2025年度机械行业策略报告：确定性看装备出海，边际改善看内需相关

装备出海：油服设备面向沙漠寻蓝海市场，工程 机械出口一带一路景气高

国内基本盘：“三桶油”资本开支与油价逐步脱钩，非常规油气成 增储上产主力

国内油服行业具有“油价+政策”双重属性。①从经济性看：历史上三桶油资本开支基本与油价波动走势一致，高油价时 国内油气资本开支具有较大弹性。②从政策性看：三桶油承担我国能源安全任务，其资本开支更多围绕国家能源安全及国 际关系改变资本开支因素。

国内油气开发向非常规油气倾斜。2024年国内“三桶油”油气资本开支合计约5610亿元，同比下滑3%。能源事关国家安全 ，页岩油气、海油等细分版块成为未来增储上产主力，2023年我国页岩气产量约250亿方，近十年复合增速达39%，未来五 年仍有望保持20%-30%复合增速，带动压裂设备需求持续增长。

我国油气能源对外高依存度，增储上产计划保障能源安全

我国常规油气禀赋难以满足日益增长的能源需求。国内石油产量主要依赖于胜利油田和大庆油田等少数大型 油田，而这些油田的开采条件并不理想。以大庆油田为例，其油气储藏分布非常分散，像是一盆碎裂的陶瓷 。胜利油田则更为复杂，其油气分布散乱，开采难度较大。

能源事关国家安全，页岩油气成为未来增储上产主力。2023年原油、天然气进口依存度分别达73%、42%， 能源的对外依赖度较高。出于保证能源安全的需要，我国增储上产力度将持续增强。我国页岩油气储量分别 位居世界第三、第一，已探明页岩油、页岩气储量分别为44亿吨、32万亿立方米。

我国油气能源对外高依存度，增储上产计划保障能源安全

2015年-2023年，我国页岩气产量由45亿立方米提升至250亿立方米，CAGR达24%，而天然气产量同期 CAGR仅为7.7%，页岩气是我国天然气产量增长的中坚力量 ；同时，页岩气产量占天然气总产量比重由 3.5%提升至10.9%，页岩气在我国能源结构中的地位日益凸显。

展望未来，我国已探明页岩气储量32万亿立方米，位居全球第一，可供开采1000年以上，2025年我国页岩气 产量有望达到300亿立方米；随着3500-4000米的海相页岩气开发技术的突破，2030年我国页岩气产量有望达 到350-400亿立方米。

国内市场受益非常规油气开发+电动化趋势，增长稳健

杰瑞股份在国内市场阿尔法来源：非常规油气开采+设备电动化。从国内压裂设备公开招标来看，目前电驱压裂设备招 标以中石油为主，2023年中石油招标中电驱压裂设备占总压裂设备招标量70%以上，从总招标量来看，目前国内压裂设 备电动化率为25%左右。基于经济性及EGS优势趋势，电驱压裂设备替代柴驱设备优势明显。 从竞争格局看，杰瑞股份在电驱压裂设备竞争力更加突出，公司在柴驱压裂设备份额约35%，电驱压裂设备份额达到 80%-90%。

中石油招投标稳定运行，杰瑞中标多个大额压裂设备项目

近期中石油油气项目招投标稳定运行，杰瑞成功中标多个大额项目。根据中石油招投标网：①6月14日，中标 2024年电驱压裂设备（带量）集中采购招标项目含10台电驱压裂橇，金额达1.4亿元；②9月9日，中标川渝地区压 裂设备整体服务项目，金额达0.9亿元；③10月14日，2024年度山西煤层气市场电驱压裂设备租赁服务（补充）， 金额达1.3亿元。

11月12日，中石油启动2024年压裂管汇、压裂设备下半年集中采购项目（带量）招标。根据杰瑞此前在中石油电 驱压裂采购中的全胜记录，有望再次获得该项目中的电驱压裂橇采购订单。

天然气处理环节涉及复杂工艺流程，需要多年工程经验积累

杰瑞自2011年即收购了天津的一个甲级资质的设计院团队，开始布局天然气处理设备领域。经过10多年的人才 梯队建设以及EPC团队辅助，才获得了中东高端市场的认可。 中国进口的天然气加注到地下大型储气库过程中，需要使用大型离心式压缩设备。目前该设备国内只有杰瑞 有能力生产，公司近年通过给中石油、中石化建设大型储气库积累了丰富EPC经验。

中国EPC总包商出海中东带来国产油服设备增长空间

2020-2024年6月中国对沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、卡塔尔、安哥拉（非洲）6国能源行业投资 &建设项目累计达440亿美元，其中主要的油气项目为242.5亿美元，且呈逐年上升趋势。按悲观、中性、 乐观三种阀门价值量占比4%/7%/10%估算，分别对应9.7/17.0/24.3亿美元阀门市场空间。

