2024年建筑装饰行业2025年投资策略：回归本源、发展中渐进修复，聚焦成长、大变局中开新局

一、投资要点：把握估值修复、布局景气成长

（一）2024 年行业复盘：行业表现弱于大盘、大市值标的、国际工程板 块表现占优，低空经济等主题投资活跃

年初至11月下旬，建筑装饰板块一级行业指数弱于大盘，从细分子板块看，化学工 程、房屋建设、基建市政、工程咨询、国际工程表现较好。总体看，根据iFinD，截 至11月27日，2024年上证指数累计总增幅11.3%，建筑装饰行业累计总增幅7.2%， 跑输上证指数4.1pct；子行业二级分类来看，化学工程、房屋建设、基建市政、工程 咨询、国际工程分别上涨19.0%/18.5%/12.4%/12.2%/7.1%，钢结构、装修装饰、园 林工程、其他专业工程分别下跌15.5%/11.5%/7.9%/3.0%。 具体行情来看：（1）24M2-5 ，受益高股息+稳增长+市值管理，建筑板块表现相对 稳健；（2）24M6以后，宏观经济承压，建筑行业新签端、实物工作量以及现金流承 压，市场稳增长信心较弱，半年报后行业跌幅较大；（3）24M9国新办会议后，市场 再次树立稳增长信心，叠加化债催化，建筑板块走出超额受益。细分子板块行情来 看，1-5月，内需较弱，外需预期较高，国际工程、化学工程等国际业务占比较高的 企业跑出显著超额收益。3-5月以及9月以来，低空经济相关政策不断催化，工程咨 询表现较好。

估值端，年初至11月下旬，建筑行业估值呈现渐进修复趋势。根据iFinD数据及申万 建筑装饰行业分类，24M1-5，市场风格偏向大盘股、倾向股息率，建筑装饰板块估 值水平相对稳定；24M6-9，因地方财政吃紧，基本面预期走弱，行业估值水平从5月 （最高达7.6xPE，0.82xPB）下降至9月（最低达6.1xPE，0.64xPB）；9月下旬一揽 子顺周期政策以来，估值再度回升，截至2024年11月27日，建筑板块PE为8.2倍， 估值分位位于过去五年的51.8%，较年初提升13.1%。

核心细分子行业看，截至11月27日（分位数为过去五年水平），基建（7.2xPE/59% 分位，0.67xPB/24%分位）、房建（5.6xPE/61%分位，0.63xPB/20%分位）、国际 工程（11.1xPE/30%分位，1.19xPB/34%分位）、工程咨询（25.4xPE/80%分位， 2.02xPB/39%分位）及钢结构（23.5xPE/48%分位，1.25xPB/9%分位）。

（二）2024 年子板块复盘与前瞻：基建市政、房建工程板块强者恒强， 专业工程具备穿越周期潜质

子板块表现分化：（1）房建及基建板块大市值标的占比较高，受益化债+高分红低 估值等催化因素，年内表现占优；（2）国际工程及化学工程受益于海外结构性需求 释放以及板块轮动，年内表现占优；（3）工程咨询服务低空经济、数据要素等主题 性投资机会丰富，板块年内热度较高；（4）钢结构属于顺周期品种，年内经济承压， 行业基本面受到压制；（5）装饰及园林行业受地产及地方财政影响，板块压力较大。 前瞻看，基本面与主题性投资机会兼并，估值修复与景气成长并行。受益化债持续推进、地产供给及需求政策频出，房建、基建市政企业或受益于业主资金情况改善， 公司应收类资产比例或降低，过去计提部分或有冲回，并且业主发包进度以及需求 或有改善。装饰及园林或受益大环境改善经营逐步走出困境。逆全球化带来资源国 工业体系建设需求+特朗普单边主义主张+俄乌停战预期+促进“一带一路”布局深化， 国际工程及化学工程企业或迎催化。预计25年低空经济、数据要素等主题持续催化， 重组兼并等为企业注入新活力，关注工程咨询板块。

二、估值修复方向：内需一揽子化债叠加逆周期托底， 胜率看央企、赔率看国企

（一）内需展望化债叠加逆周期托底，25 年基建投资或实现稳增

1. 宏观环境复盘：投资与出口对前三季度GDP增长形成支撑

复盘看，支出法看GDP拉动三因子，前三季度消费拉动效应减弱、投资和出口逐 步增强。根据iFinD，2023年消费/投资/出口GDP占比分别为55.7%/42.1%/2.1%， 对GDP拉动效应来看，根据初步核算，24Q1-3消费/投资/出口对GDP 累计同比的 拉动为2.4%/1.30%/1.10%，同比变动-2.00/-0.30/+1.80pct。24Q3消费/投资/出口 对GDP当季同比的拉动为1.41%/1.33%/2.06%，同比变动-3.19/+0.23/+2.86pct。 前瞻看，2025年稳增长政策或向投资倾斜。今年以来消费对于GDP拉动效应逐步 减弱，投资于出口对GDP拉动效应逐步增强，由于地缘政治关系，未来出口仍存不 确定性，稳增长政策或向投资倾斜。

