2024年建筑装饰行业2025年策略：养精蓄锐内外兼修

1. 行业回顾与展望

1.1. 货币金融政策环境：政策有望延续宽松，降准降息可期

信用环境依然偏紧，货币政策有望延续宽松，降准、降息可期。10 月信贷社融规模低于 预期、也低于季节性，企业中长期贷款连续 8 个月同比少增、社融增速续创新低；10 月 PPI 和 CPI 仍在偏低位置运行，均显示信用环境依然偏紧，本质原因仍是宏观需求不足。 9 月以来政策底层逻辑发生变化，“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”，一揽 子政策持续发力，10 万亿化债规模确定，中央加杠杆的想象空间明显打开。具体到货币 政策端，预计仍将保持宽松方向，后续央行降准可期，同时有望加大在二级市场买卖国 债、开展买断式逆回购等公开市场操作，投放流动性，配合化债等政府债券顺利发行； 降息方面，11.8 央行 Q3 货政报告强调要“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重 要考量”，预计后续降息也有望实施。

1.2. 固定资产投资：2025 年有望提速增长

预计固投 2024 全年增长约 3.6%，2025 年有望达 5.0%。2024 年 1-10 月固定资产投资 同比增长 3.40%，与 1-9 月持平。其中基建投资（全口径）增长 8.6%，较 1-9 月小幅提速0.07 个 pct；制造业投资增长 9.3%，较 1-9 月提速 0.1 个 pct；地产投资同比下滑 10.3%， 降幅较 1-9 月扩大 0.2 个 pct。我们预计 2024 全年固定资产投资增速为 3.6%，“稳增长、扩 内需、促投资”政策环境下，2025 年固投增速有望提升，预计约 5.0%。 基建投资：预计 2024 年全口径基建投资增长约 8.8%，2025 年约 10%。2024 年 1-10 月 基建投资（全口径）同比增长 8.6%，3-9 月增速持续回落，预计主要系土地出让收入下滑叠 加化债影响，地方财政压力较大制约基建投资支出。近期化债等政策发力带动基建资金面边 际改善，预计 2024 全年基建投资（全口径）增速约 8.8%。10 万亿化债方案正式出台，有 望将地方政府原本受制于化债压力的财政空间腾挪出来，更大力度支持基建等领域。2025 年 政策大方向预计偏扩张，财政政策有望加力，促进基建景气度向上，预计 2025 年基建投资 增速约为 10%。

房地产投资：预计 2024 年房地产投资增速约-10%，2025 年约-6%。今年 1-10 月地产 投资同比-10.3%，单月同比下滑 12.31%，较上月降幅扩大 2.96 个 pct。9 月以来一系列地 产支撑政策提振市场信心，10 月地产销售环比明显改善，行业投资增速有望加快筑底，预计 全年房地产投资同比下滑 10%。展望后续，明年地产销售有望延续改善，同时专项债券支持 回收闲置存量土地、新增土地储备，收购存量商品房用作保障性住房等相关政策细则有望加 快落地，增量政策有望促行业基本面探底企稳，预计 2025 年房地产投资增速为-6%，降幅有 所收窄。 制造业投资：预计 2024 年制造业投资增速约 9.5%，2025 年约 8%。2024 年 1-10 月制 造业投资同比增长 9.3%，较 1-9 月提速 0.1pct，设备更新及高技术产业贡献显著，预计全 年制造业投资增速约 9.5%。展望明年，由于特朗普当选后可能对中国加征关税，整体出口可 能承压，进而拖累制造业投资，但（“两新”政策与新质生产力发展有望提供支撑，预计制造 业投资较 2024 年会有略有放缓，预计增速为 8%。

1.3. 基建投资：宽财政政策加码，行业景气有望向上

10 月基建增速环比改善。2024 年 1-10 月基建投资（全口径）同比增长 8.6%，较 1-9 月提 速 0.07 个 pct。3-9 月增速持续下滑，主要因地方政府土地出让收入下滑，财力有所收缩， 叠加化债影响导致投入基建领域资金受限。10 月增速有所回升，预计主要受益专项债发行使 用提速。细分来看，1-10 月电热气水供应同增 24.1%（（前值 24.8%），维持强劲增势，为整 体基建投资提供支撑；交通仓储邮政同增 7.7%（（前值 7.7%），其中铁路/道路运输投资表现 分化，分别同比+14.5%/-2.1%；水利环境与公共设施管理同增 3.1%（（前值 2.8%），环比提 速 0.3pct，其中水利投资延续高景气，同比大幅增长 37.9%，环比提速 0.8pct。 化债等政策发力有望改善资金面，行业景气有望向上，预计全年基建投资（全口径）增长约 8.8%，2025 年约 10%。近期财政政策发力带动基建资金面边际改善，我们预计 2024 全 年基建投资（全口径）增速约 8.8%。10 万亿化债方案正式出台，有望将地方政府原本受制 于化债压力的财政空间腾挪出来，更大力度支持基建等领域。2025 年政策大方向预计偏扩 张，财政政策有望加力，如提升赤字、扩大专项债规模、发行超长期特别国债等，促进基建 景气度向上。稳增长扩投资导向下，预计 2025 全年基建投资增速将达到 10%，较今年进一 步提速。

