2024年恒生科技2025年年度策略报告：认知与成长，理性客观，做好长期配置

回顾与复盘：2024年发生了什么？

中长期背景：恒生科技成立以来走势复盘

恒生科技指数2020.7.27成立，指数基准为2014.12.31日。复盘过往十年，资产同源、成分股偏科技成长、并受海 外流动性左右导致整体走势和上涨指数一致，且表现更大的波动性；当前恒生科技从十年维度看处于相对底部区 间。【享受弹性、承担风险、机构投资者为主的市场需要更强的专业能力】

恒生科技2024年整体复盘：股价复盘

恒生科技2024年复盘：年初至今上涨16%（上证指数上涨11%），从全市场看超额收益明显。我们分析背后核心原因在于经历了 2021年以来的指数暴跌，整体恒生科技年初在低位（过去五年估值分位数4%），叠加恒生科技核心标的的业绩相对强劲和对美联 储降息的预期。 恒生科技2024年股价复盘的启示：①每一轮行情都启动于相对比较低的位置；②超强的财报必然带来行情；③海外流动性对股价 亦有比较大影响。

恒生科技2024年整体复盘：业绩复盘

2024年指数业绩:2024年全年看，恒生科技彭 博一致预期年度EPS数据，处于不断上调通道， 2024年3.31至11.28日，恒生科技指数预期EPS 整体上修6%。【年初至今指数上涨16%】 基本面重要指标跟踪——【恒生科技EPS彭博 一致预期变化的走势数据】。我们通过这个数 据来进一步判断恒生科技基本面的变化趋势。 恒生科技EPS彭博一致预期变化走势：反映市 场对恒生科技成分股业绩的预测变化，上修或 下调。我们认为预期的EPS变化数据非常重要。 预期EPS和恒生科技指数走势复盘：伴随着恒 生科技预期EPS从2023Q1财报后开始一路上修， 恒生科技指数股价企稳。

2024年成分股业绩——恒生科技成分股EPS经历了多轮上调。在降本增效+业务复苏+政策平稳的大逻辑下，恒生科技核心成分股 最近几个季度超预期，其中利润端表现尤其亮眼。对比24年年初和当前对24年全年的业绩预期，整体收入下修3%，利润上调5%。

最新财报情况：Q3整体超预期：延续之前趋势，收入端数据平均比一致预期超+0.6%；Nongaap利润端数据超一致预期+6.3%。 Q4 Guidance：基本都无上调，表示需要观察11月和12月的表现。个别公司下调。普遍对2025年相对比较有信心；绝对增速方面， Q3整体收入增速在16%，利润增速在20%。利润增速大于收入增速。 业绩发布后第二天股价表现：业绩发布后第二天股价整体表现偏弱，平均下跌3.6%，反映出市场对部分公司业绩的消化与调整， 低位+指引超预期的公司股价获得一定支撑。

恒生科技2024年整体复盘：分母端复盘

我们所说的恒生科技分母端究竟是什么：分母端即资金的价格和数量，也就是大家所说的“流动性” ，以及“估值 和情绪”。表现在具体指标上比如：利率/汇率指标、资金流指标、金融条件数据、市场情绪指标等。 我们理解恒生科技没有单独的分母端，而是跟随整个港股，恒生科技指数的分母端一定程度上可以理解为港股整体 分母端贝塔。分母端可预测性差，但却构成了恒生科技整体走势的“大背景板” ，对指数走势影响重大。并且我们 认为把握这个“大背景板”的底色，特别是中期趋势性的走势，毋庸置疑可帮助我们更好的把握恒生科技的投资。 2024年分母端复盘：①反映宏观贝塔的PMI数据、社零数据当前处于弱复苏通道，没有看到根本反转；②经历了80 年代以来几乎最快、几乎最多加息后，中期（一年以上周期）角度，当前影响恒生科技流动性的重要变量——美联 储已从9月进入流动性宽松通道；③海外流动性在修复。

恒生科技成分股2024涨跌幅复盘：为什么这些公司走出了阿尔法？

恒生科技年初至今涨幅前五的公司为：美团（115%）、小米集团（81%）、携程集团（80%）、哔哩哔哩（58%）、腾 讯控股（38%）。我们复盘后发现这些公司能走出阿尔法的核心原因是业绩数据的不断上调（参考业绩复盘PPT）以 及行情开启的估值位置。所以寻找下一个业绩不断上调的公司，是我们2025年的核心任务。此外估值也为这些公司 不同程度做了贡献，对平台公司影响估值的最大的因素是竞争格局。

