2024年银行配债深度盘点：兼论长债承接与利率风险

1、 2024 年银行配债的六大特征及背后原因

1.1、 总量：金融投资增速跟随存-贷增速差先降后升

剩余流动性影响 2024 年银行配债总量。在银行资产配置决策的理论中，由于大 部分银行都倾向于优先发放贷款，在满足贷款需求后，剩余额度再选择配债，所以 可根据存款-贷款的“剩余流动性”来衡量银行可配债的额度。2024 年前三季度，上 市银行的“存-贷”增速差先降后升，我们观察到其金融投资增速也经历了先下后上 的过程，截至 2024Q3 末，42 家上市银行金融投资增速为 11.36%，环比上季末提高 1.07 pct。

2024 年以来上市银行金融投资占比提升。2024Q3 末上市银行金融投资规模 87.7 万亿元，大类资产中占比为 29.4%，除国有行外，其他类型银行占比均超 30%。前 三季度上市银行金融投资增量为 6.79 万亿元，占总资产增量比例为 38.6%，其中国 有行和城商行占比最高，分别是 41.7%和 35.5%。

虽然剩余流动性对银行的配债总量有影响，但我们看到不同机构的投资行为存 在非常明显的分化：（1）国有大行投债高增，且增速显著领先其他机构；（2）股份、 城商行投债增速大体跟随“存-贷”增速差表现，即先下降后企稳回升；（3）农商行 金融投资明显降速。

国有大行：刚性扩表需求较强，但存款流失较重，可能依靠同业负债吸收的资 金投债填充资产额度。主要受手工补息整改的影响，大行的存贷增速差在 2024 年上 半年有显著的滑落，但其配债意愿并未受到太大影响，继续加大同业存款吸收和同 业存单发行规模，增配债券维持稳定扩表。

股份行和城商行：金融投资体现剩余流动性管理思路，投资增速与存贷增速差 走势基本一致。股份行 2024 年存款增长承压，金融投资增速回落明显，在三季度“取 消补息”影响逐渐消退后，金融增速企稳回升。 农商行：高基数下金融投资增速回落。2023 年是农商行的配债大年，2023 年金 融投资增速为 13.6%，为各类型银行最高。虽然年初以来农商行长债交易行为活跃， 但配置盘加仓力度较弱，且在今年上半年债牛行情下处置了不少 AC 账户金融资产， 整体来看金融投资增速不高。

1.2、 持有策略：类交易（FVOCI）占比扩大，纯配置（AC）占比下降

从金融投资账户来看，2024 年比较明显的变化是，上市银行普遍提升了 FVOCI 占比。2024Q3 上市银行 FVOCI 占比为 26.4%，较 2023 年末提升 3.1pct，国有行/股 份行/城商行和农商行分别提升 3.63/1.13/3.06/3.82pct。（1）国有行：在以非银存款补 充负债规模的背景下，大行更多投资短久期利率债和同业存单，放在 FVOCI 账户以 补充资产规模。（2）城农商行在一季度增加交易盘比例，二季度后或开始止盈，交 易盘占比下降，金融投资主要放入FVOCI账户，选择持券观望，2024Q3农商行FVOCI 占比已提升至 42.5%。

1.3、 品种选择：仍持有利率债到期为主，FVOCI 中金融债占比高

2024H1 上市银行金融投资中政府债占比为 58%。分银行类型来看，国有行利 率债投资比重最高，政府债+政金债占比为 79.4%；股份行和城商行投资结构更多元， 企业债和基金投资占比高于其他类型银行；农商行金融债占比（27%）高，主要是投 资了较多同业存单。分账户来看，AC 账户中利率债占大头（84.6%），FVOCI 中利 率债为主，金融债和企业债占比分别为 22%和 23%，FVTPL 中则主要是基金投资。

