2024年银行行业2025年度投资策略：资产质量夯实之年，关注风险预期改善与复苏主线

一、财政政策仍是关键，其中化债提速对 25 年银行基 本面产生重要影响

1.1 财政、货币政策基调积极，关注化债提速对银行经营的影 响

财政、货币政策基调积极，更多增量政策可期。2024 年 9 月 24 日国新办发布会以来，宽货币、 宽财政政策密集出台，预计 2025 年将延续积极基调。1）货币政策方面，降准、降息、降存量房 贷利率、创设新货币政策工具等一揽子政策落地，24Q3 央行货政报告新政提及“坚定坚持支持 性的货币政策立场，加大货币政策调控力度”，继续传递宽松的货币政策信号。2）财政政策方 面，财政部已就地方化债、大行注资、地产等方面积极表态，并提到“中央财政还有较大的举债 空间和赤字提升空间”，不排除后续还将有更多增量财政政策出台。

大规模化债计划已经落地，将对银行经营产生重要影响。12 万亿化债计划已经由人大常委会审议 通过，包括新增 6 万亿地方债务限额置换隐债、合计安排 4 万亿新增地方专项债用于化债，以及 按照原合同偿还 2029 年及以后到期的 2 万亿棚户区改造隐性债务。相比于此前四轮化债，2023 年下半年开启的新一轮化债的范围、力度均有进一步提升。1）范围上，由此前的隐性债务拓展 至经营性债务。2）力度上，考虑到用于隐债置换的债券发行情况和后续额度安排，以及经营性 债务的持续化解，化债规模有望明显超过此前几轮。基于这一宏观背景展望2025年，银行业在资 产投放、息差、资产质量等方面都将受到深远影响。

1.2 存量化债、增量财政赤字预算或上调的共同影响下，贷款 增速或稳中有降，社融增速有望回升

今年以来，在有效需求偏弱以及供给端“挤水分”的共同影响下，贷款增速趋势性下行。截至 10 月末，人民币贷款累计同比增速为 8%，较年初下降 2.6pct，1-10 月新增人民币贷款 16.5 万亿元， 同比少增约 4 万亿元。

隐债置换或导致存量贷款余额下降，但财政政策的发力有望撬动贷款需求。1）经营性债务化解 对信贷规模增长基本无影响（甚至部分非标资产转化为银行表内贷款），但是隐债置换过程中， 存量贷款的偿还将导致贷款余额下降。2）中央财政赤字率具有较大的提升空间，从近年固定资 产投资项目的资金来源来看，贷款与国家预算内资金的比值在 1 倍左右，意味着中央赤字有望撬 动约 1 倍的配套贷款。 2025 年信贷增速预计在 7.1%-7.6%。假定 2024 年 11-12 月新增贷款与去年持平，则 2024 年全 年贷款增速降至 7.9%。展望 2025 年，假定：1）确定性的隐债置换规模为 2.8 万亿元，其中贷款 占比约 60%，对应贷款余额的下降。2）名义 GDP 增速为 7%，中央赤字率在 2024 年的基础上 抬升 0.5pct、1pct 或 1.5pct，对贷款的撬动比例为 1:1。测算在赤字率的三种情形下，2025 年贷 款增速分别为 7.1%、7.3%和 7.6%。

在今年信贷较为疲软的环境下，政府债发行成为社融增长的核心支撑。截至 10 月末，社融同比 增速已降至 7.8%，较年初下降 1.3pct。拆分来看，在贷款持续同比少增的情况下，今年以来社融 增量主要由政府债贡献。

中央赤字率抬升预期下，2025年社融增速有望回升至 8.1%-8.9%。四季度政府债供给有望放量， 预计 2024 年全年社融增速修复至 8.0%左右。展望 2025 年，假定在 2024 年全年增量的基础上， 1）政府债对社融的拉动作用将进一步凸显，一是中央赤字率提升所对应的债券发行，二是发行 特别国债为大行注资（假定为 1 万亿）。2）配套贷款的撬动规模与前述假设保持一致，同时隐债 置换并不会导致社融的下降。测算在中央赤字率分别抬升 0.5pct、1pct 和 1.5pct 的情形下，2025 年社融增速分别为 8.1%、8.5%和 8.9%。

