2025年度策略：在混沌中寻找秩序

1 美国：特朗普 2.0 时代到来

1.1 2024 年回顾：经济温和增长

在经济增长方面，据 bloomberg 一致预期，2024 年美国 GDP 预计将保持稳定增长， 其中消费以及政府支出支撑着美国 GDP 的增长，居民消费整体保持增长，但净出口仍是 负值，仍处于贸易逆差状态。2024 年美国 GDP 全年增长率预计将保持在 2%以上，美国 经济并未过热或陷入衰退。 劳动力市场也显示出强劲的韧性，2024 年美国非农就业人数预计平均每月增加约 15 万人，虽然 10 月新增非农就业人数仅为 1.2 万人，远低于市场预期 11.3 万人，但由于本次 数据受到飓风和波音罢工的双重打击，并且失业率没有明显上升，疲弱的新增就业数据并 不能代表经济基本面已经出现恶化，初次申请失业金人数以及持续领取失业金人数在 2024 年均保持稳定。

在通胀方面，尽管 CPI 增速在某些月份出现波动，但整体上保持在 2%-3%的可控区间 内，但仍高于美联储预期。核心 CPI 增速同比稳步下降，显示出核心通货膨胀具有较强韧 性。然而，住房价格上涨对通胀产生了较大影响。2024 年美国房屋价格指数整体维持上升 趋势，反映了住房市场的活跃度增加，降息直接降低了抵押贷款成本，推动了住宅和商业 房地产市场的回暖。 2024 年，美联储的政策始终围绕通货膨胀和就业两大核心。9 月 18 日美联储宣布降 息 50 个基点，将政策利率区间调降至 4.75%-5.0%。此次降息标志着美联储从抗通胀向稳 就业的叙事转换。2024 年 11 月美联储宣布降息至 4.5%-4.75%，为连续第二次降息，美联 储公布利率决议后，从美联储公布的 FOMC 声明来看，全体官员一致通过降息 25BP 的利 率决议，此外，声明将对通胀前景“更有信心”调整为“取得了进展”，并且将“就业增长 放缓”调整为“劳动力市场状况普遍有所缓和”。在经历了两次降息后，美联储主席鲍威尔 表示，“没有必要急于降息”，再度传递出谨慎信号。

1.2 海外需求：明年上半年或存在抢出口现象

历史数据显示，从美国宣布加征关税到正式实施关税期间的约三个月的窗口期，存在 “抢出口”现象。特朗普 1.0 时代，自 2017 年 8 月 1 日美国宣布展开对中国进行 301 调 查以来，美国分别在 2018 年 3 月、6 月、9 月威胁对 List1、2 加征关税、对 List3 加征 10% 关税、对 List3 关税上调至 25%，而正式实施关税政策分别在 2018 年 7-8 月、2018 年 9 月以及 2019 年 5 月，在正式实施关税期间的近几个月的窗口期，中国对美出口存在抢出 口现象。 考虑到特朗普 2025 年 1 月入主白宫后，可能通过立法取消中国最惠国待遇、利用《国 际紧急经济权力法案》宣布紧急状态加税及依据 301 复审报告等措施对中国加征关税， 其竞选时高达 60%的关税威胁，加之 2018 年、2019 年中美贸易战学习效应的存在，明 年上半年或存在抢出口现象。

美国库销比显示仍在处于补库周期中，预计 2025 年海外需求韧性较强。其中制造业 整体呈现主动补库的状态，制造业的库存增速虽然从 6 月的 0.83%下降到 8 月的 0.56%， 但仍保持正增长，销售增速也维持在正值。尤其是资本品行业，库存增速在高位保持稳定， 销售增速也从 6 月的 3.03%上升到 8 月的 5.36%。信息技术产品和计算机及相关产品则在 主动去库，这两个行业的库存增速持续为负值，8 月库存增速分别在-0.43%和-6.9%左右。 批发业整体呈现主动补库的状态。多个子行业如汽车及汽车零件和用品、专业及商业 设备和用品、电脑及电脑外围设备和软件等，都在积极增加库存，预期未来销售将持续增 长。然而，服装及服装面料、纸及纸制品等行业则在主动去库，库存增速为负。 在零售业方面，整体处于主动补库状态，库存增速从6月的5.82%上升到8月的6.43%。 特别是机动车辆及零部件店，库存增速高达 20%以上，显示出零售商对汽车市场的强烈信 心。然而，家具和家用装饰店、电子和家用电器店则在主动去库，库存增速为负。

