2024年医药生物行业2025年投资策略：创新引领，产业升级

2024年医药板块基本面及行情回顾

行情回顾：美联储开启降息周期

复盘历史上美联储加息和降息周期，可以发现：在加息周期，随着美债收益率上升，XBI指数和恒生医疗保健综指通常呈下行走势； 而加息周期结束后，随着美债收益率下降，XBI指数和恒生医疗保健综指通常呈上行走势。9月中下旬起，美联储宣布降息，进入新一 轮降息周期后，全球流动性有望重回宽松状态，外部金融压力渐消，医药领域投融资有望回暖。

需求端：卫生总费用持续增长，个人支出占比下降

支付端：卫生总费用持续增长，个人支出占比下降。从总量看，2019年-2023年，我国卫生总费用从65196亿元增长至90578亿元， CAGR为8.6%，呈现稳定增长趋势，高于名义GDP2019-2023年复合增速。卫生健康总支出占GDP比重从2006年的4.6%，到2021年的 6.7%、2023年的7.2%，占比持续提升。 从支付结构看，个人卫生支出占比呈下降趋势。个人卫生支出由2019年的28.4%降低至2023年的27.3%；政府支出在2020-2022年间处 于较高水平，2023年为26.7%，与2019年持平；商业健康保险赔付占比较前几年有所下降，2023年为2.8%；2023年医保支出占比为 31.1%，较2022年有所提升。我国多层次医疗保障体系持续完善。

2018年以来，诊疗量呈现有波动的提升趋势，门诊费用整体有所提高，住院费用变动较小。2018年至2023年，全国医疗卫生机构诊疗人次由83.1亿提升至95.5亿， 复合增速为2.8%，入院人次由2.55亿提升至3.02亿。从费用情况来看，三级、二级医院的次均门诊费用均整体呈现出上升的趋势，而人均住院费用变动较小，甚 至在近期有一定下滑，2018年2月三级、二级医院人均住院费用分别为13079/5904元，2024年4月分别为12038/5970元，预计为近年来DRGS/DIP政策主要对于住 院费用控制所致。

支付端：医保支出增速快于收入，财政卫生健康支出下降

医保基金支出增幅23年以来超过收入增速。根据国家医保局统计，2023年以来，基本医保基金支出增速反超收入，2024年1-10月基本 医疗保险（含生育保险）统筹基金收入2.31万亿元，同比增长8.9%，总支出1.92亿元，同比增长8.9%。医保局坚持“以收定支、收支 平衡、略有结余”原则，面临人口老龄化带来的巨大压力，医保基金未来有望继续坚持“开源节流”，药械集采和医保谈判常态化开展， 医疗服务价格改革进一步推进，DRG/DIP付费方式全面落地，保障医保基金的平稳运行和收支平衡。  财政卫生健康支出有所下降。2024年1-10月财政卫生健康支出为1.65万亿元，同比下降8.5%。

A股医药行业基本面：24年前三季度收入端持平，利润端下滑

医药行业在去年Q3基数较低的情况下，24Q3表现依然缺乏亮点。受到宏观环境、行业规范化整顿、集采及DRGS/DIP等因素影响，A股医药 行业上市公司2024年前三季度业绩表现略差。 2024年前三季度收入端基本同比持平，利润端出现同比下滑。2024年Q3，A股437家医药上市公司共实现收入6067亿元（同比+1.1%），前三 季度共实现收入18678亿元（同比+0.3%），前三季度实现收入同比增长的共有242家公司（占比 55.4%）。2024年Q3，A股医药上市公司共 实现扣非归母净利润369亿元（同比-10.4%），前三季度共实现扣非归母净利润1339亿元（同比-1.1%）。

商保、医保数据互联互通有望打开商业健康险增长空间

我国商业健康险在创新药支付规模中占比较低。据《中国商业健康险创新药支付白皮书（2024）》中测算，2023年商业健康险对创新药的 支付总额约为74亿元，对应2019-2023年CAGR为25%；但从规模来看，商业健康险支付仅占创新药1400亿市场的5.3%。分领域看，针对 肿瘤创新药的商保支付比例由2019年的6%提升至9%；而对于非肿瘤创新药，商保赔付的占比仍然较低。分不同险种来看，在商业健康险 74亿的创新药赔付规模中，疾病险、医疗险和惠民保分别占比49%、30%、21%。 

