2024年农林牧渔行业2025年度策略：配置成长主线，静待需求回暖

景气篇

生猪：产能增量有限，盈利能力持续

2024 年猪价中枢较 2023 年上移。伴随 2023 年减产兑现，2024 年猪价开启景气周期。以农业部活猪周度市场价测算，本轮猪价自 3 月第 2 周开始同比转正，在 8 月第三 周实现周度最高价 20.92 元/kg；截止 11 月第 4 周，平均价约 17.2 元/kg，同比上 涨 11.2%、相比 2022 年下降 9%。 以博亚和讯生猪自繁自养头均盈利测算，本轮行业盈利自 5 月第 4 周开始转正，在 8 月第三周实现头均最高盈利 681.76 元/头；截止 11 月第 4 周，平均盈利 171.9 元 /头，2023、2022 年同期平均盈利分别为-227.8 元/头、144.7 元/头。

由于成本下降，2024 年表观猪价弱于 2022 年，但盈利水平较 2022 年更高。纵观 2023-2024 年猪价表现，养殖规模化的提升和市场预期的愈发谨慎反而使得猪价振幅 有所收窄。据全国畜牧总站，2023 年生猪规模化养殖比重 68%，较 2018 年提升 19%， 预计 2024 年将达到 70%；2024 年 6 月以来，主力合约持续贴水。

期货市场的 BACK 结构压制上行周期产业端的乐观预期，产业端投机生产减少，体重表 现愈发平稳。二育方面，据涌益咨询，7 月到 11 月二育占实际销量比例大部分时间在历 史均线 3.3%以下；体重方面，下半年宰后均重总体在 91kg 上下浮动，与 2023 年水平 相近，尚未出现旺季体重走强的趋势。

价格预测：2025 年全年生猪价格位于成本线上方。在 2024 年年度策略中，我们对各季 度猪价预测分别为 13.5 元/kg、14.5 元/kg、17.3 元/kg、20.5 元/kg，实际各季度猪价 分别为 14.8 元/kg、16.5 元/kg、19.7 元/kg、17.7 元/kg（Q4 截止 2024 年 11 月第四 周），实际结果较预测结果而言，涨价有所提前。2024 年上半年受 2023 年年末猪病影 响，导致生猪供应减量超预期，此后伴随双节前出栏节奏收紧，提前涨价；实际旺季受 产能效率提升和消费弱于往年影响，猪价承压。

2025 年供应虽有恢复但增量有限，我们认为猪价大概率运行在 2023 年水平与 2024 年 水平之间。依据能繁母猪存栏量变化、效率提升以及需求季节性变化，我们对 2025 年生 猪均价进行估算，假设如下： 1、2025 年全年效率指标（MSY）约在 20 左右； 2、2025Q1-Q4 出栏均重分别为 124 公斤、122 公斤、124 公斤、124 公斤； 3、2024Q4、2025Q1 能繁母猪季度存栏量环比均上升 1%。 4、2025Q1-Q4 行业平均成本分别 15.0 元/kg、14.5 元/kg、14.0 元/kg、14.0 元/kg。 从而匡算 2025 年 4 个季度生猪价格分别为 15.5 元/kg、13.5 元/kg、16.4 元/kg、17.7 元/kg，全年均价约为 16 元/kg。

家禽：产能继续回升，关注消费回暖

白羽肉鸡：重视中游产能与下游消费。 祖代-父母代环节：祖代产能充裕，结构紧缺支撑父母代涨价。伴随国产种鸡推广，祖代 环节在量的层面走出紧平衡格局，在对于国产种鸡性能乐观的假设下，预计未来 2 年祖 代产能的对于下游的释放充裕。2024 年 1-10 月，全国祖代种鸡更新量 125.9 万套，同 比增长 17.8%；2024 年 10 月，全国在产祖代平均存栏量 135.8 万套，同比增长 16.9%。