从绝对值及增速角度看，24M1-10，国内社零、出口增速双走弱，投资三分项中地 产下滑幅度收窄、制造业投资维持韧性，基建投资表观增速走弱。24M1-10，我国 社零总额39.9万亿元，同比+3.5%，出口2.9万亿美元，同比+5.1%，制造业固投24.5 万亿元，同比+9.3%，狭义基建投资同比+5.9%，我国城镇调查失业率平均值为5.1%， 同比-0.12pct，整体处于较为稳定水平。一系列刺激政策下，地产行业投资、销售、 新开工降幅均有收窄，但整体持续承压。24M1-10，房开投资额8.6万亿元，同比10.0%；新开工面积6.12亿方，同比-22.7%；商品房销售面积7.8万亿元，同比-15.8%。 地方政府国有土地使用权出让收入来看，2024M1-10，地方政府国有土地使用权出 让收入2.3万亿元，同比-24.6%，土地财政持续吃紧，尚需进一步稳增长政策发力。

2. 地方：财政支出刚性、压力较大，急需财政政策支持

复盘来看，地方政府收入端承压，支出压力不减，偿债压力加大。受地产行业影响， 地方本级政府性基金收入承压，22-23年分别同比-21.5%/-10.1%，导致地方政府收 入端承压。24M1-10，地方政府本级一般公共预算收入+本级政府性基金收入同比5.4%。支出刚性下，地方政府本级一般公共预算支出+本级政府性基金收入支出同比 持平。偿债压力来看，从发行口径来看，显性债务由中央自上而下管控，地方政府债 总体结构良好，风险可控。城投债偿付压力快速增长，预计2024年达到顶峰4.57万 亿，同比+25.6%，急需财政政策支持。

3. 化债工作思路实质性转变，预计2025年基建投资维持稳增

化债十万亿政策渐次落地，地方政府债务压力有望大幅减轻。过去四轮化债稳步进 行，助力地方政府缓解债务压力，但是企业端并未观测到显著变化，最新一轮十万 亿化债资金落地，是近年来规模最大的一轮。2024年11月8日下午，根据全国人大常 委会办公厅新闻发布会，全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方 政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，议案建议①增加6万亿元地方政府债务限 额置换存量隐性债务，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换 各类隐性债务；②从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；③2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

地方财政压力缓解，预计2025年基建投资维持稳增。资金端来看：（1）一般公共预 算支出或改善。24Q1-3，全国一般公共预算支出20.2万亿元，同比+2%。其中，中 央/地方一般公共预算支出2.9/17.3万亿元，同比+8.4%/+1%，地方财政压力较大。 一系列化债措施后，预计24-28年每年还本压力下降2.4万亿，预计25-28年利息支付 每年下降1200亿。25年一般公共预算支出或有较大幅度增长。（2）地方政府性基金 支出降幅或收窄。一系列地产刺激政策后，地方政府土地出让金收入降幅或收窄， 相应支出降幅亦或收窄。（3）新增专项债预计维持4万亿左右规模，基建投资维持 一定强度；（4）城投债未来逐年偿还，不产生新增贷款，PPP项目缓慢重启。综上， 从资金端分析，预计2025年基建投资或能维持中等个位数增长。

4. 关注建筑央国企资产负债表修复及投资需求释放

化债资金到位，企业迎来资产负债表修复。建筑工程企业或受益于自身高质量发展 及化债持续推进迎来资产负债表修复。从建筑央国企年报表述来看，企业未来将更 注重经营效率提升以及现金流改善，部分企业开始主动控制规模。本轮化债情况来 看，10万亿资金体量近年来化债力度最大的措施，截至11月22日，24M11，特殊再 融资专项债/一般债分别发行11183/375亿元。根据新华社10月18日电，中共中央办 公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企 业账款问题作出系统部署。行业高质量发展背景下，应收类资产增长速度或可低于 清偿速度，相关公司或迎来资产负债表持续修复。

PPP存量项目处置或加速，存量项目妥善处置利好运营资产存量较大企业减值压力 释放。10月24日，经济观察报获悉，北方某省下发《推进政府和社会资本合作（PPP） 存量项目规范管理的通知的征求意见稿》，通知提出，各级政府有本级PPP存量项 目管理主体责任。对已进入运营期的PPP存量项目，必要时可与社会资本友好协商， 调整项目合作期限、利润率、折现率等；对在建项目，鼓励金融机构积极响应地方诉 求，继续提供融资支持；对已运营项目，综合运用降息、展期、置换、借新还旧等措 施降低融资成本；对符合地方政府专项债券申报要求的PPP存量项目，可积极申报 专项债券筹集建设资金。由于历史存在部分项目执行不规范，各种因素共同作用下， 企业形成大量长期应收款，承接PPP项目较多建筑企业，其资产负债表长期应收科 目中、较大比例为运营期PPP项目可行性缺口补助和政府付费，近年来该类应收账 款计提压力逐渐增大，存量项目妥善处置利好运营资产存量较大企业减值压力释放。

