2024年轻工制造行业2025年度策略：全面拥抱以旧换新，经营改善可期

行情回顾

家居：地产数据承压，且全年看竣工下滑幅度扩大，下半年以来地产政策利好频出，叠加以旧换新政策全国推广，景气度回升。 造纸：上半年消费力支撑，以及浆价提涨，带动纸价上行，下半年整体内需走弱，成本支撑回落，整体走弱，包装纸压力相对明显。 出口链：前低后高趋势，上半年低基数与下游补库共振出口表现较好，下半年高利率环境以及基数走高压制行业景气度。 两轮车：上半年国抽影响动销，下半年新3C认证标准致使经销商有去库压力，11月以来头品品牌受益格局改善动销向上。

板块角度，2024年至今轻工制造、家居用品、造纸板块指数累计涨幅-1.2%、-4.4%、-0.5%，跑输沪深300（+15.8%）。 个股角度，2024年至今嘉益股份、欧派家居、顾家家居、匠心家居、博汇纸业、爱玛科技、太阳纸业、雅迪控股股价累计涨幅分别为 +116.6%、13.2%、-15.8%、45.3%、-12.1%、59.2%、18.8%、-13.1%。整体来看，龙头公司股价较板块有明显超额收益，出口链 龙头嘉益股份及匠心家居凭借品牌客户及自身经营α逻辑持续兑现业绩，股价涨幅明显。两轮车赛道龙头爱玛科技受益行业整合、份额 集中，股价亦有明显超额表现。

家居:全面拥抱以旧换新，龙头经营优势凸显

从销售向竣工传导周期看，地产销售向竣工的传导周期在2年，2018-2023年住宅销售面积（T-2）与当期竣工数据差在8亿平左右，占 住宅销售比例50%-55%，假设设24、25年比例为52%，测算得2024、2025年住宅竣工5.5、4.6亿平，同比-24%（24年1-10月累计 同比-23%）、-17%。 从累计下滑比例看，新开工及销售自2022年初以来开始下滑，2022年至今住宅竣工累计80亿平，较2022年之前的同期下滑约5%，住 宅销售累计168亿平，较之前下滑29%；住宅新开工自2021年8月开始下滑，至今累计新开工189亿平，下滑38%。

消费降级趋势下，品牌弱化，白牌当道。定制家具作为外观相对同质化、品牌难以外露、复购率较低的品类，预算有限的消费者更容易 选择白牌产品。在贝壳等集成平台上，部分白牌企业能够通过放弃独立定价权获得更多成交机会，从而以价换量。而头部家居公司为保 护自身品牌形象、掌握核心产品供给权，通常不会在贝壳等平台上投放旗舰主打产品，而是将贝壳作为流量入口，以性价比产品打开曝 光量和知名度。因此在家装预算承压之际，消费者更容易在贝壳平台上选择性价比更高的产品成交。

2017-2023年行业持续演绎集中度提升逻辑，6家头部家具公司（欧派/顾家/金牌/索菲亚/喜临门/志邦）营收占行业营收的比例由3%提 升至11%。2024年份额有所分化（24M1-M9比例回落1pct至10%），主要系下游消费降级，主打性价比的中小品牌份额提高。 展望2025年，伴随以旧换新政策全面推进，预计行业份额趋势由分散转向集中。

部分地区以旧换新参与条件严格，要求独立法人企业、具备3个自然月的资金垫付能力、开对公账户等要求，大量规模弱小、没有合规经 营意识的个体户及合规经营能力不强的中小品牌难以参与。

头部品牌积极与政府合作，补贴面扩张。头部家居品牌与电商渠道与地方政府联合推出“地方补全国”，全国消费者可享受地方补贴， 解决过去由于经销商资质导致覆盖力度不一的痛点，推动补贴触达面进一步扩大，消费需求得到进一步激活。

历史数据显示头部品牌持续跑赢行业。2023年住宅竣工面积与2018年基本持平，头部家居品牌营收基本实现翻翻的增长，对应2018- 2023年营收复合增速普遍在11%-19%，跑赢行业10pct+。 头部家居品牌在渠道覆盖纵深、合规经营能力、政策落实力度方面均优于行业中小品牌，有望最大限度得受益于以旧换新红利，进而加 速实现终端市场份额的扩张。

