2024年有色金属行业2025年度策略报告：新年启幕，欣然迎变

1.2024 年回顾：贵金属和工业金属延续强势小金属和能源金属止跌回升

2024年，中国经济在多重挑战下，依然实现了稳健增长。前三季度，中国实际GDP同比增长4.8%，其中，一季度增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。这一成绩不仅体现了中国经济的强大韧性，也彰显了政府宏观调控的有效性。在产业结构方面，中国经济持续优化。工业相对强劲，服务业虽然相对低迷，但也在逐步复苏。前三季度，工业增加值同比增长5.7%，其中制造业增加值同比增长5.9%。与此同时，服务业增加值同比增长4.7%，虽然增速较2023年有所回落，但整体趋势依然向好。在对外贸易方面，前三季度，中国出口增长6.2%，进口增长2.2%，进出口总额增长3.4%。这一成绩的取得，离不开中国实施的高水平开放政策、出口市场多样化调整以及产品国际竞争力的提升。在内需方面，虽然消费和投资增速偏低，但政府已经采取了一系列措施来激发内需潜力。例如，通过实施减税降费政策、加大对教育、医疗、养老等公共服务领域的投入等措施，有效提升了企业和居民的消费能力。当然，中国经济还面临一些挑战，如房地产市场下行调整、部分企业经营困难等。但政府已经采取了一系列措施来应对这些挑战，包括稳定房地产市场、加大助企帮扶力度等。

2024年，全球经济在多重挑战下，依然保持稳健的复苏态势。尽管全球经济增速并未达到疫情前的水平，但各国政府和企业通过积极的政策调整和转型升级，成功应对了通胀压力、供应链紧张等挑战，推动了经济的持续复苏，世界货币基金组织预计2024年全球经济增速将达到3.2%。2024年全球政治形势纷繁复杂，冲突与合作并存。美国大选尘埃落定，特朗普强势回归。巴以冲突持续，中东局势暂未缓和。俄乌战争开打已近3年，和平曙光未现。2024年10月，金砖国家领导人第十六次会晤在俄罗斯喀山举行，协商共建跨境支付系统，或有力冲击美元支付体系。2024年前11个月，全球主要国家股市涨跌互现。中国股市在某些阶段表现较好，三大指数涨幅均超15%，其中，创业板指涨幅接近30%，远超其他各国。美国股市继续维持上涨，纳斯达克指数涨超28%，日本股市也继续维持强势，日经225指数涨幅超15%，德国股市亦有不错的表现，德国DAX指数涨超10%。然而，韩国和法国股市今年以来录得负增长，跌幅分别为6.50%和4.19%。大宗商品方面，伦敦金现、COMEX黄金继续维持上涨态势，涨超25%，涨幅较大。目前黄金和白银价格处于历史高位，但铂金和钯金价格在今年均下跌，铂金跌幅为4.46%，钯金跌幅较大为13.83%。2024年，伦铜和伦铝价格小幅上涨，涨幅均在7%左右。原油价格呈现弱势，跌幅在5%左右。2024年，我国铜铝铅锌价格整体波动幅度较大，呈现震荡走势，在今年上半年均走出价格高点，但此后都经历了明显回调，区别在于下半年是否收复跌幅。铜和铅均未能收复前期跌幅，价格较年内高点有所回落，铝和锌下半年价格止跌上涨，且涨势强劲，收复了前期跌幅。2024年，铜、铅和锌价格均刷新历史新高，铝价也处于历史较高位置。

截至2024年11月12日，有色金属（申万）行业涨幅为15.62%，在31个申万行业中排在第12位，有色金属所有子行业均实现上涨。具体来看，贵金属板块表现最好，延续了2023年的强劲势头，涨幅近20%，小金属板块和金属新材料板块涨幅相当，均超17%，工业金属板块涨幅较去年明显扩大，涨近15%，能源金属板块一改去年较大跌势，涨幅近10%。具体到品种，表现最好的是钼，涨幅为37%，磁性材料、白银和钴涨幅相当，均超30%，其他品种均实现上涨，只有锂品种相关价格下跌了2%。