据 Bloomberg 一致预期，美国实际 GDP 同比增速预计在 24Q4 为 2.2%，25Q1 预 计保持不变，但从 25Q2 开始或将下降至 1.9%，并在全年维持这一水平，然而，经季调的 实际 GDP 季环比折年率从 25Q2 的 1.9%预计开始逐步上升，至 25Q4 达到 2.1%。 其中，消费支出季环比折年率在 24Q4 预计为 2%，25Q1 和 25Q2 下降至 1.7%，但 在 25Q3 回升至 2%，并持续到 25Q4，消费需求在 2025 年上半年有所减弱，下半年开始 复苏。私人投资表现强劲，预期从 24Q4 的 1.8%持续上升至 25Q4 的 3.7%，将成为拉动 经济增长的重要因素。 出口季环比折年率预计在 24Q4 为 2.5%，25Q1 略降至 2.3%，但随后稳步上升至 25Q4 的 3%，显示外需对经济的支撑。进口增速也预计从 24Q4 的 2.6%逐步提升至 25Q4 的 3%。工业产值同比增速预计从 24Q4 的 0.5%上升至 25Q4 的 1.6%。

通胀方面，CPI 同比增速预计从 24Q4 的 2.5%下降至 25Q1 的 2.2%，并在 2025 年 保持在 2.2%至 2.3%之间，表明通胀压力有所缓解。核心 PCE 同比增速预计从 24Q4 的 2.7%下降至 25Q2 的 2.2%，此后保持稳定。 劳动力市场方面，失业率预计在24Q4至25Q4维持在4.3%，仅在26Q1略降至4.2%。 非农新增就业人数预计在 25Q1 和 25Q2 略有放缓，平均每月新增约 12 万人，但在 25Q3 和 25Q4 回升至每月约 12.6 万和 12.7 万人。平均时薪同比增速预计从 24Q4 的 3.7%逐步 下降至 25Q4 的 3.3%，反映出工资增长的放缓，有助于减轻通胀压力。 国际收支平衡方面，经常账户赤字占 GDP 的比重预计从 24Q4 的-3.7%逐步改善至 25Q4 的-3.5%。 利率预测显示，央行利率预计从 24Q4 的 4.5%逐步下降至 25Q4 的 3.3%，货币政策 趋于宽松。3 个月利率预计从 24Q4 的 4.35%降至 25Q4 的 3.2%，2 年期国债收益率预计 从 3.68%降至 25Q4 的 3.17%，10 年期国债收益率预计从 3.89%降至 25Q4 的 3.73%。 汇率方面，EUR/USD 在 24Q4 为 1.08，25Q1 略升至 1.09，随后保持稳定，显示美 元对欧元汇率的平稳走势。

总的来看，美国在 24Q4 至 2025 年期间，经济增长出现放缓趋势，25Q2 是实际 GDP 同比增速下降的重要拐点。然而，预计季度环比增速的回升、私人投资的持续增长、消费 支出的复苏以及工业生产的改善，经济内部动力增强。劳动力市场整体稳定，失业率维持 在较低水平。随着降息和住房需求的回升，房地产市场有望开启新一轮上行周期，进一步推动经济增长。然而特朗普政府上台后的政策，包括关税调整、移民政策和财政扩张等可 能加剧财政赤字和债务压力，全球贸易政策的不确定性和通胀压力可能成为经济增长的掣 肘因素。

1.3 货币政策：2025 降息预期不应过高

2024 年美国通胀保持在 2%至 3%的可控区间内，但仍高于美联储预期。10 月通胀同 比增速为 2.6%，符合市场预期，高于前值的 2.4%；季调后 CPI 环比增速为 0.2%，与前 值和市场预期一致，能说明整体通胀走向的核心 CPI 同比和环比增速均与市场预期和前值 一致。核心 CPI 同比上升 3.3 %，环比上升 0.3%，均与市场预期和前值一致。核心服务环 比增速为 0.3 %（前值 0.4 %）。权重最高的住宅分项环比增速 0.4 %（前值 0.2 %），其中， 业主等价租金上升 0.40 %，主要住所租金环比上升 0.3 %。核心商品环比增速为 0（前值 0.2 %），其中，服装分项环比增速为-1.5 %（前值 1.1 %），二手汽车和卡车分项环比增速 为 2.7 %（前值 0.3 %），同比增速为-3.4 %（前值-5.1 %）。 11 月议息会议美联储宣布降息 25BP 至 4.50%-4.75%，为连续第二次降息，从美联 储公布的 FOMC 声明来看，全体官员一致通过降息 25BP 的利率决议，此外，声明将对通胀前景“更有信心”调整为“取得了进展”，并且将“就业增长放缓”调整为“劳动力市场 状况普遍有所缓和”。美联储主席鲍威尔表示“没有必要急于降息”，再度传递出谨慎信号。 总体来看，目前经济未出现明显衰退并且通胀韧性较强，特朗普上台后通胀和货币政策不 确定性增加，若美联储能够保持政策独立性且在特朗普不更换联储主席的情况下，美联储 未来降息可能会更加谨慎。