1.4. 地产投资：政策组合拳发力，行业有望加速筑底

地产销售及资金到位边际改善明显，投资端仍较低迷。2024 年 1-10 月地产投资同比下降 10.30%（前值同降 10.10%），10 月单月同比下滑 12.31%，降幅较上月扩大 2.96%，地产 投资压力仍存。10 月单月地产销售金额同比下降 0.99%（前值同降 16.27%），销售面积同 比下降 1.60%（前值同降 11.00%），资金到位金额同比下降 10.75%（前值同降 18.40%）， 地产销售及资金到位情况改善明显。10 月新开工面积同比下降26.68%（前（ 值同降19.87%）、 竣工面积同比下降 20.15%（前值同降 31.41%），新开工面积跌幅扩大，竣工端有所好转。 地产优化政策有望促行业探底企稳，预计 24/25 年房地产投资分别同降 10%/6%。9 月 以来中央和地方一系列地产支撑政策提振市场信心，10 月主要城市新房价格环比稳中微升， 二手房价跌幅收窄，销售端改善有望增强投资意愿，预计全年房地产投资同比下滑 10%，边 际有所收窄。展望后续，专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商 品房用作保障性住房等相关政策细则有望加快落地，增量政策有望促行业基本面探底企稳， 预计 2025 年房地产投资降幅收窄，约-6%。

1.5. 制造业投资：“两新”政策提供支撑，关注明年外贸扰动

设备更新等政策成效显现，制造业投资提速增长。2024 年 1-10 月制造业投资同比增长 9.30%， 较 1-9 月提速 0.1 个 pct；10 月单月同比增长 10.03%，较 9 月提速 0.28 个 pct。细分行业 看，1-10 月运输设备制造业投资同比增长 33.0%，增速最快；其次为有色金属冶炼和压延加 工业和食品制造业，分别同比增长 25.9%/23.5%。从分行业投资增速变化看，废弃资源利用、 运输设备、纺服、造纸、家具等领域增速提升较多，石油煤炭等燃料加工、电气机械和器材 制造业、医药制造业等行业增速回落较多。“两新”政策成效持续显现，1-10 月设备工器具 购置投资同比增长 16.1%，增速比全部投资高 12.7 个 pct，对全部投资增长的贡献率为 63.3%。 新质生产力培育壮大带动高技术产业投资增长，1-10 月高技术产业投资同比增长 9.3%，高 于全部投资 5.9 个 pct。 预计 24/25 年制造业投资分别同增 9.5%/8%。2024 年 11 月制造业 PMI 为 50.3%，环 比提升 0.2 个 pct，已连续 3 月回升，表明当前制造业景气度有所改善，预计全年制造业投 资同比增长 9.5%。展望明年，由于特朗普当选后可能对中国加征关税，整体出口可能承压， 进而拖累制造业投资，但“两新”政策与新质生产力发展有望提供支撑，预计制造业投资较 2024 年会有略有放缓，预计增速为 8%。

1.6. 海外工程：新签订单大幅改善，“一带一路”有望加力推进

海外新签订单高速增长，一带一路战略有望加力推进。2024 年 1-10 月我国对外承包新 签合同额 1776.50 亿美元，同比增长 15.3%（（年年同期-6.5%），增速由负转正，较年年 大幅提升 21.8pct；对外承包完成营业额 1243.80 亿美元，同比增长 2.0%，营收增速低 于订单增速预计主要因收入结转需要一定时间，2022/2023 年订单增长承压，影响今年 收入转化。“一带一路”与保障国家安全紧密相关，有利于我国加强和稳固周边国家合作， 维护地缘政治稳定，提升影响力，同时更好推动国内国际双循环实施。中美博弈加剧背 景下“一带一路”战略意义显著提升，预计将继续加力推进。根据历史会议安排，明年 可能举办第四届高峰论坛，有望促进一批境外标志性项目加速推进，带动海外工程景气 持续向好。

2. 专题一：化债加速修复报表，财政扩张驱动明年景气向上

2.1. 化债落地加速修复建筑企业三张报表

拟安排 10 万亿额度用于隐债置换，地方化债压力大幅减轻。2024 年 11 月 8 日全国人 大常委会审议批准增加 6 万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，一次报批，分三 年实施，2024-2026 年每年 2 万亿元。此外，从 2024 年开始，连续五年每年从新增专 项债中安排 8000 亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。两者合计 10 万亿 化债资源，2024-2026 年平均每年 2.8 万亿，符合我们之前预期。2028 年之前，地方需 消化的隐性债务总额从 14.3 万亿元大幅降至 2.3 万亿元，平均每年消化额从 2.86 万亿 元减为 4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

