2024年安孚科技研究报告：小电池赛道的公牛，南孚出海新天地

一、公司概述：安孚科技腾笼换鸟，南孚电池浮沉功成

（一）收购南孚里程表及股权结构变化

安孚科技腾笼换鸟，收购优质资产南孚电池。安孚前身为安德利百货，2016 年在主板上 市，主要从事百货零售业务。后因电商时代叠加疫情影响经营撑压、业绩亏损，公司积 极寻求新方向转型，2019 年公司控股股东更换后持续进行资产整合重组，22 年通过新设 的子公司安孚能源收购南孚母公司亚锦科技并出售原有业务，实现主业转型，23 年后持 续提升南孚控股比例。

安孚科技资产整合重组可分三阶段：获得南孚控制权、提升南孚控股比例、南孚业务收 购扩张，目前正处于逐步收购南孚股权的第二阶段：

控股南孚实现转型：1）2022 年 1 月公司完成原有业务出售、同时以 24 亿购买亚锦 科技（南孚控股母公司，持股比例约 82%）36%股权，并取得亚锦科技 15%股权对 应表决权委托；实现并表 2）5 月支付 13.5 亿元完成收购亚锦 15%股权，合计持有 亚锦 51%股权，穿透持有南孚股权 22.7%。此外，第一次收购时承诺业绩对赌，对 应南孚 22-24 年净利润分别为 7.5/8.0/8.5 亿元，22-23 年南孚已 8.0/8.4 亿元超额完 成。

持续提升南孚控股比例：1）2023 年 12 月公司以 2.77 亿元现金收购，对子公司安孚 能源控股比例由 54.17%提升到 62.25%，穿透持有南孚股权提升到 26.1%。2）2024 年 4 月公司发布公告，拟通过增发股份加现金收购方式购买子公司安孚能源 31%的 股权，同时以 3.75 亿元现金要约收购亚锦科技 5%股份; 若本次收购完成，公司将持 有安孚能源 93.26%股权，穿透持有南孚 42.92%股份。这是当下正在推进的核心关 注点。3）未来，安孚预期会继续通过现金+增发方式收购亚锦科技和南孚电池剩余 股份，以实现对南孚电池的完整权益。

剩余股份收购锁定：安孚科技将进一步收购安孚能源、亚锦科技及南孚电池少数股 东剩余股权；在首次资产重组时协议要求安孚科技继续收购亚锦科技剩余股份，亚 锦整体估值=后续交易重组预案/资产收购公告中披露的未来三年亚锦预计净利润的 算术平均值*15。

伴随安孚对南孚电池的权益逐步主导，第三阶段资产整合我们预期也在同步推进中， 即以南孚业务为核心对其上游产业链整合及海外市场布局，详见下文。 本次收购落地及调整：2024 年 10 月，公司发布新版收购方案，主要变化为：1）下调收 购价格：安孚能源 31%股权对价由 13.01 亿元下调至 11.52 亿元，配套募集资金金额由不 超过 4.2 亿元调减至 3.8 亿元；根据对应南孚 24 年承诺业绩 8.5 亿元测算，公司此次收 购南孚电池倍数从 4 月草案 11.7 降至 10.7，即控股方所用资金下调，对投资者视角为显 著利好。2）新增业绩承诺：本次交易标的公司安孚能源进行业绩承诺，2024-2026 年累 计实现净利润不低于 10.5 亿元。

安孚收购南孚电池成为上交所并购重组【正面典型案例】。在中共中央政治局会议提出明 确支持上市公司并购重组及新“国九条”“科八条”“并购六条”等支持性政策背景下，安 孚被收入上交所 11 月 1 日公布的“树典型、讲规范、重质量”并购重组典型案例汇编， 并作为跨界并购的代表，充分体现安孚资本运作和企业管理的成熟度和规范性，证明其 并购重组后的能力与潜质。由此，安孚本轮并购流程虽尚未完全落地，但由上交所的肯 定支持看，安孚收购中的稳健规范值得肯定。