2024H1 上市银行增持金融债（主要为同业存单）、基金投资，压降非标敞口。 分银行类型来看。国有行增持政府债和金融债力度较大；股份行存款规模流失压力 大，减持政府债和非标，增持企业债和基金投资；城商行主要增持政府债和基金投 资，压降非标敞口；农商行增持金融债和基金投资。

1.4、 收益表现：贷-债收益率差进一步收窄

从收益率来看：2022 年以来上市银行贷债收益率差持续收窄，债券投资比价效 应提升。2024H1 上市银行债券投资收益率均值为 3.13%，较 2023 年下降 19BP。利 率下行期，银行各类资产收益率均有不同幅度下行，伴随 LPR 多轮调降以及存量按 揭利率下调，贷款收益率降幅大于债券投资，贷款-投资收益率差值收窄至 120BP，较 2023 年下降 10BP。

1.5、 投资久期：大行配债期限较长且近年来持续提升，2024 年开始收缩

期限分布上，我们观察到的现象是大行开始收缩久期。（1）可能有来自央行的 指导卖长买短；（2）银行账簿利率风险指标可能承压，主动调整。从工商银行和邮 储银行披露的债券投资剩余期限结构来看，大行债券投资组合久期约在 5 年左右。 2024H1 工行和邮储均压降了 5 年以上债券投资占比，一方面 2024 年政府债发行节 奏后置，大行买入短期债券补充资产规模；另一方面根据财报披露利率敏感性分析 数据，2024H1 上市银行利率上升时，净利息收入降幅变大，大行或主动缩短债券投 资组合久期管控利率风险。关于利率风险的问题，我们会在下文详细展开。

分账户来看，AC 账户投资剩余期限高于 FVOCI。2024H1 国有行 AC 账户投资 5Y 以上占比超 50%，平均剩余期限约为 5.24Y，为所有类型银行最高。上市银行 FVOCI 账户投资中 1-5Y 为主力，占比约 48%。分银行类型来看，股份行 FVOCI 投 资债券期限最长，平均剩余期限约为 4.55Y，5Y 以上占比超 30%，为所有类型银行 最高。国有行 FVOCI 投资中短债占比高于其他银行，3M-1Y 占比为 17.5%。

1.6、 年末收官动作：关注地方债供给，配置盘配债力度或走强

2024 年受贷款需求偏弱、政府债供给节奏滞后、债市利率快速下行等多因素影 响，银行自营债券投资交易行为成为主导，配置力度不强，2024Q3 上市银行 AC 账 户投资增速为 6.85，较 2023 年下降 4 个百分点。2024Q4 政府债供给上量，叠加债 市利率边际上行，银行配置盘或进场，加强配债力度。

2、 金融投资对银行经营业绩的重要影响愈发显现

反映在业绩贡献上，上市银行金融投资业务对营收的贡献度不断提升。 2024Q1-Q3 上市银行金融投资对营收贡献度为 27.8%，较 2023 年提升 2.3pct。分银 行类型来看，城农商行金融投资业绩贡献度最高，均在 35%以上；贡献度提升最高 的是股份行和农商行，较 2023 年分别提升 3.26pct 和 4.36pct。

金融投资业绩贡献度提升主要源于交易盘的贡献。2024 年以来债市利率快速下 行，给银行自营提供了较好的交易环境，2024Q1-Q3 上市银行自营交易盘业绩占营 收比例为 10.62%，较 2023 年提升 2.43pct，国有行/股份行/城商行/农商行分别提升 1.52pct/3.72pct/3.58pct/5.96pct，今年以来农商行参与债市交易行为活跃，业绩贡献度 提升幅度最大。

