2024年新能源汽车25年投资策略：周期触底反转，龙头公司和技术变革将是主基调

一、需求：25 年保持 22%增速，国内动力和储能是核心驱动力

主赛道景气：大储需求强劲，动力保持高增

2025 年主赛道景气度：全球电池需求仍然保持稳健增长，受益于全球汽车电动化以及新 能源装机配储高增。具体看，我们预计 24/25 年全球动力电池需求 1051/1258GWh，占比 电池总量约 70%，仍为需求主力；全球储能电池需求预计 266/372GWh，占比 20%，为第二 增长主力；消费类电池需求预计 121/129GWh，占比 10%。 依次推荐：储能、动力、消费电池赛道。储能整体格局改善、全球大储需求爆发，以及美 国加征关税预期下 2025 年或延续抢装；动力国内以旧换新补贴政策或延续，欧洲碳排放 指标政策 25 年阶段性到期，预计将刺激欧洲电车销量重新出现增长；25 年消费电子电池 需求预计个位数增长，工具电池受益美国降息周期预计 25 年呈双位数增长。总量给予 2025 年 22%增长判断。

1、动力电池：国内需求高增确定，欧州存在超预期机会

（一）国内：25 年渗透率有望接近 60%。

乘联会口径，2024 年 10 月，国内电车零售 119.6 万辆，同/环比+56.7%/+6.4%，1-10 月 累计零售 832.7 万辆，同比+39.8%，我们预计全年超 1000 万，渗透率约 48%。

25 年国内电车有望维持高增，零售口径渗透率有望接近 60%。众多的新增优质供给仍然是 电车增长的核心驱动力，25 年高阶智驾渗透率有望迎来大幅度提升，进一步提升 15-40 万 价格带电车产品竞争力。我们预计 25 年新能源零售 1333.6 万辆，同比+22%，零售渗透率 58.1%。其中：插混是电车增长重点。PHV 与国内长途出行需求更加适配，25 年厂商密集 布局下，25-26 年将成电车增长重点，销量占电车的比例将逐渐提升到 50%以上。

（二）海外：供给是核心变量之一，关注海外超预期机会

24 年欧美电动车市场表现疲软：1）美国:24 年 1-10 月电车总销量 123.9 万辆，同比+12%， 电车渗透率维持在 10%左右；2）欧洲：电车渗透率在 20%附近波动，1-10 月销售 179.8 万 辆同比-3%，欧美电车渗透率与去年基本持平。 供给缺乏是欧美电车增速缓慢的核心原因：1）车型供给上，欧美本土电车售价多在 3 万 欧元/3.5 万美元以上，远高于 2-3 万美元/欧元的市场主销价格带，在补贴退坡的背景下， 电车不具备性价比，导致电车需求萎靡。目前欧美市场电车新车推出进程较慢，仍处缓慢 转型期；2）基础设置供给上：目前欧美基础设施相对国内仍表现不足，叠加欧美电价上 涨因素，抑制市场需求。

25 年看，我们认为欧美市场将维持 24 年的基本态势，但欧洲存在超预期机会，自主车企 出海将带来非欧美海外市场电动化加速。 1）美国：特朗普上台后已确认取消 IRA 补贴，我们我们电车需求表现走弱，考虑特斯拉 紧凑型车或将在 25 年亮相，若能在 Q3 附近交付，仍将形成增量，我们预计美国 24-26 年 电车销量分别为 160/180/230 万辆； 2）欧洲：按照目前欧洲法国、英国、德国三大市场的政治动态和经济形势，我们预计 25 年欧洲经济仍将表现疲软，预计 25 年欧洲车市将维持疲软，并影响电车需求，叠加欧洲 车企电动新车推出速度之后，预计 26-27 年方可形成放量；政策交付看，碳排放指标政策 25 年阶段性到期，预计将刺激欧洲电车销量重新出现增长，但达成预计目标概率较低；我 们预计 24-26 年欧洲电车销量分别为 275/310/340 万辆；3）其他国家：自主车企出海，打开 ROW 国家电车市场，在自主车企电车出海拉动下，我 们预计 24-26 年 ROW 国家电车销量分别为 93.6/117/146.3 万辆。