安孚股权结构清晰，后续南孚收购明确。截止 2024Q3，合肥荣新为公司控股股东，深圳 前海荣耀为合肥荣新基金管理人，股东秦大乾表决权委托合肥荣新，三者合计持有公司 22.41%股权，公司实际控制人为袁永刚、王文娟夫妇。在安孚能源层面，大部分股份与 实际控制人有关联；在亚锦科技层面，第二大股东南平大丰电器持有 19.58%股份，其同 时持有上市公司 7.69%股份；在南孚电池层面，第二大股东南平实业持有 12.34%股份， 其控股的南平绿色产投基金持有上市公司 5.57%股份，有利于南孚剩余股份收购。

（二）南孚浮沉终功成，优质资产稳增长

如果复盘南孚二十年浮沉历史，会明白其回归安孚更具战略意义。 1）国产之光：南孚最早追溯为 1954 年的南平电池厂，1988 年与香港百孚组建成立南孚 电池；90 年在第一代领导人陈来茂带领下，通过自主研究成功改造先进碱锰电池生产线， 是当年打破碱锰外资垄断的国产先驱，至 1993 年成为国内同类产品销量第一，这一卓越 地位延续至今，南孚已经连续 31 年全国销量第一（1993-2024）。 2）委身外资：1999 年引入外资控股 49%，后在 2000 年东亚金融危机背景下被摩根士丹 利陆续蚕食中资股份，获得实际控股权，随后 03 年被出售给吉列（外资竞对金霸王母公 司）、05 年又被宝洁收购，在外资掌控时代，虽然于先进管理、市场理念上南孚有所汲取， 但整体在品牌、渠道、技术等多维度受到严重打压，也极大地限制了南孚的产业外延扩 张，尤其在海外竞对金霸王共存的背景下，其海外业务近乎停滞。 3）收购仍有波折：2015 年鼎晖投资联合中行买回南孚，并借壳亚锦科技成功上市新三 板；2018 年意图借壳鹏博士登陆 A 股，以失败告终。如细究鼎晖的跨国属性，直至安孚 时代才算南孚资产的完整回国，也正是在安孚以来南孚电池的产业外延扩张得到加速。

幸运的是，南孚经营管理层始终稳固，保证其稳健发展及扎实业务能力。南孚哪怕经历 多轮股东更换、外资限制，其经营管理权始终在第二大股东南平实业（南平政府）保护 下得以延续。第一代管理层打下技术和品牌基础，第二代管理层在宝洁管理下加深渠道 和营销能力，至今第三代管理层刘荣海、康金伟、梁红颖、王晓飞等重要领导已入职上 市公司，且均在南孚工作超 20 年，深刻理解并贯彻南孚业务，并以员工激励持股，其后 续经营管理稳定性高。 南孚营收/净利润稳健增长，安孚并表后业绩改善显著。作为国内电池行业知名品牌，在 稳健经营管理下，南孚电池经营业绩稳定且持续增长。2023 年南孚电池营收/净利润 43.18 亿元/8.41 亿元，同比+16.2%/+5.6%，2023 年净利率为 19.5%。2022 年，安孚并表南孚后 营收业绩大幅改善，24Q1-Q3 营收/归母净利润为 35.94 亿元/1.5 亿元，同比+7.2%/+45.6%。 值得一提的是，南孚盈利能力高位且稳健，过去五年南孚净利率保持在 19%-21%之间。 未来随着持股比例提高，有望持续大幅增厚母公司利润，并带来稳定现金流。

南孚为小电池领域绝对龙头，产品矩阵丰富。公司按产品可分为四类：1）碱性电池，包 括“南孚”和“爱掌门”双品牌，“南孚”电池连续 31 年国内销量第一，为其核心产品； 2）碳性电池，包括燃气灶专用电池“丰蓝 1 号”和高质量性价比电池“益圆”，也已成 为碳性细分的份额头部；3）其他电池，如“传应”纽扣电池、“TENAVOLTS”充电锂电 池；4）其他业务，凭借终端渠道优势，南孚代销业务同样蓬勃发展，如红牛华南地区代 理业务。

碱性电池业务占比近 8 成，当前销售区域以境内为主。分产品看，23 年南孚碱性/碳性/ 其他电池/其他业务占比 78%/7%/4%/11%，同比增速为+15%/+4%/+17%/+42%；分区域看， 23 年内销/外销占比 84%/16%，同比增速为+7%/+118%，因早期外资控股多方面打压后外 销启动较晚，目前外销仍以欧美日韩 OEM 为主，近年伴随安孚资产梳理清晰，扩产接 单，外销高速增长。

