2025年医药生物行业年度策略：医药新周期，2025年产业十大判断

一、新周期下的分析框架更新

【判断1】医药新周期：结构性时代继续，支付端有望改善

医药当下的两个最主要矛盾是医保支付端压力vs老龄化加速，自付需求VS宏观支付压力，但2025年值得注意的是商保可能成为支付端改善的变量。 在总量控制和主动支付的大背景下，医药分化依然是主旋律，我们从预期改善、中国超市和创新浪潮3个方向挖掘2025年的机会。

二、总量控制下的新周期选股

【判断2】商业健康险：有望成为改善支付端的慢变量

商保发展受限，信息不对称是核心问题。尽管近年来商业健康险的 增长势头迅猛，赔付规模在2015至2022年间增长了近五倍，但在我 国，它仍未能成为医保之外的另一大医疗支付支柱。以最具潜力的 创新药领域为例，根据《中国商业健康险创新药支付白皮书 （2024）》的研究，2023年商业健康险对创新药的支付仅占创新药 市场总规模的5.3%。 信息不对称问题已成为商业健康险发展的主要障碍。它不仅影响了 保险产品的定价和设计，还加剧了信用不足的问题，导致保险公司 与参保人之间的信任缺失。此外，信息不对称还导致了营销核验成 本的增加和理赔流程的不便，进一步限制了商业健康险的发展。

随社会老龄化加深，医保基金收入增长乏力，国内医疗卫生总需求呈增长态势，医保潜在压力越来越大。中央及医保局等多次公开表态，推进多元 化支付、强调商保地位、部署医保数据资源开发利用。综上，商保发展箭在弦上。

【判断3】重组整合：政策周期再起，国改整合共振

政策周期再起，国改整合共振。今年以来，各部委持续推进重组整合落地，陆续出台相关政策方案，建议持续关注后续政策推进节奏。

国企的整合改善和大集团小公司平台化整合逻辑市场反馈剧烈：重组整合类事件对资本市场刺激明显，其中，国企的整合改善和大集团小公司平台化整合逻辑市场反馈更为 剧烈，我们看好这两类逻辑对公司的正向催化与持续演绎，建议积极关注。重点推荐浩欧博，关注新诺威、华润双鹤、万东医疗等。

国改代表——派林生物：2023年3月21日，公司公告，浙民投天弘、浙民投已与胜帮英豪签署股份转让协议，公司实际控制人将变更为陕西省国资委，股价次日反馈强烈； 9月6日，公司收到驳回原告浙江豪普森诉讼请求的判决书，股权转让事项有望顺利开展，开启公司新一轮上涨行情。

大集团小公司整合代表——新诺威、浩欧博：1）新诺威：2023年8月30日，公司公告正筹划以现金方式对巨石生物增资，取得标的公司51%以上的股权，股价次日涨停并 带动持续3个月的行情；2）浩欧博：2024年10月23日，控股股东海瑞祥天筹划公司股份转让事项，公告停牌，10月30日公告，股份转让详情，交易完成后，公司将成为 中国生物制药在A股控股的第一家上市子公司，截至11月25日，公司股价较9月2日上涨超500%。

【判断4】CRO、消费医疗、基药有望受益于大环境和政策的改善

预期改善带来的脉冲式机会，表现出股价先行、基本面后验的特点，应该更 多做好提前布局并特别注意两类公司。复盘恩华药业在特殊公共卫生事件管 理政策放松后的股价表现，可以看出，即便业绩尚未得到正式回暖的验证， 但是基于院内刚需受益的明确积极预期，股价上涨从2022年底开始启动，并 且可以保持多个月的持续性。

【判断5】医疗器械：部分细分&公司有边际改善的潜力

全球公卫事件爆发后，一次性医疗手套需求显著增加，供不应求下手套价格大幅上涨，手套需求和价格于2021Q1达到峰值水平。 2021Q1-2023年，手套行业供大于求，价格持续回落，需求疲软及进入库存消化阶段。2023年末，行业库存消化进入尾声。 2024年，行业出清效果明显，整体产能利用率提升，价格上涨，供需关系逐步回归平衡趋势。 从股价角度看，股价上涨先行于基本面改善。当市场预期库存出清接近尾声，有望迎来量价齐升，即便在可能加征关税的负向政策下，公司股价表现依然坚挺，显示市场对于预期改善标的的青睐。

