2025年医药生物行业策略：否极泰来，黎明将至

行情回顾及基本面分析

医药行业回顾表现

2021年7月至今，医药涨幅居前聚焦化药、中药板块；跌幅居前聚焦疫苗等板块。 分析上涨动因，包括疫后院内复苏（如恩华药业、科伦药业、海思科等）；生物领先技术（如百利天恒adc药物、通化金马ad药、艾力斯car-t、润达医疗AI 诊断等）；政策鼓励及高股息（中药板块如佐力药业、方盛制药等）；国企改革（华润系、国药系公司）。 分析下跌原因，包括疫情后疫苗行业景气度下滑、消费降级以及集采政策影响等。

医药行业占A股市值比重，公募基金持仓比重下降 。截至2024年11月28日，A股医药行业总市值约6.2万亿元，占全部A股的市值比例从2013年10月18日的5.4%提升至6.6%，较2024年初的 8.2%有所下降，与7月初的6.7%略有下降。 截至2024Q3，公募基金重仓医药行业的比例为9.93%，环比减少0.32pp；如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为7.53%，环比 减少0.27pp，仍远低于2014峰值持仓比例20%。

2024前三季度405家医药上市公司收入总额同比下降0.74%、归母净利润总额同比下降0.97%、扣非归母净利润总额同比增速达4.03%，我们判断主要仍受 反腐影响较大，后续反腐力度持续减弱，恢复力度将明显增加。

医药重点政策梳理

热点一：医保结余四季度现拐点，院内现金流压力缓解

2024年四季度医保基金结余转正。单月度数据看，2024年4月起我国医保基金出现负结余情况，4月至7月负结余分别为143/138/88/131亿元。分结构看，职工医保 始终保持正结余，而城乡居民医保面临压力较大，导致医保基金出现负结余。我国城乡居民医保基金自2024年4月起出现负结余情况，与2023年同期趋势相同。自 2024年9月起，城乡居民月度结余再次转正，2023年9月城乡居民医保负结余315.71亿元、2024年9月正结余284.02亿元，早于2023年的转正节点10月。职工医保 长期保持稳健正结余，4-10月职工医保当月结余最低149亿元（6月），最高657亿元（10月）。9月统筹基金结余在城乡居民医保结余转正带动下也转为正结余，当 月结余709.21亿元，9月统筹基金收入同比+26.81%，支出同比-10.95%，表明医保基金收入有所改善。 国家放开交保限制，增加激励机制，鼓励长效参保。2024年7月，国务院发布《关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》，第一，不再限制户籍，交保仅看居 住地，缓解了很多长期在外工作的人不愿缴纳医保的现状。第二，在激励机制上，连续参保达到4年，每年可适当提高大病保险最高支付限额，最高不超过所在统筹地 区大病保险原封顶线的20%。第三，在约束机制上，之前没参加医保，或生了病要突击参保的，需要至少有3个月的等待期（期间无法享受报销待遇），每少参保一年， 就会多一个月等待期。

医保联合财政部解决医疗机构压力。11月11日，国家医保局办公室、财政部办公厅发布《关于做好医保基金预付工作的通知》。意见指示： 1）建立预付金制度，用 于定点机构药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出；2）规范预付金流程管理，做好会计核算；3）强化预付金监督，明确工作要求。通过建立预付金制度，有利于 减轻医院垫资压力，加快商业公司回款周期，也有利于院内处方药和耗材放量。

热点二：DRG控费效应显著，医药科室收入增速分化明显

绝大部分省份医保结余充足，可执行预付金制度。从省级医保结余情况来看，所有省份的职工医保累计结余均较为充足，可支付月份大于12个月；而居民医保除江苏、 福建、上海三地，其余省份可支付月份均大于6个月，可实行预付金制度，预计有望减轻医院垫资压力，加快商业公司回款周期，也有利于院内处方药和耗材放量。

DRG后控费效应明显，次均住院费用显著下降。2021年全面执行DRG后，职工医保住院人次从2021年的5900万人次增加至2023年的8010万人次，但次均住院费用 从2021年的12948元降至2023年的12175元，2023年同比降幅5.5%；居民医保住院人次从2021年的15348万人次增加至19923万人次，但次均住院费用从2021年的 8023元下降至2023年的7674元，2023年同比降幅5.6%。DRG自2019年起实行，随着改革推广深化，控费成效自2021年起开始体现。

DRG和集采叠加，部分科室困境反转。从样本医院数据来看，住院收入中肿瘤、手术收入、ICU等增速较快，其余检查、化验收入增速较慢、但依然保持增长。在 DRG执行初期，骨科、ICU等次均治疗费用较高科室面临亏损压力较大。但随着骨科等耗材集采后价格大幅下降，而DRG点数并没有立即下调，以上科室反而在中短 期内获得大量盈余。总体而言，肿瘤、骨科、ICU等科室目前经营状况较好，增速较快。