2、储能：25 年储能电池需求 372GWh,YOY+40%。 我们预计 2025 年全球储能出货 372GWh，YoY+40%，按照地域拆分为：中国/美国/欧洲/其 他地区增速预计 25%/89%/20%/23%，出货量分别为 160/121/48/43GWh，占比分别为 43%/32%/13%/12%。 （1）国内:装机招标两旺(1-10 月国内大储装机同比增长超 10%)，多个省份新能源竞配结 果配储比例自发性提升，储能系统单价持续下降，我们 25 年需求高增趋势延续。 （2）美国:潜在装机规模庞大，关税政策落地有望刺激部分需求抢装。 （3）欧洲:新能源发电占比提升明显，大储需求爆发，24 年我们预计新增装机 11GWh，同 比增长超 200%，25 年需求有望继续高增。 （4）新兴市场:电网建设落后，光储平价带动需求爆发。澳大利亚、智利、中东装机规划。 全球储能仍呈爆发式增长。2024 年国内储能电池月度装机同比增速在 100%-400%，储能电 池出口增速达 200%-500%，均呈现爆发式增长；环比数据看，2024 年 9-10 月起储能出口 开始高增（主要系美国大储需求拉动叠加抢装效应），国内储能电池销量环增恢复 10%以 上。 结构上看，大储仍为需求主力。根据全球新增光伏、风电规模，假设配储比例及大储渗透 率测算，24/25 年全球大储装机需求我们预计 99/141GWh，YoY+43%（23 年为 35%，仍保持 高增长）；测算 24/25 年全球户储及工商储装机需求预计 17/20GWh，YoY+20%。大储仍为 需求主力，24/25 年占比总需求在 85%-87%。

3、3c 等：预计 25 年 3c 等电池需求 129GWh,YOY+7%。 3c 和电动工具需求复苏。3C 方面，消费电子行业自 21 年高点后，需求已经连续 2 年下 滑，随着 24 年 AIPC、AI 手机推出，有望带来换机潮，销量重拾增长，并且 AI 机型带电 量普遍提升，IDC 在 11 月的报告预计 2024 年全球智能手机出货量将增长 6.2%，TrendForce 在 11 月预计 2024 年全球笔记本电脑出货量同比增长 3.9%；工具电池方面，当前美国已 进入降息周期，有望带动美国地产向上，进而带动电动工具及电池进入景气向上周期，24 年工具电池企业出货迎来翻倍式增长，25 年仍有望维持较高增速；二轮车&平衡车方面， 20 年新国标的推出带动国内电动二轮车销量增速明显提升，预计 23 年及以后国内需求 整体增长平稳，主要为换新需求，海外，东南亚地区电动二轮车有望加速渗透，24 年 6 月 中商情报网预测全球电动二轮车出货 24 年增长 4.5%。我们预测 24、25 年消费电池需求 121/129GWh，同比+7%、+7%（此处仅考虑终端需求变动，但若考虑工具电池补库，实际出 货我们预计更高）。分季度看，一般 Q2、Q3 为电动二轮车的销售旺季，而 Q3、Q4 为消费 电子、电动工具等的销售旺季。

二、周期：供需平衡表改善，价格触底反弹，细分龙头盈利稳健

2.1 行业趋势：库存触底回升，供需平衡表改善

库存&稼动率分析：行业触底回升，步入复苏阶段。1）库存周期：我们将锂电库存周期分 为“主动补库-被动补库-主动去库-被动去库”四个阶段，1Q22-1Q24，行业经历为期两年 的“主动去库”，1-3Q 需求及库存同比触底回升（1Q24/2Q24/3Q24 行业营收同比增速分别 为 8%/-13%/-13%，库存同比增速分别-26%/-11%/-5%），步入“被动去库”至“主动补库” 复苏阶段。 2）稼动率周期：2024 年 1-3Q 电池/隔膜/三元正极/铁锂正极/负极/电解液从 2 月的 18%/46%/40%/28%/53%/17%回升至 9 月的 33%/63%/53%/50%/50%/33%，除负极 Q3 集中投产 供需短期承压，各环节稼动率均保持修复。

电池投资时钟理论：行业库存及稼动率周期步入回升通道。根据电池投资时钟，在板块触 底阶段迎接的是龙头行情，2024 年起电池、结构件、三元正极等环节龙头业绩超预期，龙 头逻辑兑现中。此外，部分龙一产能利用率较高环节龙二边际向好，如电池环节等。 部分环节二线稼动率超过龙头。除电池、隔膜以及铁锂正极环节头部公司 2-3Q 均保持较 高稼动率，三元正极整体处在弱复苏外，负极、电解液稼动率出现分化。负极环节尚太科 技稼动率高于龙头，后者份额相对承压；电解液环节天赐稼动率底部反转持续修复，仍较 二线有提升空间。

资本开支：全产业链 24 年同比下降，25 年部分环节有望扩张

24 年全产业链资本开支同比下降，25 年部分环节有望迎来新一轮资本开支扩张。1-3Q24 铁锂负极、电解液、结构件资本开支同比下降 62%、50%、48%，产能新增放缓明显；负极、 电池、三元正极、隔膜分别同比下降 16%、14%、6%、4%，其中电池、隔膜环节 24Q3 资本 开支较 24Q2 进一步增加。展望明年，电池、铁锂正极等当下龙头满产的环节有望迎来新 一轮资本开支扩张。

2.2 子板块景气：价格触底反弹，单位盈利改善

子板块景气度：2025 年正式进入景气度上行周期，我们根据子板块量、价、利变化依次推 荐电池、结构件、铁锂正极、六氟磷酸锂、电解液、三元前驱体、负极、隔膜等赛道。