1.3 化债过程中银行息差受损程度可控，节奏趋于温和

化债过程中，银行净息差受损难以避免，但幅度整体可控，且节奏上会逐渐趋于温和。我们测算 化债对于银行 2025 年息差的冲击幅度在 6-7bp：

1）隐债置换对于 2025 年银行净息差冲击约 4bp。11 月的人大常委会给出了清晰的化债路径，即 2024-26年每年新增2万亿地方债，2024-28年每年切割8000亿专项债额度用于化债，因此2024- 26 年每年置换隐债规模至少在 2.8 万亿，2027-28 年每年 8000 亿。假设 2024 年、2025 年及以 后商业银行总资产同比增速分别为 8%、7%，结合发布会提及的“五年累计可节约 6000 亿元左 右”，可测算出隐债置换对息差的累计负向影响接近 15bp，按置换比例计算，2024-28 年每年分 别为 4.5bp、4.2bp、3.9bp、1bp 和 1bp。

2）经营性债务化解对 2025 年净息差的冲击约 2-3bp。2023年下半年开始的经营性债务化解仍在 继续，考虑到 134 号文将经营性债务化解延至 27 年 6 月，假设需要展期或置换的经营性债务在四 年间均匀分布，城投有息债务量级在 60-70 万亿元，其中隐债 14.3 万亿元，城投债 11 万亿元， 则高息经营性债务（以贷款、非标形式存在的）约 35-45 万亿元，每年需要化解约 9-11 万亿元； 假设置换后的加权平均利率水平约下降 100bp，测算对 2025 年息差的负向影响在 2-3bp。

1.4 化债改善地方债务风险预期，带动银行估值修复

尽管银行广义基建贷款资产质量表征数据表现稳定，但化债提速仍能有效改善银行资产质量预期， 从而支撑银行估值修复。截至 24H1，上市银行租赁和商务服务业不良贷款率 1.24%，较年初下 降 18bp，基建行业不良贷款率 0.67%，较年初下降 6bp，同时上市银行约三成贷款均投向广义基 建行业（租赁和商务服务业+基建三行业）。疫情期间，地方政府债务问题加速暴露，城投违约 频次上升，市场对银行涉政资产质量担忧加剧，并对板块估值形成一定压制。2024 年 10 月财政 部发布会提到“2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元”，这意味着银行占比超 3%的资产基本不存在信用成本大幅抬升的可能性，即此前的估值折价有望 在真实资产质量预期改善的背景下有效修复。中长期来看，伴随用于化债的资源逐步腾挪出来用 于促发展，银行扩表空间有望打开，受化债影响较深的区域性银行有望更多受益。

二、关注高息定存集中到期的重定价效应，全年息差 下行压力或边际趋缓

2.1 预计 2025 年全年银行息差降幅可能在 10-12bp

2024 年全年银行业净息差有望维持在 1.50%以上。24Q3 商业银行净息差为 1.53%，相比 2023 年下降 16bp，相比 24H1 下降 1bp。综合考虑 10 月以来各项政策的影响，以及新发贷款利率料 难企稳，预计四季度银行净息差或继续小幅下行，全年有望维持在 1.50%以上。

展望 2025 年，全年息差降幅或在 10-12bp，压力较 2024 年有所缓和。测算三部门存量债务成本 压降或拖累息差 17-18bp，存款挂牌利率多次调降后，存款的到期重定价或改善息差 6-8bp，再 考虑到新发放贷款利率的进一步下行，以及更多存款品种定价受到监管规范的可能性，预计 2025 年全年息差降幅或在 10-12bp。

2.2 三部门债务成本持续压降，资产端价格仍处于下行通道

我们测算 LPR 下调、存量按揭利率下调以及地方债务化解合计拖累 2025 年息差 17-18bp。 1）2024 年三次 LPR 下调或拖累息差约 6bp。2024 年 2 月、7 月、10 月 LPR 三次下调，我们基 于上市银行 2023 年末贷款重定价结构，假定重定价日均匀分布，测算降息对上市银行 2025 年净 息差的负面影响约 6.3bp。 2）存量按揭利率下调或拖累息差 5bp 以内。结合国新办发布会提到预计平均降幅为 50bp、每年 可节约 1500 亿元利息支出，推算调整规模约 30 万亿元，占 24H1 全部存量按揭的 80%左右，假 设上市银行 24H1 存量按揭贷款的调整比例、幅度与之一致，其中四分之三的影响在 2025 年体 现，测算或拖累上市银行净息差 4.6bp。

