2024年金属行业2025年度策略：重估战略矿，掘金顺周期

2024年复盘

2024年金属行业复盘

回顾2024年，全球政治、经济局势愈加动荡，我们面对的是百年未有之大变局。2024年是全球大选年，主要经济体的内政外交政策多变，俄乌、 中东地缘对抗风险居高不下，加大全球供应链断裂风险，生产和运输效率大大降低，主要国际组织再度下调全球经济增长预期。海外多国通胀高 位降温，为货币政策转向提供了先决条件。

有色金属指数行业指数震荡上行，板块内部出现分化。截止2024年10月底，申万有色金属行业指数本年度涨幅9.7%，沪深300指数涨幅13.4%， 上证A股指数涨幅10.2%，有色行业指数跑输上证指数0.5pct。全年金属价格整体上处在高位运行，但细分来看，有色板块内部出现分化：

工业金属：全年两轮上涨，两轮回调。3-5月第一轮上涨来自供需表现超预期；7-8月，美联储鹰派发言+市场交易美国衰退预期，工业金 属整体下跌；9-10月第二轮上涨来自政策超预期，美联储降息周期开启+国内政策刺激；11月美国大选结果落地，美元指数走强压制价格。

能源金属：锂镍震荡寻底。3-5月锂价、镍价处于全年高点，主因新能源终端需求边际走强，锂镍供应短期受限；5-9月锂镍震荡向下，锂 因供给端扰动解除，镍因菲律宾雨季后生产恢复和RKAB审批加快。10月起，锂价受终端需求强劲+澳矿减产刺激中枢上移。

贵金属：美联储降息从预期到落地，叠加上半年工业金属走强和美国通胀预期抬升，使得贵金属的商品与权益板块整体在全年共振走强。 但值得注意的是，衰退交易和特朗普交易在下半年也边际带动了贵金属商品与权益的走势分歧。

稀土：1-4月稀土先弱后强，系供给边际收紧+上游挺价，但权益弹性高于商品；5-8月，需求弱势，叠加缅甸进口增长，板块悲观；9月以 来，全年供给紧张得到数据验证，伴随传统旺季带动需求增长，叠加特朗普交易升温，基本面与题材共振，稀土权益板块强势反弹。

小金属：供给侧约束较强，扰动频发，战略资源属性逐步显现，钨、锑价格全年强势；天然铀现货价年初冲破100美元/磅U3O8回落至80- 90美元/磅U3O8横盘震荡。

随着主要大国争夺关键资源能源、确保安全供应及主导能源结构转型的博弈不断升级，粮食、金属矿产资源等全球初级产品的供求持续处于严重 失衡状态，初级产品价格波动风险和供应链风险更加凸显。此外，受应对气候变化等因素影响，资源能源的低碳化、绿色化发展成为潮流。低碳 经济发展继续推升对铜、锂、稀土等的需求，并加剧大国对稀有资源的争夺。

2024年复盘——铜：2024伦铜均价同比+8%

铜价表现：截止2024年11月19日，2024年伦铜现货均价约9175美元/吨，同比+8%。24Q4伦铜现货均价达9409美元/吨，环比+2%。 业绩总结：2024年前三季度，铜板块主要A股公司归母净利润合计462亿元，同比+49%。 行情复盘：从商品角度来看，2024年铜价主要的两轮行情分别来自供给收缩超预期、政策刺激超预期；权益市场趋势基本与商品市场趋势一致。我们认为全年 价格中枢的抬升仍由供需格局决定，而下半年由宏观事件主导价格节奏，下游需求传统的淡旺季一定程度被打破，显性库存与铜价相关性较弱。

2024年复盘——黄金：美联储降息+特朗普回归，商品与权益分歧、共振交替

商品逻辑：以美国为主的、由经济数据催化的政策现实和预期，会显著影响金价，白银则因金融+商品双属性还跟随工业金属价格，偶与金价背离。 权益逻辑：权益市场业绩与股价对商品有明显的正敞口，但投资情绪会在左侧和右侧之间拉扯，因此股价对“预期”的交易节奏也会在前置和后 置之间变动，故商品（尤其是黄金）与权益市场会出现共振，也会出现分歧。

2024年复盘——稀土：上半年先强后弱，下半年整体反弹

商品逻辑：氧化镨钕的供给中国指标为主、海外进口矿和回收端为辅；终端需求以新能源汽车、EPS、风电、空调、智能手机等领域为主；上游 与终端之间，由钕铁硼串联起来。若需求大于供给，则利好商品价格；若供给大于需求，则利空商品价格。  权益逻辑：权益市场业绩与股价对商品有明显的正敞口；就2024年而言，稀土永磁权益市场的投资情绪先左侧、后右侧，宽幅震荡后整体上行。

2024年复盘——锑： 2024年复盘：供给持续扰动，塑造全年强势

2024年，锑价大幅上行，锑精矿价格从年初约7万/吨，自4月起大幅上行至12-14万/吨高位区间，并强势维持至年末；  受供给侧频发扰动影响，“紧缺”成为锑今年的故事主线：环保督察、矿山事故造成生产端持续收紧，进口端受重要来源国俄罗斯极地黄金产量 及其出口限制影响而呈现弱势；中长期看，供给侧的紧缺或将延续，从而塑造锑价的长牛走势。

2025年度机会挖掘： 战略矿产+顺周期金属

总量思维看金属

关于周期风格友好度：浙商策略团队利用CPI/PPI剪刀差、滞销指标、货币缺口指标，构建的周期风格友好度指标与“周期风格超额收益率”具 有较强相关性。

周期风格友好度评分= f(-CPI/PPI 剪刀差-0.4*滞后 6M 的滞销指标-0.8*货币缺口指标)