化债资金快速落地，12 月 2 日前有望完成 1.24 万亿发行。11 月 8 日全国人大常委会 批准有关议案后，财政部 11 月 9 日已将 6 万亿元债务限额下达各地，并指导督促地方 抓紧履行法定程序。截至 11 月 29 日，我国各地已完成特殊再融资专项债发行 11080 亿 元，同时披露 12 月 2 日有 1346 亿元待发，合计 1.24 万亿。其中江苏省发行量最大， 约 2511 亿；湖南省、山东省、贵州省发行量也均超 1100 亿。预计年内有望完成 2 万亿 特殊再融资专项债发行，推动化债政策持续快速落地和效果显现。

债务置换落地有望加快项目推进，修复建筑企业三张报表。一方面年年以来地方政府将其他 财政资金用于化债，因此投入到基建、民生等领域资金受限，本次债务置换落地可以将原本 受制于化债压力的财政空间腾出来，同时大幅节约地方利息支出（5 年节约 6000 亿），可以 更大力度支持基建等领域，加快在建项目推进，促建筑企业收入和利润改善。 另一方面，财政部明确化债目标之一是“推动解决地方各类“三角债”问题”，因此预计会有 部分资金安排政府欠款偿还，假设 10 万亿化债资源约有三分之一用于清偿政府欠款，工程 欠款占所有政府欠款的 80%，则有约 2.67 万亿资金偿付建筑工程企业欠款。2022 年央企/ 地方国企/民营等其他建筑企业产值占比分别为 22%/14%/64%，假设上述 2.67 万亿用于清 偿建筑工程企业拖欠款的化债资金按照产值比例分配，则七大基建建筑央企获得 0.59 万亿 元，占其 2023 年净资产合计总额的约 32%。如化债资金顺利偿付政府欠款，则有望显著修 复建筑企业资产负债表，改善现金流量表，促 PB 估值加速修复。

基建业务占比高，应收账款账龄偏长的企业相对更加受益。建筑板块目前约有 21%的公司股 价低于每股净资产，集中在建筑央企、部分地方国企、园林 PPP 企业，预计主要因市场担心 这些企业应收账款的回收问题。预计此次新增化债资金部分将用于偿还政府拖欠的企业工程 款，有望改善建筑企业政府类项目回款（政府项目中以基建为主）。建筑央企、地方国企、园 林 PPP 企业基建业务占比高、政府类应收款规模较大、应收账款平均账龄期限较长，如果后 续化债方案落地，这些企业现金流及资产质量预计将得到改善，相对更加受益。从几家主要 建筑央企来看：1）基建业务占比：中国交建、中国中铁、中国铁建基建类业务占比较高，2023 年分别达到 90%、71%、70%；2）账龄结构：中国交建一年期以上应收账款占比为 41%， 是比例最高的央企。其他一年期以上应收账款占比超过 30%的有中国中冶、中国电建、中国建筑、中国铁建，分别达到 37%、36%、33%、33%。3）表内 PPP 应收账款的规模：中国 交建、中国建筑、中国中铁资产负债表内 PPP 项目形成的应收款项与净资产的比值较高，分 别为 96%、74%、46%。

2.2. 预计明年财政扩张，驱动行业景气向上

明年财政预计扩张，广义赤字率有望达到新高。财政部表示“结合明年经济社会发展目标， 实施更加给力的财政政策，积极利用可提升的赤字空间”。12 月将召开政治局会议和中央经 济工作会议，对于 2025 年的政策定调，我们预计：1）赤字率有望达到 3.5%以上；2）专项 债发行规模扩大到 4.5 万亿，较今年明显增加，且其中用做资本金的专项债规模亦有望扩大； 3）特别国债发行规模或扩大到 2-3 万亿，由此对应 2025 年全口径赤字率（广义赤字率）可 能约 8.5%，有望创历史新高（假设 2024-2025 年 GDP 增速均为 5%，2025 年特别国债 2.5 万亿）。

中央加杠杆趋势明确，明年基建实物工作量有望加快落地，行业景气有望向上。三中全 会明确“适当加强中央事权，提高中央财政支出比例”，财政部也表示（“中央财政还有较 大的举债空间和赤字提升空间”，未来中央加杠杆趋势明确，预计主要通过以下几种方式： 1）增加发行特别国债规模：今年政府工作报告明确“从今年开始拟连续几年发行超长期 特别国债”，2024 年已发行 1 万亿元，预计明年发行规模有望进一步提升；2）通过中国 诚通、中国国新等央企发行稳增长扩投资专项债：近期经国务院批准及国资委安排，分 别由中国国新、中国诚通发行 3000 亿元和 2000 亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支 持“两重”“两新”项目投资，首批两家分别发行 300 亿元和 200 亿元的中期票据；3） 借助政策性、开发性金融机构：国开行、农发行等可通过加大贷款力度或创设金融工具 做资本金等方式支持重大项目建设，如 2022 年两家金融机构创设政策性金融工具用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥；4）加大铁总、（“五大四小发电”集团、 国家电网、南方电网等中央企业投资力度。明年化债资金逐步落地，中央加杠杆力度扩 大，基建资金面有望得到改善，实物工作量将加快落地，行业景气有望向上。