电池：预计 25-26 年过渡至产能利用率拐点

供需平衡表：24-26 年动力&储能电池产能增速预计 33%/30%/10%，需求增速预计 22%/25%/15%，测算电池供给/需求比预计在 2.5-3.0。基于 24-25 年行业扩产增速大于需 求增速，我们预计行业产能利用率走低；根据 Voltaplus，25 年行业处于大批规划产能进 入实际兑换投产期，同时 26 年新增产能大幅减少，需求增速首次大于产能扩张速度，我 们预计产能利用率回升。 库存周期： 1-3Q 需求及库存同比触底回升（1Q24/2Q24/3Q24 行业营收同比增速分别为3%/4%/6%，库存同比增速分别-7%/16%/22%），经历 4Q22-1Q24 去库周期，我们预计电池步 入主动补库阶段。

铁锂正极：供需结构改善，预计 25 年盈利中枢上移，高压密产品更为显著

供需平衡表：高压实趋势叠加行业资本开支减速，供需格局修复，25 年预计高压实产品供 应偏紧张。 （1） 高压密趋势下原产能或有折损，加速供需修复。磷酸铁法（包括裕能、万润、龙 蟠、安达等）制备高压实密度产品需要引入二次烧结工艺（原先只需一次烧结）， 工序拉长致生产效率下滑，龙头产能折损小，非龙头折损在 30%，将进一步加速行 业供需修复。 （2） 24Q1 起铁锂行业资本开支显著放缓，Q3 起行业稼动率抬升。24Q3 开始，头部企业 （湖南裕能、富临精工）开始满产，部分二线铁锂企业的稼动率快速提升，行业 稼动率逐步上行。 （3） 伴随 25 年宁德时代神行电池、比亚迪二代刀片电池等行业内高能量密度快充电池 的放量，对更高压实（2.6/2.65 及以上）铁锂正极材料的需求预计大幅抬升，但 25 年预计能较大规模提供相应产能的企业主要在富临精工、湖南裕能，由于产品 验证、产线切换需要时间，二线铁锂企业的可释放高压实铁锂产能预计较小。

成本曲线在龙头/非龙头间陡峭。24Q3 湖南裕能、富临精工保持铁锂业务单吨盈利，其余 企业普遍亏损，且距离盈利有明显差距。龙头/非龙头企业间的盈利差较大，而在二线企 业中盈利差相对较小。 25 年行业盈利水平预计整体上移，高压密产品更为显著。往后看，伴随行业挺价，行业整 体盈利有望上移，其中高压密产品由于供需偏紧，预计具备显著溢价。

负极：行业资本开支从 24Q3 起下滑，稼动率缓慢修复

人造负极价格中枢持续下降。随石墨化工艺的改进、原材料价格下探以及供需恶化，人造 负极价格中枢明显下移。且由于产品同质化趋势增长，高端、中端的人造负极价格差保持 缩进。 24Q3 起负极行业资本开支明显放缓，后续稼动率我们预计缓慢修复。负极行业 24 年行业 稼动率约 60%+，23Q3 起行业资本开支增长显著放缓，且新资本开支主要来自于头部企业 （贝特瑞、杉杉、璞泰来、尚太），其中尚太科技资本开支同比明显提升。基于 24Q1、Q2 行业仍有较大的资本开支，我们判断进入 25 年行业稼动率修复的速度较慢。 能耗限制政策或加速行业尾部出清。电池材料中负极为最典型的高耗能行业，我国在 2015 年提出“能耗（能源消费强度和总量）双控”；2021 年 9 月国家发改委印发《完善能源 消费强度和总量双控制度方案》，进一步完善能耗双控制度；2024 年 5 月工信部新增规定 负极材料生产企业单位产品综合能耗应≤3000kgce/t，这一标准对石墨化一体化较弱的企 业相对不利，有望加速行业尾部出清。

结构件：价格年降，结构件周期属性相对弱化

24Q1 起结构件行业资本开支增长显著收窄。从稼动率角度，24 年龙头科达利稼动率约在 70%-80%，龙二震裕科技在 50%以上，其他企业则在 50%及以下。24 年资本开支显著放缓， 新增资本开支主要集中在科达利（海外基地）、金杨股份（募投项目逐步落地）、中瑞股份 （募投项目逐步落地）。 价格年降，结构件周期属性相对弱化。电池结构件产品的价格行业存在年降，几乎不存在 周期性波动的情况，企业的自身盈利能力和当年的价格年降压力、自身的良率控制&生产 效率&稼动率均相关。24 年行业整体降价压力较大，24Q3 多数企业环比承压。

