2024年涪陵榨菜研究报告：新视角下的投资机会

一、行业层面：包装化趋势延续，新产品带动需求

1、行业规范性提升，包装化替代驱动增长

包装化大趋势不变，关注消费力拐点。规模上来看，我国腌制品行业长期销量增 长放缓的趋势确实存在，但目前腌制品市场上仍有很多散装产品，从榨菜品类来 看，包装榨菜占比约 58%，散装榨菜约占 42%。对比来看：a）在终端渠道上， 包装榨菜主要为商超、便利店等现代零售渠道，散装榨菜由于没有预包装，往往 依赖于传统农贸市场、街边小贩、流动摊位等；b）价格上，包装榨菜约为 2-5 元/100g，散装榨菜则大多仅需 0.4-0.7 元/100g；c）消费人群上，包装榨菜面向 的通常是对食品品质、卫生安全有较高要求的现代家庭、年轻消费者以及对品牌 有一定忠诚度的群体，散装榨菜则更受价格敏感型消费者、以及有特殊口味偏好 消费者的喜爱。在健康和行业规范趋势下，包装对散装的替代仍有需求，只不过价格差异较大，需要关注 CPI 或人均收入改善的拐点。

2、健康趋势下轻盐产品兴起，拉动消费端需求

轻盐产品趋势兴起，产品接受度提升。随着健康意识的日益增强，消费者越来越 注重食品的营养价值和健康属性。根据人民日报社健康榨菜的消费态度与消费行 为的调查显示，尽管有 49.4%的消费者在购买时会考虑价格，但将价格视为首要 因素的消费者仅为 5.3%，此外，76.4%的消费者愿意为轻盐榨菜支付更高的价 格。这一趋势推动了轻盐产品的迅速兴起。相较于传统的高盐食品，轻盐产品以 其低盐、健康的特点，更好地满足了现代人对健康饮食的需求。在此背景下，轻 盐产品的市场接受度预计将得到显著提升，越来越多的消费者将倾向于选择这类 更加健康的食品。同时，随着消费者对健康饮食重视程度的不断提高，消费端对 轻盐产品的需求也将持续上涨，为榨菜行业带来了广阔的发展前景。

3、消费人群、场景不断延伸，新渠道持续拓展

聚焦核心消费群体，拓展年轻市场潜力。目前 30-40 岁年龄段的消费者是榨菜的 主要消费群体，同时年轻消费群体也在不断扩容。龙头涪陵榨菜通过发展线上销 售渠道，升级主打轻盐榨菜，与 b 站、抖音、小红书等年轻群体主流使用平台合 作，针对性开展品牌联名活动，同时推出休闲化零食产品，不断吸引 Z 时代年轻 消费群体成为未来公司消费主力。 榨菜消费场景多元化，开辟销量增长新空间。目前榨菜的用途除下饭外，已扩展 至煲汤、炒菜等多个方向，并被创新性地应用于新的食用场景，如作为运动补盐 的新选择、替代盐和味精进行菜品调味，以及作为休闲零食等。根据华经情报网 的数据统计，榨菜的主要消费场景仍然是下饭，占比 65.1%；其次是用于煲汤和 炒菜，占比合计为 23.7%；而作为休闲零食的用途占比 3.9%，其余消费场景占 7.3%。消费场景的这种多元化趋势，为榨菜销量的进一步增长开辟了广阔的空 间。

布局线上渠道，实现市场增量拓展。从消费渠道来看，线下商超依然是消费者购 买榨菜的首选渠道，在中小型超市购买榨菜的消费者占比高达 76.6%，紧随其后 的是便利店和大型商场，这两个渠道虽然占比略低于中小型超市，但仍显示出较 强的市场竞争力，有 62.5%的消费者曾在便利店购买过榨菜，57.5%的消费者则 在大型商场有过购买记录。线上平台在榨菜销售领域逐渐崭露头角，尤其在单次 购买数量上展现出了超越线下的趋势。线上平台单次购买数量在 6 包及以上的消 费者占比约为 44.2%，这一比例显著高于线下平台的 31.4%。且在线上购买榨菜 时，42.1%的消费者表示通常在淘宝平台购买，其次为京东及抖音，分别有 24.8% 及 6.5%。线上购物环境为消费者提供了更大的便利性和选择空间。对于榨菜生 产商和销售商而言，把握线上渠道的发展趋势，优化线上购物体验，将有助于提 高产品的市场占有率和消费者满意度。

