2025年医药行业策略报告：聚焦业绩成长，关注整合并购

总论：医保板块回顾及政策总结

行业以及板块回顾

医药制造业累计收入及利润：根据国家统计局数据，医药制造业已明显摆脱疫情期间负面影响，下滑幅度不断收窄，或将出现 反转趋势。 2024年前三季，中国医药制造业累计收入达 1.84 万亿元，同比增长 0.2%，相比2022-2023年，增速逐步向上； 医药制造业累计利润为 2543.9 亿元，同比下滑 0.4%。

截至2024年10月29日，申万医药生物板块指数下跌9.9%，跑输沪深300指数24.3%。 医药子板块（申万）表现：化学原料药1.45%、化学制剂0.18%、中药II-5.00%、医疗器械II -10.44%、医药商业II -13.81%、 医疗服务II -18.71%、生物制品II-22.05%。

医药行业估值情况：截至2024年10月29日，申万医药板块整体估值为31.4，较2024年初增加3.2，在申万一级分类中排第11。

医药制造业收入

医药制造业收入数据：2024年前三季，中国医药制造业累计收入达 1.84 万亿元，同比增长 0.2%，相比2022-2023年， 增速逐步向上；医药制造业累计利润为 2543.9 亿元，同比下滑 0.4%。 规模以上医药工业产出数据：2024年1-9月规模企业产出同比增速为3.1%，明显较医药制造业增速快，整体上说明规模 以上医药企业经营情况更好。

医药市值占比和基金持股比例

截止2024年10月29日，A股医药行业总市值约6.15万亿元，占全部A股的市值比例从2023年10月31日的8.1%下滑至 6.6%，较2024年初下滑1.5%，与9月数据比略有下滑。 截至2024前三季度，基金持股比例（整体法）约为4.7%，环比下滑2.6pp。

政策向好：集采影响已过，医保续约及定价支持创新

药品端集采：规则不断优化，整体降幅缓和。国家药品集采5年覆盖374种药品，整体降幅趋于缓和。2018年底最初开展的“4+7”试点中选品种25个，中选价平均降幅为52%，与试点城市2017年同种药 品最低采购价相比，中选价平均降幅52%，最高降幅96%。9个月之后的“4+7”扩围，中选品种降幅创出了这五年的最高点59%。在随后2020-2024年开展 第二~十批国家集采。 历次集采中不断优化完善采购规则，不再“唯低价”，更加理性。每一批次药品带量采购都会伴随规则的不断优化和完善，例如颇具创新性的“1.8倍熔断 机制”、“50%降幅保护机制”、“0.1元保护机制”等。集采不再是一味的降价，在集采各个环节的规则上都给予了差异性很大的独特设计，让具体规则 更具科学性、合理性、操作性。2024年10月第十批集采启动，本次集采共涉及62个产品，263品规数量，创历次集采之最。

政策前瞻-医保：收支降速，总体稳健，结构承压

基本收支整体降速，但收支总体稳健。2013-2017年收入和支出CAGR分别为14.8%和10.4%，2019-2023年收入和支出CAGR为9.3%和9.0%， 近5年基本医保收支明显减速。但对比近5年来看，除2023年可能有疫后需求复苏、阶段缓缴等因素的影响，医保支出增速快于医保收入，其他 年份收入增速仍大于支出增速，整体稳健。 结构承压，城乡居民结余压力较大。从月度来看（截至2024年7月），城镇职工仍保持月度结余。但城乡居民从4月份开始结余率变为负值。考 虑到城乡居民年度缴费一般发生在每年7月之后，因此下半年预计月度结余可能有所改善。但从全年看，整体实现动态盈亏平衡压力较大。

支付重点调结构：带量采购控费：腾笼换鸟

带量采购常态化，减轻患者&医保基金负担。截止第九批集采，目前集采品种占到公立医疗机构常用药品的约30%。目前已为患者减 负5000亿元，同时也缓解了医保基金的支出压力。 医药工业维持稳健增长，医保基金将实现腾笼换鸟。据医药工业十四五规划：营业收入&利润总额年均增速保持在 8%以上。医保基 金实现腾笼换鸟：国家带量采购将一批壁垒低、竞争充分的仿制药通过报量竞价的形式，为医保基金腾挪出支付空间，这部分支付增 量预计将向创新、高壁垒仿制药物、传统优质中药倾斜。