国内：土方率先实现复苏，起重机&混凝土有望于2025年筑底回升

分工程机械品类来看，土方机械率先实现复苏，起重机仍在探底阶段。①土方机械：挖掘机、装载机等产 品在大型房建和基建项目中的入场顺序最早；除了房建基建以外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景 也是非常大的下游，应用多样化使土方机械率先实现复苏；②起重机：下游应用较为简单，增速恢复受制 于单一作业场景限制，2024M1-9仍在探底阶段。

国内：基建地产边际复苏有望带动中大挖销量回暖，利润弹性大

2024M1-9挖掘机内销情况： ①小挖起主要拉动作用：2023年底万亿国债带来的市政工程+农村水利需求（10-20吨级同比增长 30%-40%），小挖机器替人属性凸显（微挖同比20%增长）； ②9月中大挖全面转正：结构转好，中大挖对企业盈利具有积极影响；看好2025年地产基建边际复 苏，对应中挖销量回暖，将对企业盈利产生积极影响。

出口：一带一路高景气，欧美需求不振表现低迷

分区域看，亚非拉地区工程机械景气度较高，欧美市场表现低迷。2024M1-9巴西、沙特、非 洲等地区工程机械出口增速较高；印度地区增速有所放缓；欧美市场需求不振，仍处在探底 阶段。

中东地区：我国工程机械重要贸易伙伴，房产基建需求旺盛

我国出口中东地区工程机械产品额快速提升。我国近年与中东地区合作日益紧密，中东基建需求为我国工 程机械产品出口提供较大敞口。以沙特阿拉伯为例，我国2020年出口沙特工程机械总额仅8.1亿元人民币， 到2023年快速提升至36亿元人民币，2020~2023年复合增长率达64.7%，我国对中东地区工程机械产品出口 进入快速上升通道。

沙特等多个中东国家成为我国重要工程机械贸易伙伴。据统计，2024年1月~7月，沙特、阿联酋等国成为我 国多种工程机械产品前十大出口目标国，中东地区对我国工程机械产品出口重要性不断提升。

欧美：海外最大市场，国产品牌份额提升空间大

欧美地区成长为慢变量，欧美地区突破一方面依托海外子公司的拓展（如三一的普迈、徐工的施维 英、中联的CIFA），一方面需要提高本土化制造能力（如在欧美扩厂建产能等）。目前三一重工 是工程机械行业在欧美地区投入最高的公司。当前三一重工挖机是从印尼工厂发往美国，1期年产 能3000台，当前年产能3800台，其中2000台是国内发过去组装；2期年产能6000台，合计年产能 8000-1万台。

内需改善：β 筑底需求景气度有望改善，推荐FA/ 注塑机/检测/机床行业的α标的

周期顺序：零部件>整机（刀具>注塑机>工业机器人>机床）

周期复苏顺序中，零部件通常领先整机。刀具作为耗材，直接反映制造业的开工情况及景气度。 整机中排序，注塑机较为领先，而工业机器人和机床相对滞后。我们判断可能系：1）注塑机生产工业必备原料 塑料，下游多为家电、3C等消费类产品，而消费品复苏通常领先于工业品；2）复苏前期，企业累积利润及现金 流有限，通常会优先购买价格较低的固定资产；3）机床为工业母机，是设备的二阶导，一般在最后体现需求。

估值吸引力顺序：机床>刀具>减速机 >FA>注塑机>机器人

选取刀具/注塑机/机器人/机床/FA/减速机行业代表公司进行估值对比，依次为华锐精密/伊之密/埃斯顿/海天精工/怡合达/国茂股份。从绝对估值角度来看，吸引力顺序为：注塑机> 减速机>机床>刀具> FA>机器人：截至2024年11月8日，伊之密总市值114亿，动态PE 为19倍；国茂股份总市值72亿，动态PE为21倍；海天精工总市值123亿元，动态PE为22倍；华锐精密总市值32亿，动态PE为25倍； 怡合达总市值173亿，动态PE为41倍；埃斯顿总市值152亿元，动态PE为-211倍。 从相对估值角度来看，吸引力顺序为：机床>刀具>减速机>FA>注塑机>机器人：截至2024年11月8日，海天精工PE（TTM）处于25% 分位下；华锐精密PE（TTM）处于25%分位上；国茂股份PE（TTM）处于25%分位上；怡合达PE（TTM）处于25-50%分位间；伊之 密估值处于50%分位上；埃斯顿PE为负不具备参考价值。

