2025年度策略：大棋局，先下手为强

一、2025年面向大盘走势的关键问题： 核心是强弱美元问题，对应美元指数与人民币汇率的关系

基于特朗普重归的市场一致预期定价：是否有道理？

特朗普倾向提高贸易关税、高政府支出、降低税收和低利率。此类政策导致财政赤字激增、通胀上升和全球经济增长放缓，短期利多美元。黄 金被视为最终的对冲工具，在美元走强和美国国债收益率上升的同时亦将上涨。  特朗普在竞选活动再次使用了“drill baby drill”的口号并支持水力压裂，强调了比拜登政府更支持钻井行业的立场，结果将是中长期石油供 应增加，导致价格下跌。特朗普在上一任期内积极呼吁OPEC+在不同时刻调整产量水平以降低美国国内汽油价格，本届任期可能会进一步呼吁 生产国向市场提供更多供应，以降低美国汽油价格并帮助抑制通货膨胀。

与此前的不同：1、直接对美敞口下降；2、外资持仓A股比例下降

中国产业和企业在经历过去长时间的中美贸易问题，通过各种方式降低对美直接敞口。 经历了2022年以来外资对于中国资产的逐步减配，当前外资在A股的定价权逐步降低，后续受到外资流出的冲击影响已经明显较小。

复盘2018年：中美贸易摩擦期间，外部冲击因素导致约12%左右跌幅

我们根据海外收入占比以及行业自身特性，将申万一级行业划分为外部因素影响板块（包括海外敞口较高的制造业、受制裁的科技行业和部分消 费行业）、内部因素影响板块（包括地产链和大部分消费行业）和其他因素影响板块（包括流动性驱动的科技板块和防御性较强的红利板块）， 依据三个板块在2018年的表现评估不同因素对当年行情的解释力度。整体来看，2018年全A下跌28.25%，其中外部因素贡献了12.41pct的跌幅 （占比44%），内部因素贡献了剩余15.84pct的跌幅（占比56%）。

强/弱美元周期：特朗普上台早期阶段强美元环境或会持续

从过去几十年看，共和党执政时期美元整体区间走弱，民主党执政时期美元整体区间走强。 上一任特朗普任期美元指数一波三折：2017年经济走弱对应美元指数走弱——2018-2019年以美国为主导的逆全球化兴起，资金大量回流美国 推动美元指数走强；2020年在疫情量化宽松推动下美元指数持续走弱。 从人民币资产定价的角度，美元指数走势和港股的相关性较高：美元走强，港股走弱。

强/弱美元：美国通胀已进入下行区间，陷入短期“再通胀”可能性较低

从历史经验来看，衰退通常始于通胀上行的后期，并且可以根据通胀见顶的前后分为两个明显的阶段：明显的衰退信号——名义GDP负增长+ 失业率飙升通常出现在第二阶段，即通胀见顶之后。但在2022年9月CPI开始下行后GDP与失业率持续稳定，未见衰退迹象 。根据IMF的预测，全球、欧洲、发展中国家通胀在2023年将仍维持在较高水平，2024年有所下降，未来5年，全球通胀将持续回落；IMF预测 美国通胀将在2024年回落至2.99%，并在2025年触底后轻微反弹。通胀已进入下行区间，后续应持续关注GDP与劳动力市场走向。

强/弱美元：贷款需求预示美国经济明年H1GDP增速下滑概率小

经济学理论表明，信用端的收缩会影响实体部门的总需求进而影响经济，而银行贷款标准对贷款供给产生直接影响。2020年1月，美国银行贷款 标准开始抬高，贷款难度增大，同年3月在疫情影响下商业贷款需求断崖式下跌。反观当下，2023年7月信贷标准峰值已过，同时美国信贷需求 变化开始回升，银行端短期内未见信贷风险。 我们构建的“银行信贷紧缩指数”通常领先美国GDP两个季度，2024年前三季度指数回升预示2025H1GDP增速企稳回升，经济衰退是小概率 事件。

二、2012年之后日本股市的宏观叙事：

当前A股与日股的行情对比：到底是95年？还是03年还是12年？

1995年：房价下行速率趋缓，日经225出现止跌并在后续年份有所回暖，主要是因为通胀上行； 2003年：该阶段日本房价低位企稳，日经225再现回暖； 2012年：安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占GDP比重持续回升，GDP平稳波动，日经225开启反转定价。

A股市场系统性转好契机：房地产软着陆，生产性服务业+制造业形成新的支撑力量

相比较于2012年日股系统性转好契机：当中国地产+建筑占GDP比重稳定，制造业依靠出海进一步提升占比，对应中国GDP增速维持 稳定，那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在2025年某个时刻发生。

2012年后日本内需：消费信心修复日本社零中枢并未回升

失业问题叠加资产缩水，90年代日本消费者消费意愿趋弱。从消费者信心指数的视角，1991年之后，日本的消费者信心指 数出现显著下台阶，90年代整体指数中枢在42.71左右，较82-89年的46.62显著下行8.39%，2012年后重新修复至此前高位。

