2024年交通运输行业2025年投资策略：乍暖还寒，胜而求战

一、乍暖还寒，胜而求战

（一）乍暖还寒：基本面陆续探底

作为支撑经济发展的中游基础设施，交通运输行业投资属性的底色就是顺经济周期， 即使被市场定性为防御属性的公路、铁路、港口板块，ROE依然与经济周期高度相 关。 我们以2024的量、价数据刻画交运资产的基本面特征，发现交运各细分赛道基本面 正在陆续探底，其中 第一象限（量价齐升）：以外贸出口板块为主，供给侧受战争、运力交付能力不足 等要素驱动，有效运力紧张驱动价格上行，未来主要矛盾在海外需求的不确定性， 受中美关系直接影响较大。 第三象限（量价齐跌）：主要为长期投资不足的资产，内外贸都有。供给侧第三象 限资产普遍已经保持低投资水平若干年，未来主要矛盾在内贸需求端。 第四象限（量升价跌）：以内贸顺周期资产为主，供给侧普遍已经出现投资收缩的 信号，但有效需求不足导致产能利用率不高，未来主要矛盾在产能利用率过低导致 的格局恶化风险。

（二）预期并未全面转向乐观：交运资产定价还是以反应弱现实为主

基本面探底的阵痛中，2024年交运大多数细分板块盈利受到冲击，ROE同比普遍下 降，同时市场对基本面的边际变化非常敏感，几乎全部交运板块相对估值跌到 2015-2024十年间50%分位以内，其中大多数甚至跌到30%分位以内，低估、低位 是当下交运资产的主要定价特征。 我们以过去十年的ROE历史分位为纵轴、PE/PB中枢为横轴，将不同交运资产的基 本面与定价匹配情况刻画为四象限，发现交运资产定价还是以定价弱现实为主，其 中： 第一象限（强现实，中预期）：高关注、高ROE、中估值，代表着市场对2024年基 本面表现的正向反馈； 第二象限（强现实，弱预期）：低关注、高ROE、低估值，代表着对未来发展预期 不确定性的担忧，市场担心此类资产基本面下行才刚开始。 第三象限（弱现实，弱预期）：低关注、低ROE、低估值，代表着市场对短期基本 面的负反馈已经落地，此类资产更接近基本面拐点或弹性更大。 第四象限（弱现实，中预期）：高关注、低ROE，中估值，代表着市场第一时间对 顺周期修复的押注（航空）。

二、物流

（一）基本面：量升价跌为主，机会源于结构性景气

2024年物流行业的整体需求展现了不错的韧性，各上市企业与外需相关的经营货量 普遍兑现了正增长，而与内需相关的更多体现为结构性的景气，如消费降级下的快 递行业、中国进口量再创新高的蒙焦煤等。此外，公司自身经营能力的增强也能为 基本面带来一些亮点，安能物流在2024年中兑现了较为亮眼的货量增长。 价格方面，虽然需求端仍有韧性，但结合各细分赛道互不相同的供给格局，导致价 格端出现分化，竞争格局更为激烈的快递快运行业，单位价格普遍呈现同比下降态 势，有效需求不足导致实际产能利用率走低的内贸化学品水运、化学品仓储等单位 价格也呈现持平或同比下降态势。而供给侧受战争、运力交付能力不足等要素驱动 的外贸集装箱运输、外贸成品油运、跨境空运，有效运力的阶段性缺失导致其单位 价格均有明显的上行。

整体来看，物流行业各上市企业的基本面多数表现为量升价跌，机会更多源于结构 性景气，如全年业务量超预期增长的电商快递、上半年累计增速超30%的蒙焦煤进 口、受益外贸运价景气的化学品水运与跨境空运等。

1. 电商快递

量：据中国邮政局数据，24Q1-3，快递行业业务量同比增速为22.0%，小件化趋势 持续兑现。各公司业务量增速也基本实现了超过20%的同比增长。其中韵达、圆通 与申通的业务量增速高于快递行业增速。 价：由于需求超预期增长，并且新增件量多数为轻小包裹，24年，电商快递的区域 性价格战延续，圆通、韵达、申通单票收入均出现同比下滑，降幅在5%-15%。