隔膜：需求及库存或存压力等待拐点信号

隔膜供需格局分析：受到行业投产周期滞后影响供需出现错配，24/25/26 年全球隔膜需 求为 220/283/345 亿平（CAGR 21%）全球隔膜有效供给为 336/434/517 亿平（CAGR 20%）， 行业供给/需求为 1.97/1.82/1.69。隔膜过剩格局我们预计 25-26 年逐步好转。 隔膜库存较需求存在较大滞后性（扩产周期较长&重资产），造成隔膜供需错配较为严重； 1Q14-2Q24，隔膜经历 4 轮库存周期，1Q20-1Q21 历经 1 年的“被动去库”后隔膜价格开 始走高，隔膜企业大兴扩产，1Q21-2Q21，“主动补库”快速转为“被动补库”，2Q21-1Q24开始为期 3 年的“主动去库”。当前隔膜需求仍在下行阶段（1Q24/2Q24/3Q24 行业需求同 比增速分别为-8%/-7%/-10%），行业库存水位较高（1Q24/2Q24/3Q24 行业产成品同比增速 分别为 59%/70%/43%），行业库存或仍存压力等待拐点信号（“被动去库”）。

电解液：24-25 年行业供需持续改善

电解液供需平衡：测算行业供需平衡，24/25/26 年电解液市场需求为 120/144/175 万吨 （CAGR 23% ），市场供给为 436/445/454 万吨（ CAGR 11% ），行业供给 /需求为 3.64/3.10/2.60。23 年起一二梯队企业激进扩张，电解液行业产能过剩严重，24-26 年行 业资本开支大幅收窄，供需我们逐步改善。 电解液周期分析：1-3Q 需求及库存同比逐步触底企稳（1Q24/2Q24/3Q24 行业营收同比增 速分别为-16%/-8%/-10%，库存同比增速分别-14%/-5%/-2%），电解液价格仍承压带动需求 同比底部震荡，主要系龙头天赐稼动率 24 年仍在底部，伴随尾部出清&供给放缓，天赐我 们预计恢复至较高稼动率带动需求累计同比（价格或）回暖，此外六氟磷酸锂、其他溶剂 等亦或有涨价助益。

六氟磷酸锂：25 年行业迎反转拐点

六氟磷酸锂供需平衡：测算行业供需平衡，24/25 年六氟磷酸锂市场需求为 21/28 万吨 （CAGR39%），市场供给为 27/33 万吨（CAGR21%），行业供给/需求为 1.3/1.2。25 年起行业供需开始改善。 六氟 Q4 价格坚挺，25 年或触底反弹：根据鑫椤锂电，4Q24 二梯队厂家由于产能较小，基 本处于满产状态，一梯队厂家开工率基本在 80%+。由于前期已经经历市场出清，一些小厂 或开工率极低、或处于停产状态。4Q24 六氟处于紧平衡状态，在 25 年供需进一步收窄影 响下，价格或触底反弹。

电解液溶剂：开工率&盈利承压，静待行业拐点

开工率承压，静待行业拐点。据中国化工报，电解液溶剂市场整体步入下行通道，23 年产 能利用率较 22 年下滑近 20%，主要系产能急速扩张导致供给过剩，截止 4Q24EMC、EC 开 工率在 30%，DMC 略高，各类溶剂开工率趋势均下降；此外，我们预计本轮碳酸酯产能扩 张期持续至 25 年。 溶剂企业盈利承压。22-24 年，溶剂企业毛利率呈下滑趋势，3Q24 石大胜华/海科新源分 别 3%/-5%，主要系行业竞争加剧，市场价格仍承压；此外原材料和能源市场价格降幅小于 产品价格，溶剂盈利承压。

三元正极：25 年起供需开始改善

三元正极供需平衡：测算行业供需平衡，24/25 年三元正极市场我们预计需求为 98/130 万 吨（CAGR 33%），市场供给为 170/200 万吨（CAGR 18%），行业供给/需求为 1.7/1.5。25 年起行业供需有望开始改善。 三元正极周期： 1-3Q 需求及库存同比逐步触底（1Q24/2Q24/3Q24 行业营收同比增速分别 为-28%/-24%/-25%，库存同比增速分别-14%/-1%/2%）。22-24 年三元需求占比持续走低（市 占率从 47%降低至 26%），三元整体稼动率及加工费仍有压力；25 年起海外电动车、电池 产能逐步落地，有望拉动三元回暖。

铜箔：低价单修复预计带动盈利改善

铜箔行业整体产能过剩较大。根据百川盈孚，截至 23 年 10 月底，中国铜箔累计产能为 203.5 万吨，其中锂电铜箔累计 115.7 万吨，占比 56.86%；电子电路铜箔累计 85.67 万 吨，占比 42.1%；压延铜箔累计 2.15 万吨，累计 1.06%。2024 年 1-9 月，中国铜箔累计 产量为 76.97 万吨，其中锂电铜箔累计 39.88 万吨，占比 51.81%；电子电路铜箔累计 36.05 万吨，占比 4.84%；压延铜箔累计 1.04 万吨，累计 1.35%。其中锂电铜箔相较电子电路铜 箔产能过剩更为严重。 24Q4 部分产品价格从底部回升，企业盈利有望改善。铜箔行业企业长期亏损，电子铜箔分 会倡议合理调整铜箔产品价格，共同维护行业生存环境。我们判断铜箔的价格修复仍可期 待，但目前尚未呈现显著的产能缺口。近期部分低价单修复，不同品种调价幅度不同，涨 价后整体平均加工费对于头部公司或达到盈亏平衡/现金流盈亏平衡，行业整体盈利有望 改善。