细拆投资净收益，股份行、城农商行投资净收益的增厚离不开 AC、FVOCI 类 资产的处置。 （1）买卖债券价差收入+基金分红+债券和基金市值波动：受益于债牛行情，2024 年各类型银行该部分收益占营收比例普遍提升 2~4pct，股份行提升幅度最大。 （2）处置 FVOCI 产生的收益：2024 年以来上市银行普遍提升了 FVOCI 账户 占比，该部分收益占营收比例提升 1.2pct。 （3）处置 AC 产生的收益：受益于债市行情，部分上市银行加快了 AC 账户金 融资产的流转（处置老券），该部分收益明显提高，2024H1 农商行处置 AC 产生收 益占营收比例高达 2.8%。

2024 年上市银行 FVOCI 积累较多浮盈，农商行最显著。得益于 2024 年以来的 债牛行情，银行自营投资 FVOCI 账户浮盈快速增长，根据上市银行财报披露当期其 他综合收益中——其他债权投资公允价值变动一项数据，2024 年前三季度上市银行 FVOCI 投资浮盈占营收比例为 3.89%，同比提升 3.25pct，其中国有行和农商行提升 幅度最大，同比分别提升 3.53pct、3.63 pct。

具体到各家银行来看：2024 年前三季度部分上市银行当期其他综合收益占营收 比例超 5%，且同比大幅提升，如中国银行、宁波银行、青岛银行、齐鲁银行、兰州 银行、厦门银行、渝农商行、沪农商行、瑞丰银行。

3、 基金投资：监管要求、流动性管理、收益追求等多面平衡

3.1、 上市银行增配基金，资本约束不大

2024H1 上市银行自营持仓基金规模为 6.18 万亿元，占总资产比例为 1.89%。 分银行类型来看，股份行和城商行基金投资规模大，占总资产比例较高，分别为 3.87% 和 5.44%。 2024H1 上市银行整体增持基金投资约 6373 亿元。国有行、股份行、城商行和 农商行分别增持 1656/1440/2741/535 亿元。基金投资占交易性金融资产比例较 2023 年分别提升 2.87pct、2.30pct、3.93pct、17.51pct，农商行提升幅度较大，主要是渝农 商行增持了 289 亿元基金，占 FVTPL 比例提升了 32.6pct。

分基金类型来看，2024H1 银行自营投资货基的意愿提升。参考关联人口径的基 金持仓数据，2024H1 银行持仓货基占比提升 3.65pct，或源于季末资金面较为宽松， 货基季末赎回压力不大。

具体到各家上市银行来看： （1）2024H1 基金投资规模（>2000 亿元）较大，且占交易盘比例超 60%的上 市银行有邮储银行、兴业银行、浦发银行、中信银行、光大银行、华夏银行、北京 银行、上海银行、江苏银行、宁波银行。 （2）2024H1 增持规模超 200 亿元，且基金投资占交易盘比例提升 3 个百分点 以上的银行有：邮储银行（+1099 亿元）、交通银行（+320 亿元）、招商银行（+617 亿元）、华夏银行（+554 亿元）、浙商银行（+245 亿元）、江苏银行（+1164 亿元）、 成都银行（+237 亿元）、苏州银行（+284 亿元）； （3）也有小部分银行减仓基金，如兴业银行（-102 亿元）、浦发银行（-135 亿 元）、民生银行（-65 亿元）和上海银行（-83 亿元）。

资本缓冲空间充足较小的银行减仓基金。如兴业银行和浦发银行，资本缓冲空 间充足的银行增持基金，如招商银行。

基金产品资本占用较少的银行增持基金。如增持规模较大邮储银行和江苏银行， 根据 2024H1 数据测算，其基金产品加权平均风险权重低于 60%，低于同业。

3.2、 基金免税收入对净利润贡献度约为 3.10%

根据我们测算，2024H1 上市银行基金投资免税收入对净利润贡献度为 3.10%， 股份行和城商行较高，分别为 5.13%和 6.83%。

2024H1 基金投资规模>700 亿元，基金免税收入对净利润贡献度在 5%以上的银 行有邮储银行（8.18%）、兴业银行（8.05%）、平安银行（5.46%）、浦发银行（9.02%）、 浙商银行（6.73%）、上海银行（6.76%）、北京银行（6.86%）、杭州银行（7.52%）、 江苏银行（9.04%）、南京银行（11.42%）、长沙银行（9.91%）。测算过程如下：（1）基金分红收入=免税收入-债券投资利息收入*政府债占比； （2）基金分红收入对净利润贡献度=基金免税收入*25%/净利润。