在祖代产能充裕的预期下，产能向下传导不再是“约束”问题，而是“兑现”问题。祖 代产能的利用率，决定了最终供应的弹性。从 2023 年向 2024 年传导结果来看，截止 2024 年 11 月第二周父母代鸡苗月均销量 603 万套，较 2023 年增加 9.6%，而 2023 年 祖代更新量同比增幅达到 32.9%，纵使 2023 年祖代更新量大幅增加，但是父母代鸡苗 的价格却依然居高不下。

结构问题是影响祖代利用率和父母代价格的核心。2023 年祖代虽有增加，但仍以国产品 种为主，2023 年的祖代更新结构中美国品种约占 29.8%、新西兰品种约占 28.2%、中 国品种约占 42.1%，但实际进入 2024 年的销售，国产与美国品种占比则与 2023 年情况 相反，1-9 月累计看，美国品种占 56.1%、新西兰品种占比 25.4%、国内品种占比 18.5%。 美国品种的高需求度和稀缺性提升了父母代鸡苗的价格，同时压制了国产种鸡的利用率。

父母代-商品代环节：养殖需求增加，终端消费承压。2024 年，行业盈利总体呈现为种 禽端好于屠宰端和养殖端，尤其下半年鸡苗反季节上涨后，父母代养殖盈利水平大幅上 升。截止 2024 年 11 月，父母代、商品代养殖、商品代屠宰单羽盈利分别为 0.5 元、0.2 元、0.2 元，较 2023 年分别+0.4 元、+0.2 元、-0.5 元。

从商品代供应出发，2024年 1-10月，商品代鸡苗累计产量约 70.2 亿只，同比减少 0.4%， 可以大致判断 2024 年商品代供应量整体平稳，从而我们理解鸡苗涨价的背后是养殖端 的扩容带来的增量需求，而毛鸡与鸡肉的疲软背后是消费端的承压。 展望 2025 年，从父母代产能看，截止 2024 年 11 月第二周父母代鸡苗月均销量 603 万 套，较 2023 年增加 9.6%，若未来 2 个月增幅持续且种鸡性能不出现重大变化下，则我 们认为 2025 年商品代肉鸡供应至少增加近 10%，因而 2025 年需要白鸡消费端的回升 来覆盖供应增量，以推动商品代环节走出价格困境。

黄羽肉鸡：2024 年黄羽肉鸡产能整体波动回升，年中产能达到较高水平，截止 2024 年 11 月第 3 周，协会监测样本在产父母代存栏量 1293.3 万套，同比增长 2.4%。 由于种禽端供应充裕，黄鸡产能端矛盾不大，更多以价格跟随者状态与其他蛋白价 格走势联动。

原料：宽松格局延续，饲料成本稳降

国产新季玉米供应充足。11 月农业部对 24/25 年国内玉米产量预估为 2.97 亿吨，同比 增加 2.8%，增产基于面积增加 1.5%至 6.7 亿亩和单产提升 1.3%至 441 公斤/亩。需求 方面，农业部预计国内消费量增加 1.6%至 3 亿吨，产需缺口进而有望收窄至 263 万吨。

海外方面，全球（除中国）玉米 2024/25 新作产量预计在 9.3 亿吨，同比减少 1.4%，虽 然产量下降，但由于上一年度基数偏高，产量依然位于历史高位水平，库存消费比10.5%， 同比略降 0.5pct。分国别来看，减产国主要以北半球为主，美国、欧盟、乌克兰预计分 别减产约 502 万吨、265.2 万吨、630 万吨。南半球承担约 600 万吨的增产预期。

伴随国内玉米生产能力恢复，玉米进口依赖度有所下降。2020 年后，国内玉米进口量呈 现明显上升态势，量级从过去的不到 500 万吨增加到 1000-3000 万吨。 进口量：2024 年前三季度进口量约 1287 万吨，同比减少约 22%。根据农业部预 期，24/25 年度的进口量在 1300 万吨。 进口结构：结构层面的变化主要变现为对美依赖度的下降。2021-2022 年，进口美 国玉米的比例约在 70%，2023 年降至 26%，2024 年前三季度在 16%，量级降至 205 万吨。