地方“退平台”积极推进，开工在建PPP项目融资渠道或拓宽，存量运营期PPP项 目市场化、规范化以及运营效率或提升。2023年以来，江苏、浙江及重庆地区城投 退平台进展较快。从影响来看，①退平台后，城投公司可以更广泛地利用市场化融 资手段，PPP项目融资渠道可以得到拓宽；②退平台后，政府和企业之间的界限明 晰，减少政府对企业的直接干预，有助于PPP项目更加市场化和规范化运作。③城 投公司需要提高自身的运营效率和盈利能力，促使PPP管理和运营决策效率提升。 PPP项目落地标准会进一步提高，过去存在的问题或逐步避免，项目需求逐渐得到 有效释放。建议关注特许经营权相关资产较多的企业：央企中国交建、中国中铁、中 国铁建以及地方国企四川路桥、隧道股份、安徽建工等。

（二）胜率看央企：格局优化、考核强化，叠加化债，估值有望渐进修复

1. 格局端：八大建筑央企集中度持续提升，总包商层面尾部出清提速

建筑八大央企业绩稳健增长，市占率持续提升。经营端，根据iFinD，2023年，八大 央企实现归母净利润1727亿元，同比+6%，15-23年归母净利润CAGR+9.5%； 24Q1-3，实现归母净利润1153亿元，同比-9.8%，总体来看建筑企业经营平稳，24 年受业主资金影响业绩承压。市场格局端，受益于建筑央企融资优势、工程资质以 及大型工程的经验优势，更加迎合当前工程项目专业化、大型化的趋势，建筑央企 市占率持续提升。截至2023年末，八大央企新签订单及收入市占率达到46.8%和23%， 分别较2015年+22.9pct/+5.2pct。

2．考核端：财务、市值考核双控，央企主观能动性进一步增强

总体看，国务院国资委持续强化任期考核、专项考核，建筑央企积极落实国企改革 行动方案，激发企业活力促进高质量发展。 （1）2020-2022年，《国企改革三年行动方案》：切实增强国有经济竞争力、创新 力、控制力、影响力、抗风险能力。积极稳妥深化混合所有制改革，促进各类资本优 势互补、共同发展，切实防止国有资产流失；健全以管资本为主的国有资产监管体 制，提高国有资产监管效能；不断健全市场化经营机制。 （2）2022-2024年，《提高央企控股上市公司质量工作方案》：旨在解决央企价值实现与价值创造不匹配等核心问题，通过资产重组、股权置换、完善治理结构、提升 ESG披露、强化激励机制、常态化业绩说明会、合理利润分配和增强投资者互动等 措施，提升央企上市公司的资产证券化率、直接融资比重、治理水平和市场认同。中 国交建相应号召分拆下属相关设计院类企业，通过重组的方式，资产注入上市公司 祁连山并实现上市，同时实现了分拆上市和专业整合两大目标。 （3）2023-2025年，《国有企业改革深化提升行动方案》：与之前的《国企改革三 年行动方案（2020-2022年）》相比，新计划在多个方面有所调整，包括优化国有经 济布局、完善科技创新体制机制、发展前瞻性战略性新兴产业等。24M11，根据上 海证券报，国资委举办厅局级干部研修班上指出，要推动提升增加值、功能价值、经 济增加值、战略性新兴产业收入和增加值占比以及品牌价值“五个价值”深度融入 国资央企工作。中国铁建把深化改革作为关键一招加快培育新质生产力，建立多元 化的外部董事人才库，强化刚性兑现和考核，持续优化考核评价体系，夯实改革基 础，对区域总部进行“一企一策”考核。

市值管理拟纳入央企负责人业绩考核，当前建筑行业主要指数成分股多数连续破净。 国内2005年提出市值管理概念，2014年“新国九条”明确上市公司应注重价值创造 和市值管理。2022年，《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出确保市值管理 合法合规性。2023年，中国宝武和中国建筑被确定为市值管理试点企业，2024年1 月，国务院国资委表示将全面推开上市公司市值管理考核，11月，证监会发布《上 市公司监管指引第10号—市值管理》，明确市净率低于所在行业平均水平的长期破 净（连续12个月）公司应就估值提升计划执行情况在年度业绩说明会中进行专项说 明。当前，建筑八大央企以及四川路桥均属于沪深300成分股，除中国能建外均长期 破净。

2019至今，全国国有企业营收及利润总额均成向上趋势。根据财政部数据，2019- 2023年，全国国有企业营业收入和利润CAGR分别达+8.20%/6.54%；24M1-10，国 有企业营业总收入676606.0亿元，同比+0.9%；利润总额35371.9亿元，同比-1.1%； 资产负债率64.9%，较年初提升0.3pct。

综合化债政策影响、市场格局持续优化以及财务、市值考核双控背景下，建议关注 安全垫较高的建筑央企。当前，建筑央企估值仍处在较低水平，且当前建筑央企对 于市值管理态度积极，投资者问答平台中对于市值管理均有积极表述。应当重视低 估值、高分红、高股息率标的。从估值情况来看，中国铁建A/H股当前PB近0.5/0.29， 处在央企中最低水平，其次中国中铁、中国建筑、中国交建PB分别为0.57/0.59/0.63。 从分红情况来看，建筑央企持续保持稳定分红比率，其中中国建筑、中国交建、中国 铁建23年现金分红比率分别达21%/20%/18%；股息率来看，以当前股价为基准，对 应23年股息率中国铁建（港股）、中国交通建设（港股）、中国中铁（港股）、中国 中冶（港股）、中国建筑股息率分别达7.1%/6.3%/6.2%/4.8%/4.6%。