整体来说，南孚电池步入安孚时代后，其优质资产属性得以充分发挥，可以进一步产业 外拓，其核心逻辑为：主业小电池绝对王者，高盈利高现金类比公牛集团，提供强大稳 健资金，明确增量方向在海外区域（主）、产品外延、渠道复用，中期进阶展望其上游产 链布局及海外品牌整合。我们下文一一展开。

二、行业情况：一次电池刚需市场，碱性驱动增量空间

南孚业务主要在小电池市场，并绝大部分在一次电池赛道。化学电池可分为一次电池和 二次电池。一次电池产品具备自放电率低、性价比高的特征，较二次电池不可替代，其 中碱性替代碳性。

一次电池常见有碱性锌锰电池、碳性锌锰电池、 锂一次电池，其中碱性电池因电量大（碳性 4-7 倍）、稳定性好（保质期 5-10 年）、性价比高（碳性（1.5-2 倍），因此 持续替代碳性，南孚正是碱性锌锰电池的国内霸主；  二次电池可充电反复使用，常见有镍镉电池、镍氢电池、铅酸蓄电池、锂离子电池 等。  一次电池因自放电率更小（碱性 1%/月<镍氢 25%/月）以及价格低（一次 1.2-2.4 元 <二次 29 元），更适合在需要连续放电的小型设备中使用，技术上暂无可替代品。

从产量上看，根据电池工业数据，2021 年中国一次锌锰电池 457 亿只，占化学电池 整体 63%。

（一）一次电池具备刚需应用场景

一次电池下游需求以电器存量为基石，低客单价耗材基本不受经济影响。一次电池根据 其性价比及更换便捷等特性，主要应用场景为家电、智能家居、电动玩具、家用医疗设 备、智能可穿戴设备等。下游终端器件保有量规模庞大且稳定增长，一次电池为刚需耗 材且更换周期稳定、频次适中，作为电池低单价代表行业几乎不受宏观消费波动影响。

传统家电市场保有量稳定，智能家电提供新兴增量。碱锰电池核心场景即电器控制 器，广泛应用于遥控器、外置鼠标键盘、钟表、收音机、等电器，其中遥控器估算 占比过半为基本盘。其基石在存量市场，即一次电池规模权重并不在每年电器销量 的波动，而是以现有在使用电器的保有为依托，当下中国空调、电视保有量超 10 亿 台且仍稳增。同时伴随智能化发展趋势，电池在智能门锁、汽车钥匙、蓝牙门禁卡、 智能音箱、智能温湿度计等智能家居增量场景得到广泛应用。

智能玩具市场同样为重要增长点。智研瞻数据显示，23 年智能玩具市场规模 235 亿 元，4 年 CAGR 达 37%，主体中端低端模式广泛应用一次电池。玩具汽车为例，哪 怕遥控车可能使用二次充电锂电池，其遥控器仍使用一次电池为主。

中国家用医疗设备和智能可穿戴市场规模上升，亦对电池需求量带来正向影响。共 研网和华经产业研究数据显示，家用医疗设备及可穿戴设备 18-23 年 CAGR 分别为 19%和 28%，包括红外体温计、血压仪、 血糖仪和电动按摩产品等，伴随人口老龄 化、物联智能时代到来，相关产品普及率将加速提升，市场规模扩张带动电池需求 量增加。

（二）碱锰电池稳健替代保障增速

碱锰电池市场规模稳健提升。

全球维度看：根据华经产业研究和恒州诚思数据显示，整体锌锰电池（碱性+碳性） 2021 年已达 105 亿美元，并预期 2025 年突破 120 亿美元；而其中碱性锌锰电池 2021 年已达 77.6 亿美元，预期 2025 年实现 94 亿美元规模。

中国市场看：按智研咨询统计，至 2023 年国内碱性锌锰电池市场规模为 57.4 亿元， 历经 2020、2021 疫情期间规模略有收缩后，近两年线下渠道恢复，市场规模增速保 持在 3-4%之间，对应碱锰整体需求量 2023 年修复至 118 亿支。需说明的是，1）智 研咨询市场规模以公司企业财务数据为基础，即 57.4 亿元应为出厂口径，零售考虑 渠道加价应更高。2）以此量额计算国内碱锰出厂均价在 0.5 元上下，考虑南孚出厂 价为 1.6 元左右，如不考虑第三方统计误差，说明市场仍存在较多低价伪劣产品待 淘汰。3）全球规模数倍于国内，有一重要因素为海外碱锰电池零售均价远高于国内， 也彰显海外高盈利市场及碱锰赛道价格接受度仍存上行空间。