自2016年起，全球精炼铜的产量与消费量均经历了波动式的上升。特别是在2016年7月触及低谷后，全球精炼铜的产量开始稳步上扬，直至2022年3月达到了历史峰值。这一持续的增长趋势，清晰地反映出全球精炼铜生产能力的持续提升，旨在应对市场需求的不断增长。与此同时，全球精炼铜的消费量近年来也呈现出了稳定的增长态势。作为全球精炼铜的最大消费国，中国占据了消费总量的显著比例。此外，美国等发达国家同样是精炼铜消费的重要源头。随着全球经济步入复苏轨道，以及新兴产业的蓬勃发展，特别是电动汽车与可再生能源等领域的强劲需求，全球精炼铜的消费量得到了进一步的推动与增长。 自2016年起，全球精炼铜的盈余状况经历了看似无序实则具周期性的波动变化。2023年，全球精炼铜的供需整体偏松，产能利用率稳中走低，直至7月才开始触底反弹。2024年，全球精炼铜供需进一步宽松，产能利用率进一步走低。自2019年以来，全球精炼铜的产能利用率中枢已呈现出下移趋势，从原先的85%左右降至当前的82%水平。

近几年，无论是全球还是我国，电解铝产量均稳中有升，我国和全球电解铝生产同频共振。2024年6月，我国电解铝全球产量占比创下2021年以来新高，达到61%以上，表明我国在电解铝产量方面占据主导地位。

2.铜：供需紧平衡 金融属性或凸显

2.1 传统需求：国内地产有望企稳 基础设施或弥补部分缺口

2023 年，我国有 45%精炼铜用于电力领域，家电领域用铜量占到15%，建筑领域用铜量占到 9%，机械电子领域用铜量占到 9%，交通运输领域用铜量占到11%，各年占比基本稳定，电力领域是用铜大户，家电次之，机械电子、建筑和交通运输领域对铜的需求均在 10%左右。2023 年，我国精炼铜产量和消费量均创历史新高。我国精炼铜产量占到全球总产量的 50.02%，达到 1325.57 万吨，同比增长19.3%，我国精炼铜消费量占到全球总消费量的 62.08%，达到1648.58 万吨，同比增长12.3%，消费量增速低于产量增速。2025 年，预计我国精炼铜产量仍将续创新高，增幅在2%-5%左右。

2024 年前三季度，我国商品房销售面积为 7.03 亿平方米，同比下降17.1%，同比降幅继续扩大。2024年前三季度，我国商品房销售额为6.9万亿元，同比下降22.7%，同比降幅继续扩大。今年前三季度，我国房屋新开工面积为5.6 亿平方米，同比下降 22.2%，其中，住宅新开工面积为 4.1 亿平方米，同比下降22.4%。今年4月以来，我国商品房销售面积、住宅新开工面积和住宅平均价格有触底回升的态势，目前核心城市市场“回稳”态势明显，居民置业信心有所恢复，预计短期内新政将继续显效。家电和建筑每年用铜量约占到我国整体用铜量的20%以上，而家电和建筑用铜需求与我国房地产市场息息相关。展望 2025 年，我国房地产市场恐难有大幅反弹，但有望触底企稳，与此相关的用铜需求也会触底企稳。

2024 年前三季度，我国电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资完成额累计同比增长 24.8%，与上年同期基本持平。电力、热力、燃气和水管的用铜需求占到我国精炼铜消费量的一半以上，今年前三季度该领域的固定资产投资大幅增加，其用铜需求将在 2025 年持续显现，将有力地支撑我国精炼铜传统需求，弥补房地产需求的不足。

放眼全球，制造业 PMI 自 2022 年 6 月以来一直处于收缩区间，2024 年10月，全球制造业 PMI 为 48.8%，与 9 月份持平，连续 4 个月徘徊在49%附近。这表明全球经济保持弱势平稳的恢复态势。