PVDF：价格主要联动 PVDF，供给过剩较大

上游主要原材料 R142b 价格一度主导 PVDF 价格走势。2021 年开始 PVDF 下游作为锂电池 正极粘结剂领域需求受新能源汽车发展带动呈现持续增加趋势，PVDF 产量持续增加，对 上游 R142b 需求增长。但 R142b 作为 ODS 受控物质，2013 年开始 ODS 用途需求量持续下 降，作为原料使用量亦无明显增长，因此 2021 年供应能力处于偏低水平。PVDF 产量增加 带动 R142b 需求增长，但 R142b 供应不足，R142b 价格上涨对 PVDF 成本面支撑持续加强， 两者相关性增强。进入 2022 年 PVDF 生产企业向上游产业链延伸，R142b 配套比例提升 24%，另外 R142b 进口量亦显著增加，R142b 供应提升使得其价格触顶回落，进而对 PVDF 价格支撑亦减弱，PVDF 价格因成本塌陷亦下滑。 2023 年开始 PVDF 供需矛盾突出，与原料价格相关性降低。2023-2024 年 PVDF-R142b 配套 比例进一步提升至 80%，R142b 供应仍持续增加，价格回落至成本线附近，价格变动幅度 减小。同时 PVDF 装置产能进一步扩大，行业产能过剩且生产端竞争愈演愈烈。企业临近 亏损情况下，仍以出货增大市场份额为主。在主要原材料 R142b 价格跌至成本线附近低位 整理阶段，PVDF 价格受供需影响仍呈现下跌趋势，因此两者相关性降低。 从 2024 年上半年看，R152a-R142b-PVDF 配套程度较高，R152a 原料无水氢氟酸价格上涨 阶段，成本向下游传导并不顺畅，成本面对 PVDF 价格影响偏弱。从行业供需来看，24H1 行业有效开工率维持在 3-4 成，产能过剩程度较大。

三、格局：细分赛道龙头仍是最佳配置策略

3.1 电池：龙头一枝独秀，内资份额崛起

全球格局：呈现一超二强局面。截至 24 年 1-9 月，宁德时代、比亚迪、LG、三星 SDI、SK on、松下、中创新航、亿纬锂能、国轩高科，以及欣旺达为全球前十动力电池厂商，呈现 一超二强局面。 动力 CR3 稳定，内资份额提升。22/23/24 年 1-9 月，全球 CR3（宁德时代&比亚迪&LG）市 占率分别 65%/67%/65%，24 年 1-9 月有所回落主要系 LG 份额持续下滑；宁德时代、比亚 迪等内资份额稳健提升，2024 年 1-9 月内资/日韩电池厂同比增速分别 28%/1%。

盈利分化加剧，宁德一枝独秀。 3Q24 宁德/亿纬/国轩/欣旺达/孚能/鹏辉毛利率为 31%/19%/18%/15%/14%，扣非净利率为 13%/8%/0.1%/3%/-6%/0.1%，测算单 Wh 净利为 0.10/0.05/0.001/0.05/-0.11 元，盈利分化仍保持，宁德时代突破连续两年利润率及单 位盈利新高。

3.2 铁锂正极：高压实密度下格局向好

格局相对分散，湖南裕能市占率快速走高。铁锂行业格局相对分散，龙头湖南裕能依靠规 模效应和优秀的工艺成本控制，市占率持续攀升，拉开行业差距。 成本曲线在龙头/非龙头间陡峭。24Q3 湖南裕能、富临精工保持 Q3 的铁锂业务单吨盈利， 其余企业普遍亏损，且距离盈利有明显差距。龙头/非龙头企业间的盈利差较大，而在二 线企业中盈利差相对较小。 凭借高压密产品，富临精工从二线企业脱颖而出。富临精工的草酸亚铁路线在中低端产品 上相较于磷酸铁法路线成本更高，过往竞争并无优势，但天然适配高压实路线。在高压实 密度趋势下，由于磷酸铁法制备高压密产品时需新增工序、推高成本，致使二者成本差距 缩小，24Q3 富临精工（全产品为高压密铁锂）实现单吨扭亏为盈，从二线企业中脱颖而出，后续有望开启过去搁置的工艺、产业链降本，叠加供需偏紧，25 年单吨盈利有望维持 向上。 25 年在高压密方向上工艺领先的企业有望扩大份额。铁锂电池向高能量密度、快充发展 是明确的行业趋势，对应铁锂正极材料的发展路线为更高的压实密度（2.6 以上）。25 年 宁德时代神行电池出货占比我们预计大幅提升，比亚迪二代刀片电池有望放量，均带来对 高压密铁锂产品的需求放量。当前该产品供需紧张，由于工艺壁垒（需掌握磷酸铁二烧工 艺/走草酸亚铁路线）提升，具备供应能力的企业显著收窄，看好这些企业后续份额的提 升。