3）银行参与化债或拖累净息差 6-7bp。如前所述，我们测算隐债置换、经营性债务化解或分别拖 累 2025 年息差 4bp、2-3bp。但同时应注意到银行实际利润受损程度可能有限。若银行通过贷款 置换高息非标和贷款，可能会在负债端有一定补偿；若投资地方发行的债券，尽管票面利率明显 低于非标和贷款，但综合考虑信用成本、税收成本、资本成本的共同下行，从 EVA 视角看银行利 润受损程度或显著低于表征利率的下降，甚至可能带来 RORWA 的边际改善。 新发放贷款利率或继续下行，但预计空间较为有限。今年以来新发贷款利率继续走低，截至 24Q3，金融机构新发贷款利率较年初下降 16bp，其中按揭贷款利率在下限取消后大幅下降 66bp。 往后看，考虑到 LPR 仍有下调的可能性以及偏弱的贷款需求，新发贷款利率可能会继续下降，但 我们预计下降空间较为有限。一是从成本的角度考虑，目前多品种贷款利率已处于历史底部位置，24Q3 新发贷款利率环比 24H1 仅下降 1bp，下降速度趋于放缓；二是监管引导下银行定价可能会 更加理性， 24Q3 货政报告提到“维护竞争秩序”，近日部分城市银行已上调房贷利率下限。

2.3 高息定存集中到期+非银存款自律管理落地，负债成本压 降空间较为可观

2.3.1 高息定存集中到期或改善2025 年息差 6-8bp

高息定存有望在 2025 年迎来集中到期。近年来银行存款定期化趋势显著，2022 年起定期存款增 量加速攀升，2022、2023 年上市银行定期存款增量分别约 15 万亿、18 万亿，其中居民定期存款 占比在六至七成，而居民存款的长期化倾向更为显著，以三年期为代表的长久期存款占比更高， 这意味着此前吸收的高息定存有望在 2025 年左右集中到期。

2022 年以来存款挂牌利率六次下调，测算可改善 2025 年息差 6-8bp。我们在此前报告中测算， 1）基于历史增量规模，假设每年新增定期存款中，1Y/2Y/3Y/5Y 占比分别为 20%/20%/50%/10%， 1Y/2Y/3Y/5Y 存款利率降幅分别为 30bp/85bp/120bp/120bp，测算存款到期重定价可改善上市银 行 2025 年息差 6bp。2）基于 2023 年末存款到期日结构，假定重定价日均匀分布，测算可改善 上市银行 2025 年息差约 8bp。实际改善幅度可能更高，一是基于历史增量测算时，由于存款到期 会导致余额下降，实际的新增存款规模应大于余额增量；二是存款实际执行利率的降幅可能大于 存款挂牌利率；三是不排除后续存款利率进一步下调的可能性。

2.3.2 非银同业存款利率自律管理落地，中性情形下或改善息差 2.4bp

首先，这意味着自律机制涉及到的存款品种正式从住户、企业存款延伸至非银（含 SPV）存款， 对存款定价的约束力进一步增强。此次倡议提出除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款 应参考 OMO（7D）合理确定利率水平，无论最终将其作为中枢、顶或底，均强化了 OMO（7D） 政策利率的地位。此外，倡议提出对金融基础设施（即要素市场）同业活期利率，参考超额准备 金利率（0.35%）执行，我们认为也可能间接带来三方存管等非银存款利率的下降。 第二，今年以来非银存款量价变化可能助推了倡议的落地，深层次反应的是银行资产负债表的经 营压力。1）前 10 月非银存款同比多增约 5 万亿元，这与 Q2 因手工补息同比少增 5 万亿核心存 款（对公+个人）有一定吻合，可以理解成存款缺口的快速加深一定程度被非银存款所弥补。2） 根据金融时报的报道，部分同业活期利率可达 3%，这可能也是为何过去一年，在 OMO 利率下 行，国有行 NCD 发行利率累计下行约 50-80bp 的背景下，同业负债成本率反而上行 10-20bp。3） 至于为何同业活期成为率先被管理的品种，我们认为这既有今年大行同业存单备案额度使用较为 极致、转向同业线下负债吸收的影响，同时也是非银需求（理财、货基等）的结果。