观点与策略：2025年能看到哪些相对确定性机会？

2025年底层逻辑：当前处于AI技术周期起点，恒生科技几乎占据碾压式优势

基于恒生科技框架的当前判断：AI带来恒生科技的新 一轮技术周期，AIGC赋能产业发展已成为主流趋势， AI将参与到社会建设的千行百业中来，应用场景进一 步多元化。①以互联网为代表的恒生科技巨头基于资 金、数据、应用场景、工程师优势，先发优势明显， AI新的超级应用端巨头，花落谁家不知，但和互联网 巨头有千丝万缕联系是时代使然，垂类应用方向出现 十倍股也将是必然。②AI当前在恒生科技中几乎给0估 值，根据TMT产业底层逻辑周期，十倍股只是时间问题。 此外移动互联网时代中国在操作系统、算力等底层技 术上落后美国，尽管很难，但此轮科技革命也提供了 在核心技术上看齐海外的机会。且硬件和算力都可测 算，从弹性上看应用端空间较大、牛股较多，值得重 视。 技术大周期角度的投资关注方向：有核心技术和积淀 的互联网科技巨头，垂类方向上有爆品潜质的应用型 公司。

对AI的重视有增无减，且成就斐然。百度All in AI，最重要的战略；阿里巴巴这个季度对AI的开支大幅增加，表示当前对推理 端API的需求巨大，预计这种需求只是一个开始；重点科技互联网公司的资本开支，增速比较快，2024年相比2023年，腾讯同比 增长120.9%，阿里巴巴同比增长83.7%；拼多多同比增长280.2%。 恒生科技的资本开支情况：①年度看在上修，区别于海外巨头的资本开支大幅增加情况，国内互联网公司整体占收入比相对平稳，稳中有升态势；②不止一个公司表示不会盲目扩张和买卡，会注重ROI；③季度资本开支变化和买卡到货节奏有关。

2025年中长期逻辑在于流量红利逐步消退背景下，优秀的组织能力能面对挑战

流量红利消退，创新业务接棒：在流量红利逐步消退背景下，用户时长的争夺以及商业模型的运营和优化成为 竞争的关键，其背后考验的是组织架构和管理能力，这表现在成长放缓走向价值的过程中上市公司的分红能力 和创新业务能力——他们共同定价上市公司的中长期价值。 人才是恒生科技成分股的核心资产。板块内个股大部分是轻资产公司，人才就成为了核心竞争力，组织架构能 力就成为核心壁垒，决定着在竞争激烈的行业内的应战能力、可持续经营能力、创新业务孵化能力等。

业绩端展望2025年：预计收入和利润不断上调的趋势将持续

2025年业绩数据是否会延续2024年的上修趋势？倾向于认为会，①降本增效在继续，或带来超预期变化；②很多公 司处于利润的释放期，或者奔赴在稳态净利润率路上，利润的释放在这个阶段容易超预期；③宏观刺激政策预计在25 年真正Work，作为偏消费标的，宏观经济复苏会从底层逻辑上带来业绩的强劲上涨。④AI带来的效率优化预期会加速；增速绝对值角度已被充分定位：延续各自收入增速轨道。京东、阿里回归社零增速，唯品会负增长；百度和网易在 GDP增速轨道，Q3因各自原因略负；腾讯、快手、腾讯音乐、阅文集团在10%增速附近；依然有相对较高增速的标的是： 美团、金蝶国际、OTA、造车新势力、Boss直聘。

横向PK的三国杀：TMT行业所拥有的高弹性、大消费的阿尔法、可持续股东回报

恒生科技或者说中国的科技公司整体偏消费属性，基本面受制于社零数据（前文已说），属于顺周期产业，且从商 业模式上看，大部分是平台型公司，拥有平台公司稳健的可持续性业绩，因此在好的消费市场表现下，往往能走出 自己的阿尔法，比如美团。 展望2025年：我们认为在宏观政策加码下，2025年整体经济复苏可期，如果市场选择顺周期板块的消费，那么以美 团为代表的恒生科技标的是大消费领域非常有竞争力的阿尔法选择。

2025年流动性贝塔展望：较强加息后，美联储开启降息通道

美联储当前处于降息周期起点：自2022年3月开启加息以来，美联储总计加息了11次，将政策利率维持在 2001年来的高位。这一轮加息周期为80年代以来加息几乎最快、几乎最多，加息周期下恒生科技指数一路下 跌。2024年9月美联储降息周期已开启，流动性宽松通道已打开。我们认为中期来看，美联储大概率延续 “慢”降息、边走边看的态度，以谨慎平衡就业和通胀双目标。【控通胀需要加息、稳就业需要放水刺激经 济降息，美联储政策就是二者的平衡】从底层逻辑上看，降息确定性能给港股市场带来流动性，吸引更多外资的流入，特别是此前受加息影响更大 的恒生科技板块。我们认为短期预测降息节奏有难度，对流动性的预判，更大的意义在于看中期（比如一年 期）趋势。

报告节选：

编辑：火腿肠