二、公司层面：根基牢固优势显著，管理变革催化改 善

1、核心优势：竞争优势断档领先并持续扩大

1）行业内规模及份额优势显著

份额持续领先，龙头地位显著。23 年公司收入 24.5 亿，是行业内唯一上市公司。 从市占份额上看，涪陵榨菜份额明显高于第二梯队品牌，优势显著。公司 09 年 开始推行战略经销商模式，引入大商高返利，快速布局空白市场，10-11 年份额 快速提升，13 年公司扩大经销商队伍，更换包装（国粹版）并向三线城市渗透， 16-18 年，公司提价增厚渠道利润，同时消费升级大环境下，消费者接受度高， 量价齐升。这一阶段也使得公司份额快速提升，龙头地位更加牢固。19 年公司 调整策略去库存，份额受到一定影响，21 年份额仍有所下降，主要在于公司提 价但消费环境较弱，提价对于销量影响较大，导致 21-23 年公司销量连续出现下 滑，2 元价格带失守。可以看到，头部企业近年来份额都出现持平或者下降，主 要在于行业提价潮后整体消费力无法支撑，导致低价格带品牌份额提升。 展望未来，随着公司推出 2 元 60g 战略单品重新夺回 2 元价格带，公司榨菜销 量在 24 年已经反弹实现增长，叠加未来对于上游原料控制力加强和品牌力、渠 道力上优势的持续体现，公司份额预计将重新提升，行业整体份额也进一步向头 部集中。

2）营销阶段性投入，品牌力行业内领先

营销阶段性投入，品牌力行业内领先。据人民日报社调研显示，高达 65.8%的消 费者在购买榨菜时会特别留意品牌，而在消费者偏爱的佐餐开胃菜品牌中，乌江 榨菜占据了 77.7%的份额，凸显了其强大的品牌吸引力。特别是在低盐榨菜领域， 乌江轻盐榨菜的品牌认知度高达 96.1%。与竞品相比，涪陵榨菜几乎成为行业内 唯一持续进行品牌投资的企业，特别是在疫情期间，公司逆势而上，加大品牌投入，有效提升了品牌影响力。如今，随着前期投入效果的显现，公司正逐步调整 费用结构，释放利润潜力。此外，涪陵榨菜已基本实现全自动化生产，生产效率 显著提升，进一步巩固了其在品牌力方面的优势地位。

3）窖池建设基本落地，原料控制力增强

原料控制力增强，窖池建成后对原料价格影响力更足。近年来青菜头种植面积相 对稳定，但价格受天气影响波动大，公司主动对成本端加强控制：a）在存储能 力上，公司投入巨资建造了大规模的原料窖池。2021 年，公司募资 33 亿元，部 分资金用于建造了 40.7 万吨的原料窖池。这一项目的建成，使得公司的榨菜窖池规模从原有的27 万吨增加到了67.7 万吨，极大地提升了公司的原料存储能力。 窖池的扩大增加了原料的容量，使得公司在面对市场价格波动时能够从容应对。 公司不必急于在原料价格高涨时采购，而是可以等待价格回落后再进行采购，从 而有效避免了高价采购的风险。b）在采购结构上，公司也进行了优化。公司不 断提升原料收储能力，减少了对外部半成品的依赖。公司的半成品外采比例从 2020 年的 60.2%大幅下降至 2023 年的 12.7%，并且预计未来这一比例仍有下 降空间。这种采购结构的调整不仅有助于平抑原料价格波动、控制原料成本，还 增强了公司对上游供应商的话语权，进一步强化了公司在原料方面的优势。 展望未来，涪陵榨菜公司有望进一步扩大对上游的控制力。通过持续加强原料端 的投入和管理，公司有望实现更加稳定、可持续的发展。

2、经营变化：调整策略重夺份额，新品新渠道贡献更加稳定

主业榨菜上：推出战略单品，重夺 2 元价格带。考虑到提价后品类核心价格带失 守导致份额下降，公司 23 年推出了 2 元 60g 的战略单品，通过局部区域和非全 渠道布局，进行战略竞争。今年公司对2元60g战略产品取消了渠道及区域限制， 并提供了返利政策支持，使得产品占比已经达到整体榨菜品类的 25%，重新获得 2 元核心价格带的竞争力。从目前来看，60g 战略单品与 70g 核心单品会针对不 同的市场和消费者需求进行销售，属于对于不同需求区域及渠道的补充，抢夺被 竞争对手占据的部分市场，并未出现产品间的挤压和替代作用。明年看，公司将 进一步增加 60 克产品的销售量，尤其是在三四线市场上，因为三四线市场对价 格更敏感，60 克产品的价格定位更符合这些市场的需求，并根据市场需求调整 产品策略和销售策略，持续提升市占份额。