第三，如何看自律机制落地后的效果？一是可以直观改善银行的负债成本。我们基于 2024 年 10 月上市银行资产负债规模和非银存款规模静态测算，中性假设下（且这部分存款不跑掉）可改善 银行负债成本 2.8bp，净息差 2.5bp。如果进一步考虑对同业定期、NCD 定价的传导，同业负债 成本可能下行幅度更显著。二是不能忽视对非银资产配置的影响，以理财为例，22 年破净潮之后， 理财配置同业存款和 NCD 比例显著上行，同业活期利率显著下行，或推动资金向 NCD 转化，在 供给受限的 Q4，NCD 利率仍有下行空间，理论上应与同业活期利率趋同。此外，短期内银行可 能再度出现存款缺口加深的可能性，关注 25 年同业存单备案额度是否会再度显著攀升，这对于 25 年银行负债成本的最终改善幅度及存款供需关系有重要影响。

三、如何看 25 年非息收入的贡献度？

近年来非息收入对银行总营收贡献度有抬升趋势，其中以金融市场板块为主的其他非息收入是主 要拉动因素。截至 24Q3，上市银行非息收入占比为 27.1%，较 22 年末提高 3.9pct，其中净手续 费收入占比12.9%（较22年末下降1.6pct），其他非息收入占比14.2%（较22年末上升5.5pct）。 展望 2025 年，我们认为非息收入贡献度有望整体稳定，其中手续费收入增速有望回暖，其他非 息收入高增面临一定压力。

3.1 手续费净收入增速有望继续回暖，全年有望小幅转正

在 23 年下半年开始执行公募降费、保险“报行合一”的影响下，24 年银行手续费净收入进入深 度负增长阶段。截至 24Q3，上市银行手续费净收入同比增速-10.8%，较 22 年末下降超 8.2pct， 但相比 24H1 增速有所改善（国股行），我们理解银行手续费收入已基本走出高基数区间，增速 拐点或已现。根据监管要求，公募降费最后阶段（销售环节收费）将于 24 年年底完成，而银保渠 道“报行合一”已于 23 年 8 月底全面执行，因此 25 年尚观察不到对手续费收入产生重大扰动的 政策因素。低基数之下，伴随理财规模的修复以及股票市场的边际回暖，我们认为 25 年银行手续 费净收入增速有望继续回暖，全年有望小幅转正。

3.2 从货币政策立场以及银行投资行为角度出发，或无需过度 担忧其他非息收入增速的下行压力

2023年以来，宽松的货币政策环境叠加温和的经济复苏节奏下，银行其他非息收入增速扛在高位。 截至 24Q3，上市银行其他非息收入增速高达 25.6%，年内呈现逐季抬升趋势，对应着无风险利 率的陡峭下行。特别值得关注的是，各类银行表现有所分化，股份、城商行比较平稳，农商行高 位下行，部分是监管引导的结果，国有行则在高基数基础上实现了增速逐季上行，我们理解这与 央行买卖国债等货币政策扩容有一定关系，同时亦不排除汇率、股票市场等其他影响因素。