政策向好：2024医保正式收官

伴随着政策端的利好，有助于创新发展及投资环境改善，当下国内医药环境已迈入新周期新格局。2018年国家医保局成立以来，大刀阔斧的开展集 采和医保谈判等一系列改革，建立了医保支付标准框架和药价形成机制，纠正过去医药购销领域的种种问题。细化调整措施，让创新药上市后销售 的预期变得稳定，有望驱动创新药板块持续向好。 2023年发布医保续约谈判新规，简化流程：2023年7月4日，国家医疗保障公布医保谈判规则中更新和新增数项新规定，根据新公布的谈判续约规 则，支付上限提高，降幅规则更加趋于温和，实现药品以价换量，有助于快速放量，有望驱动创新药板块持续向好。 2024年医保国家医保谈判现场谈判/竞价正式收官。从10月27日到30日中午，国家医保局组织25名来自全国各个省份医保部门的谈判专家与相关药 品企业开展了现场谈判和竞价，共涉及127家企业、162种药品，其中医保目录外药品117种，医保目录内谈判续约药品45种。新版医保药品目录预 计于11月底对外发布，明年1月1日起正式实施。根据医保局官网信息，6年来，谈判新增的药品，协议期内医保基金累计支出超3400亿元，带动相 关药品销售总额近5000亿元。

25年政策鼓励方向，重点看好 创新药及集采获益

创新药产业链：政策持续支持

创新药各类政策落地，全面支持创新药发展：从政策层面看，今年大量顶层政策直接支持医药创新化和创新药的发展。 李强总理在政府工作报告中提到创新药为新质生产力，是未来增长引擎之一。多地开始逐步跟进落实创新药鼓励政策。

第十批集采注射剂占比进一步提升，继续推动中硼硅替代

集采注射剂占比逐次提升 。 国家药物集中带量采购已进行至第十批，从历次国家集采情况看，注射剂仿制药一致性评价启动后，在21年的国家第五批集采中，注射剂集采数量占 比快速提升，品种数量达29个，占比达到47%；2023年第八批、第九批集采中，注射剂占比同样维持高位，数量分别为27/20个，占比分别为 68%/48%。第十批集采品种中，注射剂占比进一步提高，数量达到37个，占比达到60%。 集采注射剂包材中，中硼硅占比同比提升 。 从历史情况看，第四批集采中注射剂品种明显提升，从第四批后包装材料为中硼硅的注射剂占比一直处于高位，除第五批集采占比为65%以外，其余 批次占比均在80%以上。我们预计第十批集采中标品种中，中硼硅数量占比仍将维持高位，有望持续推进中硼硅对低硼硅、钠钙玻璃的替代。

第十批集采注射剂占比进一步提升，继续推动中硼硅替代

模制瓶竞争格局佳，市场容量大。模制瓶竞争格局佳，市场容量大。根据中国玻璃网预测，自2021年的未来 5-10 年内，我国将会有 30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升 级为中硼硅药用玻璃。若以我国35%的替代空间计算，2027年我国中硼硅药用玻璃潜在市场需求达394亿支。其中模制瓶和管制品各74亿支。与此同 时，截至2024年10月30日，仅有四家国产，三家进口厂家的中硼硅模制瓶注射剂瓶登记备案为“A”状态，竞争格局好。 根据山东药玻2022 年非公开发行股票申请文件反馈意见的回复，一级耐水药用玻璃瓶项目达产后，中硼硅模制瓶总产能可达40亿支；力诺特玻三期 高端药用包材项目达产后，累计中硼硅模制瓶总产能可达62896 吨。参考山东药玻2021 年中硼硅模制瓶销量19889.89 吨，对应4.5 亿支，估算得到 山东药玻和力诺特玻的已有+在建中硼硅模制瓶总产能分别为40 和14.23 亿支。两家公司扩产项目全部投产后，产能也仅为54亿支，和我国中硼硅模 制瓶潜在需求量相比，市场空间仍显充足，故我们认为该细分领域激烈竞争风险较小。

新业务、新产品、新渠道

新增量（医药产品）

全新增量：包含新产品、新赛道、新渠道等，未来2-3年将驱动相关公司收入和利润发生重大变化的全新增量产品或渠道。 从产品角度，我们梳理了2024年获批上市以及处于临床中后期的重磅品种，已上市品种有望在未来2年快速放量，在研品种有望未来1-3年获批上 市，获批上市后峰值销售额与利润相对当前值将会有明显提升作用。