国内产量看，中国整体锌锰电池 2022 年产量 406.9 亿支，而碱性锌锰电池至 2023 年则达 251.5 亿支，近 7 年 CAGR 为 4.9%。其中碱性出口量 2023 年 137.6 亿支， 对应出口金额 11.95 亿美元（出货端）。

碱性渗透提升，构筑赛道持续性增长。一次电池中，因碱性电池电量大、保质期长、性 价比高，较碳性电池具有替代逻辑。从中国一次性电池的碱性占比看，产量/出口占比从 2016 年 43%/32%提升至 22 年 60%和 23 年 51%，较全球 76%和发达国家 80%+占比仍有 相当提升空间，这一品类渗透也构筑起碱锰赛道中期增量空间。

三、南孚核心：内销王者，区域品类产链构筑多层成长空间

前文看碱锰电池行业可称刚需稳定、小幅增长，仅从内需来看可以说是穿越周期的小而 美品类，但似乎赛道并不至于有太多投资成长空间。而我们深度看重南孚，正是在于南 孚资产本身在这一赛道里独特高盈利高现金能力，而这一能力正在随着安孚的收购整合、 产业支持而释放出眼下的海外区域、品类扩张、赛道复用，及至中期上游产链+海外品牌 等多层增量空间。

（一）渠道、品牌、高效运营，构筑内销制霸

南孚内销份额绝对主导，品牌排名多年第一。根据尼尔森调研数据显示，“南孚牌”碱锰 电池连续三十一年（1993 年-2023 年）在中国市场销量第一并持续马太集中，其中碱性核 心的 5 号和 7 号电池品类零售市场的销售额份额 23 年高达 85.9%，可谓绝对制霸（碱性 包括 1/2/5/7/9/CR123/CR2/A23/A27 等多类型，但应用以 5/7 号为主）。即使以智研咨询统计的 2023 年我国碱性电池规模 57.4 亿元为口径（企业端为主，或存口径偏差），南孚碱 性电池预计也达 50%级别。南孚超高市占率及其对应高盈利高现金背后，核心壁垒来自 三个维度：渠道完整覆盖、低单价下的品牌主导、精简 SKU 的高效产链。

其一，渠道覆盖为王的赛道，南孚全覆盖且不断自我迭代。一次电池具备很强即时性需 求，对延时递送的容忍度较低，便捷购买的前提即充分触点覆盖，这也使至今一次电池 渠道仍极大部分在线下。目前南孚在国内拥有 2000+分销商和超 300 万家终端网点，几 乎实现中国零售网点全覆盖；同时线上南孚 23 年也 38%的市占率远超于对手。南孚的线 下覆盖历经货郎式跑网点、总结提炼高效对接步骤、两层经销转一层等递进过程，至今 在数据化平台帮助下实现高效下游覆盖。 这一发展链路与我们此前研究公牛集团时高度相似（详见《公牛集团深度：渠道精益领 头牛，电力三新走远路》），即低频低价的蚂蚁市场，渠道覆盖数量的重要性远高于单店 转化，几乎所有蚂蚁玩家无法想象百万级网点覆盖，主因赛道利润有限分配难支撑、有限人员难以有效全覆盖，但一旦有头部且有以高效渠道方法论实现全覆盖，其壁垒将助 力其不可逆的份额集中。

其二，低 ASP+高品牌力，溢价能力强保障高盈利。以五号电池为例，单支 ASP 在 0.6- 2.5 元左右，1 元级别几乎代表大众消费颗粒度下限；消费者对价格脱敏。在购买选择中 消费者潜在期待选择电量大、安全性强、耐保存的产品，在非专业模糊选择中即具备品 牌力。