此外，目前美联储资产负债表总规模自 2020 年 7 月以来首次回落至 7 万亿美元之下， 美联储本轮缩表已进行约 2 万亿美元。美联储此前在 11 月议息会议发表声明中表示，将 继续维持缩表规模不变，即每月减持 250 亿美元美债和 350 亿美元 MBS。虽然当前市场 流动性未出现明显紧缩，但逆回购余额下降空间有限，我们认为美联储或将在明年上半年 结束缩表。

1.4 财政政策：特朗普上台后，财政政策或延续宽松

特朗普上台后，财政政策或延续宽松。特朗普在竞选中提出了多项政策建议，包括减 税、增加国家安全支出、增加关税收入、降低医疗保健和住房成本、限制和扭转非法移民 以及削减监管和支出。 （1）对国内减税：计划使 2018 年的减税政策永久生效，将企业所得税税率从当前的 21%进一步降至 15%，并取消小额税种； （2）对国外加税：1) 推进《互惠贸易法案》，可能对所有进入美国的商品统一征收 10% 的关税；2) 对特定国家实施“最惠国待遇”，加征最高 60%的附加税，同时限制中国技术 进入美国市场；3) 进一步降低全球关税，通过推广“美国制造”来弥补国内经济损失； （3）支持基建：支持基础设施建设，尽管尚未明确资金来源。基建投资将优先关注道 路、桥梁、港口、海运及创新技术领域，特别关注国防和关键产业的发展； （4）恢复传统能源开发：恢复传统能源开发，追求能源独立，加强化石能源的生产， 减少对行业的监管限制，增加国内能源供应以降低价格，退出巴黎气候协议并放宽环保规 定； （5）加密货币与基建：1) 支持稳定币的监管，保持对与美元挂钩的稳定币的严格监 管；2) 推动人工智能的发展，加强对科技巨头的反垄断措施；3) 鼓励发展商业航天，与私 营航天公司合作，推动高科技制造业的发展。 （6）减轻住房负担：通过一系列措施降低购房和租赁成本，开放部分联邦土地用于新 建住宅，促进廉价住房的增长。 （7）推行医疗改革：通过“回流计划”推动药品再进口以降低价格，并加强药品价格 管控。

据美国联邦预算委员会 CRFB 测算，在中等预算情形下，特朗普计划实施将使 2026 至 2035 财年的美国债务总额增加 7.75 万亿美元，债务占 GDP 的比例将从 2026 财年年 初的 102%上升至 143%。 在低预算情形下，将增加债务 1.65 万亿美元，到 2035 财年，债务将增长至 GDP 的 129%；而在高预算情形下，将增加债务 15.55 万亿美元，债务占 GDP 的比例将从 2026 财 年年初的 102%上升至 161%。

1.5 2025 年美股估值/盈利驱动

2024 年 1-10 月标普 500 与纳指驱动因素出现分化，标普 500 主要由估值驱动，纳指 主要由盈利驱动上涨：2024 年 1-10 月标普 500 股价对数涨跌幅为 20%，其中估值贡献度 14%，盈利贡献度 5.59%；纳指股价对数涨跌幅为 20.04%，其中估值贡献度 0.98%，盈利 贡献度 19.06%。 出现分化的原因或是降息周期开启，十年期国债长端利率从2023年10月的高点下降， 整体有利于估值的抬升。而以科技成长为主的纳指，在 2023 年受益于 AI 发展估值提升， 若业绩一旦不及预期便很可能出现回调，2024 年开始消化前期的高估值。 虽然当前美股估值处于历史高分位水平，但 2025 年美股出现估值收缩可能性较低。 通过复盘美股 2008 年以来估值驱动下跌的年份，发现 2008 年、2015 年、2018 年和 2022 年全球经济均存在增速的放缓甚至衰退、流动性收缩等因素，其中：