2. 跨境物流

跨境资源品物流：24年，在23年高速增长的基础上，蒙焦煤进口产业链仍保持了较 高的景气度，在24年上半年更为明显，上半年蒙焦煤累计进口量同比增速为32.76%， 甘其毛都口岸的累计通车量也同比增长了21.85%。受益于蒙焦煤进口产业链的景气， 以及非洲地区相关业务的景气走高，嘉友国际在24年的基本面也有出色表现。

跨境空运：跨境电商物流红利仍在持续释放，24年出口市场维持较高景气，在空运 市场新增供给紧张的背景下，运价易涨难跌。据TAC index，24Q2-Q3香港与上海 出发空运运价指数基本都超过了2023年同期。Q4进入航空货运传统旺季，但11月以 来上海受台风天气、需求小幅回落等影响，空运运价指数有所回调，香港出发空运 运价指数继续小幅上扬，且整体运价水平较2019年均有大幅提升。

3. 化工物流

受自身供给投资不足、地区冲突、成品油景气溢出带动影响，国际线化学品运价正 处于景气区间，国内化学品水运企业的外贸运力也逐步投放，兴通股份与盛航股份 均受益于外贸化学品船的高运价。而化学品贸易端，密尔克卫与永泰运更受益于24 年集运运价的上行。

化学品内贸方面，24年来，液体化工市场总库存一直处于近六年以来的低位，有效 需求的不足导致整体库存在低位震荡，难出现累库现象。虽然内贸化学品运输需求 展现了一定的韧性，保持了同比正增长，推动内贸化学品船运价保持相对稳定，但 低库存水平下，化学品仓储企业的资产周转率受到了更直接的冲击。

（二）估值回顾：弱预期的强反映，普遍处于历史估值低位

从结果来看，24年实现了ROE增长的物流企业有嘉友国际、兴通股份、盛航股份、 东航物流、申通快递、顺丰控股与苏美达，基本均属于上文提到具备结构性景气的 细分行业。 结合ROE与PE/PB分位数来看，物流行业各上市公司普遍位于第二象限（低关注、 高ROE、低估值）与第三象限（低关注、低ROE、低估值），较低的估值水平反映 了弱预期的共性。市场无论是担心第二象限资产基本面的稳定性，亦或是对第三象 限资产基本面的不稳定进行负反馈，均反映了在逆经济周期的环境下，弱预期更多 为主导因素。

三、机场航空

（一）基本面：业务量持续回暖，期待价格弹性验证

机场航空作为交运中偏消费的顺周期板块，基本面表现受经济周期波动明显。航空 板块在23年报复式出行需求消退以及上半年消费降级弱现实扩散下，价端同比普遍 下滑，但另一方面机票价格中枢下移带动价格敏感型消费出行需求释放，最终板块 实现量增价跌。机场板块受益于各项生产经营数据稳步恢复，量价同比小幅修复。

1．航空：需求有韧性，预期先行于基本面

在历经23年报复式出行需求退潮背景下，24年航空出行量端维持韧性，但价端受消 费降级、全行业通缩等影响下滑。据民航局，24年1-10月民航旅客运输量累计同比 23年增18.8%，恢复至19年同期的111.4%，行业正班客座率受益于国内需求稳健修 复、国际线需求持续回暖等贡献已基本稳定在80%以上，基本恢复至19年同期。

分出行结构看，国内出行稳健修复。据航班管家，24年至今（11月23日）国内日均 航班量为13067架次，同比增长4.1%，恢复至19年同期的109.8%。据民航局，24 年1-10月国内旅客运输量5.63亿人，同比增长13.1%，相当于19年同期114.4%。而 由于敏感性消费人群增长以及局方减少对低票价干预后，航空票价同比下滑，据航 班管家，24年至今（11月17日）国内全仓乘机日成交均价（不含燃油、机建）为718.5 元，同比23年下滑14.2%，恢复至19年同期的89.7%。