南孚技术+营销能力，赢下用户口碑。自 1988 年成立以来，南孚立意就是以技术为 先导，也是中国第一条无汞碱性电池生产线的打造者，率先打破外资垄断。2002 年 更以“聚能环，一节更比六节强”（指较碳性电池）深入用户心智。随后历代聚能环 持续深化对电量、安全、保质的高要求，赢下用户口碑。值得一提的是，根据公司 产品迭代周期，预期 2025 年聚能环 5 代有望推出，进一步夯实核心产品力提升业务 优势。

保持较高销售力度促销保障品牌力高地。近年南孚口径下的销售费用率保持在 17% 以上（考虑 Q4 通常大促费用支出，24 全年预期费用略有上提），金额维度近年稳步 提升，且其中促销为绝对主导，23 年促销费占销售费用 40%，这是基于宝洁时代下 对零售品牌的投入理念，也保障了南孚品牌力的百尺竿头。但伴随其国内零售绝对 主导地位不断夯实，我们认为其销售费用具备相当的安全空间。

超高品牌力使其具备终端定价权。Chnbrand 排名下 2019-2023 年间南孚品牌保持在 中国干电池第一的位置，而第二名以后却不断跳变。且南孚与第二名以后的得分拉 开断崖式差距，这些都是终端消费行为高度一致选择南孚的佐证。这也导致一些小 厂一度以做南孚假货而生存（现已大幅肃清），间接成就南孚专业打假团队，可见其 品牌力。

低 ASP 脱敏+超高品牌认同，南孚溢价把握定价权。当前天猫五号碱性电池中，南 孚单支售价达 2.36 元，仅外资金霸王价格与之相当，其他各品牌均远低于南孚售价。 高溢价能力，叠加不断提升的市占率，证明南孚在赛道中的强大定价权。

其三，极致精简核心 SKU，产链运营效率高。南孚所有覆盖品类合计 SKU 仅有 36 个， 而真实核心的 5、7 号碱性电池 2 款 SKU 就占营收大半。由此实现产链周转、生产效率 上的高度优化，南平南孚自有生产线以 5、7 号为主，近年新设产线已基本实现全自动化， 大规模及深耕工艺保障其高质量（电量、安全等），高度集中的单一 SKU 也使公司“以 销定产”下的存货压力很小，同时大规模高品牌集中度使其对上下游现金占用能力较强， 安孚科技净现金周期为可比公司之最。

而在探究南孚的核心竞争力当中，我们反复看到其与另一民电龙头公牛集团的高度相似。

消费场景相似，插线板与小电池均为即时性消费，造就了对线下触点覆盖的高度依 赖，同时对产品的安全属性要求高，两公司也均把握住安全概念支撑自身品牌定位。

市场规模相似，都是相对日消品而言低频低价的蚂蚁市场，强行比较而言，南孚频 次较高，而价格更低。这导致早期众玩家均份额较低，及一旦龙头壁垒形成后的单 向集中，也均因低 ASP 而具备较强溢价，定价权决定了均具备高盈利。

渠道覆盖上相似，结果来看均实现了百万级以上网点覆盖，南孚因体量更小而覆盖 终端更充分些，甚至追溯渠道搭建过程也有很高相似度，均有早期业务员进行高效 的渠道网点数量覆盖、扁平化、推行模式的方法提炼，这一点公牛集团更深刻地夯 实入自身的机制中即“配送访销”，南孚因早期披露信息缺失仍待更深入研究。

市场份额制霸，公牛在转换器赛道高达 80%的市占率，与南孚在 5 号 7 号电池中高 达 86%的市占率异曲同工，均实现超强壁垒（甚至都将小米入场拒之门外）。

相似的高盈利高现金流属性，高溢价高集中的业务带来了两者共同的现金牛属性， 超高的毛净利率可见一斑。

那么对比公牛集团的千亿市值，南孚资产的差异在哪里呢？除了电池行业本身体量确实 略小之外，私以为有一正两负的差异化。

一正，渠道复用，南孚品类特征使其网点覆盖体量甚至大幅超越公牛，其更完整且 深耕的渠道能力可为其提供更多产品外延可能性。

一负，毛利率南孚>公牛，但净利率南孚<公牛，忽略南孚近年资产费用摊销，两者 之差主要在销售费用，不同于 23 年南孚销售费用率的 17.6%，公牛仅 6.8%。这一方 面与公牛的销售行为外移至高度绑定的经销商层有关，但另一方面主要的，南孚仍 保持着较高的宣传促销投放，这一点我们认为伴随头部地位的绝对领先，南孚或有 显著的降本空间。