3.3 负极：格局分化，看好向成本低者集中

行业格局呈现多强林立，整体较分散。24H1 贝特瑞、杉杉股份、尚太科技、中科电气、凯 金能源占据前五，其中贝特瑞为天然石墨龙头，人造石墨格局实际更为分散。 份额分化，尚太科技向上，看好 25 年进一步向低成本者集中。老牌企业中贝特瑞、杉杉 份额上依旧较大，但璞泰来（24 年采取保盈利策略）、凯金（已有较大运营风险）存在明 显压力，尚太科技凭借低成本优势和融资扩产，份额持续向上。负极产品同质化加剧，看 好后续行业份额向成本低者集中。

3.4 结构件：龙头维持高份额，龙二预计有所提升

龙头维持高份额，龙二我们预计有所提升。结构件类似于汽零中的座椅等赛道，由于需要 靠近建厂，和下游客户绑定比其他材料更深，商业模式较其他材料更胜一筹。22-23 年龙 头科达利份额维持在 25%左右，震裕科技在 8%-10%。我们判断 24 年科达利份额略有下滑， 而震裕科技有所提升，主要系震裕从 23H2 开始的产线自动化改造切中痛点，良率提升、 降本效果已逐步兑现，逐步收回先前因产品质量问题在宁德丢失的份额。

3.5 隔膜：头部格局提升，盈利短期承压

资本开支收窄，头部格局提升。然而尽管供需错配，2024 年 1-9 月集中度大幅提升， 22/23/24 年 1-9 月 CR3 分别 50%/47%/65%；22-23 年集中度下滑主要系中尾部产能投出， 24 年起头部公司主导行业竞价在终端份额回升。恩捷/星源/中材 2024 年 1-9 月份额为 35%/19%/11%，均较 22-23 年有所提升，恩捷全球隔膜龙头地位稳固。

隔膜整体利润承压。3Q24，恩捷/星源/中材单位盈利分别 0.11/0.08/-0.02 元/平，恩捷 利润率进一步下滑 14%主要系国内售出提升&价格下滑，星源稳定、中材保持亏损。

3.6 电解液：资本开支放缓，龙头份额提升

CR2 持续改善，龙头份额提升。天赐/新宙邦 2024 年 1-9 月测算市占率为 41%/15%，天赐 较 23 年提升 5pct。行业 CR2 进一步提升，22/23/24 年 1-9 月 CR2（天赐+新宙邦）份额 为 49%/52%/56%，集中度提升主要系行业大幅亏损，部分中尾部产能流失份额。

单位盈利承压，静待行业拐点。3Q24，电解液及材料企业天赐/新宙邦/多氟多扣非净利率 为 3%/13%/-3%，行业已大幅亏损，仅头部公司仍维持盈利，新宙邦 Q3 扣非利润率较高主 要系氟化工等板块贡献利润。营收看，3Q24 天赐/新宙邦/多氟多 YoY 分别-18%/-3%/-36%， 主要受到原材料碳酸锂等价格下滑影响。单吨电解液盈利承压，头部相对趋稳：测算单吨 净利，天赐材料 22/23/24 年 Q3 电解液盈利 1.3/0.3/0.08 万元/吨，Q3 较 H1 下滑趋势相 对趋稳，静待行业拐点。

3.7 六氟磷酸锂：CR3 稳定提升，中尾部产能出清

六氟 CR3 稳定提升，出货较为集中。22-23 年，六氟磷酸锂 CR3 位 59%、64%，集中度不断 提升，主要系天赐、多氟多、天际在终端份额提升；龙头天赐市占率从 22 年的 29%提升至 23 年的 31%。 盈利差距保持，产能开始出清。22-23 年进入去库下行周期阶段中，行业价格持续低迷， 厂内工厂多数亏损运行，头部企业开工率与小厂拉开差距，导致前者利润、成本优势尚可， 后者亏损情况更加严重逐步退出。1H24，天赐/多氟多/天际 6f（或含其他电解液相关业 务）毛利率为 17%/14%/-12%。

3.8 三元正极：集中度略下降，龙头份额坚挺

CR3 略有下滑，龙头份额坚挺。22/23/24 年 1-6 月，行业 CR3 分别 42%/42%/36%（考虑容 百、巴莫、当升份额），略有下滑主要系 1H24 巴莫在大客户份额下滑，同时当升表现疲软。 容百龙头地位稳固，22-24 年份额维持在 16%-17%。

3.9 三元前驱体：盈利格局稳定，资本开支增加

资本开支增加，行业 CR3 保持。测算行业供需平衡，24/25/26 年三元前驱体市场需求为 110/134/161 万吨（CAGR 20%），市场供给为 191/244/256 万吨（CAGR 17%），行业供给/ 需求为 1.73/1.82/1.59。25-26 年伴随欧美需求起量对于三元及前驱体材料拉动，行业资 本开支增加。 集中度保持稳定，CR3（中伟+格林美+华友）22/23/24 年 1-9 月为 47%/61%/58%，中伟保 持稳健。