热点三：医保+商保协同结算，商保政策出现积极变化，有望带来新增量

我国居民医疗仍有较大自费负担，商保发展相对落后。全国卫生总费用中的社会与个人支出部分由2017年的36067.6亿元增长至2023年的66392.1亿元，但基本医疗 保险基金支出从2017年的15419.52亿元增长至2023年的28208.38亿元，医保外居民自费部分费用仍保持在接近60%，居民医疗仍有较大自费负担。我国实行社会医 疗保险模式，随着人口老龄化，居民对医疗保险的刚性需求日益凸显，但健康险与部分发达国家相比，我国的保险深度、保险密度有待提升，健康险仍有发展空间。 我国基本医保占比高于美国，低于日本、英国和德国，商业健康保险相较美国（33.3%）和德国（7.6%）仍有有提升空间。

当前商业健康险购买意愿不强，赔付金额远低于保费收入。2023年健康险保费收入为9035亿元，同比增长4.41%。2021年以来，健康险保费收入增速均保持低个位数， 增长缓慢，2022年甚至出现负增长，表明我国居民对商业健康险购买意愿不足，商保推广受阻。从赔付情况来看，2023年商业健康险赔付3000亿元，相比9035亿元 的保费收入，赔付仅为保费%。我们认为，赔付金额低主要由于：1）信息不对称：全体人群的全面准确的健康信息相对敏感，商保公司难以获取，因而无法合理设计 产品；2）营销核验成本高：由于参保积极性低，销售保险产品需要大量资金用于宣传、补贴。另外，信息不互通，保险公司无法掌握参保人真实就医情况，需要付出 大量成本核验；3）理赔不便：参保人出险后，需自行垫资，等商保公司核验完所有的票据后，才能进行赔付，打击了参保与理赔积极性。

热点四：仿制药集采，市场化下竞争格局决定价格走势

集采续约降价区域温和。我们分析过去六批集采品种续约的价格变动趋势，其中第一批4+7及第一批扩围的中标产品续约后，仍分别由-42%、-24%的价格二次降幅。 但随着集采批次的不断深入，第五批集采中标产品续约价格降幅已低至-13.27%，第六批胰岛素集采平均降幅更是达-3.80%。我们认为这是由于集采价格机制的不断 完善，以及入围产品充分竞争后的合理价格体现。 集采续约价格不变的品种占比较前几批有所提升。复盘过去五批集采品种续约的价格情况，越来越多的产品在续约时将不会二次降价，第二~第五批续约品种不再降价 的占比分别为47%、52%、48%、32%。

热点五：医疗反腐进入新阶段，2025年有望边际缓和

医疗反腐进行了一周年，2024年最难时刻过去，现进入到制度反腐新阶段。各省市场监管总局针对工业企业规范反腐行为、后续卫健委体系有望规范医生行为。 2024年5月，国务院印发《关于印发2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》。前后各省市场监督管理局、卫健委等机构均下发相关文件，重点聚焦以生产企业为主体的涉及商业贿 赂相关的四大方面，包括1）持续规范医药生产流通秩序；2）集中整治群众身边不正之风和腐败问题；3）坚决纠治行业乱象；4）切实维护医保基金安全。预计未来将针对医疗机构进一步下发相关文件，以完 善医疗反腐的全流程实施管理。

消费医疗：消费属性强，刺激政策弹性大

医美：消费降级导致增长降速，关注新材料新产品上市销售

成熟医美产品受消费影响而降速；新材料新产品增长迅猛 。 受经济下行及消费降级影响，自2023年下半年以来，医美机构低价降价竞争更加明显，尤其中端价格带产品降速明显。以主要的医美公司及其大品种为例，华东医药、爱 美客的再生类新产品医美终端消费需求疲弱在上市后的2-3年时间内实现快速放量，做到10亿+销售金额体量，但在2024年出现增速明显下降。而锦波生物胶原蛋白、江苏 吴中童颜针，新产品上市以后依然取得快速增长，尤其是新材料品类的胶原蛋白实现了高速放量增长。 医美终端监管和整顿落地执行，新品上市销售环境变好。 2021年，国家八部委发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，联合开展非法医美整治工作。 2021年以来，政策方面对于医美行业管理标准、医美经营准入、 人员资质管理、药品器械管理、宣传广告等多方面继续完善监管和整顿。我们认为，经过行业整顿和肃清，当前行业经营环境改善，有利于后续持证产品上市销售。