收入方面，90年代，其中尤其在1992年之后，日本居民实际收入增长相对停滞，并在之后出现全社会普遍收入触顶下滑的现象。 而在彼时，全社会范围的收入停滞与下行也对应着日本居民的人均消费增速中枢性下行的趋势。

2012年后日本内需：核心是中产阶级占比在收缩，“M型”社会进一步凸显

战后日本经济在多方因素推动下加速修复，高速发展的经济一定程度上促成了大规模中产的形成，出现“一亿总中流”。但经济泡 沫破灭之后，日本居民资产迅速缩水，贫富差距开始显著分化。 有别于80年代的“一亿总中流”大规模形成，90年代日本社会出现了大规模的“中产返贫”现象，M型社会特征进一步凸显。

近50年美国内需：中产群体达到高峰后收入占比持续下滑

近50年美国居民收入分化愈为严重——财富更加向前20%的人群汇聚，中产财富出现急剧缩水，高收入群体的收入占比正式超 越广义中产，低收入人群收入占比也进一步滑落。其中，中产财富的急剧缩水背后有很大一部分原因也是来自于80年代末90年 代初地产承压以及美国大量储贷机构的相继破产。90年代初期，由于短衰退，美国中产的收入出现锐减，且从与自身历史情况的相对变化来看是下行幅度最大的一类。而与之相 反，美国的前20%高收入户财富比例仍在进一步提升，贫富差距持续分化。

三、2025年内需两大核心产业趋势：

港股科技部分龙头公司：本质是具备一定垄断性质且具备提价能力的互联网服务消费

业绩增速视角：港股互联网板块业绩增速2023年来持续加速，2024H1的数据来看，同比达到+120.14%，而白酒业绩增速则持续下行。 ROE视角：在经历行业竞争格局优化后互联网平台公司缩减资本开支，更加重视股东回报，ROE层面逐季明显改善。

目前我国半导体产业：正在经历国产替代的爆发期，后续量变引发质变

类似于2020年之后我国汽车产业领域里新能源车型普及的爆发，目前我国或也正处于半导体产业领域里国产产品普及的爆发阶段。  回顾新能源车产业发展历程，其在整体汽车销售中的渗透率于2020年初出现显著上行并在当年下半年出现明显爆发态势，同期新能 源车板块相对行情加速上行，该相对占优的板块行情一直持续至2022年。目前，观察我国半导体的自主化进程，IC自主化率或也已 进入类似于2020年新能源车普及的爆发阶段。

四、2025年关注政策的主题性投资机遇： 市值管理是首要，参考2019年之后“日特估”

日本市值管理定价核心：具备垄断优势的企业实现ROE水平呈现中枢上升

日本政府在2013年正式宣布推进公司治理改革，主要涵盖四个方面十项措施，持续引入增量资金，改善公司治理，加强资本运作，形成市值管理长 效机制四个长期举措是奠定“日特估”成功的基石。随后日本股票回购规模开始稳步提升，EPS水平也有了较为明显的改善。尤其以五大商社会代表， 在归母净利润增速年化在3%左右背景下实现了ROE中枢上升至15%以上。

市值管理：资产重估的核心是央国企，尤其是以银行为代表的大盘价值股

从A股筛选PB为正且PB<1的破净公司共416个，其中央国企238个，非央国企178个。以中信一级行业进行分类，破净公司集中分布于基础化工、 银行、房地产、建筑、电力及公用事业等行业，其中央国企主要分布于银行、房地产、交通运输、建筑、钢铁等行业。 将破净公司作为样本，绘制行业PB-ROE散点图，破净公司当中银行、有色金属、煤炭的平均ROE高于其他行业，传媒、房地产、轻工制造行业的 平均ROE为负。

五、2025年高股息、AI与出海定价：

高股息策略行情：BETA行情需要持续提高分红，否则波段属性上升

大盘价值高股息策略：战略价值判断来自于十年期国债收益率中枢下移，在此前无风险利率从4%下降至2.1%，3%以上股息率的高股息资产的配置价值 凸显。面向下半年，我们很难期待十年期国债收益率再次呈现出趋势性持续下行的过程，那么提高分红比例将成为中证红利指数上涨的唯一动力，否则 波段属性将明显上升。

分红持续性：当前A股分红增速过于陡峭，本质是政策大力下推动下分红

2021年A股分红1.8万亿,占净利润总额34%；2023年A股现金分红2.2万亿,占净利润总额接近40%。美股一般整体分红占利润不超过 60%。而若2024年中报分红趋势持续，有可能2024年分红金额占净利润总额比例仍在大幅提升。从全球对比来看，若按照整体分红比率 口径，A股分红比例已经领先于全球，高于全部美股市场分红水平。

报告节选：

编辑：火腿肠