品类拓展上：调整产品+政策发力，第二曲线有望触底反弹。从品类拓展上看， 公司尝试萝卜、泡菜类、榨菜酱等品类延伸，已形成稳定的第二生长曲线。对于 产品策略，公司今年也针对现有问题积极调整：1）萝卜：公司下半年对萝卜产 品进行口味优化和价格调整，更加符合消费者需求，并推出了 60 克的三个产品 和新增的 120 克的四个产品。此外，公司下半年增加了萝卜产品的渠道费用和政 策扶持，使得 Q3 萝卜产品销量止跌实现正增长。2）泡菜：中国泡菜市场规模 超过 400 亿元，而企业营收规模均在 10 亿元以下，其中吉香居 8 亿，味聚特 4-5 亿，惠通 1.4 亿，泡菜行业 CR3 仅约 3.4%，格局较为分散，没有明显的头部企 业和强势龙头，公司收购惠通品牌，依靠扎实的渠道能力，泡菜业务连续实现增 长，未来有望继续发掘新增量。3）榨菜酱：公司去年推出后市场反馈口味偏辣， 且定价相对较高，公司预计明年推出新版口味优化的榨菜酱，并对价格进行调整， 实现新的增长。4）新品系列：24 年下半年推出的新品爆炒系列消费者反馈优异， 明年计划推出更多新品。

渠道拓展上：餐饮渠道突破，贡献度不断提升。在拓展新渠道方面，餐饮渠道成 为了公司的一大突破点，24 年订单量已超过 1 亿，贡献度持续上升。公司通过 设立餐饮事业部丰富产品线并与经销商、连锁餐饮企业建立稳固合作，低基数下 实现较快增长，尽管品牌力优势有所弱化，但高端酒店等领域合作仍在扩大。餐 饮渠道粘性强，也是当前整体调味品行业发展趋势所在，同时萝卜、豇豆等产品 也在考虑进入餐饮渠道等，完善产品线，提高竞争力。 同时，公司未来将更重视向三四线城市等具有潜力的区域延伸。在渠道渗透能力 方面，公司持续推动城市/渠道业务精细化运营，市场下沉至县城及乡镇，餐饮 渠道扩张速度稳健，经销商数量从 2019年的1780 家增长至 2023年的3239 家， 在同业中保持高位。新渠道与新品类短期内预期增长不宜过高，但稳扎稳打筑基 础后，长期贡献有望逐渐显现，形成稳定的增量贡献。

3、管理改善：优化组织框架，提升管理效率

新董事长上任，立足主业探索成长路径。新任董事长高翔在涪陵榨菜 2024 年经 销商大会上提出，未来涪陵榨菜将继续立足榨菜与豆瓣酱两大核心，通过实施“榨 菜+”与“豆瓣酱+”战略，向榨菜亲缘品类及川菜烹饪酱、川渝味复调、川味预制菜 等领域拓展，同时朝着健康化方向进行产品创新，并打造子品牌与产品品牌以赋 能母品牌，推动涪陵榨菜高质量发展。公司立足主业并寻求品类延伸发展，积极 探索成长路径。 调整组织架构，管理更加高效。公司在过去一年中实施了一系列深入且全面的管 理调整措施，旨在优化内部运作机制，提高管理效率，进一步提升整体竞争力。

公司按照不同业务线条进行了细致的梳理，并在 6 月份正式发布了组织架构变动 的公告，并做了多项细分调整，具体来看： 1）业务战略规划部与研发部的深度整合，由销售总分管，通过产品经理配备助 理并同时承担双重职责的方式，作用在于：实现了研发与业务条线的紧密捆 绑，以产品需求为导向，促使产品更新和新品策略更贴近于前线实际销售情 况。 2）公司还加强了前端销售需求向战略产品的快速反馈机制，并对审计法务与招 标部门进行了合并，进一步精简了职能划分，作用在于：消费者需求的反馈 更加及时通畅，同时审核流程精简，内部流程效率有效提升。 3）销售团队方面，公司进行了层级改革，将原有的四个战区下的十个大区调整 为八个大区，结构更加扁平化。取消了人事经理等职位，同时引入了市场推 广专员和高级业务代表等新岗位，竞争上岗并提升待遇，作用在于：精简人 员的基础上使得销售系统更加市场化竞争，以更加灵活地应对市场变化。