周期风格友好度预测：周期风格友好度与CPI/PPI剪刀差、滞后的滞销指标、货币缺口指标均为负相关，预计2025年CPI/PPI剪刀差将逐步收窄， 滞销指标略有下行，货币缺口指标先上后下。综合来看，2025年周期风格友好度预计将在波动中向上运行，主要受PPI价格回升预期和金融条件 宽松所带动。逻辑上看，CPI/PPI剪刀差收窄，有助于扩大上游原材料企业的利润空间；货币缺口指标走弱，金融周期越友好，有利于周期品的 金融属性表达。

2025年金属主线一：战略矿产资源价值重估

在当下逆全球化背景下，国际经贸摩擦、地缘政治动荡加剧使得全球供应链加速分化与重构，全球价值链外延式扩张正在加速放缓，各国开始出 现较为明显的产业链收缩趋向。全球供应链的关注点从“成本与效率”转向“安全与稳定”， 而全球产业链重构为矿产供应链带来安全焦虑。 特朗普再度上台或预示全球贸易保护主义倾向显著抬升。特朗普的再度当选使得市场“特朗普交易”活跃，而其本任期的执政方案或会延续其上 一任期的风格，即施行严苛的关税政策，开启新一轮中美贸易摩擦。 战略矿产金属下游往往与“新质生产力”挂钩。需求定方向，金属大行情机会一定是新需求推动，供给只是决定弹性。  综上，我们认为2025年金属行业第一条可布局的主线即：具备“战略资源”属性的金属品种。

2025年金属主线二：顺周期金属

政策转向宽松——经济顺周期：2025年预计中、美货币财政共振宽松，经济顺周期利好上游工业金属价格。 库存周期——主动补库：有色金属产成品库存同比增速和营收累计同比增速趋势性向上，主动补库存阶段，行业景气度提升。特朗普交易——以“我”为主：特朗普上台或对中国商品加征高额关税，出口链有压力情况下，内需政策或发力，相应地顺周期金属铝铜钢受益。

2025年铝：从能源载体&资源属性理解铝板块供给

能源载体：单吨电解铝生产需求13500度电，电解铝产能建设需要配套大型火电/水电（或其它可持续电力）机组，投资额大能耗高。国内供给 侧改革+节能降碳方案锁定产能红线，严限新增，而2024年复产产能基本全数得到释放；海外东南亚地区成为增产主力，然而中国承诺“不对外 建设煤电项目”，新能源电力难以独立承接电解铝用电需求，全球电解铝产能增速受到制约； 资源属性：铝土矿资源紧缺带动氧化铝成本抬升，或将带来新一轮减产潮。根据我们统计，目前电解铝企业减产叠加延期复产的约7例，减产产能约 80万吨，但是目前亏损产能已达到约30%，潜在减产产能较大；

2025年铜：供给趋紧推升中枢，静待交易逻辑切换

2025年供需格局：我们梳理了17家头部矿企最新的2025年产量指引，预计明年铜矿供给增速仅2.2%，精炼铜需求增速约3.1%，供给紧 张程度有望进一步加剧，预计供需缺口扩大，支撑明年铜价中枢抬升。 需要被充分认知的关键点：短期美元指数走强压制铜价表现，但展望明年，我们认为宏观层面交易主线有望切换至国内经济顺周期，而海 外美国二次通胀预期有望走强，均利好铜价上涨。目前政策传导仍需数据验证，但短期来看，TC仍在历史性低位表现矿端供给依然紧张， 基本面对铜价支撑较强，建议交易逻辑切换前，提前布局铜板块。

2025年锡：供给增量落地，关键在需求

供给方面，缅甸禁矿并未影响到国内精炼锡产量：缅甸是我国锡冶炼的重要原料来源。但缅甸禁矿后，我国的精炼锡产量仍然维持高位，上游供 给紧缩并未如期传导至下游，是24年锡价后续走势偏弱的重要原因之一。同时非洲Alphamin的Bisie等项目投产也为锡精矿提供了增量。 需求方面，我们用锡焊料开工率观测锡需求，全年锡焊料开工率在多数月份显著低于往年预期，因此下游需求并未出现如期增长。 预期主导全年锡价，而高企的供给+低迷的需求则压制全年锡价走势。展望2025年，我们认为明年随着缅甸供给落地，印尼出口有望恢复正常 的大背景下，明年锡价的上行动力主要在需求，若需求超预期，则锡价存在上行机会。

2025年钢铁：一年两波机会，找到抓手约束供给是β大行情核心

顺周期核心金属：钢铁是顺周期核心金属，受益于内需政策加码。2021年之后随着地产新开工数据开始下行，钢材库存和价格走势同向，更多的 是宏观逻辑主导黑色商品价格，所以我们会看到国内有“强预期”时，黑色商品与权益均会有显著表现（参考今年9月24日后行情）。

行业机会透视：钢铁权益要想有强β行情一定是对供给端有强约束时期，参考2016-2018年供给侧改革、2021年“碳中和”限产。随着2021年地 产新开工数据开始下滑，钢铁下游建筑需求下行。从库存看，2023、2024年均处于历史低位，也就是说钢铁下游需求比市场预期的更具备韧性， 靠的是内需制造业+外需出口。我们判断2025年全年钢铁β中性，年度层面的机会一定是政策端对供给出现强约束，最有可能出现约束的时间是 2025年底超低排放改造完成后。故若无供给出清的强约束政策出台，参考近两年钢铁行情走势及行业淡旺季切换时点，2025年或有两波季度层 面机会，初步判断第一波行情从今年9月24日持续至2025年2月前后，第二波从25年8月底启动。

报告节选：

编辑：火腿肠