4、 银行承接长债影响评估，兼论银行账簿利率风险管理

风险是收益来源，更重要的是如何管理好它。我们想先说明的是“风险”对银 行并不是坏事，尤其是利率风险。银行天然依靠资产与负债的期限错配来获取利差 收益，即依靠短负债来支撑长资产。对于利率风险而言，管理好它的主要目的是将 利率变化对银行的净利息收入（NII）和权益经济价值（EVE）的不利影响控制在可 承受水平内，促进银行的价值回报可持续增长。

4.1、 交易账簿利率风险：相对显性

交易账簿：银行为交易目的或规避其他项目风险而持有的、可自由交易的金融 工具和商品头寸。我们评估银行的交易账簿资产占比较低。以金融投资为例，FVTPL 仅有部分以 交易为目的的资产为交易账簿。对于交易账簿利率风险，银行通常采用规模限额、 市场风险价值指标（Var，覆盖交易账簿业务涉及的各币种和期限利率风险因子）， 利率敏感性指标等风险指标对其进行计量、监控管理。主要利率敏感性指标为债券 久期，债券及利率衍生品 PV01（在利率不利变动 1 个基点时的市值变动）。

4.2、 银行账簿利率风险：较为隐性

银行账簿：指除交易账簿之外的其他业务，包括存贷款业务、非交易目的的债 券投资、同业往来等资产、同业往来等资产、负债业务及表外业务。针对利率风险 来说，交易账簿相对显性易观测，银行账簿更隐性。我们在本篇报告中重点研究银 行账簿利率风险，银行账簿利率风险有几种表现形式：

4.2.1、 重定价风险：资产和负债两端重定价不同步

由于商业银行资产端久期长，负债端久期短，当利率上升时，资产端重定价周 期长，负债端重定价快，会使得负债成本提升，但资产端收益不变，银行利息净收 入下降。

4.2.2、 基差风险：定价基准利率调整不同步

由于我国债券市场、货币市场、存贷款市场等不同市场间的利率变化仍然存在 割裂的现象，其中存贷款市场的基差风险最为突出。例如2022年以来LPR快速下行， 但存款利率调整滞后，“非对称调息”使得基差风险明显增加。近年来商业银行由于 LPR 大幅下调而重定价，但存款利率保持相对刚性时，净息差大幅下降。

4.2.3、 期权风险：利率变动时客户的潜在选择给银行造成损失的可能性

当利率变化时，客户行使隐含在银行资产负债表内业务中的期权可能给银行造 成损失，一般体现为客户提前归还贷款本息和提前支取存款。如 2022 年以来新发放 按揭贷款利率大幅下降，催化了客户提前偿还房贷行为，使得银行利息净收入下降。

4.3、 配置盘承接长债较多，银行账簿利率风险在抬升

2024H1 利率上升对上市银行利息净收入和权益的负面影响加重。根据上市银行 财报披露数据，2024H1 利率上升 100BP 约使得国有行利息净收入下降 3%~12%，股 份行下降 2%~11%，城商行下降 1%~25%，农商行下降 0%~14%，较 2023 年降幅变 大。 注：（1）利率上行对利息净收入的影响=利息净收入变动规模/当期利息净收入； （2）利率上行对股东权益的影响=股东权益变动规模 /当期股东所有者权益； （3）对净利息收入的影响仅考虑了一年内重定价的资产和负债； （4）对股东权益的影响仅考虑以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债 务工具进行重估后公允价值变动的影响。 （5）各家上市银行假设条件或有一些不同，如建设银行额外假设存放央行款项 利率不变，这使得其测算结果偏低；成都银行假设活期存款利率不变，这使得其测 算结果偏高。

