2024年悦康药业研究报告：产品主导，新药布局将进入收获季

一、悦康药业：创新转型的国产制药集团

1.1 仿制转创新，股权结构稳定

仿制转型创新的制药集团。公司成立于 2001 年，并于 2020 年在科创板上市。2021 年，“爱力 士”获批上市，2022 年与医科院病原所合作开发广谱冠状病毒膜融合抑制剂多肽药物，2023 年 羟基红花黄色素 A 和复方银杏叶片上市申请获 CDE 受理。

公司实际控制人为创始人，股权结构稳定。创始人于伟壮通过控制京悦永顺持有悦康药业 40.05% 股份，为公司实际控制人，悦康药业共有 20 个控股子公司，覆盖新药及制剂研发、医药原料、流 通销售，布局广泛全面。

管理团队经验丰富，覆盖制药多个领域。董事长于伟壮为公司创始人，履历丰富，涉足医疗行业 多家官方机构，经验丰富；公司其他高管在不同制药领域深耕，覆盖包括：创新药研发、药物销 售、仿制药一致性评价等领域，全面引领公司发展。

1.2 业绩有所波动，销售费用率下降

心脑血管药物为公司主营产品。自 2020 年公司上市以来，心脑血管药物营收占比从 50%上升至 2023年的63%。主要心脑血管产品包括：银杏叶提取物注射液、活心丸等。除心脑血管领域外， 公司经营还涉及抗感染、消化系统、降糖药和原料药等领域。

近三年，业绩有所波动。2019-2021 年，公司营收和净利润保持增长。2022 年后，由于注射用头 孢呋辛钠集采未中标和医疗反腐等因素干扰，业绩下滑。随着羟基红花黄色素 A 上市申请获受理， 以及头孢拉定胶囊通过一致性评价，整体经营趋于稳定。

心脑血管产品毛利率维持高位，其余有所下降。2019-2023 年，公司心脑血管产品毛利率稳定维 持在 92%至 94%之间。抗感染、消化系统及降糖类药物毛利率大幅下降；原料药毛利率在 5%至 13%之间波动。

销售费用率近年下降，研发费用率有所上升。公司销售费用率自 2020 年 46.46%下降至 2023 年 42.11%；研发费用有上涨趋势，自 2020 年 3%上升至 2023 年 8%，管理费用率在 4%至 6%波 动。

二、公司核心品类具有竞争优势

目前，公司共上市 86 款产品，覆盖心脑血管、消化系统、内分泌、抗感染、男科和妇科等领域。 其中，作为公司主要营收来源心脑血管药物共 8 款，包括：银杏叶提取物注射液、活心丸（浓缩 丸）等，其他公司重点产品有：枸橼酸爱地那非片、盐酸二甲双胍缓释片等。

2.1 悦康通：稳居银杏叶提取物注射液龙头

银杏提取物循证充分，药用价值明确。银杏叶含多种化学组分，具有药理活性的成分包括：萜烯、 内酯、类黄酮、有机酸和聚戊烯酯。据多项药理学及临床实证研究，银杏叶提取物对卒中、抑郁 症、阿尔兹海默等神经类疾病具有治疗效果。银杏内酯等物质有扩张血管，保护血管内皮组织、 调节血脂、抑制血栓形成的作用。

“悦康通”销量稳定增长，市场份额领先。2020-2023 年，公司银杏叶提取物注射液“悦康通” 销售数量从 1.04 亿支增长至 1.61 亿支，同比增速分别为：44%/2%/5%。2023 年，“悦康通”销 售额达 26.4 亿元，同类竞品“舒血宁”/“尤赛金”销售额分别为 3.7 亿元/9.9 亿元。很显然， “悦康通”市场份额领先，竞争优势明显。

2.2 活心丸：“医保+基药”双目录，快速突破

国家医保和基药目录双料品种。活心丸于 2017 进入国家医保甲类，并于 2018 年进入国家基药目 录。活心丸主要成分含：灵芝、人工麝香、熊胆、红花、体外培育牛黄、珍珠、人参、蟾酥、附 子、冰片。根据《天津中医药大学学报》刊登文章，活心丸对冠心病心绞痛、慢性心功能不全、 心肌纤维化都有改善和治疗效果。

活心丸销售量持续增长。2021-2023 年，活心丸销售量自 0.87 亿粒增长至 1.27 亿粒，近三年增 速分别为 46%/28%/14%，上市后经过多年循证，活心丸治疗冠心病稳定性心绞痛的效果显著， 销售量持续增长。