口腔：种植集采加速行业出清，关注龙头份额提升

种植集采大幅降价，加速行业出清，种植量实现高速增长 。 2023年4月，以四川省牵头的全国种植牙费用综合治理政策落地，口腔种植体产品均价降幅达到55%，单颗种植手术费用不超过4500元。种植项目集采大幅降价，对于口腔 机构盈利能力、特别是依赖于单一种植业务小型口腔连锁影响较大，我们认为种植集采降价加速行业出清。 集采政策落地后，此前持观望态度的患者陆续就诊，带来种植量的增长，种植渗透率进一步提升。以通策医疗为例，政策实际执行后，从量的增长看，2023年，通策医疗种 植量5.3万多颗，同比增长47%；从价的增长看，一方面，公司向患者推出低价种植业务，提升市场占有率。 正畸业务受消费降级影响较大，未来开发潜力大 。 受到消费降级影响，高客单的隐形正畸需求减少，增长降速，导致正畸业务平均客单价下降，收入下滑。尽管中国的隐形矫治市场在2019年已成为全球第二大市场，但隐形 矫正的渗透率相对较低。以2020年的数据为例，中国约有10.4亿错颌畸形病例，其中仅有11%选择了隐形矫治器，而美国的使用率则高达31.9%。中国正畸市场尤其是隐形 正畸领域，仍存在巨大的未开发潜力，未来有望随着消费改善而恢复较大增长弹性。

创新药：国产创新药颇具全球竞争力，出海为战略性方向

研发实力显著增强，国产新药进入收获期。重点关注即将获批上市创新药产品多的企业。自2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量稳步增长，国产新药在国际多中心 临床试验中的参与度也稳步增长，2020年至2023年从207起上升至286起，在这一趋势中，高技术力疗法和FIC产品比例上升明显，例如 ADC 的临床数量占比从2018- 2020年的1.8%增长至2021-2023年的4.9%。2017年到2023年期间，我国创新药上市数量从2017年的43款增加至79款，国产创新药比例从2017年的2%增加至2023年 的41%总体来看，中国上市创新明显增长，国产占比及生物药比例显著提升。

海外市场大有可为，国产新药出海正当时。重点关注有出海预期创新药产品多的企业。据弗若斯特沙利文，全球医药市场规模整体呈现增长趋势，2023年全球医药市场规 模达到了14723亿美元，预计到2030年将达到20694亿美元；相比于中国市场，部分海外发达国家展现出更高的创新药物市场支付能力，例如和黄的呋喹替尼美国定价为 中国24倍、君实的特瑞普利单抗美国定价为中国33倍。国产创新药license-out金额也在逐年上升，22年科伦博泰与默沙东就多款ADC产品达成超过118亿美元年度合作、 23年百利天恒与BMS就BL-B01D1达成8亿美元首付、84亿美元总金额，均创下记录。

医疗器械：内需复苏与出海机遇并存

行业招采有望恢复，医疗设备以旧更新带来拐点

县域医共体有望率先迎来医疗设备采购热潮。全国县医院综合能力不断提升，县域医共体具备较大增长潜力。根据国家卫健委发布的《关于全面推进紧密型县域医疗卫生共 同体建设的指导意见》，我国到2024年6月底前，以省为单位全面推开紧密型县域医共体建设，到2025年底，力争全国90%以上的县基本建成县域医共体，到2027年底，紧密 型县域医共体基本实现全覆盖。中国县级单位共2844个，根据基层卫生健康司的指导要求，每个县需根据自身情况建设1-3个医共体。我们假设每个县建成2个县域医共体，到 2025年底将建成5119个县域医共体，到2027年全国将建成5688个县域医共体，覆盖全国超4万家乡镇卫生院。

目前国内各省市陆续披露县域医共体设备更新项目。根据国内部分省市所披露出的数据，县域医共体设备更新项目总金额现已达到63.08亿元。其中，广东省目前更新项目数 额最大，超22亿元。

中药：政策压制逐步释放，内循环下关注强品牌或强产品力

集采政策压制因素逐步释放

10月25日下午，全国中成药联合采购办公室正式发布《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》。从涉及产品和规则上来看，规则基 本沿用上一批，整体比较符合此前预期，但规则较此前也更加细化，综合考虑降幅和日均服用费用，组内价差缩小。

从产品来看：采购品种清单包括20个产品组95个产品：包括血脂康胶囊、血脂康片、脂必泰胶囊、脑血康胶囊、脑血康片、三七通舒胶囊、喜炎平注射液等。产品仍以金 额高、用量大的慢性病用药为主，根据中康开思数据计算，此次涉及产品院内外销售规模合计超过百亿元。不同于此前两批次湖北牵头的中成药集采，本轮采购品种清单 中出现了较多的中药注射剂。而此前市场担心的小儿豉翘清热颗粒、复方丹参滴丸等不在此次全国中成药集采范围。

从规则来看，主要有以下变化：（1）独家产品合并组集采：根据药物的特性和治疗效果，将不同产品归入同一类别。一些独家品种的产品，由于药品属性和治疗效果的相 似性，与常规药品在同一组别中竞争，例如喜炎平注射液；（2）引入K值，同组别内产品的价格差异缩小：此前仅考察降幅时，高价产品占优势，此次通过K值的校正， 基准价格高的产品若想中标，需要提出较低的报价。此外，直接拟中选和议价拟中选的入围企业报价代表品的申报日均费用不得超过同采购组日均费用均值的1.5倍，相较 于此前的1.8倍，进一步缩小组间价差。此次规则更加体现价格理性回归、形成合理的比价关系；在低价复活基础上，对质优产品，给予复活机会等。

报告节选：

编辑：火腿肠