市场普遍担忧 2025 年其他非息收入或对银行营收产生重要拖累，但从货币政策立场以及银行投 资行为角度出发，或无需过度担忧。市场主要担心的因素包括收益率曲线管控以及长债供给增加 背景下，交易性金融投资公允价值变动可能显著收缩，进而影响当期损益。但我们认为： 1）央行多次强调支持性的货币立场，在经济增长仍有挑战、隐债化解提速的背景下，货币宽松 环境有望延续，伴随监管对银行高息负债行为的约束以及 25 年迎来居民储蓄集中重定价带来的负 债成本改善，降息或仍有一定空间，为银行其他非息收入创造良好的环境； 2）尽管央行从利率风险角度出发，对收益率曲线进行管控，但这也意味着利息净收入的可能性 改善（AC+OCI），且银行亦可选择主动兑现收益，我们认为不应简单将 AC、OCI 债券投资的兑 现理解为短期增加营收的行为，更应当综合考虑利息净收入及潜在的投资收益变动； 3）从金融资产三分类看银行投资行为的变化，对当期损益扰动最明显的 TPL投资，截至 24Q3占 比15.6%，2023年以来仅上行1pct，而OCI投资占比提升接近3pct，国有行、农商行最为明显， AC 投资占比整体下降。因此，市场利率波动传导到银行损益表实际上已经得到有效平滑，正如 2022 年债券市场利率下行幅度有限，甚至 22Q4 利率显著上行的背景下，银行其他非息收入增速 仍保持正增长（大行除外，受投资收益高基数及汇兑收益影响）。

四、资产质量有望保持平稳，关注风险分类新规过渡 期末年核心指标的扰动

2024 年银行资产质量表现平稳，个贷风险暴露仍在延续，核销力度有所加大。截至 2024 年 9 月 底，商业银行不良贷款率 1.56%，较年初下行 3bp，关注率 2.28%，较年初上行 8bp，拨备覆盖 率 209%，较年初上行 4.3pct。对公资产质量表征指标有所改善，而个贷不良率有所上行。在人 民币贷款增速一路下行的背景下，24 年以来贷款核销增速有所上行，核销力度加大也支撑银行维 持稳健的资产质量“底色”。

4.1 对公不良对资产质量的拖累边际趋缓，地产、城投等重点 领域风险可控

截至 24H1，上市银行已披露对公贷款不良率为 1.43%，较年初下降 13bp。 房地产开发贷资产质量有望延续边际向好趋势。此轮房地产不良暴露于 2019 年出现端倪，并在 2020 年提出“三道红线”后加速暴露，2023 年起我们观察到不良率上行的明显放缓，上市银行每年不良余额增长从 2019-2020 年的 500 多亿元、2021-2022 年的 1000 多亿元下降到 2023 年的 不足 260 亿元，24H1 出现不良余额和不良率的双降。当前政策从销售（取消限购、降低首付比 例等）、融资（房地产白名单机制及扩容等）、供给（保交楼、收储等）多层次托底房地产业健 康发展，对公房地产新发生不良有望持续好转。 地方化债从经营性债务拓展到隐性债务，城投资产质量有望系统性好转。2023 年下半年以来，国 内开启了第三轮化债，过去一年化债的重心主要在经营性债务，而随着 2024 年 11 月人大会议通 过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，地方化债进入经 营性债务和隐性债务并行化解的新阶段。可以预见，在本轮化债期间（2023-2028 年），城投资 产质量有望继续保持稳定，同时考虑到隐债置换对应到贷款余额的下降（从当前的 14.3 万亿元降 至 2028 年末的 2.3 万亿元），城投风险敞口亦会显著收缩。从上市银行数据看，24H1 租赁和商 务服务业、基建不良率分别较年初下降 18bp、6bp 至 1.24%、0.67%，资产质量表征数据表现优 异。

