2024年纺织制造与港股运动2025年投资策略：运动静待东风，制造优选龙头

纺织制造:看好核心客户景气度优异、核心客户困境反转、份额有望提升的龙头制造商

越南出口： 2024年Q1/2/3越南鞋履出口增速分别为+10.7%/+7.4%/+19.0%，纺织品和服装出口增速分别为 +9.0%/+0.0%/+15.8%。10月鞋履/纺织服装出口增速分别为+17%/+25%，环比加速明显，呈现出较强恢复趋势。 中国出口：2024年Q1/2/3我国纺织品出口增速分别为+0.1%/+2.7%/+1.5%，实现稳健恢复；服装出口增速分别为-3.8%/- 3.6%/-4.6%，我们认为主要与全球服装纺织重心向东南亚转移有关。10月纺织品/服装出口增速分别为+16%/+8.1%，环比 加速明显。

上游:03景气度环比02有所走弱，原材料价格普遍触底。H1受益于补库，收入利润高增，03行业整体景气度环比02边际减弱，比外在量价方面无明显统一的特点，如百隆03销量+8%，ASP+3%;新澳03羊毛纱线销量-5%/ASP+1%，羊绒纱线销量+33%/ASP1%。原材料价格方面，棉花、羊毛等均呈现出触底迹象，但受限于终端需求尚为疲软，反弹时间待观察。03上游企业毛利率环比未出现改善，后续原材料价格上涨有望带来利润端弹性。

中游:龙头受益于自身强q，增速维持高水平。1)尽管伴随基数提升及补库受益接近尾声，03中游制造增速环比02也有所走弱但增速仍能够维持在双位数左右的优异水平，主要受益于龙头制造商自身强q。2)分量价来看，量增贡献为主，如华利集团03销量同比增长22%;伟星股份纽扣/拉链收入均增长双位数，主要由于量增驱动。毛利率方面，由于2024H1中游制造商产能利用率带动的毛利率修复均已经完成，因此03开始个体因素成为影响毛利率表现的首要原因。如伟星股份规模效应及产品结构改善带动毛利率司比改善2pct，华利集团越南盾升值导致毛利率环比略降0.9pct，但仍维持在27%的高水平。

市场认为，2024H1美国服装行业结束去库阶段进入补库周期;我们认为，美国服装行业目前处于被动去库阶段，尚未发生补库。

在划分四个库存周期阶段时，我们认为:补库与去库的核心区别在于库销比上升还是下降。若库销比提升则为补库，若库销比下降则为去库。库存yoy是否为正并不能区别补库和去库，例如2021年9-12月美国零售及批发商库存基本均同比增长，但销售增速更快，因此库销比下降，为被动去库阶段。针对零售商，本轮库存周期中，库销比始终维持正常。从库销比来看，本轮库存周期中并未出现过高的情况，基本与2011-2014年的稳态持平，因此我们认为零售商在本轮库存周期中并未涉及到明显的累库与去库。针对批发商，本轮库存周期发生主体，目前处于去库而非补库阶段。本轮被动补库阶段，库销比大幅攀升至2.9个月以上(2006年至今除疫情之外的最高峰)。2022年未主动去库至今，库销比持续下降，截至2024年7月约为2.14个月，因此我们认为批发商仍处于去库阶段(具体而言，考虑到销售y0y显著大于库存y0y，判断为被动去库)，并未出现市场预期的补库(即库销比提升)。

市场认为，2024H2美国服装行业补库结束;我们认为，2024H2开始美国服装行业将逐步进入主动补库阶段。

我们判断2024Q3末美国服装行业进入补库周期，持续时间半年到一年。参考历史经验，以越南为代表的国家纺织服装鞋履出口增速转正领先补库接近1-2个季度发生，主动补库持续时间通常为2-3个季度(第一轮主动补库为2010年4月至2011年1月，被动补库时间2011年2-7月，合计持续时间5个季度:第二轮主动补库为2021年6月至2021年12月，被动补库时间2022年1-10月，合计持续时间5个季度)。本轮库存周期中，越南纺织服装鞋履出口增速于2024年3月开始转正，我们估计美国服装行业于03末左右进入主动补库周期。考虑到目前美国服装销售增速较为平稳，且库销比绝对水平在历史上仍略偏高，预计主动补库周期的持续时间为2个季度，即持续到2025Q1末。

港股运动:期待2025年基本面回暖，中长期看好高景气度

行业方面:Q3国内服装零售延续疲软，增速环比Q2有所下降。2024Q1/2/3国内服装零售额分别同比+2.5%/+2.0%/+0.5%，04国内服装零售延续疲软趋势，增速环比02有所下降。分月份来看，7月受不利天气等因素影响，销售额降幅环比加深至同比下降5%;8、9月环比转好，销售额分别同比下降2%、下降0.4%。针对运动板块，整体表现仍好于服装行业整体，为服装品牌端景气度最高的子版块。标的方面:03流水大多符合预期。01、02仍有部分运动品牌通过符合消费趋势的产品及渠道策略实现超预期流水表现，但Q3终端消费环比进一步走弱，多数品牌实现符合预期的水表现，其中361度、特步及安踏牌实现正增，FILA潮牌及儿童的压力延续导致流水不及预期。

流水端:K型分化延续，但超额增速有所减小。2023年，我们认为对未来收入预期的波动使得不同人群购买力及消费意愿差距进一步放大，高端消费更加坚挺，大众消费更加理智，呈现可以买贵的、不能买贵了的特点，运动品牌消费也呈现出明显的K型分化趋势。202401-3尽管K型分化趋势仍在延续、高性价比及高端品牌仍普遍享有高于大众消费的增速，但K型两端品牌受益程度有所减弱，同样不可避免的受到整体消费大环境的负面影响，如361度成人线下流水增速由2023年的双位数以上降至202403的10%(另与品牌自身规模变大也有关系)。

渠道端:线下客流普遍下降，线上销售优干线下。相比干2023H1疫情放开后线下客流恢复，202401-3整体消费疲软的背景下，线下零售呈现出明显的客流下降的特点，而线上渠道较多的性价比产品更加契合大部分消费者需求，由此导致202401-3大部分运动品牌线上销售增速明显高于线下，如02李宁线下流水下降高单位数，线上流水增长中单位数等。针对线下渠道，奥莱门店表现普遍优于正价店，理性消费趋势显著。

短期:国庆及双十一表现较好，叠加春节提前，期待202404销售表现1)安踏体育:国庆期间销售表现超预期，安踏及FILA表现均优于行业。双十一期间天猫运动户外行业中，FILA维持在第二名安踏由第三名后退至第五名，迪桑特由第12名前进至第9名。2)李宁:国庆各个渠道流水环比恢复，线下同比增长单位数，电商同比增长30-40%。双十一期间天猫运动户外行业中位列第四名，较2023年前进一名。3)特步国际:国庆假期期间流水表现亮眼，双十一期间天猫运动户外行业中位列第14名。4)361度:国庆期间线下流水同比增长20%以上，线上流水同比增长约30%。双十一期间大装同比实现50%以上增长，童装实现翻倍以上增长(统计口径为2023/10/31至11-11，2024/10/14至11-11)。

报告节选：

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