多数上市银行 3M 以内资负重定价负缺口继续拉大，是其在利率上行时利息净 收入降幅变大的主要原因。具体来看，国股行和部分规模较大的城商行 3M 以内资 负重定价缺口为负，源于活期存款规模较大，且 2024 年上半年负缺口继续拉大，当 利率上行时，负债重定价更快，使得利息净收入下降。虽然 3M-1Y 区间资负重定价 缺口为正，且正缺口拉大，但重定价更滞后，如贷款在第四个月初重定价，则只能 享受三个季度的利息净收入提升。

利率上行对权益的影响变大，主要是源于 2024 年上市银行普遍提升了 FVOCI 账户占比。 FVOCI 占总资产比例越高的银行，利率上升对其权益影响越大。利率上升对权 益的影响主要体现在资产端公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具进 行重估后公允价值变动的影响，因此 FVOCI 占总资产比例较高的银行，利率上升时 其权益降幅越大，如瑞丰银行、齐鲁银行等。

4.4、 评估：下阶段银行承接长债的可能影响

4.4.1、 权益经济价值（EVE）的定义与计算过程

定性：由于超长债的久期较长，利率波动对其价格影响更大。若用 FVTPL 账户 承接，则可能影响银行当期利润；若用 FVOCI 账户承接，虽然债券价格变化不会反 应在当前利润报表上，但会通过公允价值的变动影响其他综合收益，出现“浮亏” 会加剧核心一级资本充足率的紧张；若用 AC 账户承接，看起来以摊余成本计量， 是一笔稳定的收息业务，但随着银行资产久期拉长，其隐性的利率风险也在积聚。 定量：颗粒度和投资组合可得性问题，测算可能有偏差。 EVE （权益经济价值）=所有资产现金流的现值-所有负债现金流的现值。

STEP 1：根据银行账簿表内外相关项目的名义重定价现金流特点，将利率敏感 性头寸划分为三类：完全标准化头寸、半标准化头寸和非标准化头寸。

对于无到期日存款（活期存款），需划分核心存款和非核心存款。对于不同的存 款类型，《指引》规定了核心存款比例上限和平均期限上限；核心存款视同有一定到 期日的存款，非核心存款视同隔夜存款。核心存款是按照存款的稳定性认定的，存 款越稳定，可以认定的核心存款比例越高，平均期限越长，折算后的名义重定价现 金流越小，经济价值波动越小。

STEP 2：确定现金流时间区间，将利率敏感性头寸的名义重定价现金流，按重 定价日期划入表中规定的 19 个时间区间内。

STEP 3：按照六种利率冲击情景，对名义重定价现金流进行折现，并计算各利 率冲击情景下的净现值变动（不包括自动利率期权头寸）。六种利率冲击情景（以人 民币为例）分别为： （1）平行上移 250BP； （2）平行下移 250BP； （3）变陡峭（短期利率下降 300BP，长期利率上升 150BP）； （4）变平缓（短期利率上升 300BP，长期利率下降 150BP）； （5）短期利率向上移动 300BP； （6）短期利率向下移动 300BP。

STEP 4：计算各利率冲击情景下，自动利率期权的价值变动。 STEP 5：将各利率冲击情景下名义重定价现金流的净现值变动与自动利率期权 的 价值变动加总，即为该利率情景下的经济价值变动。 各币种加总后，六种利率冲击情景下经济价值变动损失最大值，即为基于经济价值变动的银行账簿利率风险值。