（三）赔率看国企：经济大省挑大梁，重视订单景气度反转标的

地方政府财政预期好转，资金到位情况或改善，部分省份固定投资距年初目标仍有 差距，需持续发力，核心建议关注地处或者业务区域覆盖浙江、四川、安徽、山东等省份上市公司。固定资产投资看：24M1-10多省市目标增速暂未完成。根据各地方 财政厅，24M1-10，仅河北、天津、宁夏固定资产投资增速与2024年全年目标相当， 上海、北京、河南、湖北固定投资增速相对较高，其余披露相关数据的省市暂未完成 目标。化债资金到位后，有一定经济基础，且截至目前年内固定投资尚未完成地区 基本面或改善幅度较大。

部分地方国企新签订单迎来反转。24Q1-3，部分地方国企新签订单增速环比24H1改 善，部分地区地方国企经营景气度或迎反转，建议关注山东路桥（24Q1-3新签订单 同比+12.2%，24H1同比-11.9%）、安徽建工（24Q1-3新签订单同比+2.2%，24H1 同比-3.4%）、重庆建工（24Q1-3新签订单同比+11.1%，24H1同比+3.8%）、隧道 股份（24Q1-3新签订单同比+9.5%，24H1同比+9.1%）。

三、景气成长方向：有效投资叠加大安全观指引，专业 工程、国际工程等细分景气方向具备长期成长性

（一）专业工程：“有效投资”见增量，聚焦安全支撑、真实需求

聚焦安全支撑，支持“第二成长曲线”。11月19日至20日，在国务院国资委党委举 办的理论学习中心组集体学习会暨厅局级干部研修班，提出：①“十五五”要更加有 效地推进国有资本“三个集中”，目前最紧迫是要向前瞻性战略性新兴产业集中，在 维护国家国防安全、粮食安全、能源安全等方面发挥战略安全兜底作用，深入推进 战略性、专业化重组；②深入分析制约中央企业效益持续增长核心因素，积极转变 利润结构、增长结构。要推动中央企业穿越经济周期，支持企业开启增长“第二曲 线”，加强新领域新赛道出资人政策供给。中长期看，随着中国进入低经济增速时 代和化债政策逐步落地，政府/企业投资将逐步聚焦投资“有效性”。复盘看，疫情 后我国水利水运、采矿冶金、化工、电力、通信设备投资维持高景气，该类项目符 合补短板、稳增长、有收益的“有效投资”特征。

我们认为，宜从三个角度判断投资有效性： 角度一：“有效投资”应服务国家资源、能源、产业链安全。 在国际形势趋于复杂背景下，中央多次提到国家资源、能源、产业链安全要求。① 产业链方面：三中全会提出，健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度，抓紧打 造自主可控的产业链供应链。②能源资源方面：加强重要能源矿产资源国内勘探开 发和增储上产等决策部署，在稳油增气、提升油气资源供给能力的基础上，加快行 业绿色低碳转型，逐渐提高非化石能源在能源结构中的比重。

角度二：“有效投资”应具备产业链长，带动效应强的特征。 当前稳增长、扩内需仍为重点工作方向背景下，“有效投资”应追求乘数效应，对 于国内经济有较强带动作用，主要聚焦两个方向： （1）具备带动效应的大国工程项目。以水利水运工程为例，根据广发建筑团队发布 的《水运工程专题研究报告》，每万元建设投资约带动GDP1.36万元（不含拆迁安 置），其中带动上游产业投资（0.18-0.19万元GDP/万元）、吸纳就业促进消费（0.17- 0.20万元GDP/万元），并且每亿元投资可直接促进就业170~220人，间接促进就业 250~340人。 （2）方向二：长产业链、长流程工业领域的专业工程。以炼化工程为例，以炼油化 工工程为例，其设备/材料/施工/设计占工程成本约占48.3%/22.7%/15.4%/3.5%，设 备包含传热、传质、混合、分离、输送、包装等多个品类，涉及领域广泛、产业链长， 投资对经济整体的带动效应较强。

角度三：“有效投资”由中央或企业主导，现金回收较好、风险可控。中央财政支 持项目及企业投资项目盈利质量较高、回款较好。当前，地方财政压力致使主要由 地方出资的项目回款较差，PPP（尤其是运营期回款较差）及其他常规基建市政工 程对于企业现金流回收造成较大影响。从企业视角看，两种项目为“有效投资”： （1）中央财政支持的政府类项目，如水利水运等，该类项目由专户专款划转，回款 及时；（2）企业投资类项目，如采矿、电力、通信等等，该类业主现金流稳定，不 易形成坏账。2019-2023年，以电力、工业企业为主要下游的中国电建、中国能建、 中国中冶、中国化学平均净现比高于中国建筑、中国交建。