2.2 新兴需求：新能源用铜量将不断增加 2025 年或达20%以上

目前，全球正处于能源结构变革的关键时期。太阳能、风能、水能等可再生能源正以前所未有的速度在全球范围内推广，与此同时，能源储存技术——包括电池储能和抽水蓄能系统等——亦在迅猛进步。这些技术对于调节电力供需平衡、提升能源使用效率及促进可再生能源的广泛应用起到了至关重要的作用。随着清洁能源技术持续迭代升级，成本日益降低，加之全球协作的不断加深，我们有理由相信，在不久的将来，我们所居住的世界将变得更加可持续，实现绿色低碳的发展目标。在这一能源转型的进程中，光伏产业、风电行业以及新能源汽车领域的快速发展，将催生对铜这一关键资源的新兴且庞大的需求。经过我们测算，光伏、风电、新能源汽车在 2024 年的用铜量将分别为 296 万吨、81.7 万吨、141.1 万吨，合计为518.8万吨，占到预计 2024 年全球精炼铜总消费量的 19.31%；2025 年的用铜量将分别为313.5 万吨、92.4 万吨、161 万吨，合计为 566.9 万吨，占到预计2025年全球精炼铜总消费量的 20.73%；2026 年的用铜量将分别为336 万吨、104.5 万吨、185.2万吨，合计为 625.7 万吨，占到预计 2026 年全球精炼铜总消费量的21.7%。

2.3 供需平衡：紧平衡 通胀或抬头 铜价或继续坚挺

根据权威机构数据和我们的判断，预计 2024 年全球精炼铜可能存在47.2万吨的供给剩余，2025 年为 12.5 万吨的供给剩余，2026 年供给剩余为15.5 万吨。2025年美国通胀预期开始被市场重视，如果美国国内通胀较为严重，美元指数很可能下行，近年来的数据显示，在美元指数下行的年份，铜价普遍呈现上升趋势。另外，通胀环境下，消费者和企业可能会增加对实物资产（如铜等金属）的需求，以抵御货币贬值和资产缩水风险。当前铜行业市盈率大致在 14 倍左右，在中位数和平均值以下徘徊，估值处于历史较低水平，具备合理的安全边际。鉴于2025 年全球经济复苏进程持续且通胀或抬头，精炼铜价格或高位震荡，短期下行空间有限，因此铜资源企业业绩或继续坚挺，建议关注。

3.铝：供给弹性小 需求仍增长或成价格“胜负手”

3.1 传统需求：交通运输、电力和建筑地产领域需求稳健托底

2023 年，我国有 17%的电解铝用电子电力领域，机械用铝量占到10%，建筑地产领域用铝量占到 27%，交通运输领域用铝量占到 24%，耐用消费品领域用铝量占到11%，建筑地产和交通运输领域是用铝大户，两者合计占到我国铝消费量的一半，电子电力领域对铝的需求接近 20%，也是需求端里的重要角色。2023 年，我国电解铝产量和消费量均创历史新高。我国电解铝产量占到全球总产量的59%，达到4166.6万吨，同比增长 3%，我国电解铝消费量占到全球总消费量的61%，达到4280万吨，同比增长 6%，消费量增速略大于产量增速。

我国电解铝产能逐渐接近天花板，供给弹性缩小。2024 年10 月末，我国电解铝建成产能为 4500 万吨，运行产能为 4376 万吨，产能利用率为97.24%。2017年，中国开始了供给侧改革，对电解铝行业的违法违规产能进行了整顿。这一行动导致了国内对电解铝新增产能的严格控制，并淘汰了落后、违规的产能。为了防止产能无序增长，还设定了产能上限为每年 4500 万吨。现在建成产能已经达到了上限指标，运行产能也在逐渐逼近这一上限，产能利用率也超过了97%，表明后续我国电解铝供给弹性变小，变数或主要来自需求端。

交通运输和电力是电解铝重要的需求方面。今年前10 个月，交通运输领域保持了7.7%的固定资产投资增速，电力领域则增速较大，达到了24.1%。这种投资将促进相关产业生产能力的提高，进而拉动用铝需求增长。建筑地产领域用铝量占比接近30%，是我国电解铝第一大需求来源，然而，鉴于我国房地产市场的供求关系发生了重大变化，2025 年我国房地产市场较今年恐难有明显改善，但有望触底企稳，与此相关的用铝需求也会触底企稳。