（1）全球经济增速的放缓甚至衰退：2008 年发生恐慌性金融危机，经济陷入寒冬； 2015 年希腊债务危机再度升温、原油价格大跌、中国启动“811”汇改、人民币快速贬值， 冲击着全球经济，海外权益市场如中国股灾也会加剧美股市场的悲观情绪；2018 年全球经 济不容乐观，油价下跌、年末多国 PMI 持续下滑，叠加特朗普对中国主动发动贸易摩擦， 全球化贸易存在较高不确定性。而美国国内 GDP 同比增速在 2018 年 Q3 似触顶减速，Q4 美 国十年期国债长端利率的快速下行也能够反映出对后续经济形式的弱预期；2022 年俄乌冲 突加剧，油价推升美国通胀水平。 （2）流动性收缩：2008 年金融危机期间大批金融机构倒闭、流动性萎靡；2015 年量 化宽松退出、加息的强化不利于估值的抬升；2018 年全球央行开始缩表、美联储加息，流 动性收缩的情况下估值被挤压；2022 年在疫后的一系列宽松政策下，美国国内通胀风险加 剧，俄乌冲突的爆发也进一步推高了油价、通胀升温，在此情况下美联储迅速转鹰收缩流 动性，十年期国债在加息下迅速抬升，压缩估值提升空间。 目前来看，2025 年全球经济出现严重放缓概率较低，降息周期将缓解流动性紧张问题， 2025 年美股出现估值收缩可能性不高。同时受益于减税和放松监管等一系列利于美国企业 的特朗普政府新政策，根据 Bloomberg 一致预期，2025 年标普 500 盈利预期同比增速将 升至 13.6%，此外，2025 年美国经济有望避免陷入衰退风险，在积极的宏观经济数据加持 下，美股仍有上涨空间。但仍需警惕特朗普上台后的政策对市场产生的影响，例如加征关 税短期内可能会对工业和消费板块带来下行压力等。

2 日本：关注日央行加息

2.1 2024 年日本经济回顾

经济增长方面，2024 年日本的失业率整体保持在相对较低的水平，显示出就业市场的 较强韧性。日本制造业 PMI 在多数月份处于荣枯线以下，显示出制造业的疲软态势。由于 日本国内消费的复苏，服务业特别是零售、餐饮和旅游业的需求得到逐渐回升，服务业 PMI 在 2024 年多数月份维持在 50 以上。 通货膨胀方面，在被通缩困扰近 30 年之后，2024 年 CPI 及核心 CPI 同比增速维持在 2%-3%。由于劳动力市场的复苏以及春斗谈薪结果向薪资的传导，工资增长正成为一种趋 势，工资-通胀循环提振消费支出、刺激经济活动，10 月核心通胀指标再度走强，加之近期 消费者支出反弹和日元走弱，使得对日本央行进一步加息的押注大幅增加，市场对日本央 行 12 月加息的预期已经从几周前的几乎 0%飙升至现在的 60%。 进出口方面，2024 年日本的贸易差额持续呈现逆差状态。受海外通胀持续、以及日本 央行货币政策的影响，日本进口成本依然较高，但随着日本经济的逐步复苏，日本企业的 生产和出口重拾升势，贸易逆差负缺口正处于持续收敛过程中。

根据 Bloomberg 一致预期，日本实际 GDP 同比增速预计在 24Q4 为 0.8%，在 25Q1 大幅提升至 1.7%，在 25Q1 达到峰值后增速有所放缓，25Q2 为 1.2%，25Q3 为 1.1%， 25Q4 降至 0.9%，并在 26Q1 维持这一水平。而经季调的实际 GDP 环比折年率在 24Q4 为 1.3%，25Q1 下降至 0.9%，在 25Q2-26Q1 维持在 0.9%-1%。 其中，消费支出季环比折年率预计在 24Q4 为 1.2%，25Q1 下降至 1.0%，25Q2 进一 步降至 0.8%，并在之后的季度维持这一水平。私人投资方面，季环比折年率在 24Q4 为 2.0%，25Q1 小幅下降至 1.9%，25Q2 降至 1.6%，并在随后季度保持在 1.6%和 1.5%。 出口季环比折年率预计在 24Q4 为 2.9%，25Q1 略降至 2.8%，25Q2 保持在 2.8%， 但在 25Q3 和 25Q4 下降至 2.4%。进口增速在 25Q3 上升至 2.7%，但 25Q4 又降至 2.3%。 工业产值同比增速在 24Q4 为-0.6%，25Q1 大幅提升至 4.8%，此后增速逐步回落。 通货膨胀方面，CPI 同比增速预计在 24Q4 为 2.4%，25Q1 小幅上升至 2.5%，但从 25Q2 开始逐步回落，25Q2 为 2.0%，25Q3 为 1.6%，25Q4 降至 1.5%。核心 CPI 的走势 与总体 CPI 类似，25Q1 达到 2.5%的峰值，随后逐步下降。 劳动力市场方面，失业率预期在 24Q4 和 25Q1 均为 2.6%，25Q2 下降至 2.5%，并 在 25Q3 和 25Q4 保持这一水平，26Q1 进一步降至 2.4%，预计就业市场状况良好。 在国际收支方面，2025 年日本国际收支预期状况总体稳定。经常账户占 GDP 的比重 在 24Q4 为 3.9%，25Q1 升至 4.3%，是经常账户盈余的增长拐点。此后略有回落，25Q2为 4.2%，25Q3 和 25Q4 分别为 4.2%和 4.1%。