4.2 现阶段个贷及小微对资产质量扰动更为明显，政策呵护 下，风险暴露预计可控

截至 24H1，上市银行已披露个人贷款不良率为 1.05%，较年初上行 13bp。 按揭贷款自 2022 年以来不良率有所上行，但对银行资产质量整体影响有限。当前按揭贷款余额 约 37.6 万亿元，24H1 上市银行按揭不良率较年初上行 9bp 至 0.57%，较 2021 年末累计上行 29bp。其中 2022 年上行幅度更为显著，或受保交楼问题影响较大；2023 年上行放缓，24H1 斜 率再度陡峭，但在存量按揭利率再度大幅下调的背景下，资产质量有望保持稳定。 关注消费贷和信用卡资产质量拐点的出现。当前消费贷（含信用卡）体量约 20 万亿元，疫情期 间，个贷品种中，消费贷和信用卡风险率先暴露，截至 24H1 仍未观察到明显的拐点，上市银行 消费贷、信用卡不良率分别较年初上行 8bp、14bp。24Q3 以来，消费贷量、质、价出现一定的 结构性改善特征，但持续性仍待观察，这对于涉足消费贷和信用卡较深的股份行和城商行较为关 键。 小微资产质量承压，但实际损失率或有限，无还本续贷政策落地有望助力风险暴露趋于平稳。当 前小微贷款余额约 80 万亿元，伴随部分阶段性小微政策的逐步退出，2023 年小微风险开始显现，24H1 上市银行个人经营贷不良率较年初上行 14bp 至 1.24%。但小微贷款抵质押率较高，抵押率 通常达 70%，我们预计实际损失或可控。2024 年 9 月，金融监管总局发布《关于做好续贷工作 提高小微企业金融服务水平的通知》，是对原有的无还本续贷政策的重大优化，一是将续贷范围 从部分小微企业扩展至所有小微企业，二是将续贷政策阶段性扩大到中型企业（期限暂定为三 年），三是对依法合规、持续经营、信用良好企业的贷款办理续期，不因续贷单独下调风险分类。 政策呵护下，小微贷款或亦有希望以时间换空间，后续风险暴露有望边际趋缓。

4.3 风险分类新规迎过渡期末年，上市银行“三阶段”缺口压 力如何？

2025年是风险分类新规过渡期最后一年，期间部分银行不良指标或有波动，部分银行或存在拨备 补提压力。2018 年以来，拨备计提方式出现重大飞跃，变更为预期损失法，不再依赖资产五级分 类，金融资产根据信用风险暴露程度划分为三个阶段，其中逾期天数是重要的客观标准，预期超 90 天的信用风险敞口，应划分至第三阶段。

风险分类新规将五级分类从贷款正式拓展至全资产。2023 年推出的《商业银行金融资产风险分类 办法》（以下简称“风险分类新规”），面向境内全部商业银行，是对已经实施 20 余年的贷款五 级分类法的重大更新。一是明确了需要进行风险分类的金融资产范围，包括但不限于贷款、债券 和其他投资、同业资产、应收款项等。二是将资产五级分类“定量化”资产，逾期天数成为重要 分类标准，其中逾期超 90 天的资产需至少计入次级类，这与预期损失法下的阶段三资产基本一致， 即风险分类新规之下，不良贷款余额应逐渐与阶段三贷款余额趋同。我们用三阶段缺口（阶段三 贷款余额-不良贷款余额）表征银行不良认定充分程度，并进一步观察全资产拨备计提充分水平。 结论如下： 1、股份行和部分城商行不良认定相对不充分。从披露数据的银行看，三阶段缺口合计约 820 亿 元，隐含不良率（特指尚未体现在报表中的不良率，即阶段三贷款占比与不良贷款率之差，下同） 为 2BP。其中股份行缺口尤为突出，特别是民生和浦发银行。部分中西部或弱区域城商行缺口亦 较大，隐含不良率较高的有郑州、重庆、长沙等银行。理论上来说，上述银行资产质量核心指标 可能面临更大的波动压力，但从实务来看，较大的三阶段缺口不排除部分包含了监管的默许，同 时房地产融资协调机制、小微无还本续贷等政策也可能部分影响三阶段缺口。因此，还需综合拨 备充足情况进行判断。 纳入非信贷资产，股份行资产质量压力亦相对最大。从阶段三金融投资占比看，国有行普遍在 0.1%以下；股份行基本在 2%以上，其中浙商银行高达 7.2%，浦发、中信以及兴业银行亦较高； 城商行中郑州、贵阳、青岛明显更高；农商行中瑞丰银行相对较高。较高的阶段三金融投资占比， 导致大部分股份行和部分弱区域城商行阶段三资产占比较阶段三贷款占比更高。