调整人员考核指标，优化内部竞争与晋升机制。薪酬与考核体系方面，公司采用 了以业绩为主导的考核方式，并下达了明确的增量指标，同时调整了薪酬结构， 确保员工收入与贡献相匹配。具体来看： 1）销售人员提成是按照经销商出货来提成，设置当月超额完成任务奖励的上限， 同时公司已建立体系监督经销商库存，严厉打击恶意压货和串货行为，并加 强市场开拓与经销商沟通以管控库存，确保业务员增量考核与经销商库存管 控并行，作用在于：减弱销售人员压货的动力，同时加强对于串货的管制， 渠道库存更加良性。 2）公司对新品的考核给予了高度重视，虽然初期将新品销售与员工薪酬挂钩， 但后续计划转向正向激励，增加完成新品销售的额外奖励，以鼓励员工积极 推广新品，同时提升为高级业代后薪酬也会明显增加，作用在于：增加销售人员努力提升待遇的机会，以及通过加强竞争来优化晋升机制。

三、新视角下的榨菜——业绩企稳周期性弱化，投资 回报提升拉动估值修复

1、短期看：业绩企稳，改善确立

提价预期虽弱，但结构调整完毕，吨单价企稳。21 年提价后，受消费力较弱影 响销量下滑严重。22 年公司推出新品，23 年又推出 60g 的战略单品，重新夺回 2 元价格带，但导致吨单价也有所下降。24 年以来，公司 60g 榨菜战略单品占 比已经提升至 25%，且对销量提升贡献显著。未来公司策略仍以 70g 大单品为 主，60g 单品占比继续提升空间有限。此外，24 年公司对萝卜产品单价进行下 调，目前已调整完毕。未来看，虽然短期提价预期同样较弱，但吨单价的下降趋 势也已经止住企稳。

库存保持良性，蓄力未来增长。公司 23 年下半年开始通过考核指标调整等方式 严格管控渠道库存，今年以来整体库存水平持续下降，尤其 Q2 及 Q3 相比 22 年同期有明显改善。24Q3 公司库存接近 7 周，当前库存已降至 6 周水平，预计 年底将继续保持较低水平，为明年增长减轻压力。

成本端控制力更强，毛利率修复，费用率稳健，盈利有望稳步提升。24 年随着 低价青菜头的投入使用，公司毛利率显著修复并将持续到 25H1。未来看，随着 今年募投窖池项目的逐步落地，公司对原材料的存储和掌控能力进一步提升，同 时由于市场采购量最大，也对青菜头价格有一定反向影响力，未来虽然成本价格 仍受种植面积、天气等不可控因素影响，但公司的成本控制能力提升，价格波动 也将比此前更小。同时，公司大笔广告投入阶段已过，目前渠道费用以线下投入 拉动实际动销为主，空中硬广投入低且稳定，费用率稳健，未来整体净利率及 ROE 有望稳步提升。

通过外延并购，补充产品线，寻求规模扩张。公司当前的并购方向主要集中在与 行业紧密相关的领域，如火锅底料、复合调料，并积极探索具有地方特色的食品 市场，如腌制品和腌菜等，这些领域均与公司业务紧密结合，且展现出良好的体 量和发展潜力。公司已与多个潜在并购对象建立联系，正在进行深入的考察与评 估。随着新任董事长的上任，公司正加大并购力度，期望通过并购实现资源整合、 市场拓展和战略协同，在未来实现更快速的发展，从而推动整体业务向更高层次 迈进。

2、长期看：高质量现金流，投资回报有望提升

当前定增项目后，资本开支有望大幅缩减。21 年公司绿色智能工厂定增项目预 计 1-2 年内完成，当前已累计投入 2.65 亿元，考虑到公司目前产能利用率 60% 左右，未来公司实际产线投产预计相对有限。定增项目后，预计公司资本开支将 大幅度缩减。

现金流充裕，分红率有提升空间和支撑。涪陵榨菜公司的现金流量比率在近年来 一直保持在较高的水平，最近四年均远高于 100%，相比板块内可比公司拥有更 强的现金流水平。分红率看，公司历史分红率在 30-40%水平居多。公司公告称， 未来如果发展阶段成熟且无重大资本开支安排，分红率将保持 80%以上。我们认 为，当前公司与行业均已进入平稳阶段，未来 1-2 年定增项目，以及并购结束后 预计中期不会有进一步的资本开支，ROE 改善且现金流相对充裕的情况下，分 红率有显著提升的能力以及支撑，也将带动更高的股息率以及投资回报。

编辑：火腿肠