美国品质消费主导下，品牌商快速成长沙发品牌LA-Z-BOY同样在1983-1999年美国经济复苏期间迅速崛起，1997年公司收入突破十亿 美元大关，1987-2001年收入复合增长率达到13%，目前已成为功能沙发领军品牌。泰普尔早在1991年将太空技术投入民用，1998年 成为同类产品中获得NASASPACE认证的床垫和枕头品牌，2013年收购全球知名床垫品牌丝涟，已成长为世界上最大的寝具品牌商。

美国以存量房占主导，消费外溢效应明显。美国1999年及以后存量房占比长期维持在80%以上，成屋销售与家具耐用品新订单拟合度较 高，成屋销售占比较高下地产消费外溢效应较明显。在住房需求层面，我们认为中国与美国1970-1990年较为类似，即住房市场总量大 概率呈现震荡趋势、而非大幅下行，且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。 我国人均可支配收入处稳健增长区间，消费潜力有待释放。2023年中国人均可支配收入约为3.9万元，同比增长6.3%，当前仍处于经济 稳健增长阶段，区别于日本经济低迷带来的低欲望和去品牌化消费习惯，我国消费潜力仍有待进一步激活。

2021-2023年我国家具制造业固定资产投资同比+2%、+13%、-8%，行业头部品牌资本开支增速分别为+7%、+25%、+10%，较行 业增速超额分别为5pct、12pct、18pct，资本开支分化加速，行业龙头明显跑赢行业平均。

政策优化，品类扩大、额度提高、限制放宽。10月底以来多地对家具家居以旧换新政策进行优化，主要包括1）品类增加，如湖北省将 原来对23类厨卫类产品补贴扩大到51类，并增加对23类家装产品的补贴。2）提高额度上限（家装），3）优化企业准入门槛，以及4） 放宽补贴标准（额度门槛、申请要求等）。

10月家具零售额同比+7.2%，换新效果显著。初步统计，截至11月10日，全国已补贴厨卫局改相关产品1038万件，家具家装相关产品 820万件。 1）零售额口径，国家统计局规模以上家具零售额160亿元，10月同比+7.2%（9月+0.4%）。 2）开票口径，国家税务总局增值税发票数据显示，10月份家具零售、卫生洁具零售同比+16.9%、+23%，增速较9月份显著提升。 3）营收口径，10月中国家具制造业营收家具零售额586亿元，同比-1%（9月同比-2%），降幅收窄。

两轮车:新国标引领，行业份额加速集中

11月1日起新3C认证标准实施，目前小品牌通过认证节奏较慢，部门小品牌终端出现缺货的情况，经销商亦开始向SKU认证储备充足的 头部品牌切换（爱玛、雅迪均已完成100+SKU产品认证），行业供给侧改革加速。 小品牌出清逻辑：由于本次严监管（3C认证为未来监管趋势的预演），渠道补库意愿低（观望政策强度是否延续&等新国标），以清库 存为主，且未来可能翻店转向头部品牌，品牌方担心沉默成本，永久性退出行业。

10月中下旬起补贴流程优化，要求逐步放宽。主要包括：1）报废旧车无需上牌，不必为个人名下。2）部分地区无需提交旧车注销证明 和新车行驶证。3）放宽报废旧车范围。4）取消补贴金额区间限制。

新国标预计将在年底前正式发布。发布后，生产端将有六个月的过渡期，销售端则多三个月。企业在此期间可以进行产品设计和生产新 产品。假如正式稿在年底出台，预计从7月起，制造端将全面生产符合新国标的车型，销售端则在10月全面销售符合新标准的车型。 成本：成本增加150-200元，没有研发团队的企业额外增加50-80元研发费用。中小企业通过降配降质竞争的价格战将得到缓解。 单价：增加北斗系统和金属件等配置将提升ASP。由于塑料件减少，金属件增多，加上线缆和通信模块的增加，单车价格预计上涨。 制造：企业具备质量保证能力和产品一致性，生产制造环节需具备切割、弯管、焊接和电熔等能力，并有传送带和质量检测能力。传统 OEM模式可能无法继续运行，企业需提升生产制造能力。目前通过代工生产的品牌份额约30%，后续都有可能出清。