大豆：关注南半球增产兑现。全球大豆 2024/25 新作产量预计在 4.25 亿吨，同比增长 7.8%，库存消费比 32.7%，同比增长 3.5pct。今年前期美国大豆优良率为近 3 年最高水 平，一度年度增产预计约 10%，但 10 月以来优良率开始下降，低于 2020 年，从而导致 增产幅度下调至 7%左右。随着北半球作物进入收获期，大豆定价锚向南半球转移，目 前南半球增产预期达到 1879 万吨（巴西+10.5%、 根 +6%），若增产兑现，则新季 大豆仍是创纪录产量水平，年底需观察南美天气变化情况对大豆的影响。

南美大豆进口依赖度进一步增强。我国大豆进口量持续在较高水平，年进口量在 2020 年 后保持在 9000~10000 万吨。 进口量：2024 年前三季度进口量 8184.9 万吨，同比增长 8%。根据农业部预期， 24/25 年度的进口量在 9460 万吨。 进口结构：结构层面主要表现为对美依赖度的下降，2023 年进口美大豆占比 24%， 今年前三季度占比 18%，2023 年进口巴西+ 根 占比约在 73%，今年前三季度 增至 79%。

国内大豆现货价格基本贴着进口成本运行，在南美天气生产未出现重大变数下，目前全 球大豆的供应宽松预期不变，价格维持弱势运行。

后周期：下游景气提升，总量改善有限

饲料：生猪周期反转，景气提升下游需求。饲料公司营收及利润与猪价也呈现高度相关 性，饲料产量数据作为反映上下游景气度的一个侧面，随着下游养殖存栏水平变化，2024 年前三季度饲料总产量同比-4.3%。2024 年前三季度，全国饲料产量 2.28 亿吨，同比4.3%；其中，猪料产量 1.02 亿吨，同比-6.8%，仔猪饲料、母猪饲料、育肥猪饲料产量 同比分别下降 12.5%、7.7%、4.7%；蛋禽料 2288 万吨，同比下降 5.9%，肉禽料 7053 万吨，同比增长 0.5%，水产饲料 1859 万吨，同比下降 2.8%。

1）猪料：生猪周期拐点已至，饲料需求或同环比转正

2023 年年初以来对全年行情存在乐观预期，故 2023 年整体有高基数，但由于 2023 年 全年高猪价预期落空，随着连续长时间亏损，养殖户缺乏信心，在市场调节和产能调控 的双重作用下，能繁母猪和生猪存栏逐步调整在合理区间，2024 年前三季度猪饲料的消 费量整体呈高位回落趋势，前三季度猪料产量 1.02 亿吨，同比-6.8%，其中仔猪饲料、 母猪饲料、育肥猪饲料产量同比分别下降 12.5%、7.7%、4.7%。

2）水产料：至暗时刻已过，迎接恢复增长。行业增速两年承压，行业减量已告尾声，价 格上行。2024 年水产价格出现景气回升，从一季度开始多数水产品价格有所提升，特种 鱼价格也有较大提升，截至 11 月 22 日，今年以来加州鲈鱼/生鱼/牛蛙/斑点叉尾鮰涨幅 分别为 14.29%/12.86%/1.82%/1.54%，饲料需求也有望同步复苏。 同时短期影响不改长期逻辑。在消费升级背景下，特种鱼产量近几年增长较快，高端水 产饲料需求持续向好逻辑不改，预计未来水产饲料或仍将保持较高增长速度。