从以上三个角度判断，我们认为水利水运、矿服工程、核电工程、石化工程、煤化 工、通信工程、低空经济在“有效需求”语境下未来具备较大市场空间，在相关领 域中具备丰富经验和核心竞争力的企业有望受益。

1.水利水运：高等级航道工程市场空间达万亿

现状看：高等级航道通航能力强，建设方兴未艾。根据iFinD，截至2023年底，内河 航道通航里程12.82万公里，三级及以上航道里程1.54万公里，占总里程12%。根据 国家综合立体交通网规划纲要，国家综合立体交通网主骨架实体线网里程29万公里， 其中“四纵四横两网”国家高等级航道2.5万公里。

建设规划明确，高等级河道市场空间可达万亿。根据广发建筑团队《水运工程专题 研究报告》，截至2023年底，国内高等级航道里程1.54万公里，相较于2020年底增 长1000公里，假设到2025年1500公里预计增量，到2035年有9600公里预计增量。 以平陆运河、荆汉运河、江淮运河、湘桂运河为参考标准（均为I、II级河道），每公 里运河河道投资额达4.06亿元，至2025/2035年投资空间分别达6094/39001亿元。 关注中国交通建设（H）：2023年，中国交建落地平陆运河航道工程、福建罗源牛坑 湾港口等多项重点项目中标，推进洞庭湖生态修复重点工程，在湖库清淤、内河航 道、水利工程等转型领域取得突破。根据iFinD，2023年，公司疏浚业务新签合同额 1191.93亿元，同比+11.76%。 安徽建工：公司前身为安徽水利，拥有国家建设部颁发的“水利水电工程施工一级 企业”的资质证书，在水力发电领域有近20年的项目经验。24M11，安徽建工获得 水利水电工程施工总承包特级资质，有望进一步提升其在水利工程领域竞争力。根 据业绩说明会公告，24Q1-3，安徽建工水利工程新签合同额96.1亿元，同比+333%。 中国电建：承担我国80%以上的河流规划及大中型水电站勘测设计任务，占有全球 50%以上的大中型水利水电建设市场。24H1，新签水利业务合同金额580亿元，同 比-6%，高基数下保持稳健（23H1，新签水利业务合同金额618亿元，同比+101%）。

2.矿服工程：矿价上行+强调资源安全+行业并购整合背景下布局头部

中央强调资源安全大局观，全球矿价上行有望带动矿山投资。2023年中央经济会议 提出：落实集体林权制度改革。加快建设新型能源体系，加强资源节约集约循环高 效利用，提高能源资源安全保障能力。近年来，国内大力推动资源勘探和增储上产， 以供应国内工业需求。2024年以来，矿价有所提升，带动矿服工程需求。根据iFinD， 截至11月22日，2024年LME铜/锌/锡/铝年内价格同比+5%/14%/13%/11%。24M1- 10，采矿业固投累计同比+13.2%。

政策推动民爆行业整合、炸药销售向爆破服务转型。《“十四五”民用爆炸物品行 业安全发展规划》预期到2025年，民爆生产企业（集团）数量将小于50家，排名前 10家民爆企业生产总值占比将大于60%。单条生产线产能不得低于12000吨，现场混 装炸药产能占比不得低于35%。根据中国民爆信息公众号，2020-2023年，中国民爆 行业前10大企业生产总值占全行业比例从46.5%提升至60.0%，工业炸药产量前10 名集中度CR10从48.9%提升至62.3%。我们判断相关政策将继续推动①民爆行业持 续整合；②民爆企业业务由炸药销售转向采用混装炸药的爆破服务/矿山一体化服务。 矿价上行带动采矿业景气度上行叠加行业持续整合背景下，关注头部矿服工程一体 化企业易普力、金诚信、雪峰科技。

3.核电工程：核电核准、建设提速，关注高市占率龙头中国核建

政策加码落地支持，核电核准大幅提速。《关于加快经济社会发展全面绿色转型的 意见》表示加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建 设。截至2023年底，中国在建核电机组26台，总装机容量30.3GW，已投产装机容量 56.9GW。2024年8月19日国务院常务会议决定核准江苏徐圩一期工程等五个核电项 目（共11台机组）。新能源装机大幅增长，全国电力消纳问题凸显，能源安全和低 碳转型考虑下，核电为当前清洁能源最佳选择。

单位投资成本较高，“双碳”语境下装机有望快增。工程单价：根据《华龙一号核 电工程造价及控制措施研究》，采用三代机型的核电站工程建成单价约为1.5-1.7万 元/kW，其中建筑工程+安装工程+工程其他费（涵盖项目管理、勘察设计、工程监理 费用及土地出让金等）占比约45%，约7000-9000元/kW（70-90亿元/GW）。市场空 间预期：根据中国核电发展中心、国网能源研究院发布的《我国核电发展规划研究》，预计2030年、2035年核电发展规模达131、169GW。根据国家能源局，2023年，核 电装机容量56.91GW，假设2030年装机容量达到131GW，每GW工程成本为80亿元 /GW，2024-2030年核电工程市场空间为5927亿元。