头部盈利稳健。3Q24 中伟/格林美/华友收入 YoY 分别 13%/3%/-13%，头部收入实现正增长 主要系前驱体价格较三元更稳定；扣非利润率 4%/1%/8%，测算中伟单吨净利维持在 0.6 万 元/吨水平&保持领先，行业基本亏损。

3.10 铜箔：格局预计向头部集中

我们预计行业向头部集中。2022 年中国锂电铜箔行业 CR4 为 47.8%，较上年有所下降，行 业竞争加剧。2023 年中国锂电铜箔 CR4 为 47.3%，总体格局较为稳定。国内锂电铜箔市场 中，龙电华鑫以 15.3%的市占率稳居行业第一，德福科技和嘉元科技市占率分别为 12.2% 和 11.2%，位列第二和第三。目前行业产能阶段性过剩，竞争加剧，锂电铜箔加工费持续 下行，锂电铜箔企业盈利承压，行业整体量增利减。随着产能逐渐出清，行业将向头部企 业集中，头部企业将率先实现减亏或扭亏，高端产品占比高、稼动率高、成本控制较好的 企业更具竞争优势。

3.11 PVDF：具备 R142b 配额的企业具备竞争优势

2023 年 PVDF 产能 CR4 达到 60.6%，市场集中度较高，包括浙江孚诺林 2.8 万吨、东岳集 团 2.5 万吨、内蒙三爱富 2 万吨、阿科玛氟化工 1.45 万吨等。我国聚偏氟乙烯行业企业 主要分布在江浙、山东等地区，形成了以阿科玛为代表的外资品牌与以山东华安新材为代 表的内资企业共同参与的市场格局。内资企业一般具有 R142b 生产配额，以 R142b 作为原 料拓展 PVDF 产品线，但在高端产品技术研发投入不足。外资企业在高端产品领域占据主 要市场，但原料需要外购，面临较大的原料供应压力。我们认为，PVDF 产业的发展受原材 料 R142b 限制较大，整体产能供给有限，具备 R142b 市场配额的内资企业贯穿上游和中 游，具备成本竞争优势。

四、成长：MA/MC 迎 0-1，固态突破持续

4.1 复合集流体：MC 量产应用条件开始成熟，25 年有望 0-1 突破

复合集流体有效提升电池安全&能量密度、兼具降本。复合集流体采用“三明治结构”（金 属-PET/PP-金属）。较传统集流体，复合机集流体优势有三： 1）提升能量密度（夹心层的 PET、PP 材料更轻）； 2）安全性更优（高分子不易断裂，而且断裂后金属层产生的毛刺不足以刺穿隔膜，且中 间的绝缘基材具有阻燃性，短路时会如保险丝般熔断）；3）降本（主要在复合铜箔，用便宜的塑料替代铜层降本）。

我们认为，复合铜箔 25 年将迎来 0-1 大规模应用。复合铝箔（MA）：24 年已在 3C 数码、 车端实现实现小批量出货；复合铜箔（MC）：23 年行业解决了 pp 膜的掉粉、方阻等产品质 量问题，24 年围绕磁控溅射和水镀设备效率和降本问题进行了快速迭代，目前行业正在 解决复合集流体电芯生产线的良率和成本问题，有望逐步达到批量应用条件，其中我们预 计 3C 数码、低空飞行器场景有望先行落地，25 年有望实现上车应用。

长期看，应该认识到复合集流体的产业战略价值，复合集流体是电池材料体系大迭代的起 点和催化剂：电池在往固态电池迭代的过程中，材料体系的迭代是有逻辑顺序的，即负极 体系会率先迭代。原因在于：负极是影响界面和体积能量密度的核心因素之一，而高能量 密度的材料如硅碳等会有膨胀性问题，高膨胀的负极材料需要匹配高延高抗的集流体。 复合集流体供应链：从产业链来看，复合集流体增量环节为： 1）基膜： PP 膜主要用于 MC,PET 膜用于 MA。复合集流体基膜对抗拉指标要求较高，需求 厚度约 3-4.5u，单平米价值量 0.2-0.3 元。 2）设备：两步法成为主流工艺，复合集流体制备环节所需要包括复合铜箔设备（磁控溅 射、水电镀设备）和复合铝箔设备（蒸镀）。其中，磁控溅射制造端自制率较高，水电镀 设备基本外采为主。近两年，磁控溅射和谁镀设备效率提升较快，其中磁控提升了 4-5 倍， 水镀在线速度和幅宽上也有大幅提升。蒸镀设备壁垒较高，核心在散热控制。单 GWh 价值 量为 3000 万以上（MC）、5000 万以上（MA+MC）。 3）制造：复合铜箔制造难度高于复合铝箔，且潜在渗透率高于复合铝箔。由于复合铜箔 制造的壁垒较高，竞争格局较好，我们预计头部 3-5 家占据主要市场份额。单 GWh 价值量 约 4500 万。 如果按照 400GWh 计算，基膜市场空间为 12 亿、设备市场空间为 120 亿、MC 价值量 180 亿。因此，制造将是弹性最大的赛道。