FA自动化“一站式”模式解决行业痛点

要理解怡合达存在的价值，首先要理解零部件供应行业所存在的痛点。 零部件采购行业的特征是多品类低价值的零散订单，且非标属性明显。同样一个类型的零部件往往因为参数不 同、用途各异而衍生出多个SKU，导致企业难以批量生产，从而规模效益不明显。而对于下游客户，往往面临 设计耗时长、采购效率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等共性问题，从而衍生出对多种产品统一采 购、统一服务的需求。 怡合达“一站式”采购模式能够很好的解决行业共性问题”：1）建立起自动化零部件的标准体系；2）非标产 品标准化，标准产品模块化；3）建立敏捷制造的自制+OEM+集约化采购的外部供应体系；4）线上+线下多渠 道选型下单，提供优质服务；5）全环节信息化管理，提升交付效率。

国内逻辑：行业内卷加剧，份额持续向头部企业集中

区别于21年的上行周期，本轮注塑机行业爆发，呈现出以下特征：1）国产头部企业与二三线企业差距逐步拉开 。2）欧系头部企业需求萎靡；3）日系头部企业需求稳定，而日系二三线品牌需求不振。头部企业拉开与二三 线品牌差距，主要系推出低配版机型，在保证利润率的同时向下兼容。 从龙头企业业绩表现看：我们选取注塑机头部企业【海天国际】【伊之密】【泰瑞机器】进行分析，2024H1分 别实现营收83.2/23.7/5.8亿元，分别同比+24%/+21%/+6%；实现归母净利润分别为3.0/15.2/0.44亿元，分别同比 +19%/+24%/-29%，侧面印证行业头部集中趋势。

受益经济增长、产品升级与产业分工，第三方检测穿越牛熊

第三方检测产业应用领域广泛，渗透各行各业全产业链。第三方检测，即第三方独立机构针对某种产品或服务， 向委托方出具检验检测报告，评定委托产品及服务是否符合相关标准，广泛服务于消费品、工业品、医药医学等 行业，且覆盖研发、生产、运输和消费等环节。 第三方检测行业的发展具备四大驱动力： （1）全球经济体量、贸易量增长，带动检测需求提升 （2）新技术或新产品催生新的检测需求，例如近年新能源汽车检测需求快速增长。 （3）群众对产品质量重视度提升，政府法律法规趋严，需要第三方检测做担保。 （4）企业将检测服务外包给经验丰富的第三方，能够减少运营成本，提高管理效率。

新技术&新方向：人形机器人量产国产零部件充分 受益，光伏新技术引领产业变革

人形机器人版块行情复盘

人形机器人行情复盘：复盘2021年以来的人形机器人指数走势，可以看出人形机器人行业一共迎来五次大涨行情。第一 次大涨发生于21年马斯克在AI Day上公布人形机器人设计方案，累计涨幅约30%（21年3月至8月）。第二次大涨发生于 22年5月至8月，主要系为特斯拉AI Day预热，累计涨幅约70%。22年9月由于Optimus首次亮相此前已有预期，且首次亮 相产品低于市场预期，市场迎来较大幅度回调。第三次人形机器人行情来自于AI催化，GPT、RT-1、PaLM-E等大模型发 布打通人形机器人迈向智能的重要一步，23年初至4月累计涨幅20%。第四次人形机器人行情主要来自于Optimus升级迭 代，在行动能力和拟人化程度上的升级带动相应版块上涨。第五次人形机器人行情主要来自于华为机器人入局，赛力斯 发布机器人工程师招聘，叠加美国大选川普上台带动T链机器人困境反转，目前行情仍在发酵中。

国内外产业链共振，华为入局加速产业布局

国内人形机器人加速布局：人形机器人产业以美日企业牵头，国内企业顺势而上加速追赶，小米、小鹏、傅里 叶、埃斯顿等公司都在积极探索和布局人形机器人领域，产品方案各具特色。同时，随着政策的不断出台和资 本的持续涌入，人形机器人产业链也将不断完善和壮大，将加速人形机器人在商业、家庭、工业等不同场景下 的应用落地。

头部设备商及时调整收款方式，风险控制能力强

通过及时调整收款模式，头部设备商能够保证设备发货时收回成本，风险控制能力强。一般情况下设备商针对 客户的预付款模式为“3331”，即签单收取30%款项、发货收取30%款项、验收收取30%款项、质保收取10%款 项，在行业下行期，头部设备商及时调整收款方式，国内采取“3421”的方式，海外采取“3610”的方式，考 虑到设备商的毛利率一般为30-40%，故发货时即可实现成本的覆盖，控制风险。

头部设备商合同负债&存货有所下滑，反映新签订单承压

截止2024Q3末光伏设备龙头企业合同负债&存货同比有所下滑，反映新签订单承压。受光伏产业链供需影 响，主链公司出现亏损，硅片、电池片、组件环节的产能扩张速度均有所放缓，反映到设备商端，光伏设 备龙头企业合同负债&存货同比均出现不同程度的下滑，我们预计2024年光伏设备新签订单均有所下滑。

报告节选：

编辑：火腿肠