国际线客运量修复至19年的8成，外航与北美线恢复是接下来修复的两大变量。据 航班管家，24年至今（11月23日）地区及国际日均航班量为1891架次，恢复至19 年同期的71.9%。若以内航统计，据民航局，24年1-10月地区及国际客运量累计0.62 亿人，同比23年+126.9%，恢复至19年同期86.1%，其中10月地区及国际客运量恢 复至19年同期的97.2%。但北美与外航恢复率是接下来未来国际线恢复率进一步提 升的两大关键，24年第46周（11.11-11.17）中美航班量仅恢复至19年同期约3成， 1-10月外航航班恢复率为19年同期约6成水平。

供给方面仍受限，上游主机厂产能恢复滞缓，24年至今三大航飞机引进速度不及预 期。本轮供给侧受限是由于20年以来受疫情冲击全球航空产业链稳定性、疫后航材 供给不足、劳动力紧张等原因造成主机厂产能恢复受阻。考虑航司资金压力，叠加 上游飞机制造供应链问题，我国行业机队引进增速放缓，运力扩张受限。以三大航 机队净增来看，22年净增55架，23年为32架，24年1-10月为44架，目标达成率仅为 58.8%、32.4%、36.4%。

油价下跌有边际利好，但汇率仍面临大幅波动。过去OPEC减产支撑油价，但需求 疲软导致高价油难以持续，尤其在中国，原油进口量持续低于预期。但我们预计2025 年情况将改善：OPEC+计划取消减产，结束紧缩周期；中国出台经济刺激政策，内 需有望好转；特朗普将能源通胀作为核心议题。因此，油价可能处在下行通道，航 油成本降低将有利于航司业绩释放。然而，汇率受多重因素扰动目前处于波动率放 大阶段，对于汇率敏感性较大的航司而言，业绩波动性会随之加剧。

2．机场：客流与货流持续修复，静待免税消费回春

机场各项生产经营指标稳步恢复，一线机场国际客持续回暖、国内出行需求有韧性。 以全行业口径来看，24年1-10月飞机起降架次、旅客吞吐量分别为5615万架次、 66.37亿人次，同比23年同期分别+8.6%、+21.0%，恢复至19年同期的107.1%、 108.0%。而得益于国际线客流回暖下，除首都机场受大兴分流之外，一线机场旅客 吞吐量基本恢复至19年同期水平，经营端正在持续改善。

跨境电商红利持续释放，机场货邮吞吐稳步增长。得益于国内需求随宏观转暖回升， 国际需求受跨境电商红利需求释放，航空货运需求维持高景气，带动机场货邮吞吐 量稳步增长，即便在疫情期间货物吞吐波动也并不大。进入24年，受SHEIN、TEMU、 Ali Express以及TikTok Shop为代表的跨境电商四小龙平台件量迎来爆发式增长， 1-10月白云机场、深圳机场为代表的华南枢纽货邮吞吐量已超19年全年水平，增幅 分别达1.5%、17.8%。

免税消费偏弱，等待边际催化。据Wind，受旅游旺季、品牌促销等催化，24年2月 海南离岛免税销售火爆，赴岛免税消费人次创下近年来新高达91.63万人次，并实现 了离岛免税消费金额60.93亿元，接近23年1月高点。但随着宏观预期转弱、消费信 心不足叠加淡季影响，离岛免税消费疲软，不论是赴岛免税消费人次还是人均离岛 免税消费金额同比23年都有所下滑。