动保板块：关注上行周期猪苗弹性。复盘历史，我们可以看到动保指数较养殖指数、猪 价有明显滞后上涨趋势：直接对比动保指数和生猪养殖指数，动保指数较生猪养殖指数 有两个季度到三个季度的滞后上涨，对比动保指数和猪价，动保指数较猪价具有一个季 度到两个季度的滞后上涨情况。 2024 年养殖景气上行，动保行业总量改善但价格预计还将承压。2024Q2/2024Q3 动保 板块收入增长分别为-5.80%/0.61%，归母净利润增速分别为-64.88%/-41.72%，2024 年养殖景气上行，板块营收业绩降幅收窄。同时动物疫苗板块毛利率与猪价也呈现高度 相关关系，猪价低迷时，养户减少疫苗用量或选择价格低廉的疫苗，猪价上涨到下游养 殖户实现盈利时，养户就会选择价高质优的疫苗，故疫苗毛利率水平也随猪价波动而波 动。随着养殖景气上行，猪价回升，板块营收有所改善，但由于竞争格局恶化，终端价 格预计还将承压，总体改善有限。

策略篇

养殖：景气续航，估值重塑

右侧交易预期驱动强化，股票伴随价格预期调整。2024 年养猪股由左侧交易向右侧交易 切换。4 月以前，全国能繁母猪持续减量，伴随猪价上涨，股价震荡回升，4 月后，猪价 稳步上调，行业涨价预期逐渐强化，5-6 月生猪期货主力合约开始升水同时现货猪价大 幅 升，带动股价见顶。6 月以后，猪价仍在高位盘整，但涨价预期趋弱，生猪期货主力 合约贴水，股价震荡回落，8 月现货价格见顶后持续回落，股价明显回调。可以看出， 2024 年的右侧交易的预期驱动较强，股价见顶与期货升贴水切换一直，且早于猪价见顶。

盈利能力持续，三阶段估值重塑。在过去的周期投资框架中，养猪股投资有 3 个阶段： 预期反转→猪价上涨→业绩兑现。但回顾近 2 轮周期表现，股票往往伴随价格预期驱动， 在前 2 个阶段结束主升浪，甚少进入第 3 阶段投资，我们认为这一变化有 2 点原因： 情绪化因素扰动后，猪价在上行期超调，从而在下行期预期亏损更大。 企业成本与出栏量预期差降低，叠加资本开支收窄，成长性预期减弱。

但是，伴随猪价波幅收窄和企业盈利水平分化，第三阶段的投资框架正在重塑。 第一， 供应端增速放缓，行业盈利持续。谨慎预期与现金流制约之下，2024 年行业产 能补充整体偏慢，截止 2024 年 10 月，全国能繁母猪存栏量 4073 万头，较 2024 年低点增加 2.2%，同时考虑行业生产逐渐趋于稳态，母猪效率提升的弹性应低 于过去，从而我们倾向于认为 2025 年行业总体供应增幅有限，行业盈利有望维 持。

第二， 企业盈利水平分化，龙头企业优势稳定扩大。与过去在盈利兑现阶段交易企业“量” 的成长预期不同，在产业扩张速度放缓后，企业盈利能力的核心仍是成本控制水 平。当前，上市公司间的成本方差依然较大，最低成本标的与最高成本标的的差 距已经达到 3 元/kg 以上（考虑实际财务成本或更高），且龙头企业的成本的格 局逐步稳固，在同等猪价下，盈利水平将明显 开，具备成本优势的企业已然壁 垒深筑，估值亟待重塑。

黄鸡仍以跟随配置为主。与生猪养殖板块相关联的是黄羽肉鸡，由于价格联动性较强， 股票的配置思路也较为一致。

白鸡关注上游环节与下游消费弹性。续景气篇对于各环节鸡价的回顾，2024 年上游环节 表现好于下游环节，父母代鸡苗受益于结构性短缺，景气度有望在 2025 年延续；而短期 看，养殖环节需求增加也将继续利好商品代鸡苗的销售，但是中期则需要考虑供应增加 后的消费支撑，我们倾向于认为 2024 年商品代环节已经进入偏底部位置，2025 年消费 向上概率更大。