3.2 新兴需求：光伏和新能源汽车需求继续增长占比或超20%

对于铝金属的应用，最主要体现在光伏装机需求上，风电装机用铝量相对有限。铝金属在光伏领域中主要是用于制造伏边框和支架。在新能源汽车领域，铝发挥着至关重要的作用，铝金属主要用于制造车身、发动机壳体、底座、车轮等各种部件。相较于传统燃油汽车，新能源汽车对铝的需求量更大，新能源汽车日趋轻量化，这也意味着单车对铝的使用量将持续增长。经过我们测算，光伏和新能源汽车在2024年的用铝量将分别为 1124 万吨和 408 万吨，合计为1532 万吨，占到预计2024年全球电解铝总消费量的 21.4%；2025 年的用铝量将分别为1191 万吨和485万吨，合计为 1676 万吨，占到预计 2025 年全球电解铝总消费量的22.7%；2026年的用铝量将分别为 1277 万吨和 580 万吨，合计为 1857 万吨，占到预计2026 年全球电解铝总消费量的 24.7%。

3.3 供需平衡：供需缺口出现 铝价或走强

根据权威机构和我们判断，预计 2024 年全球电解铝可能存在10 万吨的供给剩余，2025 年则出现需求缺口，或达到 88.5 万吨，2026 年需求缺口有所扩大，或达到126.7 万吨。2025 年电解铝价格在供不应求的支撑下或将走强，但上涨幅度可能不会太大，难以触及历史高位，年内高点或出现在下半年，上半年铝价将以高位波动为主。当前铝行业市盈率大致在 12 倍左右，均小于中位数和平均值，估值处于历史偏低水平，具备合理的安全边际。鉴于 2025 年电解铝价格尚有支撑，有望出现明显上行，建议关注从事铝矿开采、冶炼和加工等上下游一体化企业，此外，还可关注为能源转型提供铝材加工的具有优秀成本控制能力的企业。

4.黄金：通胀和地缘或支撑其继续走强

截至 2024 年 11 月末，黄金价格整体呈现单边上涨走势，金价屡创新高，涨幅近30%，盘中一度超过 2800 美元/盎司，期间最大回撤9%左右，在全球范围内的一众大类资产中表现亮眼。

4.1 供需基本平衡 或不是重要因素

2024 年前三季度，我国原料黄金产量达到 268.1 吨，比去年同期减少3.18吨，同比下降 1.17%。其中，黄金矿产金完成 209.710 吨，有色副产金完成58.358吨。另外，2024 年前三季度进口原料产金 111.207 吨，同比增长15.51%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金 379.275 吨，同比增长3.20%。这些数据不仅揭示出我国黄金市场的活跃度和对黄金的强劲需求，同时也表明我国在全球黄金市场的影响力在持续扩大。 2024 年前三季度，我国黄金消费量为 741.732 吨，与2023 年同期相比下降11.18%。其中，黄金首饰 400.038 吨，同比下降 27.53%，占比为53.93%；金条及金币282.721吨，同比增长 27.14%,占比为 38.12%；工业及其他用金58.973 吨，同比下降2.78%，占比为 7.95%。 黄金首饰虽然是黄金消费的主力军，但消费量较去年同期下降明显，主要原因或系金价上涨压制了消费需求。与此同时，金条及金币的消费量却呈现出迅猛增长势头，是三大需求里唯一增长的且涨幅较大，凸显出投资者对黄金的避险功能和投资潜力的认可。此外，工业及其他用金市场消费量继续下滑，占比不到 10%，与去年同期基本持平。总体而言，2024 年前三季度，我国黄金消费量较去年同期有所下降，主要系金价上涨对黄金首饰这一最大需求的压制和挤出，金条金币部分弥补了黄金首饰的下降需求，导致我国黄金消费结构出现明显变化，黄金首饰占比已不足 60%。

2024 年前三季度，世界黄金需求量（不包含场外和其他）达到3259 吨，同比下降2.69%。其中，央行净购买为 693.6 吨，同比下降 16.77%，金币金条需求量为859.3吨，同比下降 1.75%，珠宝首饰需求量为 1487.9 吨，同比下降7.42%，工业技术需求量为 243.7 吨，同比增长 9.33%。 2024 年前三季度，世界黄金供应量达到 3761.9 吨，同比增长2.74%。其中，金矿产量为 2768.4 吨，同比增长 2.96%，回收金量为1009.6 吨，同比增长9.11%，生产商净套保量为-16.1 吨，较去年同期转负。2024 年前三季度，世界黄金供需情况基本平衡，而伦敦黄金现货价格却上涨了 27.71%，供需情况或不是影响黄金价格的重要因素。