（二）估值回顾：预期先行于基本面，大航估值修复节奏领先

我们沿用前文所述ROE（TTM）分位数、pe/pb分位数为轴刻画的四象限估值方法。 首先回顾当前机场航空板块估值位置。24年以来，机场航空板块同样经历了从强预 期到弱现实再到预期回暖的修复进程。在9月底宏观预期转向后，市场倾向于对顺周 期的航空板块加大押注，并且对周期弹性大的大航关注度更高，体现为大航估值位 置集中于IV象限（高关注度、低/高ROE、中高估值，其中海航控股受破产重整影响 ROE（TTM）分位数参考性较弱），而小航的估值位置集中于II、III象限（低关注度、 低/高ROE、中低估值）。而对机场板块，以免税、有税商业为代表的非航业务仍是 当下机场估值体系中占比较重的一环，由于非航商业消费恢复偏缓慢，机场与免税 运营商的议价能力在疫情后也被削弱，机场板块不论是估值位置还是ROE修复程度 都处于低位，核心个股集中于II、III象限（低关注度、低/高ROE、低估值）。 向后展望，预计25年航空板块前期博弈仍是重预期而轻基本面，当预期落地后市场 交易重心才会逐步转向基本面定价。当下大航PB估值分位数（2015年至今，下同） 普遍超过70%，从静态视角看仍有一定修复空间，在预期博弈的阶段估值能否进一 步提升核心在于：①政策是否符合预期甚至超预期；②政策最终落地的成效几何。 而在后续基本面博弈阶段，我们认为在油跌预期落地、飞机引进仍受限、需求边际 回暖下，航司经营业绩有望进一步修复，但需注意汇率波动对航司利润带来的扰动。 另外，关注II、III象限资产相对优质的春秋、吉祥成长兑现与估值修复。机场板块关 注重心在于非航业务的修复节奏，但需警惕新一轮基建投产对成本的压制。

四、航运

整体来看，航运在供给侧的特征依旧高度趋同，明年超额的点或在于各细分板块需 求侧变化。需求侧明年最显著的变化主要有两条：①内需止跌企稳，可以期待反弹； 需求侧过去延续了两年的“外贸强于内贸，外需品种强于内需品种”格局或将发生变化， 随着内需反转的叙事由预期逐步往现实落地，跟内需关联较大的内贸集装箱、干散 货运输和原油运输或有更高的配置价值。 ②出口由对美转向非美。关联中国基建、汽车出海新趋势的特种船运输或能找到新 的增长曲线。

（一）静态因素：供给

历史因素导致2021年前各航运细分板块的资本开支、产能周期都基本一致，即使 2021年后因内、外需劈叉导致全行业资本开支周期出现分化，大体趋势仍是饱受老 龄化、环保趋严困扰。 从在手订单（潜在供给）、预计交付（新增供给）、船龄变化（潜在出清）三个视 角来看供给，能够看到两个特征： ①2025年供给增速较高的只有1w2 TEU以上的大集装箱船和LR2，总体压力并不大。 但2026年除了干散货和小型集装箱船外，其余船型的表观供给会出现集体加速。 ②各类船型（除1w2 TEU以上的大集装箱船）均面临老龄化加速的问题。 2025年供给侧可能发生的共性变化是CII考核期结束，大量D-E评级老船船面临出清 或者变相出清，如果对环保收紧政策做中性考虑，把当年新进20岁以上的船当做出 清部分，综合投放和出清来看，2025、2026年只有LR2、Suezmax、1W2-1W7 TEU 集装箱船的供给压力尤为明显，其余船型供给增速均在5%可控范围以内。

（二）动态因素：需求及事件催化

1．可能受益于内需复苏

（1）原油运输

过去两年原油运输需求侧不及预期，一方面受限于上游减产和下游需求恶化的矛盾， 另一方面是黑油市场扩张对合规需求的挤压。明年是解决这两个问题可能性最大的 一年。2024年美国大选中共和党胜选，过去两年伊朗油大幅出口的趋势或逆转。同 时伊朗油让出的份额正好契合美国和OPEC会开始扩产的叙事。此外，中国进口需 求作为原油运输的重要一环，在过去一年甚至出现同比负增。其中，经济周期性因 素大于能源消费结构性调整的因素，预计随着明年诸多逆周期政策的逐步落地，下 游需求也将出现周期性回摆。上游扩产，下游复苏，届时中游得到运输量预计将出 现显著恢复。

（2）内贸集运

内贸集运的主要业务是国内沿海运输，其受内需影响大自不必多说，同时其核心货 种集中在建材、矿石和粮食，这些都与内需紧密相关。展望2025年，内需反转逐步 从预期向现实落地，同时供给投放的最高峰已过，属于内贸集运的触底反弹或已到 来。