4.石化工程：三大油气资本开支小幅下降，乙烯产能仍有较大缺口

头部石油化工企业资本开支目标分化。根据公司年报，2020-2023年三大石油化工企 业资本开支呈上升趋势，中石油、中石化和中海油CAGR分别为+3.8%、+8.8%、 +18.2%。2024年中石油与中石化资本开支预期同比分别-6.3%和-2.1%，中海油资本 开支预期同比+1.6%。

炼油产能扩张有限，乙烯产能仍存较大缺口。《关于促进炼油行业绿色创新高质量 发展的指导意见》明确要求，到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内， 长期看炼油产能扩张空间有限。石化产能建设空间较大，乙烯仍有较大缺口。根据 中国能源报，2023年乙烯当量进口依存度33.6%，2024年国内在建或拟建大型乙烯 项目共17个，投资额超6700亿元。

5.煤化工：立足新疆煤炭资源禀赋就地转化，大力推动项目投资落地

新疆煤炭储量丰富、产量快增，就地转化消纳或能实现更高经济价值。根据iFinD， 2022年，新疆煤炭储量达到341.86亿吨，约占全国储量17%；24M1-10，新疆原煤 产量同比+22%，2019-2024年呈现快增态势。根据西北煤炭行情公众号，2020年工 业消费量占煤炭消费总量的约 98% ， 其 中 电 力 / 供 热 / 炼 焦 / 制 气 占 比 57%/12%/15%/4%。综合运距及开采成本看：①对于环渤海港口、两湖地区、东部 沿海地区，运输距离超过3500公里，经济性差不具备竞争力。②对于川渝地区，运 输距离为2000-2600公里，虽然总成本并不具备优势，但由于川渝地区煤炭缺口较大， 较有竞争力。疆煤远离核心消费市场，相较于外运，就地转化能够实现更高的经济 价值。

立足资源禀赋，加快煤化工等煤产业链建设。2024年5月21日国新办“推动高质量发 展”系列主题新闻发布会上，新疆维吾尔自治区主席提出立足新疆资源禀赋和产业 基础，加快油气、煤炭煤电煤化工、绿色矿业、战略性新兴产业等“八大产业集群” 建设。中央支持力度空前，推进新疆化工项目投资落地。7月28日，中央企业产业兴 疆推进会在喀什市召开，会上25家中央企业与新疆签约项目183个，预计2028年底 前在新疆完成产业投资9396亿元。根据石油和化工园区公众号统计，截至24M11， 新疆共有76个拟建在建煤化工项目，合计投资额达5493亿元。

6. 通信工程：AIGC带动数据中心建设需求，运营商算网投资增长

通信升级需求叠加政策规划带动5G基站覆盖提速。根据《“十四五”信息通信行业 发展规划》，“十四五”时期力争建成全球规模最大的5G独立组网网络，力争每万 人拥有5G基站数达到26个，实现城市和乡镇全面覆盖、行政村基本覆盖、重点应用 场景深度覆盖，其中行政村5G通达率预计达到80%。根据通信产业网，2022-2023 年，5G开支总额分别为1580亿元和1415亿元，分别占当年资本开支总额44.9%和 39.4%。

AIGC发展有望带动数据中心建设需求增长。根据《中国AIGC应用全景报告》，中国 AIGC应用市场规模2030年将达万亿级。AIGC技术发展对算力、存储、冷却提出全 新要求，发展定高密度数据中心成为解锁生产力关键。根据iFinD，2024年，全球数 据中心系统支出达2613亿美元。

2024年三大运营商资本开支偏重在算力侧投资。截至2024Q1-3，中国移动/中国电 信/中国联通的资本开支分别为1169/583/489亿元，2019-2023年CAGR分别为3.03%/2.04%/7.08%，2024资本开支预期分别为1730/960/650亿元。2022年，三大 运营商算力开支达599亿元，占资本开支总额17%；根据产业信息网，2023年算力开 支预计796亿元，占总额22.2%，算力投资和开支占比均呈逐年增加趋势。

7.低空经济：政策持续加码，关注规划设计、数智化服务企业

政策持续加码，低空经济市场空间有望达万亿。2024下半年，合肥、杭州、成都等 地继续推出新的低空经济相关规划政策，主要聚焦培育打造领军企业和产业园区、 基础设施建设、探索应用场景等领域，推动低空经济高质量发展。据民航局估计，到 2025年，低空经济产业市场规模将达1.5万亿元，2035年有望达3.5万亿元。

基建先行，规划设计企业率先受益。我们认为，低空经济产业仍处培育阶段，起降 平台、通航机场等基础设施建设与飞行服务、地理信息、航路规划等信息平台建设 市场空间有望率先放量。

（二）国际工程：大变局叠加海外需求景气度向上，工程服务出海加速

20世纪80年代，中国建筑企业初步走向海外，开始接手中东和非洲国家基础设施建 设项目，逐渐积累国际市场经验。随着全球化深入发展和“一带一路”倡议推进，中 国建筑企业迎来了前所未有的国际合作机遇。在当前全球经济一体化和国际合作日 益紧密的背景下，工程服务出海兼具可行性与必要性。