新增量（创新药出海热度不减，license-out多大额交易）

根据医药魔方数据，2024年前三季度，中国相关交易中，license-in交易数量同比降低32%，国内转国内交易数量同比降低44%， license-out交易数量同比增长18%，占比50%。 2024 Q1-Q3，中国license-out交易共73笔，去年同期62笔，披露总交易金额达 336亿美元，同比增加100%，总体首付款达到25.9亿美元。 2024 Q1-Q3，中国总交易金额>20亿美元的交易数量3笔，占已披露 金额的交易6%；大于10亿美元的交易数量13笔，均为license-out，中国医药创新成果快速获得国外认可。

关注并购重组带来的投资机会

政策支持力度持续增强，医药行业有望持续获益

并购重组政策支持力度持续加强，高新科技发展为重点方向： 我国监管端对于上市公司资产重组的态度经历了放松-收紧-放松的周期：2019年修订中，累计首次原则由60个月缩短至36个月，并取消重组上市认定标准中的净利润指标，允 许高科技企业重组创业板上市，监管端对资产重组的态度逐步转向支持鼓励。2024年，并购六条的发布，强化了并购重组作为支持经济转型升级、实现高质量发展的市场工具 的作用，且明确提出对新质生产力方向转型升级的支持。我们认为，医药行业作为新质生产力的重点发展方向，有望成为并购重组交易最为活跃、政策获益最大的板块之一。

头部企业引领的产业链整合与科技型企业为政策主线： 两条政策主线：1）支持龙头企业并购重组：支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力，研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”,支持行业龙头企业高 效并购优质资产；2）推动科技型企业高效实施并购重组。 我们认为，医药行业科技型企业众多，多个行业均处在产业链集中化的趋势下，当前监管对并购重组的鼓励方向有望持续为医药行业带来机会。

产业资源整合：高壁垒行业产业集中化的重要途径

血制品行业具有资源稀缺性，并购重组向头部集中是行业发展的重要趋势： 截至2024年3月末，国内正常经营的血液制品生产企业不足30家，按企业集团合并计算后户数约17家。2024年度，血制品行业完成了博雅生物并购绿 十字中国以及天坛生物并购中原瑞德两起事件。我们认为，当前我国仍有诸多小型血制品企业可作为并购标的，血制品的行业集中仍在进行中。

创新技术平台拓展：外延并购优质资产，丰富技术布局

对优质资产与技术平台的并购是MNC扩充产品技术布局的重要手段： 除自研与BD引入之外，对优质资产的直接收购为大型MNC企业提供了多种重点产品与潜力技术平台，例如默沙东对先灵葆雅、罗氏对基因泰克的并购 分别为母公司引入K药和曲妥珠单抗两款重磅药物。近期，辉瑞对Seagen、艾伯维对ImmunoGen的收购使母公司获取了重要的ADC研发平台。

关注低位资产布局机会

医疗设备需求不减，以旧换新逐步落地有望推动行业快速恢复

当前医疗设备处于估值底部，具有配置性价比。从历史估值水平看，SW医疗设备整体估值水平自20年7月以来向下调整较多，截至2024年10月29日，SW医疗设备整体市盈率为31倍，自2015年1 月1日以来，该板块估值水平历史分位数为11.11%，为全部医药生物板块中历史分位数最低的细分板块。

医疗服务：预期重于实际，紧抓预期拐点

从估值分位数来看，医疗服务板块较多公司处于历史低位。医疗服务板块较多公司的市盈率分位数已处于2020年以来10%上下，进入到历史上 相对的低位。 预期改善后，股价弹性较大。我们拉取以2022年10月30到2023年1月20日疫情放开前后相关公司的股价变化作为对比可以发现，当预期改善后， 医疗服务板块较多公司有较大的弹性。 从2024年Q3季报来看，相关公司的基本面压力仍较大。但我们认为低迷是暂时的，随着宏观的逐步改善，相关公司的业绩也会触底反弹。因此 我们建议关注消费端改善后，弹性比较大的标的，如普瑞眼科、华厦眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖等。

报告节选：

编辑：火腿肠