（3）干散货运输

2024年并无显著需求侧催化，散货吨公里需求虽略有降速，但仍保持一定增长。 分货种来看:①铁矿石贸易趋势迄今保持稳定，这主要归因于中国需求的强劲。违反 直觉的是，中国过去一年用钢需求相对偏弱，但进口反而不降反增，在港铁矿库存 来到了历史高位。但中国虽然房建用钢仍在快速下滑中，机械、汽车、船舶、出口 等新需求形成了一定程度上的托底，所以总用钢需求并未大幅走弱。这种情况下， 主流矿山的发运量依旧主要取决于产量水平,而非主流矿山的发运则更多依赖于矿 价变化。2024年迄今为止，澳大利亚和巴西的铁矿石出口均保持稳定小幅增长，对 本年铁矿海运贸易增长起到了压舱石的作用。②海运动力煤贸易相对稳定，亚洲(如中国、印度、越南)的需求增长平衡了一些发 达经济体的需求下降。2024年上半年，中国国内煤炭开采行业面临不利因素，夏季 国内煤炭产量增加和水电发电量稳定，海运动力煤需求受到压力。然而，由于近几 个月降水量不足，无法补充关键水库，下半年动力煤海运出现了一波反弹。 ③海运谷物贸易受到中国需求不足的影响。虽然中国小麦和粗粮保持稳定，但因为 国内产量强于预期，而谷物消费，尤其是动物饲料行业的消费较为疲软，2024年下 半年进口需求因此或仍有压力。

国内需求复苏、美国货币宽松是最利于散货运输景气走高的一种组合。而展望2025 这种情景出现的概率正在逐步变大。此外，还需关注2025年铁矿新项目投产对散货 运输需求形成的有效催化。 西芒杜铁矿被誉为全球最大的未开发露天赤铁矿，整个项目分为北段(1、2号矿块) 和南段(3、4号矿块)两部分。其中，由中国宏桥、韦立集团与几内亚联合矿业组成 的赢联盟获得了北段的采矿权；而南段3、4号矿块则由力拓集团开采。 根据协议框架约定,于2024年12月前建成铁路和深水港,用于铁矿出口,并最晚于 2025年3月31日投入运营。力拓表示将于2025年发运南段第一批铁矿石,并计划在 2028年或2029年将年出口量提高至6000万吨。根据力拓预测，届时基础设施的共同开发将允许力拓在2028年或2029年左右实现每 年6000万吨的西芒杜铁矿出口量。

2.存在外贸风险挑战

（1）成品油运输

全球炼厂产能总量仍在扩容，24-26年炼厂产能增速分别为1.26%、1.73%和1.32%。 分拆看，中东和亚太区产能在持续扩张，欧洲和北美开始产能缩减。成品油的各区 域平衡仍在被打破，区域平衡被打破后，区域价差显著扩开，自然带来一部分长运 距的套利和运输需求。这是过去两年成品油运输需求侧的核心推手。 但是明年中国内需复苏，同时减少成品油出口退税，欧洲库存高企，过去两年严重 失衡的状态恢复至常态的概率偏高。

（2）外贸集装箱运输

2023/24年需求持续走高，总贸易量增速分别0.7%、5.4%；标准箱-公里增速分别2. 0%、17.9%。其中24年是量、运距双增，分拆来看，贸易量的主要增量依旧是北美 旺盛需求对于亚洲出口的拉动。对比进出口数据，从进口数据来看，北美是主要增 量来源，从北美的主要进口方来看，亚洲依旧贡献主要增量，出口亦然。 而运距的 主要增量来自巴以冲突后，地中海绕行带来的巨大增量。 展望2025年，特朗普关税法案和巴以冲突是外贸集运唯二需要重点关注的事件。 对于特郎普加征关税的法案，目前的版本主要变化是，对中国新关税高达60%，有 效税率平均提高20pp；对欧盟，汽车有效关税税率上调22.5pp；对墨西哥，中国制 造的电动汽车进口关税上调97.5pp，调涨的幅度较为显著。参考2018年贸易战经验， 若特朗普兑现其对中征收高关税的承诺，中短期出口贸易量势必会收到一定影响。 贸易量或将先因关税落地前抢运出现超额增长，再因关税落地而政策回落。对应到 2025年，明年二季度是最可能发生抢运的季节，届时需要关注运价的短期冲高风险。 此外，巴以冲突已经持续一年以，何时结束从而恢复红海航行是个未知数。但战争 总有尽头的一天，此事件对于集运需求像是一枚不知何时爆炸的定时炸弹。2025年 特朗普或代替上一任政府继续干预调和巴以，需要高频关注其演进动态。