4.2 固态电池：道阻且长，硫化物路线或率先突破

全 球 固 态 电 池 出 货 测 算 ： 根 据 EVTank ， 全 球 固 态 （ 半 固 态 ） 电 池 出 货 量 2025/2026/2027/2028/2029/2030 年分别 11/34/88/193/362/614GWh，CAGR=96%，2030 年 在整体锂电池渗透率我们预计在 10%。当前产业化处于可行性认证->产品可行性落地阶段， 宁德时代预计 2027 年小批量生产全固态电池，有待示范项目建立后固态电池市占率提升。

固态电池为锂电池长期发展路线。优势在于：1）安全性：根本解决安全问题。目前商用 锂离子电池所采用的有机液态电解质和凝胶态电解质，则会在电池体系中引入易挥发、易 燃、易爆的有机液体，影响电池使用寿命。2）高能量密度：目前商用液态电池能量密度 已接近 350Wh/kg 理论极限，而固态锂电池可从电化学、物理层面提升能量密度，达 500Wh/kg 以上。 硫化物路线或率先突破。固态电池主要分聚合物、氧化物、硫化物三种技术路线。据电池 中国，目前包括 Solid Power、丰田、松下电池、三星 SDI 等海外企业，国内来看，包括 宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、蜂巢能源、广汽等企业均选择硫化物路线研发全固态。 硫化物电解质离子电导率最高，电化学窗口宽，柔度和可塑性好，或最终成为全固态电池 主要路径。但硫化物电解质生产要求高，且硫化锂前驱体昂贵，是制约商业化的主要障碍。

固体电池材料体系发生变化，正极、负极、隔膜中的电解质逐步差异化、添加剂多功能化， 考虑安全、膨胀以及自修复性；此外界面控制策略包括原位固态化、相转变电解质、离子 液体、粘弹性电解质、超弹体聚合物等。行业领先固态电池企业与头部材料企业合作开发： 如卫蓝新能源合作贝特瑞、恩捷股份、容百科技、当升科技、天齐锂业、以及科达利等。

4.3 大圆柱电池：路线明确，量产迫近

当前车企对大圆柱电池接受度逐步提升，国内外均已实现上车。23Q4 特斯拉 4680 电池上 车 Cybertruck，24 年 1 月底搭载亿纬大圆柱电池的江淮瑞风 RF8 正式上市。目前看，行 业对大圆柱电池态度逐步从观望转向实际的上车应用（国内插混车型先行），当前阶段需 重点关注电池的实际上车效果（产品稳定性、安全性等），车企对大圆柱电池接受度有望 进一步提升。 电池企业持续推动量产，25 年有望出现明确拐点。特斯拉已计划在年底前实现完全采用 干法电极技术的 4680 电池的量产装车，整体进展顺利，4680 路线确定性持续增强；松下 9 月完成了大规模生产 4680 动力电池的准备工作；LG 新能源将在 12 月量产特斯拉下单 的 4680 电池；三星 SDI 预计 25 年进入量产；国内亿纬锂能已实现量产装车，宁德时代、 中创新航、国轩高科等均有技术储备。

4.4 eVTOL 电池：多体系并行，固态逐步应用

当前电池封装形式多样，多路线并行。当前用于电动航空的电池包括凝聚态电池（宁德时 代）、圆柱电池（蔚蓝锂芯、正力新能、国轩高科等）、软包电池（孚能科技等）、固态电 池（欣视界、恩力动力、麻省固能等），电池形状多样。 软包体系有望成为中期主流方案。软包电池（高镍三元/固态电池）的高能量密度、高放 电性能、和更轻重量符合 eVTOL 的要求，同时 eVTOL 对电池价格宽容度高，有望成为 eVTOL电池中期主流方案，从而迎来行业重塑。当前宁德时代、亿纬锂能、孚能科技等均主研软 包。

4.5 硅碳负极：在消费电子领域扩大应用

硅碳负极可以有效提升电池的能量密度、快充性能等。硅材料的理论比容量高达 4200mAh/g，约为石墨的 10 倍，从而大幅提高锂电池的能量密度。然而硅在合金化/去合 金化过程中会引起巨大的体积膨胀与收缩，导致电池性能衰减，仍有技术问题待持续攻克。 消费电子领域硅碳负极已逐步应用。当前碳硅负极电池技术目前主要用于 3C 电子产品上， 包括荣耀、华为、小米、vivo、oppo、联想、真我等近 10 家企业发布了多款硅碳负极电 池。在消费电池追求更高能量密度的趋势下，硅碳负极 25 年我们预计持续扩大导入规模； 伴随对硅体积膨胀问题的持续突破，未来硅负极有望在车端打开应用。

编辑：火腿肠