2、与不良认定充分程度类似，股份行及部分城商行阶段三资产拨备覆盖率相对不足。1）阶段三 贷款拨备覆盖率方面，民生、浦发和华夏均在 150%以下，重庆、郑州、长沙银行该指标大幅低 于不良贷款拨备覆盖率，上述银行如果再匹配着较低的阶段三贷款拨贷比，可能意味着一旦阶段 三贷款风险进一步暴露，会面临较大的增提拨备压力，进而对利润增长产生负面影响。 2）阶段三金融投资拨备覆盖率方面，银行间分化显著。国有行及部分优质区域城商行拨备覆盖 率高度充足，如工行、农行、杭州、北京、苏州等，10 倍以上的拨备覆盖率不仅可以有效抵御风 险，亦在某种程度上成为银行拨备资源的“蓄水池”，进而支撑贷款拨备覆盖率和利润增长的共 同稳定。股份行及个别城商行仍是“洼地”，部分甚至低于 100%，其阶段三金融投资拨贷比亦 较低。

五、银行资本与再融资核心问题展望

5.1 资本新规整体利好资本节约，部分上市银行补充资本动力 或较强

资本新规执行后，银行资本充足率改善较为明显。今年一季度商业银行各级资本充足率边际改善 幅度较大，除风险加权资产增长的放缓以外，更多是资本新规执行带来的一次性影响。截至24H1， 商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为 10.74%、12.38%、15.53%， 分别较年初提升 20bp、26bp 以及 48bp。

结合资本安全垫厚度和转债情况来看，部分银行业绩释放的动力或较强。截至 24Q3，股份行中 浦发银行、浙商银行，城商行中成都银行、兰州银行核心一级资本充足率的安全边际低于 1pct， 后续补充资本需求可能较强。此外，目前存续的 13 支银行转债中，成都银行、南京银行、苏州 银行、杭州银行正股价格已经较为接近强赎价，有望通过促进可转债转股更好支撑资产扩张。

5.2 高级法申请开放，落地后有望明显降低风险权重

2024 年 11 月 1 日，金管总局印发《商业银行实施资本计量高级方法申请及验收规定》（以下简 称“《规定》”），高级法有望扩容，哪些银行可能优先通过验收？《规定》适用于按照《商业 银行资本管理办法》相关规定划分为第一档的、已实施和拟实施资本计量高级方法的商业银行， 我们认为邮储银行以及头部股份行可能性较高，但预计从申请、验收至落地还需要一定的周期。 实施高级法可以带来多大程度的资本节约？高级法下，银行可采用内部评级法计量信用风险加权 资产，内部评级法未覆盖的风险暴露采用权重法计量。内评法基于对银行自身的违约概率、违约 损失率和违约风险暴露等数据的计量得到风险权重，相比于权重法的风险权重通常更低，资产质 量优异的银行将更多受益。以招商银行为例，截至2023年末，内评法覆盖的信用风险暴露占比接 近六成，其中非零售风险暴露权重仅为41.57%，明显低于权重法规定水平，零售风险暴露权重为 33.09%，也低于权重法；整体风险加权资产相比于权重法节约 14%。

5.3 大行注资更好支持实体经济发展，预计对 ROE 的摊薄较 为有限

财政部明确将发行特别国债为大行注资，有利于增强信用扩张和风险抵御能力。我们理解此轮大 行注资或是在利润增速较低、且 24 年底需要完成 TLAC 第一阶段目标的背景下，通过注资维持其 信用扩张能力，并更好满足国际监管指标，进而更好地支持实体经济发展。

注资规模或在万亿级别。假定不进行注资，24 年底国有大行资本充足率与 24H1 持平，RWA 延 续 24H1 同比增速，测算国有行 TLAC 一阶段资本缺口约 1.2 万亿元，考虑到 TLAC 也可以通过发 行 TLAC 非资本债等途径补充，实际注资规模或在万亿左右。额度分配上，综合考虑资本紧张程 度和 TLAC 达标要求，假定农行、交行注资后核心一级资本充足率提升 1.4pct，中行、邮储提升 1.2pct，工行、建行提升 0.6pct。 注资价格范围可能在 1 倍 PB 与市价之间，短期内将对 EPS、股息和 ROE 有所摊薄。假定按照 1 倍 PB/0.8 倍 PB/最新市价 PB 三种情形注资，基于 24H1 数据静态测算，对国有行 EPS 和股息的 摊薄比例分别为 7.8%/9.9%/12.8%，对 ROE 的摊薄比例在 3.7%左右。

编辑：火腿肠