4.4.2、 上市银行银行账簿利率风险指标（△EVE/一级资本净额）测算

我们根据上市银行 2024H1 披露数据测算银行账簿△EVE/一级资本净额，主要 测算过程和假设如下： 1、确定银行账簿利率敏感性头寸：资产端需剔除交易性金融资产。 2、确定各时间区间头寸缺口：因数据可得性受限，我们在确定上市银行现金流 时间区间时做出以下假设： （1）根据上市银行财报披露数据情况，时间区间划分为1M以下、1-3M、3M-1Y、 1-5Y、5Y 以上五个时间区间； （2）活期存款：设零售活期存款中核心存款占比为 90%，对公活期存款中核心 存款占比为 60%。设核心存款现金流到期期限分为 1M-3M（20%）、3M-1Y（40%）、 1Y-5Y（40%）；非核心存款则划入 1M 以内的时间区间。

（3）确定上市银行各区间头寸缺口：采用上市银行总资产（剔除 FVTPL）以 及总负债（考虑核心存款）的重定价区间数据计算，头寸缺口=总资产-总负债。根 据 2024H1 数据，上市银行 1M 以内、1M-3M 区间为负头寸缺口，即短期负债规模 大于短期资产规模；5Y 以上区间为正头寸缺口，长期资产规模大于长期负债规模。

4.4.3、 上市银行承接新增化债资金对利率风险指标的影响测算

1、测算各家上市银行承接地方债规模及期限分布：2024 年 11 月监管表态“增 加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债 务限额，一次报批，分三年实施。”商业银行为地方债主要投资机构，我们测算每发 行 2 万亿特殊再融资专项债，国有行、股份行、城商行和农商行承接规模分别为 1.42万亿元、3785 亿元、1631 亿元、361 亿元。

主要测算假设如下： （1）各家上市银行承接地方债比例：参考 2024H1 上市银行政府债持仓比例数 据，国有行、股份行、城商行和农商行分别承接 71%、19%、8%和 2%。 （2）新增特殊再融资专项债期限分布：参考 2023 年以来新增债券期限分布情 况，以 10Y 和 30Y 为主，占比分别为 35%和 28%。

2、测算各家上市银行承接地方债后利率风险指标变化： （1）设各家上市银行均通过吸收一年期的负债来支撑地方债投资。 （2）以 2024H1 数据静态测算，基准利率情形下的 EVE 和利率平行上移 250BP 下的 EVE。 根据我们测算，上市银行承接 2 万亿元特殊再融资专项债后，利率风险指标（Δ EVE/一级资本净额）约提升 1.38pct，其中国有行提升幅度最大，提升 1.51pct。

4.5、 利率风险管控的几种常用措施

（1）限额管理：针对交易账簿的市场风险，通过设置市场风险 RWA、VAR 值 等限额来控制亏损；对于 FVOCI 账户中浮亏可能给资本造成的不利影响。（2）控制投资组合久期，设置 DV01 上限。DV01 指的是每百元面值的债券， 当收益率变动 1 个基点时，债券价格的绝对值变动，DV01 限额与债券投资组合的头 寸限额和久期限额相互关联，设定组合的头寸规模和久期上限后，一般 DV01 限额 也随之确定。 （3）控制重定价缺口：控制 1 年内/ 6 个月内资产负债的错配比例，有利于控制 当年内的利率变动造成的净利息收入的过大变化。

（4）稳定核心负债：负债的稳定程度决定了银行是否有能力承担比较大的期限 错配，以存贷业务为例，一般来说存款越稳定、成本越低的银行（如国有大行），其 贷款期限也会更长。我们按“存款-（贷款+金融投资）”作为银行的核心负债来评估， 近年来大型国有银行的存款脱媒现象严重（如存款挂牌利率下调、高息存款整改等）， 但支持实体经济力度不减，贷款增速仍维持 10%以上，核心负债的缺口压力加重。 加上为了配合积极的财政政策，大型银行认购长期限的地方债和超长特别国债的力 度加大，资产负债久期错配程度提高。 （5）灵活运用利率衍生工具进行对冲：比如通过利率互换来弥补利率不利变动 时债券价格的下跌。

