的投资机会，把握开门红、 资金跨季、降息预期等时间节点。手工补息整改后，存款搬家至理财产品，存单品种 利差进一步压缩，存单与DR007价差也明显下行，预期存单利率将保持下行，存单与 资金利率价差或进一步突破前低。11月存款自律定价新规公布，有助于降低非银资金 利率中枢，带动票息资产需求。

美债利率中枢回落，但仍将维持高位。特朗普政策带来的二次通胀压力增加，美国经 济预期保持韧性，美联储降息节奏放缓，叠加美债供给增加等因素的影响，美债收益 率仍将维持高位。

5.2.2信用债供给依然偏弱，利差压缩压力持续

债券供给结构变化，部分品种结构性“资产荒”仍存。从供给端来看，通过地方政府 专项债置换隐性债务，城投发债受限，信用类供给减少压力持续；大行注资后，二永 债供给或面临下降，2025年到期压力减轻，净融资规模仍有望回升；产业债预期为供 给主力，发债主体仍以央国企、中高等级企业为主 。从需求端来看，对于信用债的结 构性需求依然旺盛，城投债配置需求仍强，保险资金或逐步增加长久期信用债的配置。 信用利差压缩压力持续。2025年化债背景下信用风险较为可控，配置需求仍会推动利差压缩行情，仍需关注化债行情演绎和流动性变化带来的影响，短端信用债收益率和 利差预期持续处于低位，长端信用债或受利率波动影响较大。 化债背景下城投债发生实质性违约风险仍低。化债力度加大有望给地方政府和城投 注入流动性，有助于提振市场信心和风险偏好。可以关注3年以内的重点化债区域信 用下沉的机会。二永债可适度下沉资质，有限3年以内优质区域的成农商行主体。震 荡市中，票息收益仍具性价比。

5.2.3可转债：估值仍有修复空间，关注结构性机会

2024年受权益市场影响，转债市场波动较大，转股溢价率先升后降。不同类型转债表 现分化，AAA级转债表现较好，转债平价处于80-90元和130元以上的表现较优，余额 较大的转债表现较好，主要为银行和大型国企发行的转债。2024年转债供给大幅收缩， 且高评级新券较少，随着存量个券退出，存量规模大幅减少。

转债估值仍有上行修复动能。股票市场波动率和股市预期改善对转债影响偏正向，个 券信用风险逐步缓释，转债流动性有望边际好转。2024年转债供给明显减少，2025年 预期供给偏紧的趋势仍将持续，存量预案相对不足，到期将规模超过2024年，供给端 整体缩量。市场转债评价低于75元的个券占比仍高，且大量个券全面临回售临界期， 2025年下修条款数量依然较多，有利于市场股性的修复。可以关注中小盘、成长板块的机会，转债预期仍以结构性行情为主。可以选择评级相对较高的转债，价格低、转 股溢价率低的转债胜率相对更高。

5.3 大宗商品表现分化

原油价格预期维持偏弱震荡，但进一步下跌的空间有限。美国经济仍具韧性，原油库 存水平相对较低，需要关注OPEC+的减产执行力度。特朗普政府可能加大对原油的开 采力度，原油市场供给过剩的压力增加。 铜价预期震荡上行，空间相对受限。科技发展对上游铜等相关金属将带来一定拉动， AI服务器、电网升级扩容有助于驱动铜等有色金属的需求增长，新能源产业链的发展 对于铜铝的需求上升。铜矿的供给偏紧的问题延续，将给铜价带来支撑。铜价与美元 呈现一定负相关性，美元偏强给铜价带来一定压力。 黄金价格上行空间相对有限，整体宽幅震荡。美国政府债务持续扩张，新一轮宽财政 周期下，预期2025年年初将突破债务上限规模，美元信用体系仍面临一定挑战。全球 货币体系分化将持续，并且全球经济表现分化，推动了全球央行购金需求。美联储仍 处于降息进程当中，但利率下行幅度和节奏放缓，对黄金的利好有限。黄金的上行空 间被压缩，上行过程偏震荡。

编辑：火腿肠