2.3. 市值管理指引政策落地，加速央国企估值修复

市值管理措施有望催化估值加快回升。2024 年 11 月证监会正式发布《市值管理指引》，要 求主要指数成分股公司披露市值管理制度指定情况，市净率低于行业平均水平的长期破净公 司制定价值提升计划，评估实施效果并公开披露，形成市场约束。建筑央国企多数为重要指 数成分股（沪深 300 指数中包括八大建筑央企，中证 A500 指数包括八大建筑央企、上海建 工、隧道股份等），且长期处于破净状态，估值修复及市值管理成效提升空间较大。该政策有 望增强央国企主动市值管理动能，引导其提升经营效率及盈利能力，综合运用并购重组、股 权激励、分红回购等方式推动估值回升。此外目前增量资金很大一部分通过 ETF 基金入市， 低估值、低机构持仓的 ETF 权重股符合当前市场风格，也将进一步加速央国企估值修复。

3. 专题二：中美博弈加剧，“一带一路”有望加力推进

3.1. “特朗普 2.0”下“一带一路”战略重要性提升

“一带一路”事关国家安全，特朗普当选后，中美博弈加剧背景下有望加力推进。展望 明年，特朗普当选美国总统后，可能对中国采取一系列限制措施，包括加征关税、封锁 高科技领域出口等，中美博弈可能进一步加剧。在新的全球政治经济环境下，“一带一路” 与保障国家安全紧密相关，有利于我国加强和稳固沿线国家合作，维护地缘政治稳定， 提升影响力，同时更好推动国内国际双循环实施，新时代战略意义有望显著提升，预计 将继续加力推进。

3.2. 新一届“一带一路”高峰论坛可能对板块形成催化

明年新一届“一带一路”高峰论坛可能召开，有望对板块形成催化。我国在 2017 年、 2019 年分别举办第一届、第二届“一带一路”高峰论坛，后因特殊宏观因素会议暂停举 办，年年恢复举办第三届高峰论坛，如果按照每两年举办一次推断，明年可能举办第四 届。根据以往安排，一般会在论坛召开前一年底或当年年初宣布召开相关消息，有望给 板块带来催化。 复盘历史，历次高峰论坛召开前板块超额收益明显。围绕战略发布及三次高峰论坛，建 筑“一带一路”板块有四次主要行情：1）14 年 3 月-15 年 5 月：战略提出、路线图发 布，叠加牛市的超级主题性行情，板块区间最高上涨幅度 421%，相对沪深 300 超额收 益 293%，大建筑央企领涨，区间平均涨幅为 505%，国际工程公司涨幅平均为 125%。 2）17 年 1 月-17 年 4 月：2017 年第一届“一带一路”高峰论坛行情，区间板块最高 上涨幅度约 19%，相对沪深 300 超额收益约为 14%，领涨主要为四大国际工程公司， 平均涨幅 39%。3）18 年 11 月-19 年 4 月：2019 年第二届“一带一路”高峰论坛行 情，领涨主要为四大国际工程公司，平均涨幅为 58%，相对沪深 300 超额收益明显。4） 22 年 11 月-23 年 5 月：2023 年第三届“一带一路”高峰论坛叠加“中特估”行情， 区间板块最高上涨幅度约 57%，相对沪深 300 超额收益约为 46%，八大央企/四大国际 工程公司平均涨幅分别为 52%/91%。

3.3. 海外市场广阔，出海龙头大有可为

从基本面看，新兴国家城镇化、工业化提速，龙头出海大有可为，海外收入占比不断提 升。需求端看：当前新兴国家经济正处快速发展期，城镇化、工业化发展显著提速，对 水泥、钢铁、化工品、金属、能源电力、机械装备等需求有望快速增长，相关专业工程 需求旺盛。此外，国内传统制造业产能过剩，供给侧改革限制产能扩张，国内龙头加速 海外产能布局，有望进一步拉动海外专业工程需求。供给端看：我国专业工程龙头充分享受国内工程师红利与丰富项目应用场景，与海外竞争对手相比掌握较多核心技术工艺， 且具有工期短、效率高、成本低等显著竞争优势，未来协助我国优势制造业产能出海， 加速“走出年”发展潜力巨大。从 2023 年起，建筑央企及国际工程海外收入增速持续高 于国内，占比不断提升。海外同类项目整体盈利能力更好，垫资更少，海外业务占比提 升有望带动毛利率及现金流持续向上，同时部分专业工程龙头积极向装备和运维等产业 链上下游业务延伸，未来商业模式有望进一步优化。

4. 专题三：中央加杠杆趋势明确，关注投资景气方向

4.1.水利水电：雅下水电站及运河项目有望带动万亿级投资

4.1.1．雅下水电站：天花板级项目启动在即，有望带动万亿投资释放

雅下流域水能资源得天独厚，水电站建设意义深远。全国用电需求持续增长，双碳目标 下发展水电清洁能源系大势所趋。国内水电开发空间有限，剩余 30%待开发资源中雅下 流域占据 30%以上。雅江下游水能资源丰富，下游大拐弯地区是“世界水能富集之最”， 汇集近 7000 万千瓦的技术可开发资源。水电站建设惠及民生，预计年发电量达 3000 亿 度，预计每年为西藏自治区提供 200 亿元以上财政收入，约占 2023 年当地财政收入的 85%。此外，国际视角看，雅下项目有望增强我国国际流域开发主导权，拓展南亚地区 战略空间，对于保障国家水资源安全、提升国防保障能力具有重要意义。