利率方面，央行利率预计在 24Q4 和 25Q1 均为 0.4%，在 25Q2 上调至 0.5%，25Q3 进一步升至 0.6%，25Q4 达到 0.7%，并在 26Q1 维持这一水平。 汇率方面，美元兑日元（USD/JPY）在 24Q4 预期为 150，25Q1 下降至 147，25Q2 进一步降至 143.5，25Q3 和 25Q4 分别为 141.5 和 140。欧元兑日元（EUR/JPY）汇率也 从 24Q4 的 161 下降至 25Q4 的 155。 总体而言，日本在 24Q4 至 2025 年期间，经济增长呈现温和复苏的态势，25Q1 是多 个经济指标的重要拐点，实际 GDP 和工业产值同比增速在此达到高点，随后增速开始放 缓。通胀水平在 25Q1 达到峰值，之后逐步回落。劳动力市场在 25Q2 出现改善，失业率 下降，支撑消费需求。出口增速在 25Q3 下降，日元升值可能对出口造成压力，需持续关 注外部需求变化对经济的影响。

2.2 货币政策和套息交易：2025 年持续加息概率较小

在货币政策方面，短期内核心 CPI 的增长和经济动能是支撑加息的主要因素。由于近 期劳动力市场的复苏以及春斗谈薪结果向薪资的传导，工资-通胀循环提振消费支出、刺激 经济活动，10 月核心通胀指标再度走强，加之近期消费者支出反弹和日元走弱，日央行可 能出手干预汇市，日本央行行长植田和男表示，央行在编制经济和物价预测时将“认真” 考虑汇率变动。他指出，日元疲软推高了进口成本和通胀，是导致日本央行决定在 7 月份 加息的因素之一。然而由于经济结构性问题突出、外部不确定性增加等原因，日本央行 2025 年持续加息可能性不大。一方面，由于人口老龄化严重，日本经济存在消费低迷、内需不 振等结构性问题，经济复苏缺乏足够内生动力；另一方面，特朗普上台后对货币政策的不 确定性干扰和关税政策的实施，日本央行对持续加息将会持谨慎态度，植田和男表示将根 据现有信息“逐次会议”做出决定。

本轮日元套息平仓进程已基本完成，后续需持续关注经济数据和日央行决策。2024 年 7 月 31 日，日本央行宣布将政策目标利率从 0-0.1%上调至 0.25%，这是自 3 月以来日本 央行告别负利率后的首次加息，标志着其长期实施的超宽松货币政策开始逐步转向正常化， 植田和男随后放出的鹰派言论，加之当时美联储即将降息的市场预期，大幅推高日元，使 得套息交易（carry trade）的利润空间被压缩，8 月日元套息交易迅速逆转，叠加美国衰退 交易引发市场巨震，随后日本央行副行长表态不会在市场不稳定时加息，日元承压下跌。 后续需持续关注美国和日本经济数据，若美国再现衰退苗头，叠加日央行再加息举措，可 能会再次触发套息交易平仓。