商保与医保数据互通打开商业健康险增长空间，推动医疗行业支付端结构的不断扩充与完善。2020年国务院发布《关于深化医疗保障制度 改革的意见》以来，部分省市陆续开展了关于医保对商保提供网络与数据支持的试点。主要形式包括：1）将医保相关数据经个人授权后提 供给商保机构（如济南政保通）；2）将商保机构的产品规则内置于医保系统，实现商保与医保一站式结算（如浙江“智慧医保大脑”、上海 一站式直赔）；3）“双平台一通道”模式分别建立医保和商保的综合服务平台，并在两平台之间建立一个对接通道（如湖北孝感）。

细分板块投资机会展望

创新药：持续关注差异化创新出海，国内商业化放量双轮驱动

国产创新药海外销售持续得到验证。目前已有多款国产创新药在美国及其他国家和地区获批上市，凭借优秀的临床数据，针对全球未 被满足的临床需求，这些创新药上市之后取得了快速的商业化放量。传奇生物的cilta-cel、百济神州的泽布替尼、和黄医药的呋喹替尼 等国产创新药在不同的适应症中均取得了优秀的销售表现。

越来越多的创新药进入全球注册性临床，授权出海持续火热。2023年至今，以ADC、双抗为主的新靶点、新机制国产创新药纷纷开启 全球多中心注册性临床。科伦博泰/默沙东的SKB264/MK-2870自23Q4以来接连开启10个3期MRCT，适应症覆盖肺癌、乳腺癌、胃癌 等，预计最早于2027年初有主要数据读出。康方生物/Summit的AK112、康诺亚/乐普生物/阿斯利康的CMG901、映恩生物/BioNTech 的DB-1303（HER2 ADC）、百济神州的Sonrotoclax、君实生物的JS004等均已开启3期MRCT。随着这些注册性临床的数据读出， 对应分子有望成为下一波国产创新药出海的主力。另一方面，授权出海持续火热，2024下半年以来，CD3双抗/三抗（TCE）逐渐成 为最受关注的药物形态，B细胞耗竭疗法在自免疾病中的应用也成为了市场关注的重点。

国内销售：大品种有望通过谈判进入医保放量，头部biotech公司有望迎来盈亏平衡。部分国产FIC创新药产品通过今年的国谈进入医 保，在各地对创新药政策的支持下，新上市的重磅产品有望快速实现国内商业化价值。头部biotech公司大多在2020年前后实现首个产 品的上市销售，目前已进入较为成熟的商业化阶段；在产品销售持续增长，各项费用合理控制的前提下，有望在未来1-2年内迎来盈 亏平衡；优秀的biotech公司具备自身的造血能力之后，可以利用销售产生的现金流支持后续管线的研发，成功实现向pharma的转型。

创新药国内商业化：国产大品种通过谈判进入医保，有望加速商业化放量

2024年11月底，国家医保局发布了《2024年版国家医保药品目录》（下称“新版医保目录”），新版医保目录中，有91种药品新增进 入国家医保药品目录，其中89种以谈判/竞价方式纳入，另有2种国家集采中选药品直接纳入，同时43种临床已被替代或长期未生产供 应的药品被调出。91种新纳入医保目录的药品中，其中38种为“全球新”的创新药，也让业内再次感受到了“支持真创新”的风向。 新版医保目录将于2025年1月1日在全国范围内正式实施。

在今年的医保谈判中，参与谈判/竞价的117种目录外药品中，89种谈判或竞价成功，成功率和价格降幅与往年基本相当。本轮调整后， 国家医保药品目录内药品总数达到3159种，其中西药1765种、中成药1394种。中药饮片部分892种。自成立以来，国家医保局已连续7 年开展药品目录调整工作，累计将835种药品新增进入国家医保药品目录，其中谈判新增530种，竞价新增38种。同时438种疗效不确 切或易滥用、临床已被淘汰、长期未生产供应且可被其他品种替代的药品被调出目录。截至2024年10月底，协议期内谈判药品累计受 益8.3亿人次，累计为患者减负超8800亿元。