新政策补贴幅度多在售价的10%-20%或分价格段一次性补贴，约400-600元（部分地区若锂电换铅酸，额外增加补贴），叠加回收残 值，合计抵扣700-900元。海南、青海和湖北等地在九月已实施，终端动销改善，上海地区试点推进中。 大多数以旧换新政策截止到2024年，但新国标尚未落地，预计以旧换新将继续配合新国标要求，部门品牌待新国标系列产品出台，后续 配合营销。

2024年行业CR=50%，其中爱玛约20%，雅迪约30%，中性假设25年行业销量增长10%，CR2提高5pct至56%，则头部两家品牌爱玛 及雅迪的销量增速有望达22%。同样市占率情况下，若行业量增达20%，则头部品牌销量增速有望超30%。

雅迪：供应链垂直整合+出海打开空间。终端渠道约4万家，行业龙一。1）电池：收购华宇，石墨烯电池、碳纤维锂电池、钠电池“三架马 车”并驾齐驱。2）电机：掌握电机核心技术。3）控制器：收购四电系统BSM控制器制造商凌博电子。24年越南印尼基地开始布局。 爱玛：品牌+高效渠道。终端渠道约3.2万家，行业龙二。电机自研自制，电池战略合作，电控自研+OEM模式。23年开始新零售持续做压强 式投⼊，且注重爱玛系（经销商为主）的私域流量发展。同时注重线上渠道和线下渠道的结合，从更⼤的层⾯完成利润分配。

出口链:短期不确定性仍存，长期竞争优势夯实

202302起轻工出口公司订单持续好转，营收增速改善，主要得益下游客户去库周期结束(2022Q2-202302，数据表征为美国批发商库存同比增速持续下行至低点)，需求改善，并开始阶段性的补单(美国批发商库存同比增速持续上行，并低于批发商同比增速)，中游营收增速则同时受益基数下行以及自身经营能力(品类扩张、产能扩张、市场扩张、业务多元化等)的增强，呈现更大的弹性。

美国向中国进口比例30%-50%，25%关税，布局海外工厂。2023年美国自中国进口的PVC地板、电动床、办公椅、人造草坪、功能沙发金额 占比仍在30%+，表明仍有国内中小产能供应，此次若继续加征关税，上述品类优先实现海外产能布局的企业，将有望实现份额提升，天振股 份、永艺股份、共创草坪、匠心家居、敏华控股、顾家家居。 美国向中国进口比例接近80%，7.5%关税，未布局海外工厂。家联科技、依依股份，短期难有规模化替代产能，具备议价能力，上一轮和客 户协商，转移成本压力。 美国向中国进口比例接近100%，未加征关税，前瞻海外工厂。保温杯赛道，嘉益股份、哈尔斯，若关税落地，有望受益订单转移。

造纸:供给边际改善，关注盈利弹性兑现

纸价：包装纸（白卡/箱板瓦楞） 受供需关系影响，价格在历史最 底部。箱板瓦楞旺季价格有所提 涨，文化纸格局稳定，双胶纸价 格平稳，铜版纸近期有200元提 价落地。 盈利：行业头部企业仍优于中小 厂商，但部分上市公司仍进入亏 损状态，预计部分白卡纸小厂单 吨亏损亏损200-300元，龙头接 近盈亏平衡或微盈利状态，部分 公司开始停机减产。文化纸纸盈 利略优于包装纸。

据晨鸣纸业公告，公司主要产品特别是白卡纸价格持续走低，经营亏损严重，叠加部分金融机构压缩贷款规模，导致流动资金紧张。11月份以 来公司寿光、湛江等基地白卡、文化纸、铜版纸、化学浆生产线临时停产，停机浆、纸产能703万吨，占总产能71.7%，影响月度浆纸产量约 58万吨、纸销量约35万吨。 晨鸣造纸产能接近700万吨，其中文化纸/白卡纸产能约300/220万吨，行业产能占比约17%/12%。当前，双胶纸、白卡纸均价约5400元 /4200元，均在历史5%以内，叠加前期高价浆入库消耗，预计盈利亦在底部，行业提价意愿足。库存方面，双胶、白卡企业库存天数分别为历 史27%、43%。四大家纸厂发布提价函，提价逻辑逐步验证。

报告节选：

编辑：火腿肠