另一负，也是我们认为拖累南孚的最大因素，是过去的实控人并未支持南孚的产业 延伸发展。22 年收购后的安孚经营现金净额超 10 亿元，这与 15 年的公牛现金净额 体量相当，如此庞大的灵活自有资金具备巨大时间价值，公牛先后实现了墙开、照 明、新能源充电、及海外区域的覆盖、强化乃至龙头主导，将强资产形成正循环终 成霸业。但过去二十年的南孚，尤其是外资掌控时代，其一直处于外资品牌限制打 压的处境（同时期集团内的金霸王才是宠儿），更不必说限制其向海外区域等产业发 展，在此不过度展开南孚历史浮沉。但也正因此前抑制，我们高度期待在安孚时代 下的南孚电池，其优质资产属性叠加安孚平台在产业推进的强大助力，使南孚步入 加速增量阶段。

（二）确定性增量：海外 OEM、品类扩张、渠道复用

南孚战略中以自身主业为基础，外延三个方向：区域多元化、产品多元化、南孚+。其中， 当下以海外 OEM 业务增量的为主且最明确。 出口市场庞大。根据中国化学与物理电源行业协会数据，我国碱性电池出口规模至 2023 年稳定在 137.6 亿支，对应出口规模 11.95 亿美元，出口规模已超国内市场。 但过去南孚囿于外资主导的业务限制、产能限制，难以深入出口业务。 安孚助力产业扩张。22 年安孚接收南孚电池以来，助力南孚向出口业务快速挺进。 仅 2023 年南孚外销增速 118%，实现 6.72 亿元，并触达自身产线产能饱和。

扩产规划及落地。基于其产能饱和情况，24Q1 及 24Q2 财报期间公司先后规划新增 合计 4 条碱性电池自动化生产线，规划产能合计 10 亿支/年，根据产线规划至落地 约 7 个月的周期，24Q4 起将开始有新增产能，并预期 25Q1 内新产能可全线落产。 出口业务有望再翻倍。以 2023 年计，南孚碱性电池出口量占中国总出口量的 7%， 如 10 亿新增产能主要用于外销 OEM，则其出口业务有望在 25 年再次翻倍，对应出 口份额则可达 15%。  盈利提升期待。同时伴随出口规模的后续扩张、订单集中化、对客户话语权提升， 我们对南孚后续出口的盈利提升抱有期待。22-23 年间，伴随南孚出口业务的翻倍增 长，其出口毛利率也从 8%提升至 15%，但较其他出口公司仍有明显差距。

那么，如何判断南孚出口增量的确定性呢？我们需从同业竞争格局一观。 南孚国内没有对手，现有规模级同业均布局海外。遍数同业玩家，品牌商维度国内 南孚一家独大，国际品牌竞对仅劲量、金霸王、松下等，渠道客户主要为各连锁零 售商，而国内企业玩家中，如野马电池、浙江恒威等均为 OEM 出口厂商，其业务布 局也与南孚过去重心仅国内有关。

出口市场当前格局高度分散。当前锌锰电池（碳性+碱性）出口市场中，可拆解企业 最大的野马股份出口业务也仅占总出口 6.7%，此外长虹能源难以拆解细分锌锰电池 出口业务，但含锂电的出口规模也低于野马。由此可知锌锰出口市场为高度分散格 局。其主要出口国为美、德、日、尼日利亚、俄罗斯等。

出口竞对净利率上限较高。由各竞对报表看，浙江恒威净利率稳定在 20%上下，野 马电池近年突破 10%，海外业务具备可观的盈利上限。 南孚出口在供给侧具备多方优势。其实从企业营收规模就可看出，南孚较其他竞对 高出一个量级，1）生产规模优势，如叠加在建产能，南孚自有产能将突破 40 亿支， 产能规模优势有望带来多环节效率利润提升；2）研发定制优势，截止 23 年底，公 司研发团队 313 人，与之相对野马 88 人、恒威 51 人、力王 93 人，在定制化客户响 应的 toB 模式中，公司研发能力、响应能力使其具备抢标实力；3）采购成本优势； 4）国内业务提供的高盈利高现金保障。由此我们对南孚在出口赛道的份额整合报以 较高期待。