5、 2025 年银行配债行为展望

5.1、 政府债供给：2025 年力度或不低，银行或加快一级承销后的流转

预期 2025 年地方政府债供给力度较大，国有大行有被动配置压力。一方面，化 债进程加速推进，新增 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批， 分三年实施；另一方面，监管表态实施更加给力的财政政策，扩大专项债券发行规模。国有大行政府债投资占比高，且多为一级市场买入并持有至到期，2024H1 国有 行 AC 账户中政府债占比约 79%，预期 2025 年大行被动承接政府债的规模提升，但 为了避免利率风险指标的压力，银行可能会加快一级市场承销后的二级市场流转。

5.2、 资产比价：债-贷比价运行在历史高位，长久期利率债仍有性价比

“债-贷”比价运行在历史高位，我们看好内部定价并轨后的同步。从债贷比价 的历史数据动态来看，2017 年以来债贷综合净收益率差存在上下限，处于[-24BP , 72BP]区间。截至 2024 年 10 月，我们测算的十年国债-一般性贷款综合收益率差为 28BP，仍处于历史较高位置。我们判断 2025 年，伴随 LPR 与 MLF 脱钩之后，FTP 定价并轨后的债贷比价效应或将恢复联动。这可能说明：贷款供需如果仍失衡，贷 款收益率或有进一步下降空间；若信贷需求企稳，则贷款定价弹性较大，届时配债 需求或有边际弱化。

静态比价来看，长久期利率债仍具性价比。目前决定长端利率的核心要素仍是 经济运行的状态和复苏弹性，目前虽然政策力度较大，宽货币—宽财政—宽信用路 径传导顺利，但复苏仍处于稳步有序的阶段，并非一蹴而就的过程。我们认为 2025 年政策降息仍有空间，按此逻辑优质资产荒状态下银行、保险等机构的配置力度仍 会较强，甚至有可能在 2024 年底前提前配置。我们以银行自营的大类资产配置为例， 以现阶段贷款利率，各类债券到期收益率静态测算，考虑资本占用、税收、存款派 生和信用成本等因素后，长久期利率债、债基仍具有较强比价效应。

5.3、 负债成本：高息定存集中到期，或推动自营投资 FTP 成本延续下降

2024 年对于套利性质的高息存款限制政策频出。如规范协议存款，取消“手工 补息”，叠加存款利率自律上限下调，2024H1 上市银行存款成本率为 1.86%，较 2023 年全年下降 8BP，明显改善。

2025 年负债成本延续改善，银行配债利率下限下移。2024 年 11 月市场利率定 价自律机制倡议“商业银行应以公开市场 7 天逆回购操作利率（目前是 1.5%）为定 价基准，合理确定同业活期存款的利率水平”、“不得以显著高于政策利率的水平吸 收同业资金”。监管进一步管控高价存款，叠加高息定存集中到期，存款挂牌利率下 调红利释放，2025 年银行负债成本或将延续改善，配债利率下限打开。

5.4、 委外监管：关注 SPV 投资上限监管

2024H1 上市银行持有基金+资管计划等非标投资占总资产比约为 3%，其中部分 股份及城商行占比较高，若后续监管趋严，或对其委外投资行为形成较大影响，非 标一般到期后才能处置，公募基金或有一定赎回压力。2024Q3 部分基金+非标占总 资产比例较高的银行如渝农商行（4.56%）、常熟银行（5.81%）和张家港行（7.22%） FVTPL 账户规模下降较多，除应对债市利率上行因素外，可能赎回了部分基金。

银行投资货基主要出于流动性管理诉求，投资债基主要源于免税优惠。拆解部 分银行持仓债基底层资产来看，免税优势明显的金融债、政金债和信用债占比较高， 若银行赎回基金，则这几类债券面临一定抛售压力。

编辑：火腿肠