3 欧元区：2025 年经济增长或弱于预期

俄乌冲突以来，欧洲经济整体偏弱，2024 年欧元区三季度实际 GDP 环比折年数为 1.5% （单季环比为 0.4%），制造业和服务业 PMI 显著分化，制造业持续低迷，而服务业则表现 较为强劲，综合 PMI 在两者的共同作用下波动回升。工业信心指数以及投资指数处于连续 下滑趋势，ZEW 经济景气指数也显示市场对欧洲经济恢复动能预期不强。 通胀方面，欧元区调和 CPI 指数显示通胀 2024 年已大部分回落至 2%以下，接近欧 洲央行的通胀目标。虽然服务业销售价格通胀持续，第三季度雇主和劳工代表协商工资数 据同比增幅为 5.4%，高于第二季度的 3.4%和第一季度的 4.1%，工资的大幅上涨推动了 投入和产出价格上涨，但欧洲央行在 10 月会议纪要中强调，薪资追踪指标指出 2025 年薪 资增长将放缓，调查数据显示未来一年薪资增长将明显减速。预计欧洲央行第三季度的工 资数据不会改变政策前景，至少在 2025 年 6 月之前，欧洲央行仍倾向于在每次会议上降 息 25 个基点，存款利率将从目前的 3.25%降至 2.00%。

根据 Bloomberg 一致预期，欧元区实际 GDP 同比增速预期在 24Q4 和 25Q1 均为 1%，但从 25Q2 开始逐步上升，25Q2 为 1.1%，25Q3 为 1.2%，25Q4 达到 1.3%，26Q1 进一步升至1.4%。经季调季环比折年率也从24Q4的0.2%提升至25Q1和25Q2的0.3%， 25Q4 达到 0.4%。 其中。家庭消费同比增速在 24Q4 和 25Q1 预计为 0.8%，但在 25Q2 加速至 1.1%， 25Q3 为 1.2%，25Q4 达到 1.4%，26Q1 升至 1.5%。政府消费则相对稳定，增速在 24Q4 的 1.1%后，25Q1 升至 1.2%，随后在 25Q2 至 26Q1 维持在 0.9%。 固定投资总额同比增速在 24Q4 预计为-3.2%，但在 25Q1 收窄至-1.2%，25Q2 转正 为 1.3%，25Q4 进一步提高至 1.8%，26Q1 达到 2%。 出口同比增速预计从 24Q4 的 3.5%下降至 25Q1 的 3%，25Q2 进一步降至 2.2%，但 在 25Q3 和 25Q4 略有回升，分别为 2.3%和 2.5%。进口同比增速则从 24Q4 的 1.2%上升 至 25Q1 的 2.4%，25Q2 达到 2.6%。工业产值同比增速在 24Q4 为-1%，25Q1 转正为 0.8%，25Q2 提升至 1.8%，25Q4 达到 2%。 通胀方面，CPI 同比增速预计从 24Q4 的 2.1%下降至 25Q1 和 25Q2 的 1.9%，25Q3 进一步降至 1.8%，25Q4 和 26Q1 回升至 2%。核心 CPI 同比增速从 24Q4 的 2.7%下降 至 25Q1 的 2.4%，25Q2 为 2.2%，25Q3 和之后稳定在 2.1%。 劳动力市场方面，失业率预计在24Q4 至25Q3 稳定在 6.5%，25Q4小幅下降至6.4%， 26Q1 回升至 6.5%。

国际收支平衡中，经常账户占 GDP 的比重预计从 24Q4 的 2.5%上升至 25Q1 和 25Q2 的 2.8%，25Q3 略降至 2.6%，25Q4 回升至 2.7%，26Q1 降至 2.1%。 利率方面，央行利率 24Q4 预计为 3.15%，25Q1 为 2.9%，25Q2 为 2.65%，25Q3 降 至 2.4%，25Q4 为 2.28%，26Q1 小幅回升至 2.4%。3 个月利率也从 24Q4 的 2.93%降至 25Q4 的 2.15%，2 年期国债收益率从 2.12%降至 25Q4 的 1.96%。 汇率方面，EUR/USD 预计在 24Q4 至 25Q2 保持在 1.08，25Q3 小幅升至 1.09，25Q4 回落至 1.08，显示欧元对美元汇率相对稳定。 整体来看，根据一致预期欧元区在 24Q4 至 2025 年期间显现出经济逐步复苏的态势， 25Q2 是多个关键指标的拐点，包括实际 GDP、家庭消费和固定投资增速的加快等，通胀 水平将进一步回落，工业生产和劳动力市场将逐步改善。但值得注意的是，欧央行是否会 持续降息，与美联储降息节奏以及特朗普是否推行关税政策息息相关，如果未来特朗普对 各国产品普遍增加关税，将导致全球贸易格局碎片化，短期内各国的通货膨胀率也会显著 上升，欧元区经济则可能再次陷入衰退。2025 年欧洲经济在地缘政治风险、贸易摩擦风险 加剧等不确定性因素影响下，我们认为未来欧元区经济可能弱于预期，经济复苏依旧困难。

编辑：火腿肠