五、基础设施

（一）基本面：量价背向波动，静待企稳回升

总体来看，基础设施板块有相当部分业务都是挂钩内需，其基本面表现同样受经济 周期波动带来的负面影响。

公路方面，基本面等待企稳回升。24年一方面需求大盘增速下滑，另一方面在工业 和制造业等企业景气指数等待企稳回升过程中货运流量向非高速公路倾斜更多，期 间夹杂雨雪恶劣天气及节假日免费通行时间增加，路产企业的通行费收入边际承压。

港口方面，进出口需求带动下外贸强于内贸，但增速持续性有待观察。经历24年上 半年的由关税征收预期等引起的抢发运热潮后，下半年沿海主要港口货物吞吐量同 比明显降速。结构方面，由于外贸业务强于内贸，国内港口行业整体表现也呈现出两端分化特征。其中以干散为主要货种的港口表现受到拖累，而以集装箱等工业产 成品为支柱的港口则跑出超额。

铁路方面：货运部门表现与公路货运类似；客运部门在经历23年出行需求快速修复 后，24年下半年业务量增速有所放缓。一方面出行大盘增速已经回归中速增长，另 一方面伴随国内高铁大框架落成，高铁客运对航空的分流影响正在逐步减弱，旅客 平均运距正在向高铁的优势区间回归。

但当前在弱现实的条件下以面向消费品等赛道的物流需求已经出现边际改善信号， 叠加宏观预期迎来拐点，25年需求大盘的托底力度将更为扎实，基本面继续下行风 险较为有限。如果周期上行，那么红利资产基本面也将受益。

（二）估值回顾：价值经历再发现，防守属性持续凸显

23-24年，交运基础设施板块整体逆市而行，经历了一轮价值再发现的过程，在面对 宏观波动之时防守属性成为基础设施板块被市场配置的重要原因。结合当前ROE和 估值位置，基础设施板块可分为三块来理解： 第一、四象限（强预期）：高关注，但绝大多数公司为已经取得市场相当部分共识的一线基础设施资产，尽管其基本面存在波动，但风险溢价在其估值体系中的影响 权重更大。 第二象限（强现实，弱预期）：低关注、高ROE、低估值，代表着对未来发展预期 不确定性的担忧。 第三象限（弱现实，弱预期）：低关注、低ROE、低估值，代表着市场对短期基本 面的负反馈已经落地，此类资产更接近基本面拐点或弹性更大。

对于一四象限，作为本轮定价的核心因素之一，当前无风险收益率已经在底部开启 震荡模式，并与近期市场对顺周期方向的强预期碰撞，股价波动率边际在加大；二 三象限上，部分资产优质的个股或存在估值修复的机会。

短期来看，在基本面拐点兑现之前，作为基础设施定价基础之一的无风险收益率仍 将大概率在底部区间徘徊。而风险溢价的波动率，则更多取决于来自宏观刺激政策出台节奏和落地效果预期影响。而海外降息周期开启，港股交运基础设施吸引力或 将进一步提升。而海外降息周期开启，以高股息特点为主要特征的港股交运基础设 施吸引力或将进一步提升。

中期来看，2023年至今宏观低预期之下GDP增速持续调整，而伴随地产和城投债等 方向上的风险处置逐步进行和多轮降准降息调整释放流动性，市场风险偏好也在持 续调整，低风险、高分红类资产已是资金配置无法回避的命题。同时，伴随新保险 合同准则的全面实施，险资或将通过加大高股息资产配置比重来提升自身收益获取 能力，并通过重分类至FVOCI等方式来平滑利润表波动，进而有望成为交运高股息 板块重要的长期定价基石。

编辑：火腿肠