2.3 爱地那非：国内首款抗 ED 1.1 类新药

爱地那非结构清晰，机理明确。西地那非是最早被发现的 PDE5i（第五型磷酸二酯酶抑制剂）， 爱地那非同样为 PDE5i，具体机理为：抑制 PDE5，阻断 cGMP 的降解；cGMP 的积累会激活 cGMP 依赖性蛋白激酶 (PKG)，导致细胞内钙水平下降，带来动脉和小梁平滑肌的松弛，进而增 加动脉流入量和阴茎勃起的硬度。

国内抗 ED 药物竞争格局明了，需求稳定充足。2020 年，辉瑞旗下的枸橼酸西地那非占据主要市 场份额。根据中华医学会男科学分会数据，我国男性 ED 患者所占的比例在 20％以上，ED 与许 多慢性疾病如高血压、糖尿病、高血脂等密切相关，是很多慢性疾病的早期临床表现和危险因素。 随着医患教育的不断完善，ED 药物渗透率具备进一步提升空间。

枸橼酸爱地那非片药效更佳，不良反应更小。枸橼酸爱地那非对 PDE5 酶高选择性，对 PDE5 酶 抑制作用较西地那非更强：是西地那非作用强度的 1.47 倍。爱地那非于 2021 年 12 月在中国批准 上市。无相关安全性警告、黑框警告、撤市信息发布，前 3 不良反应发生概率同样低于竞品。

三、布局创新平台，多产品将兑现

九大核心技术平台，全面覆盖新药设计。公司目前共有 9 个核心技术平台，覆盖新药前期靶点发 现、高通量筛选、药物制剂和辅料设计、分析质控等环节，覆盖全面。依托创新平台，公司在 2015 和 2016 年获得国家科技进步二等奖。

创仿结合，化药和中药双向驱动。公司创新药与仿制药共同推进，布局较为合理。目前，有 3 款 中药创新药：注射用羟基红花黄色素 A、复方银杏叶片和紫花温肺止嗽颗粒已进入 NDA，另有 3 款化药进入临床Ⅱ期。同时，还有多款仿制药通过一致性评价。

3.1 羟基红花黄色素 A：多靶点介导治疗AIS

多靶点协同，改善 AIS 及脑损伤。羟基红花黄色素 A 是一种可从中药红花中分离出的黄酮类天然 产物。据《European Journal of Pharmacology》的文章报道证实，羟基红花黄色素 A 通过与氧 化应激调节、细胞和血管更新相关的多个靶点和途径作用，对急性缺血性脑卒中（AIS）产生影 响，同时改善缺血后脑损伤。

羟基红花黄色素 A 疗效显著，安全性高。羟基红花黄色素 A Ⅱ期临床结果表明：经治疗后， NIHSS（美国国立卫生研究院卒中量表）评分结果显著改善。安全性方面，没有一例因可能与治 疗相关的不良反应而退出临床。

AIS 患者众多，市场潜力巨大。国内卒中发病率和患病率稳定，病患人数随老龄人口增加而相应 增加。从同类药物表现来看，“先必新”依达拉奉右莰醇于2020年上市，带动先声药业神经系统 领域 2022 年收入突破 20 亿元；石药“恩比普”丁苯酞在 2022 年销售已经超过 60 亿元。

3.2 复方银杏叶片&紫花温肺止嗽：中药组方创新

血管性痴呆：与卒中相关的心脑血管病。血管性痴呆常与卒中相伴发生，脑部供血受到影响后， 会出现记忆力丧失等症状，并会随病程可能再次发生卒中。我国血管性痴呆患病率为 1.1%-3.0%， 年发病率在 5-9 例/1000 人。

复方银杏叶片：疗效确切的经验方。复方银杏叶片由：银杏叶提取物、地龙、淫羊藿、川芎和远 志五味中药组成，依托银杏叶提取物对于心脑血管病的明确功效，加入其他传统中药形成经验方。 2023 年 10 月，复方银杏叶片的Ⅲ期临床数据展示出优效性，安全性良好。

紫花温肺止嗽颗粒：针对感冒后咳嗽的经验方新药。紫花温肺止嗽颗粒由：紫菀、款冬花、射干、 干姜、杧果核、荆芥六味药组成，诸药相辅相成，共达疏风止咳、温肺化痰之功效，主治感染后 咳嗽（风寒恋肺证）。2023 年 11 月，临床Ⅲ期结束，紫花温肺止嗽颗粒在主要疗效指标（治疗 14 天后，患者咳嗽缓解率）上展现出良好的效果与安全性。

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