1. 出海可行性：“一带一路”打好基础，制造业出海塑造需求

（1）“一带一路”布局深化，为工程服务出海提供强力支撑

具备与沿线国家合作基础，我国对“一带一路”沿线国家工程承包新签额快增。受 第三届“一带一路”国际合作高峰论坛影响，根据iFinD，2023年中国对“一带一路” 沿线国家工程承包新签大幅增长，同比+75%。2024年，对“一带一路”沿线国家新 签延续高增。24Q1-3，我国对外工程新签额达1717亿美元，同比+22.1%。其中对 “一带一路”共建国家工程承包新签合同额1430亿美元，同比+23%，占比达75%。

高层活动频繁，“一带一路”布局持续深化。11月13日-21日，国家主席赴秘鲁出席亚太经合组织领导人非正式会议并对秘鲁进行国事访问，赴巴西出席二十国集团领 导人峰会并对巴西进行国事访问。展望看，目前已知的2025年重大国际会议及“一 带一路”会议包括博鳌亚洲论坛和第二届“一带一路”科技交流大会，有望带动新一 轮国际合作。

（2）发展中国家、尤其是资源型国家经济逐渐复苏，产业链建设需求景气度向上

发展中国家经济快速复苏，产业链建设需求孕育机会。根据IMF《世界经济展望》， 2023年全球经济缓慢复苏，2024-2025年预计经济增速保持稳定，但呈区域分化。预 计新兴市场和发展中经济体2025年增速为4.2%，高于世界平均水平3.2%。其中中国、 印度2025年预计增速分别为4.5%、6.5%，位列前2。南非2025年预计增速为1.5%， 呈现提速增长态势。

逆全球化背景下，各国更加重视依托自身市场形成的初始规模来参与国际竞争，且 为了建设增强经济自主性和安全性，需加强自循环、建设国内产业链来减少对外部 市场依赖。逆全球化提速背景下，资源国工业体系建设需求有望放量。以矿业领域 为例，为发展矿产资源产业链、增加就业机会、提高高附加值产品的比重和出口收 入，印尼、津巴布韦、坦桑尼亚采取矿资源出口限制措施。

（3）美国大选落地后或施加新关税，促使我国制造业出海提速

2017-2020年间，美国对中国多次施加新关税。2018年3月美国宣布对500亿美元的 中国商品加征25%的关税，涉及机械设备、电子等中游制造行业，上游原材料化工 行业和下游汽车行业。2018年9月，美国宣布对共计2000亿美元的中国商品加征10% 的关税，涉及机械设备、轻工制造、化工等领域。次年5月对该批商品加征关税至25%。 2019年9月，美国再次对1200亿美元商品加征10%的关税，涉及下游消费行业和中 游制造机械设备行业。

受美国关税政策影响，我国制造业海外产能扩张迅速。我国对外直接投资流量自 2017年以来呈波动上升的趋势，2023年增至1773亿美元。其中2020年和2021年同 比增幅最大，达到12.3%和16.3%。我国制造业企业持续扩张海外产能。比亚迪2017 年在美国、摩洛哥等地投资建厂推动乘用车出海，2022年在泰国、乌兹别克斯坦等 设厂推动乘用车出海。三一重工在印尼投资建设的“灯塔工厂”于2022年8月15日投 产，生产的首台SY215CKD挖掘机下线，标志着中国工程机械行业第一座海外“灯 塔工厂”建成投产。数据看，我国制造业500强企业海外资产规模近三年保持增长态 势，2023年规模增长至7.29万亿元，其中2022年同比增幅最大，达到31.5%。

区域景气度看：海外PMI持续分化，东南亚、俄罗斯、南美维持高景气。24M10，东 南亚、俄罗斯、南美表现较好，欧洲继续承压。印度、俄罗斯、巴西、英国、越南制 造业呈现扩张形势，美国、法国、德国、印尼呈现收缩形势。

行业景气度看：海外钢铁需求扩张、水泥技改需求延续、市场空间广阔，资源安全 大局观下矿企出海带动矿服工程需求。

①钢铁：印度、俄罗斯等国钢铁需求有望快增

印度、俄罗斯、土耳其等国成品钢需求较大。根据世界钢铁协会24年4月预测，2024- 2025年，除中国外全球钢需求每年有望增长3.5%。其中新兴和发展中经济体贡献对 增长贡献较大。2024-2025年预计钢需求增速达5.0%/4.0%。钢消费大国中，预计印 度、俄罗斯、土耳其消费量增速较高，2024年钢消费增速预计分别为8.2%/4.0%/9.0%。

2023年估算海外钢铁产能资本开支约4723亿元。根据世界钢铁协会，2023年全球粗 钢产量18.92亿吨，其中中国产量10.19亿吨，海外产量8.73亿吨。若按照下游钢铁厂 资本开支估算冶金工程市场规模，2023年国内8家头部钢企资本开支合计655.58亿 元， 8家头部钢企产量占国内总产量35.9%，根据产量占比估算2023年全国钢铁企 业资本开支总和为1827亿元；除中国以外全球产量排名前10钢企2023年资本开支合 计234.91亿美元，海外前10钢企产量占海外总产量35.3%，根据产量占比估算2023 年海外钢铁企业资本开支约为665亿美元，约合人民币4723亿元，2023年全球钢铁 企业资本开支约为6549亿元。