种子：自主可控，拥抱振兴

1、粮食安全，国之大者

我国高度重视粮食安全问题，党中央将粮食安全纳入国家安全大局，确立了“谷物基本 自给，口粮绝对安全”新的国家粮食安全观。我国人均耕地质、量均不足，农产品进口 量逐年增多；我国粮食安全基础仍存在一些薄弱环节，一方面，在人多地少、资源环境 承载能力趋紧以及居民消费结构不断升级的形势下，我国将长期维持粮食产需总量紧平 衡的态势，且粮食结构性矛盾突出，玉米、大豆等存在产需缺口，近几年我国粮食总进 口逐年增加，其次大豆对外依存度较高；另一方面，良种紧缺，作物单产差距较大，1995 年我国玉米、大豆单产均约为美国的 70%，2023 年我国玉米单产仅为美国的 58.72%， 2022 年我国大豆单产为美国的 59.41%，效率指标相较而言后退，且农药化肥等化学品 投入红利渐逝，粮食保障，需藏粮于技，藏粮于技需种业挺身而出。

外部不确定性加大，大国博弈加剧；国际地缘政治格局不稳等都会使得全球粮食市场面 临风险和不确定性增强，2018 年中美贸易冲突、2021 年俄乌冲突等都在短期内对我国 粮食进口及价格产生了一定影响。2018 年中美开始贸易摩擦，主要影响在于大豆，一是 我国大豆进口占比高，二是从美国进口较多，导致的影响有我国从美国进口大豆比例从 2017 年的 34.9%下降到 2019 年的 17.2%，一直到 2020 年 3 月冲突缓和，对大豆的关 税进行豁免，2021 年我国进口大豆美国占比恢复至 35%。目前特朗普宣布对中国商品 额外征收关税，关税反制预期或对农产品价格有所影响。

2、拥抱振兴，2024 年转基因迎来变革

进程：经过 10 年时间性状及品种审定政策均已通过，转基因品种也都获得了生产经营许 可证，从而进行种子的田间生产。经过 2021-2023 年三年试点，今年一季度转基因品种 迎来较大规模制种，转基因带来较为明显的利润增量或最早在 2024Q4 体现。2023 年 10 月 17 日，国家农作物品种审定委员会办公室公示 37 个转基因玉米品种，2024 年 10 月 8 日，国家农作物品种审定委员会第六次审定通过共有 27 个转基因玉米品种，截至目 前，共有 64 个转基因玉米品种通过审批，从性状来看，大北农性状最有优势，从品种 来看，隆平高科最有竞争力，性状方面占比最大为大北农共拥有 37 个(58%)，其次杭州 瑞丰 12 个(19%)，中国农大 12 个(19%)，先正达 3 个(5%)，品种方面占比为隆平 10 个(16%)，登海 6 个(9%)，先正达 5 个(8%)，大北农 4 个(6%)，荃银 3 个(5%)，丰乐 2 个(3%)，德农 1 个(2%)，其他种企(52%)。

市场空间：种业市场总量上移，转基因空间或超预期；1）我们看好转基因种子价格：经 济生态效益明显：抗虫——提高单产 5.6%-11.6%、节约成本杀虫剂，提高籽粒品质等， 抗除草剂——节约人工成本，还有提高土壤质量等；其次种子费成本占比总成本很低， 基本稳定在 5%左右，人工成本占大头，基本占比在 40%，其次供给不充分将支撑价格； 转基因公司转化通道有限，转基因品种只走国审通道数量大大减少。2）我们预计 5 年时 间渗透率可能达峰；我国有转基因种植基础，同时种植转基因是一个不可逆过程，另外 参考国外，美国作为第一个推广国家，渗透率达到 80%经过了 10 年时间，巴西作为第 二个推广国家用了 6 年左右时间，而目前转基因推广已经经历近 30 年时间，故我们预 计我国渗透率达峰需要 5 年左右时间。 竞争格局：竞争要素转变，格局重塑，龙头充分受益；以玉米为代表，转基因性状成为 关键竞争变量，优势公司有望弯道超车，同时拥有大品种种子公司能率先获得市场，龙 头公司市占率有望快速上升。此外，知识产权保护提升也将进一步将重塑行业格局，我 国种业集中度有望快速提升。