十四五规划彰显落地决心，项目筹备信号陆续释放。重大项目审批流程繁琐，前期规划 历时较长，雅下水电站筹划已久，当前技术实力与开发经验已具备攻坚克难基础。2020 年以来西藏落地多个水电站项目，为雅下建设提供丰富经验积累。国家“十四五”规划 明确提出“加快西南水电基地建设”、“建设雅鲁藏布江下游水电基地”，表明项目已具备 较强可行性，彰显推进决心。近期多重筹备信号陆续释放，如公开发布设备招标采购公 告、召开重大项目服务保障工作座谈会、进行生物多样性影响评价技术咨询服务采购招 标等，预示正式启动节点临近。周边配套基础设施先行推进，如 559 国道提质改造工程、 派墨公路升级改扩建工程、西藏林芝 G219 临时改线工程等，为重大项目建设提供基础。

预计总投资 1.4 万亿，区域投资拉动作用显著。据中国能源报，雅鲁藏布江下游水电装 机规模近 7000 万千瓦，参考西藏已有水电站单位投资额（1.72 万元/千瓦），考虑雅下 项目难度更大，按照 2 万元/千瓦测算，对应总投资可达 1.4 万亿元，按 12 年工期对应 年均投资额 1167 亿元，占 2023 年西藏全年固定资产投资的 55%，对当地投资拉动作 用显著。对比三峡，雅下装机规模约为三峡的 3 倍，总投资约为三峡的 5.6 倍，且三峡 2485 亿投资中移民资金占比达 34.5%，预计雅下项目移民资金占比更低，实际用于电站 建设的投资额或将达到三峡的 7-8 倍。

主体施工：预计投资额约 5600 亿元，年均投资额 467 亿元。常规水电站项目中，建筑 工程费约占水电站总投资额的 34%，考虑到雅下项目施工复杂性，假设建筑工程费用占 比为 40%，对应投资额约 5600 亿元，年均投资额约 467 亿元，占 2023 年全区固定资 产投资的 22%，预计高峰期贡献更为明显。参考国内大型水电站工程，中国电建、中国 能建有望担当雅下项目建设主力：中国电建为我国水电建设领域最大的国有骨干领军企 业，曾参与建设长江三峡水电站、南水北调工程、黄河小浪底水电站、二滩水电站等多 个里程碑式水电工程项目，在全球大中型水利水电建设市场份额达 50%以上，国内大中 型水电站规划设计市占率 80%以上；中国能建为传统能源电力建设国家队、排头兵和主 力军，在水电工程领域施工市场份额超过 30%（大型水电超过 50%）。 地基处理：预计投资额约 1000 亿元，建设高峰期每年可达 200 亿元以上。墨脱地区地 质条件复杂，岩土工程处理难度大，地基需挖较深，对 SJT 等技术需求较大。估算地基 处理环节占项目总投资的比例约为 6%-12%，对应投资额约 840-1680 亿，保守估算 1000 亿元，年均投资额约 83 亿，实际地基处理工期占整个建筑施工工期的比例通常约为 30%- 40%，以此测算年均投资额为 208-278 亿元。我国岩土工程行业竞争格局较为分散，主要上市公司业务领域和优势各有偏重，其中中岩大地掌握 SJT 智能感知超级旋喷技术、 多向差速强制搅拌技术、岩土固化剂等多项核心技术，在西藏地区复杂地质环境中具有 较好的工程应用前景，有望重点受益雅下水电站建设启动。

水泥建材：预计水泥需求量约 5000 万吨，建设高峰期有望达 600-800 万吨/年。水电 站建设需要大量混凝土，三峡大坝建设期间共消耗水泥 1600 万吨，按照装机体量测算， 雅下项目水泥用量预计约 5000 万吨，年均需求 417 万吨，占西藏 2023 年全年产量的 35%，预计高峰期年需求量可达 600-800 万吨。水泥为区域性建材产品，存在运输半径 限制，本地产能核心受益。截至 2023 年底，西藏熟料产能合计约 1170 万吨，区域集中 度较高，西藏天路、华新水泥、祁连山三家合计份额约 78%。西藏天路为本地国资水泥 龙头，熟料产能/水泥产量份额分别为 31%/34%。相对全国性大型水泥企业，西藏天路 业务体量较小且集中于西藏本地，有望展现较强业绩弹性。