目前创新药收入占院内药品收入的比例在10%左右，考虑到国产优质创新药在临床上的性价比，随着国家全链条鼓励创新药政策落地 ，即使不考虑出海和对进口产品的替代，仅考虑其在国产药品中份额的提升，预计国产创新药在院内药品的占比还会持续快速提升， 创新药未来将在很长时间内都是成长性最好的细分板块（占比从10%提升到30%）。

多款重磅药物通过谈判纳入医保。近两年的医保谈判及续约降价趋于温和，大部分创新药进入医保后实现了以价换量，销售快速放量； 在各地对创新药政策的支持下，新上市的重磅产品有望快速实现国内商业化价值。2024版医保目录新纳入的国产创新药产品包括：康 方生物的两款FIC双抗（依沃西、卡度尼利），迪哲医药的舒沃替尼（EGFR ex20ins）、戈利昔替尼（JAK），泽璟制药的重组人凝血 酶（公开价格373元/5000IU），信立泰的阿利沙坦酯氨氯地平，海思科的克利加巴林、考格列汀等。另外，医保对于创新性强、切实 针对未被满足临床需求的进口创新药也积极纳入，包括阿斯利康的德曲妥珠单抗（DS-8201）、罗氏的维泊妥珠单抗（CD79b ADC）、 法瑞西单抗（VEGFAxANGPT2双抗）等。

医疗设备：AI赋能医疗设备行业数智化转型

AI在辅助诊断、自动化分析等方面赋能医学影像领域的效率提升。AI对医学影像行业的影响主要体现在诊断效率和准确率、推动精准医疗和 智能化发展。通过深度学习算法，AI可以快速识别和分析复杂影像数据，辅助医生发现早期病变，同时减少人为误差。行业整体向智能化升 级，也促进了影像设备与数据服务的融合，推动医疗资源的均衡分配和成本的降低。

迈瑞医疗：通过“三瑞”智慧生态系统将AI深度融入医疗场景，涵盖影像、诊断和生命信息与支持领域，推动“设备+IT+AI”智能医疗生 态系统的持续完善。以AI算法和大数据为核心，公司在国内外高端市场成功实现了智能化解决方案的普及，例如通过“瑞影云++”平台提 升影像诊断效率，助力医疗机构优化诊疗流程。迈瑞医疗的智能医疗解决方案不仅提高了设备的互联互通能力，还显著改善了医疗资源的 分配不均问题，为全球医疗行业的智能化转型树立了标杆。

联影医疗：借助AI推动精准医疗和诊疗一体化解决方案的创新与普及。联影以旗下联影智元为平台，提出AI Native的产品设计理念，强调 从产品设计之初就将AI视为核心基础，将AI赋能至影像业务的每个环节，帮助医院业务开展更便捷、医生诊疗更高效，优化患者就医体验的 同时，助力医疗机构的数据管理能力提升以及影像行业的数智化转型。

出海：医疗器械产品出口开始回暖，出口品类向中高端升级

出海成为器械企业新的业务增长引擎。新冠疫情暴发后，2020年中国器械出海金额快速增长至1000亿美元以上。虽然随着各国防疫政策 放松，医疗需求下降导致出海金额下滑，但2019-2023年12%的复合增长率仍高于2015-2019年的8%。若剔除防疫物资出口影响，传统 医疗器械产品出口416.42亿美元，同比微降3.08%。2024年前三季度，除医用敷料外，各类医疗器械类产品出口均有不同幅度的增长， 医用敷料对比去年同期降幅也有所收窄（降幅由47.7%收窄至3.36%），疫情带来的防疫物资出口波动基本消除。

出口品类结构在疫情前后发生显著变化，疫情后医疗设备和医用耗材持续占据主要地位。2019年以前，中国器械出海长期以医用耗材为 主（主要是低值耗材），占据出海市场约60%的份额。新冠疫情期间，IVD试剂和诊疗设备市场相继爆发式增长，2022年二者合计市场 占比约为2019年的2倍。2022年至2023年，主要出海产品中，医疗设备占比38.9%，医用耗材主要占比为42.9%，出海贸易占比均呈逐 年上升趋势；受疫情放开政策影响，IVD试剂近两年的市场占比已经降低为4.9%；康复产品市场占比自2023年上升以后，近两年变化较 小。

报告节选：

编辑：火腿肠