总体而言，我们看好转基因进程及带来的行业扩容，格局优化，龙头种企充分受益。 行业空间测算： 我们预计 5 年之后转基因推广达到稳定状态，由于转基因性状是由性状公司经过十多年 的研发，故性状公司参与收益分配，市场空间分为性状空间和种业空间两部分： - 性 状 空 间 ： 我 们 假 设 转 基 因 达 到 稳 态 悲 观 / 中 性 / 乐 观 情 况 下 渗 透 率 分 别 为 70%/80%/90%，性状费用悲观/中性/乐观情况下分别为 5/7/10 元/亩，对应性状市场空 间分别为 23/37/59 亿元。 - 种 业 空 间 ： 我 们 假 设 转 基 因 达 到 稳 态 悲 观 / 中 性 / 乐 观 情 况 下 渗 透 率 分 别 为 70%/80%/90%，假设转基因种子提价幅度悲观/中性/乐观分别为 20%/30%/50%，那 么对应种业空间分别为 459.32/499.61/584.22 亿元。

宠物：景气持续，国产加速

宠物经济抗周期韧性强，2024 年城镇宠物消费市场规模突破 3000 亿元。根据派读宠 物行业大数据平台的《2025 年中国宠物行业白皮书（消费报告）》，2024 年城镇宠物消 费市场规模达到 3002 亿元，同比增长 7.5%，其中犬消费市场规模达到 1557 亿元，同 比增长 4.6%，猫消费市场规模达到 1445 亿元，同比增长 10.7%。整体呈现较高景气 度，不管从宠物数量还是单只宠物消费金额均呈现增长态势，2024 年宠物数量持续增长 达到 1.2 亿只，同比增长 2.1%，其中宠物猫数量增长 2.5%，犬数量增长 1.6%。单只 宠物消费提升较多，宠物犬消费同比增长 3%，宠物猫消费同比增长 4.9%。其次，从最 新上市公司情况看，CJSC 宠物食品板块 24Q3 营收同比增长 25.82%，归母净利润同比 增长 64.81%。

从消费结构看，根据派读大数据，宠物食品仍是第一大消费市场，市场份额达到 52.8%， 主粮、营养品小幅上升，同时精细化养宠仍持续提升，从主粮情况看，犬主人购买烘焙 粮、湿粮上升幅度较大，猫主人购买烘焙粮、鲜粮偏好度有所上升，冻干粮、膨化粮偏 好度有所下降。在前几年国产品牌进入价格内卷后近两年又调整反思，小部分品牌转向 功能与科技方向发展，科学粮或迎来上升周期。 国产替代加速，具备强研发+品牌营销力+供应链的龙头公司有望提升市占率，近几年 国内宠物市场进入蓬勃发展期，同时竞争激烈，可以看到国内宠物上市公司国内收入占 比持续提升，中宠股份从 2014 年的 11.26%提升至 2023 的 28.97%，佩蒂股份从 2014 年的 1.45%提升至 2023 年的 24.77%，路斯股份从 2018 年的 22.82%提升至 2023 年 的 40.57%；从今年双十一情况看，天猫宠物品牌成交榜 TOP10 来看过半均是国产品牌。 同时我们测算了上市宠物食品公司市占率，2023 年宠物食品市场规模约为 1461 亿元， 我们测算宠物食品上市公司市占率（包括乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份、源飞宠物、 路斯股份；其中路斯股份、源飞宠物剔除非食品业务）从 2018 年的 4.49%提升至 2023 年的 7.28%，总体看，宠物食品上市公司市占率不断提升，我们认为未来随着行业持续 增长，具有敏锐营销力+强供应链+持续研发把握产品方向的龙头公司将持续提升市占率。

编辑：火腿肠