爆破：预计核心爆破环节炸药需求量超 100 万吨，年均需求量为 2023 年西藏产量的 2 倍以上。雅江下游地势险峻，开采土石方以及修建隧道涉及大量爆破工程。除考虑经济 性外，爆材对安全性能较为敏感，运输、储存条件限制严格，预计优先在区内采购。估 算大坝及引水隧洞爆破炸药需求量超 100 万吨，年均需求量约为西藏 2023 年炸药产量 的 2 倍以上。西藏民爆市场处于起量阶段，产能主要来自高争民爆、易普力、广东宏大、 保利联合等企业。高争民爆为本地国资民爆龙头，2022 年即成立雅下水电站开发领导小 组对接雅下指挥部，规划修建火工品储存移动库房，占据先发优势。公司现有混装工业 炸药/胶状乳化炸药产能分别为 1/1.2 万吨，此外参股西藏保利久联 1.2 万吨乳化炸药产 能于 2024 年投产。易普力为中国能建旗下民爆资产，全国性民爆龙头，在西藏布局 2.5 万吨现场混装乳化粒状铵油炸药产能，后续为满足区域增量需求可进行内部产能调配， 进一步提升份额。依托股东背景及自身业务优势，预计在爆破环节也将占据重要份额。 施工装备：预计大型隧道掘进装备需求量约 30 台，对应投资额约 100 亿。引水隧洞修 建为水电站建设中关键一环，项目所在区域地形起伏大、地质复杂，修建隧道难度大， 需要使用隧道施工专用装备。根据项目体量估算，雅下水电站隧道掘进设备需求量约 30 台，单台价格 3.5 亿元，总金额约 100 亿元，占 2023 年 TBM 市场规模的 40%。行业呈 现双寡头局面，市场集中度较高，2021 年中铁工业与铁建重工分别占比 34%/33%，有 望成为核心供应商。为保证项目进度，预计需多台设备同时施工，采购需求释放或将较 为集中。 交通等配套基建：交通基础设施落后，配套基建需求有望释放。雅鲁藏布江下游水电基 地地处我国西南部，交通不便，修建水电站所需大量材料、设备、大型工程车辆、物质 等依靠公路、铁路运输进入施工地区，未来预计会有更多配套基建项目释放，交通基建 央企龙头中国中铁、中国铁建、中国交建等有望受益。

4.1.2．运河：重大运河建设提速，看好水利、交通、岩土地基施工及民爆等产业链龙头

运河建设具备重大战略意义，当前仍属基建短板受政策加力推进。运河是系现代物流重 要组成部分，有利于推动运输行业降本增效（其成本是铁路运输成本的 1/2，公路运输成 本的 1/5，航空运输成本的 1/20）、改善区域产业布局、拉动内陆经济发展，具备重大国 家战略意义。我国运河仍属交通物流“短板”，当前政策推动下运河建设已明显提速，2023 年我国内河建设固定资产投资 1052 亿元，同增 21%，系历史以来首次突破千亿，且 2015- 2023 年投资增速呈提升态势，2018 年以来显著快于基建投资整体增速。启动部分重大 运河项目短期可起到稳投资、稳经济的重要作用（根据交通部公布，据估算，沿海和内 河水运建设投资乘数为 1∶6 和 1∶3 左右），且重大运河一般涉及跨区域、投资巨大， 具有国家战略属性，中央资金配套更有保障，在政策支持、中央加杠杆的背景下运河项 目建设有望加速推进。

我国目前多条运河在建或筹建中，项目累计投资或超 6000 亿。我国天然的河流超 5800 条，总长超过 43 万 km，具有优越的内河资源，当前已有多条运河项目在建或筹建中。 今年 8 月初，新中国成立以来建设的第一条通江达海的运河——平陆运河建设任务实现 “双过半”，项目总投资约 720 亿元，累计完成投资 368 亿元，项目 2022 年开建，预计 将于 2026 年完成，通航后中国西南地区可直接自西江干流向南入海，预计缩短入海航 程约 560 公里，每年为西部陆海新通道沿线地区节约的运输费用超 52 亿元。同时，我 国还在筹建多个运河项目，包括：1）浙赣粤运河：由赣粤、浙赣运河组成，总投资约 3200 亿元，建成后将连通京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大国家战略区域，全长约 1988 公 里，超过目前世界最长的京杭大运河。2）湘桂运河：总投资约 1500 亿元，将连接长江、 珠江两大水系，打通南北水运大通道，实现全国 36 个内河主要港口中的 34 个互联互通。 3）荆汉运河：总投资约 784 亿元，将打通长江中游的“肠梗阻”段，截弯取直。上述运 河项目合计规模达 6204 亿，是 2023 年我国内河建设投资的 5.9 倍，如果后续分批陆续 启动建设，有望对投资形成较强支撑。此外，伴随“一带一路”战略持续推进，海外运 河建设机会众多，我国基建企业在海外运河建设中持续发挥技术、施工、管理等优势， 后续有望持续承接海外运河建设项目。