②水泥：非洲、中东需求增长较快，水泥产线运维、水泥装备市场空间达400亿元。 根据On Field Investment Research，2024年中国外全球水泥需求增速为2.9%，其 中非洲、中东、东南亚、东欧区域增速较高。根据中材国际财报，目前境外约有2400 条水泥熟料生产线，20年以上生产线占比近70%。工程EPC：到2025年境外水泥EPC 增量年均市场空间约200-250亿元。产线运维：未来5年全球备品备件及运维服务市 场规模将保持稳定，预计每年400-450亿元。装备制造：2021-2025年，水泥装备全 球市场规模预计每年约350-400亿元。

③矿服工程：资源供给仍存缺口，安全大局观下矿企出海有望提速。延续关键矿资 源出口限制政策下，资源安全支撑将受到进一步重视，带动我国矿企出海提速。2023 年，我国24种战略性矿产资源消耗量约占全球总量的40%-50%，国内对应的资源储 量不足全球比重的10%。根据Verified Market Research，2023年全球采矿工程服务 市场规模为40.1亿美元，预计到2030年将达到82亿美元，年复合增长率为9.3%。

④有色工业建设：矿企出海叠加资源国扩链需求下，全球有色工业建设有望提速。 全球铜矿产能持续扩张，冶金工程企业有望实现协同出海。紫金矿业、洛阳钼业、 五矿资源等国内资源开发企业持续拓展海外业务，采选冶工程企业有望实现协同出 海。以卡莫阿铜业投建 50 万吨/年铜冶炼厂项目为例，计算出新增粗炼产能成本分 别为 0.98 万元。根据 SMM，预计 24-25 年，全球粗铜冶炼产能新增 261 万吨。

逆全球化趋势下，资源国为拓展产业链，催生有色金属工业建设需求。以印尼为例， 2014 年，印尼首次对铝土矿出口实施限制，导致出口收入大幅下降，随后于 2017 年取消禁令。2023 年 6 月，为补齐印尼国内铝产业链发展，印尼政府再次实施禁止 铝土矿出口政策。考虑当前印尼国内基建水平落后，电力配套不完善，印尼发展铝 产业链仍需 10 年乃至更长时间才能具有在国际铝行业竞争力，因此急需引入海外冶 金技术与工程，中资出海建厂具备投资价值，投资空间广阔。根据 SMM，截至 24Q1， 印尼氧化铝/电解铝当前运行产能为 430/52 万吨，规划产能为 1350/425 万吨。

2. 出海必要性：国内建筑市场“内卷”加剧，海外寻求“海阔天空”

国内地方财政继续承压，控风险指引下投资不足。2024年，专项债发行节奏整体 滞后，基建投资维持低增速增长。24M1-10，基建固定资产投资（不含电力）同比 +4.3%；公路、公共设施投资小幅收缩，同比分别-2.1%、-3.4%。

国内建筑市场“内卷”加剧，为确保规模稳定和永续经营，加力出海、势在必行。 复盘看，截至2023年末，八大央企新签订单及收入市占率达到46.8%和23.0%，分别 较2015年+22.9pct/+5.2pct。随着投资进入低增速区间，市场竞争加剧，八大建筑央 企国内业务平均毛利率呈缓慢下滑趋势，由2018年的11.54%下滑至2023年10.66%。

社会投资步入低增速区间后，出海为建筑企业发展必由之路。以日本建筑企业鹿岛 建设为例，根据Wind，2016-2023年，鹿岛建设海外营收占比由24%增至36%。主要 系公司积极开拓海外市场，构建全球化战略。从区域看，海外业务主要集中在北美 和亚洲，其中北美占比最高。

3. 出海进展梳理： 24H1建筑企业海外营收、新签整体实现增长

上市建筑企业海外营收整体增长，占比进一步提升。根据iFinD，24H1，出海建筑企 业（八大建筑央企、SW国际工程及其他24H1海外营收占比排SW建筑装饰前10的企 业）中，仅四家企业海外营收有所下滑，其余均录得增长。占比看，SW建筑装饰上 市公司中，上海港湾海外营收占比最高，24H1达90%；八大建筑央企中，中国化学 营收占比最高，24H1达23%；国际工程公司中，中工国际海外营收占比最高，24H1 达66%。增速看，出海建筑企业中，中材国际、中钢国际、中工国际、亚翔集成、江 河集团实现2022-24H1连续高增。其中亚翔集成海外营收增速最快，24H1达618%。

上市建筑企业海外新签分化，整体增长。根据iFinD，24Q1-3，出海建筑企业中，4 家海外新签合同额下滑（仅统计披露数据的企业），其中中国化学下滑主要23H1签 署俄罗斯波罗的海天然气制甲醇化工综合体项目（650亿元），基数较高。占比看， 中钢国际海外新签占比较高，24Q1-3达82%。增速看，出海建筑企业中，中国中冶 实现2022-24H1海外新签连续高增。24Q1-3，中国建筑海外新签增速最快，达88%。

编辑：火腿肠