【判断6】中国超市：国产创新药对外输出产业拐点，license out持续兑现

国内中高端制造业擅长从学习模仿到输出超越。 国内电动车依靠补贴起步，最开始为低质量油改电产品充斥市场，伴随Tesla Model3 进入中国，带动产业链整体提升，在2021年以后，领军新势力市场规模扩大。 国内创新药类比电动车同位中高端制造业，最开始也同样以License-in模式将海外优 秀产品引入国内，在学习模仿后，整体研发水平得到显著提升，License-in项目数开 始下降，对外License-out数目开始大幅提升，实现由“进口”转“出口”的转变。 合作方向上，国内药企BD已开始由向内引进转为向外授权。 License-in方面，国内药企引入项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落； 至2024Q3项目引入活跃度进一步降低，聚焦临床中后期或已获批上市品种； License-out方面，国内药企达成对外授权合作的项目数量和交易金额稳步增长。

百利天恒EGFR-HER3 ADC联合百时美施贵宝泛癌种全面布局。BL-B01D1是全球首创也是唯一进入临床阶段的靶向EGFR×HER3的双抗ADC。BL-B01D1共已开展 20余项临床研究，其中包括单药用于癌症后线治疗的7个III期临床试验——2个非小细胞肺癌适应症、1个小细胞肺癌适应症、2个乳腺癌适应症、1个食管鳞癌适应症、 1个鼻咽癌适应症，另外还有与PD-(L)1类药物联用用于一线治疗的8个II期试验包含9个适应症、与TKI类药物联用用于肺癌一线治疗的1个II期试验等等。截止2024年11 月6日，在和BMS签订和合作协议后，百利天恒股价已上涨73.98%。

科伦博泰潜在BIC Trop2-ADC联合默沙东率先布局一线NSCLC。潜在best-in-class TROP2 ADC，2024ASCO在单药后线治疗TNBC、联合PD-L1单抗一线治疗 NSCLC中读出亮眼数据。自默沙东首次启动全球3期至2024/11/4收盘，科伦博泰生物涨幅达到142%。

亚盛医药全球第二个三代BCR-ABL抑制剂，海外授权武田。奥雷巴替尼于2021年在中国上市，是全球第二个第三代BCR-ABL抑制剂，专门针对格列卫等一二代药物 的耐药问题。6月14日晚间，亚盛宣布与武田达成协议，武田支付了1亿美元，获得了亚盛医药奥雷巴替尼的海外市场优先选择权。从2024/6/18至2024/11/6收盘，亚 盛医药涨幅达到66%。

【判断7】PD-1双抗：PD-1 PLUS产业突变等待数据印证

中国是new IO双抗起势之地，引领PD-(L)1 plus在实体瘤中的产业升级。 全球已上市双抗产品近20款，超过一半为TCE双抗，海外双抗获批适应症 主要落足血液瘤。 PD-(L)1双抗是国内药企较早布局的领域，目前2款商业化品种均来自国内， 适应症为实体瘤。 Merck PD-1/TGF-β在2021年在多个适应症上遭遇四连败，海外药企对PD- (L)1双抗开发意愿较低。

康方生物依沃西单抗（PD-1/VEGF）在大III期临床中充分验证PD-1 plus在肿瘤治疗中的成药性。 2024年5月，康方生物宣布依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗一线治疗PD-L1 TPS≥1%局部晚期或转移性非小细胞肺癌注册性III期临床HARMONi-2（AK112-303）达到 PFS主要研究终点。HARMONi-2是全球首个对比帕博利珠单抗取得显著阳性结果的随机、双盲、对照III期临床研究，入选2024 WCLC大会LBA。 在ITT人群中，依沃西组相比帕博利珠单抗组显著延长mPFS，分别为11.14个月和5.82个月；PFS HR=0.51（P＜0.0001），依沃西组疾病进展/死亡风险降低达49%。 依沃西单抗相比帕博利珠单抗显著提高PD-L1阳性NSCLC患者一线治疗的ORR（50.0% vs 38.5%）和DCR（89.9% vs 70.5%）。 依沃西单抗获得头对头优效数据后，PD-(L)1 plus设计思路获得海外药企重视，与国内药企陆续达成多笔相关产品出海交易。