4.2. 能源安全：新疆煤化工迎投资高峰，核电核准回暖带动建设提速

4.2.1. 煤化工：疆内多个重点煤化工项目开工，明年预计建设大幅加速

新疆区域资源储量丰富，为我国能源安全保供核心。能源安全是关系国家经济社会发展 全局性、战略性问题，我国围绕构建现代能源体系、提升重要功能性区域能源保障能力、实施能源资源安全战略等作出系列重要部署。新疆肩负我国能源安全保障重任，是能源 安全保供核心，当地煤炭资源储量丰富，预测储量高达 2.19 万亿吨，约占全国煤炭资源 总量的 40%左右。2023 年新疆地区新增煤炭产能 6257 万吨；原煤产量 4.6 亿吨，同比 增长 11%；（“疆煤外运”突破 1 亿吨，增长 26.7%。2024Q1-3 新疆规模以上工业原煤产 量达 3.73 亿吨，同比增长 17.4%，增速居全国首位。

政策大力推动新疆煤化工建设，产业发展有望提速。煤化工为新疆自治区重点发展产业， “十三五”《现代煤化工产业创新发展布局方案》将新疆准东列为全国 4 个现代煤化工产 业示范区之一，近年来新疆煤化工产业稳步发展，规模逐步拓宽，当前已建成准东、伊 犁、吐哈、库拜四大煤炭产业基地，今年多个煤矿获批产能核增，优质产能进一步释放。 当前政策大力推进新疆煤化工发展，“十四五”规划明确将新疆建设成为国家大型煤炭供 应保障基地，同时统筹发展煤化工、煤电及新能源等产业。2024 年 7 月，中央企业产业 兴疆推进会在喀什召开，强调立足新疆资源禀赋，全面推进油气、煤炭等能源资源的勘 探开发，积极推动新能源基地建设，着力提升能源保障能力和产业竞争力，有望进一步 推动新疆地区煤化工发展提速。

产业兴疆会合计签约 183 个项目、多个重点煤化工项目已开工，明年预计投资明显加 速。喀什产业兴疆会议中，新疆自治区与 25 家中央企业签约共 183 个项目，预计 2028 年底前完成产业投资 9396 亿元，覆盖油气勘探开发、新能源发展等重要项目。2024 年多个新疆重点煤化工项目加快推进：其中国家能源集团哈密能源集成创新基地项目已正 式开工建设，项目一阶段投资 900 亿元（（规划总投资 1700 亿），以 1500 万吨/年岔哈泉 一号露天矿为配套煤矿，建设煤炭清洁高效利用及配套新能源等项目，计划 2027 年底 建成投产。煤炭清洁项目方面，新疆慧能 1500 万吨/年煤炭清洁高效利用项目、新疆嘉 国伟业年产 600 万低阶煤清洁高效综合利用项目、伊吾广汇 1500 万吨/年煤炭分质分级 利用示范项目均于 2024 年下半年开工。此外，新疆煤制气项目稳步推进，准东区域包括 国能新疆、新疆新业、新疆天池在内的多个年产 20 亿立方米的煤制天然气项目已通过发 改委预审。

4.2.2. 核电：扩张信号明确，年均有望拉动 2000 亿投资

核电作为重要非化石能源，发电量占比持续提升。2023 年我国核电装机容量达 5703 万 千瓦，同增 0.1%，增速自 2019 年起有所放缓（主因此前项目审批停滞）；全年核电发 电量 4334 亿千瓦时，占总发电量的 4.9%，较 2015 年明显提升（15 年约 3.0%）。2024 年 6 月，中国能源局于国新办发布会指出会加大非化石能源开发力度，推动非化石能源 消费比重每年提高 1 个百分点，8 月国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型 的意见》，提出大力发展非化石能源，加快构建新型电力系统，核电作为重要非化石能源， 需求有望持续增长。

当前我国在建核电机组数量位列全球第一，资本开支连续上行。截止 2023 年末，我国 商运核电机组数量达 55 台，装机容量 5703 万千瓦位列全球第三；在建核电机组 26 台， 总装机容量 2975 万千瓦位列世界第一。根据核电机组建设进度，预计 2024 年我国在运 核电机组数量将超过法国达到世界第二位。截至 2023 年底，我国在运、在建、已核准待 建核电机组共有 93 台，总装机容量 10144 万千瓦，首次位居全球首位。近三年我国核 电基本建设投资完成额上升趋势明显，2023 年投资完成额为 949 亿元，同比增长 40%， 达 2008 年起完成额最高值。

近年来我国核电核准数量逐渐回暖。2011 年日本福岛核事故后我国暂停新增核电项目审 批，直到 2012 年 12 月才核准江苏田湾核电二期工程，2013-2014 年无新项目获批。 2015 年核电审批重新放开，当年共核准 8 台核电机组，此后的 2016-2018 审批再次中 断，未有新项目过审。2019 年中国核电审批再次重启，我国核电业务重新走上快速发展 的轨道，2019-2020 年分别核准核电机组 6 台、4 台。根据《“十四五”现代能源体系规 划》和中国核能行业协会《双碳目标下中国核电发展研究》的预测，预计 2025 年我国核 电装机达到 70GW，2030 年达到 110GW、2035 年达到 150GW。2021-2023 年，我国核 电机组核准数分别为 5 台、10 台、10 台。