除了区域外延外，南孚在产品多元化上也有战略布局，目前已有小电池和储能等方向。 一方面，南孚在电池细分领域持续进行新品研发，产品端向下碳性电池和向上充电电池 和纽扣电池均有品牌覆盖，实现电池全品类、全价位覆盖，其他细分品牌均获得较高市 场认可。另一方面，近年储能行业快速发展，2022 年 7 月公司持股 40%合资成立合孚能 源，积极开拓储能业务；2023 年实现营收约 3.11 亿元，净利润 37.64 万元。

再外延一步，在“南孚+”战略下推动渠道复用，即利用已有优质渠道架构代销其他品类。 其完整的百万级终端覆盖基础上筛选品牌代销，代理业务至 2023 年规模 4.67 亿元，同 比+50%，目前主要以泰国红牛饮料为主。

（三）安孚平台助力：上游产链及出海品牌提供展望空间

除了南孚电池自身积累所释放的增量外，安孚平台所具备的收购整合能力及南孚充裕资 金，为后续以南孚业务为核心的产业整合提供进阶想象空间，目前可期待方向包含上游 产链和出海品牌。 锌锰电池上游环节较集中且具备较高盈利。南孚电池制造成本中直接材料占比 87%，其 中直接原材料主要为二氧化锰、锌粉、钢壳等，不同于其他复杂产业链，电池高度精简的产业中，二氧化锰、锌粉等在原材料占比各约 35%级别，为上游高权重环节。在锌锰 等有色金属价格受宏观、市场需求、供给调整等因素影响下，其价格波动对下游电池盈 利将造成显著影响。以二氧化锰国内龙头企业湘潭电化为代表，其自 2021 年起净利率持 续走高近年保持在 15-20%之间，上游高盈利对下游造成压制。而南孚作为电池主要代表， 如能进阶实现上游产链的供给整合，将对生产降本、盈利提升及稳定性带来长足利好。

海外品牌渠道的资产整合将加速南孚的品牌出海及盈利提升。前文提及，全球碱性电池 市场规模 2021 年达 77.6 亿美元，预期 2025 年实现 94 亿美元，其规模远大于国内市场， 其一重要因素即发达国家碱锰电池零售价格远高于国内。我们按 Amazon 高评论数前五 的小包装 5 号（AA）碱性电池来看美国头部品牌劲量（Energizer）和金霸王（Duracell） 售价，基本在 1-2 美元/支以上的定价，是国内南孚线上定价的 3-10 倍。由此可知海外发 达市场在对碱性电池充分教育后的价格接受度远高于国内，海外品牌商与渠道商有庞大 盈利空间。

以海外电池龙头劲量为例，其电池主业务 2023 年营收 22.3 亿美元，过去三年业务规模 稳定在 160 亿元人民币级别，且毛利率保持在 37-40%之间，其制造环节已持续向国内等 代工厂转移。而对应劲量的销售市场以北美为主 63.6%。以此对标看南孚的海外市场具 备庞大的规模及利润空间。 进一步我们认为，美国市场因劲量和金霸王的较高把控，中短期想品牌出海难度较大， 对南孚而言以供应商定位加成覆盖乃至主导美国品牌的供给为理想选择，也可发挥国内 人效优势、研发优势、生产工艺优势、上游采购成本优势。而相对欧洲分散市场、东南 亚、中东非、南美等增量消费市场，通过品牌收购或自主搭建渠道覆盖，有望加速南孚 海外规模及利润成长。由此对中长期安孚平台产业整合、战略指导报以较高期待。

总结看南孚资产，首先契机为中央明确支持上市公司的并购重组以实现经济转型升级， 我国碱性电池加速优胜劣汰，行业小、散、乱局面有望加速改变。而国内碱锰行业是本 身不易受经济波动且稳中有增的赛道，公司内销深耕渠道、品牌、效率，带来了超高市 占率、高盈利能力、高现金能力，是几乎没有竞争对手的现金牛业务。直观增量中，当下 以海外 OEM 为迅速兑现的庞大增量为主，产品多元化、渠道复用为辅。且基于安孚平台 的资本运作能力，伴随进一步权益提升，在产链布局及海外品牌布局上我们认为有更广 阔成长空间。

编辑：火腿肠