【判断8】TCE双抗：实体瘤和自免两条线升级，催化不断

2024年，TCE双抗行业整体大幅推进，我们在去年年度策略中曾提出年度策略十大判断之一“TCE双 抗产业化上市元年，适应症切入实体瘤”，在2024年已经陆续得到验证。 （1）从适应症看，TCE行业从血液瘤拓展到实体瘤后进一步拓展到自免适应症，实体瘤部分安进 Tarlatamab已成功上市，泽璟制药ZG006在小细胞肺癌数据已读出，ORR为66.7%，表现优异。 （2）自免领域，国内整体License-out进展迅速，多款CD3双抗成功出海，同润生物授权GSK首付款打 到7亿美元，国内出海首付款领域仅次于百利天恒，为第二高首付款。

从血液瘤到实体瘤，从肿瘤到自免，TCE全面爆发。 实体瘤：TCE双抗可以激活激发宿主T细胞的细胞毒活性以对抗癌细胞，疗效类似于CAR-T，在实 体瘤中的易用性则优于CAR-T。在实体瘤领域安进开发的Tarlatamab以及Janux Therapeutics开发 的JANX007 ，JANX008均在临床实验中体现了优异的治疗效果，未来可能成为重磅炸弹药物。 自免：B细胞引发的过激免疫反应被推断是SLE诱发病因之一，TCE双抗可以引起B细胞耗尽，可 能会实现自免患者的部分治愈，目前TCE在自免领域的探索正在进行中。2025年是自免商业化验 证的重要年份，TCE双抗在自免领域应用有较大空间。

【判断9】GLP-1升级版层出不穷：口服开启减肥药下一个新纪元

作为划时代的药物，GLP-1成为药王只是时间问题，全球药企争相布局。在目前单靶点，双靶点的基础上对多个方向进行探索升级，其中重点包括： （1）GLP-1长效化：通过延长注射周期，实现患者顺应性的提升。Amgen的MariTide是目前有明确数据读出的GLP-1/GIP月度制剂，海外进入临床三期阶段。 包括Viking Therapeutics也计划推出VK2375的月度制剂版本。 （2）三靶点：通过引入更多靶点，提升GLP-1的减肥效果。代表为Lilly的Retatrutide，其二期数据减重百分比接近24%，目前该疗法进入三期临床阶段，2025 年有望读出数据。 （3）功能升级：通过引入其他靶点，实现功能升级。诺和诺德通过引入胰淀素靶点，尝试探索其他靶点对于减肥效果的一个影响。东阳光和华东医药则通过引 入FGF-21探索对高甘油三酯血症等代谢疾病的影响，后续可能有MASH等领域数据读出。 （4）口服化：目前主要为口服多肽（单靶点，双靶点）以及口服小分子，通过提高口服顺应性降低患者用药难度。目前海外已有司美口服上市，礼来小分子 Orforglipron明年将会读出多个三期临床数据，从多肽向小分子的药物形式改变，有望较大扩大适应症人群并改变目前的用药形态，有望在2025年成为减肥药的 关键赛道。

【判断10】AI医疗：产业革命期，国内快速跟随

GPT问世带动AI研发热情，“AI+”逐步实现商业化落地。 2017年Transformer问世，全球掀起AI大模型开发浪潮。2022 年11月，ChatGPT正式发布，引爆全求对AI大模型的研发热 情，谷歌、Meta、OpenAI、百度、阿里、腾讯、科大讯飞等 科技企业加快了大模型的研发速度，推出语言、图像、视觉、 多模态等各种类型的AI大模型，主流模型具有生成各类文案、 图像、视频等能力。此外，适用于金融、医疗、教育、营销、 客服等领域的行业大模型也层出不穷，不断推动商业化落地进 程。

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编辑：火腿肠