4.2 通胀抬头和美元信用受损 或支撑金价走强

2024 年 10 月，美国 CPI 同比上涨 2.6%，涨幅较 9 月的2.4%略有扩大。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心 CPI 环比增长 0.3%，同比增长3.3%，涨幅均与9月持平，但同比涨幅高于美联储设定的 2%长期目标。特朗普再次当选总统对美国通胀的影响是一个复杂且多维度的问题。特朗普竞选时曾承诺当选后会减税、提高关税和限制移民，这三大政策均会推高通胀水平，而美元汇率变动、贸易条件恶化和经济预期变化等间接因素也可能加剧通胀压力。多位经济学家对特朗普上台后的通胀压力表示担忧。他们认为特朗普的政策可能导致通胀失控，并呼吁政策制定者采取措施应对，因此，金融市场对美联储降息的预期逐渐减弱。特朗普主张对内减税，这一政策将直接减少政府的财政收入。他还主张提高关税以保护国内产业。虽然这在一定程度上可能增加政府的关税收入，但从整体经济层面来看，提高关税可能引发贸易伙伴的报复性措施，进一步冲击美国的出口产业，使经济形势恶化，财政收入减少。特朗普反对非法移民，并主张收紧移民政策。这可能导致劳动力供给下降，推动薪资增速提高，并进一步导致通胀上升。为了应对通胀压力，政府可能需要采取更多的财政措施，如增加对低收入群体的补贴等，这些措施会增加政府的财政支出。这三大政策一方面减少财政收入，另一方面增加财政支出，这会进一步恶化美国政府财政收支状况。财政入不敷出，美国政府将会继续甚至扩大国债发行规模，以平衡财政收支情况。截至2024 年10 月末，美国未偿公共债务总额（国债）首破 36 万亿美元，刷新历史新高。当前，美国债务问题已经到了十分严峻的地步，美元被不断发行以借新还旧，这就对美元本身的购买力造成伤害，作为货币（美元）对标物的黄金，其价格或会不断上涨。

4.3 地缘局势或难缓和 黄金将受追捧

当前，世界有俄乌和哈以两大正在进行中的冲突，尽管特朗普一再表示自己上台后将结束这两大冲突，但实际前景并不乐观，特朗普或没有改变现有局势的能力。因为两大冲突的背后不仅仅是俄罗斯与乌克兰、以色列和哈马斯的对抗，更是以美国为首的美西方与东方战线的对抗，前期投入巨大，当事方很难在未达到既定目标的情况下就草率结束冲突，并且，结束冲突的决定权并不完全掌握在美国（特朗普）手中，因此，对于 2025 年的地缘局势估计不可过于乐观。短期内，地缘局势对黄金价格起着至关重要的作用。回顾2000 年以来美国参与的战争期间黄金价格的变动情况，我们可以总结出以下几个特点：一是“无绝对规律可循”。战争爆发后，黄金价格可能上涨也可能下跌，且涨跌幅度各异，战争对黄金价格的具体影响表现出较大的不确定性。二是战争对黄金价格的影响更多体现在短期效应上。即便战争旷日持久，影响黄金价格中长期走势的因素也绝非战争一个，相比之下，战争因素在短期内对黄金价格的冲击力更为显著。三是黄金价格往往会对战争的到来做出提前反应。由于战争涉及多方面的调动与部署，需要较长时间的酝酿与准备，市场可能对此有所预见，导致黄金价格在战争真正爆发前便“领先”调整。一旦战争正式打响，市场原有的预期得以兑现，黄金价格反而可能出现回落。如果 2025 年地缘局势并未像特朗普承诺的那样缓和，那么，冲突时间进一步延长甚至升级，市场恐慌和避险情绪同时蔓延，将会对黄金价格形成上涨推力，导致黄金价格进一步走强。

当前黄金行业整体市盈率大致在 25 倍左右，距离中位数和平均值尚有差距，估值处于历史较低水平，具备合理的安全边际，但部分黄金企业估值高企，吞噬了一定的安全边际。考虑到 2025 年黄金价格或有支撑，并在特定事件触发下有望出现明显增长，建议关注当前估值偏低、存在上行潜力且基本面稳健的大型黄金矿业公司。

编辑：火腿肠