2022-2023 年核电机组核准数量均为 10 台，2024 年一次性 核准 11 台，行业扩张信号明确。综合中国核能行业协会及相关机构研究结论，预计到 2035 年核电占比将达 10%，估算核电装机规模约 149GW，截至 2024 年底在运+在建 核电站合计 100GW，剩余约 48GW 对应约 47 台（单台装机约 1.04GW），如 2030 年前 核准完（建设周期 5 年），对应每年约 8 台。根据中国能源报披露，单台核电机组投资约 200 亿，若年均推进 10 台机组建设，有望带动投资额超 2000 亿。建议重点关注：1） 中国核建：我国核电建设龙头，全面掌握 CAP1000、EPR、VVER、华龙一号等所有堆型、 全部规格系列的核电关键建造技术和建造能力，国内核电建造市场份额保持领先。近期 落地浙江金七门、广东陆丰等机组安装工程订单，同时与中核集团签署关联交易协议， 预计 2025-2027 年每年关联销售额 480 亿。2）中岩大地：拥有 SJT、软土固化等多项 领先技术，近期签署 1.6 亿浙江金七门 1、2 号机组地基项目。

4.3. 低空经济：产业政策密集出台，前端基建需求有望加速放量

自年年底中央经济工作会议将低空经济定调战略新兴产业以来，国家层面低空经济相关 政策密集出台：今年 3 月两会首次将低空经济写入政府工作报告，强调应积极打造低空 经济等增长引擎，后发改委、民航局等部门多次召开专题发布会，指出低空经济为新质 生产力代表、战略性新兴产业方向，具有服务领域广、产业链条长、业态多元等特点， 后续将积极稳妥推动，7 月《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决 定》、政治局会议再次强调发展低空经济，11 月工信部召开低空产业发展领导小组第一 次全体会议，指出低空产业是培育新质生产力和新经济增长点的重要方向，是新一代信 息技术与航空技术深度融合的典型代表，要加快低空产业高质量发展，塑造形成新动能 新优势。同时产业端发布《eVTOL 起降场技术要求》、《无人驾驶航空器飞行管理暂行条 例》等落地实施政策，后续低空行业发展预计明显提速。

基建为低空产业发展核心，规划设计及建设需求预计将率先放量。低空产业链包括航空 装备研发与制造、基础设施与配套保障、服务和应用三大环节，其中装备制造包括整机、 动力系统、机载系统、材料、元器件、模具及零部件等；基建包括信息基础设施、低空 规划、飞行培训、检测检验、地面保障等；后端服务包括直升机运营和低空标准、无人 机运营、低空物流、低空运营等。作为低空飞行器起降和运行的基础，低空数字化系统、 空域航路建设、起降点建设等基础设施的完善至关重要，是推动低空产业规模化发展两 大先决条件之一，预计明年起各地低空基建规划设计及建设需求将明显放量。

测算 2025 年低空基础设施建设规模有望达 3000 亿，其中设计规划约 100 亿。根据 民用航空局测算，2023 年我国低空经济规模已超过 5000 亿元，2025 年将达 1.5 万亿 元，预计到 2030 年增长至 2 万亿元，2023-2030 年 CAGR 达 21.9%。参考（《2023 年民 航行业发展统计公报》数据：2023 年我国民航行业总规模为 10237 亿元、固定资产投资 总额为 1933 亿元，固定资产投资占行业规模比重达 18.9%，参照该比例假设低空基建 规模占行业总需求的 15%-20%，测算得 2025 年低空基建规模约 2250-3000 亿元。从 前端设计规划看，根据各省投资项目在线审批监管平台的备案信息，低空基建项目投资 额波动范围较大，如衢州低空空域基建项目一、二期投资额分别约 3780/4800 万元、广东省低空智慧新基建项目和“天空之城”全空间低空智能融合基建项目投资额分别达 39.7/10 亿元，参考（《工程勘察设计收费管理规定》，假设低空项目投资额在 3000 万-40 亿不等，设计收费基价占计费额的比重约为 2.1%-3.5%，结合低空基建占比进行双因素 敏感性分析得出，乐观情景下，2025 年整体低空基建设计规划市场预计约 104 亿。

基建高峰过后，后端运营预计为低空设计龙头核心争夺市场。从建设体量看，低空基础 设施规模远小于公路、铁路等交通基建体量，特别前端设计规划环节市场需求量仅百亿， 且并非可持续业务，因此我们预计后端低空航线运营管理将成为低空设计龙头核心争夺 市场。后端运营管理本质属于前端设计规划的延伸业务，设计院可较好切入，同时有望 依托空管运营权逐步转型城市级低空飞行监管平台，打造类“滴滴打车”低空管理体系， 商业模式有望显著优化。当前已有较多设计龙头布局低空经济业务，如华设集团、深城 交、苏交科等均已构建涵盖前端规划设计、标准制定到中端配套基建、空管系统建设以 及到后端运维管理的全产业链布局，未来转型低空运营商具备较大潜力。

编辑：火腿肠